http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100hcs5.html
塞思•卡拉曼 (Seth Klarman),Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2008年12月31日的26年来的年均收益率为 16.5%,考虑到因为金融危机导致的市场指数回落,这个成绩是极为杰出的,同期的标准普尔500指数收益率为10.1%。在被称为“失去的十年”的 1998年到2008年,Baupost基金的收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。
投资理念和风格
卡拉曼投资于广泛的领域,从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资,比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。有时,卡拉曼不介意“什么也不 做”。当投资机会缺乏的时候,他可以完全泰然自若地持有现金观望。他经常说,投资不仅仅是追求绝对回报,投资者往往太侧重于回报的数字,而漠视了产生这个 数字所招致的风险。
卡拉曼的投资风格有时被认为像年轻时的巴菲特,他的投资思路有三大支柱:
1.追求绝对收益,不去理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只 要损失比其他人小就算是成功。对相对表现的过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户,关注的应 该是绝对收益。
2.推崇自下而上选股。因为自上而下的难度太大,虽然他不能忽视宏观经济趋势,但任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。他说:“我不知道有谁能非常 好的长期创纪录地成功预测宏观形势。”而且即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事了。所以他们一直采取的就是自下而上的方法,侧重于每家 公司的业务基本面,对每一家公司做各种情况下的敏感性分析,或者“压力测试”。
3.首先关注风险,然后才是回报。对公司进行测试带来的不同结果,使得他所认为的风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场 波动也不意味着其他,有时反而意味着投资机会。他们与华尔街投资不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股 价区间,而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。
他说:“最后,没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”
他的风险厌恶带来了一些有趣的结果。尽管Baupost是一个对冲基金,他可以被允许做任何他想做的投资,但Baupost几乎总是保持大量的现金持 有量,而且没有运用借贷杠杆。在这次危机到来时,该基金近一半资产是现金,甚至在市场的底部时仍有约20%现金可以继续投资。他持有的空头头寸从来没有超 过资产的1%,部分原因是放空需要了解投资者短期的心理,这与他所坚持的长期投资的风格冲突。他认为长期投资的风格也正是Baupost的一个优势所在。
价值投资显然是他的投资方法的核心,但他不太赞同价值妄求者逢低便买的做法。“我们寻求令人震惊的价格错位,这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲 目的抛售引起的。” 不良债务领域发生的事情是一个很好的例子,由于破产威胁,许多债券基金被迫集体立即抛售其持有的不良债务。在这种情况下,破产过程本身也可以成为释放价值 的催化剂。卡拉曼善于在这样混乱的情况下投资。
尽管资产价格总是有可能出现上涨过度,相对于趋势投资者,他卖出时的策略是在资产达到其公允价值前就将其出售。“不要依赖、迷恋上公司或其管理层。”
2008年的经验教训
作为经典教材《安全边际》的作者,卡拉曼不仅长期投资业绩遥遥领先对手,而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。在价 值投资派别中,除了巴菲特及其致股东信,目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点,卡拉曼一定位列其中。
我们从他最近致投资者的信中摘录了他总结的关于金融危机的20个 教训,他认为这些经验教训“要么人们好像从来没有学过,要么是被大多数市场参与者很快忘记了。” 所以有必要再次强调,并提醒投资者。这些经验教训中有些是2008年市场崩盘时新产生的,有些是过去几十年我们本来可以认识到的。
1.以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生,包括股票市场和经济体突 然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利,现实可能只会更糟。
2.当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后,人们会被带入虚假的安全感中,这会 造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束,引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时,资产类别之间的相关性可能会高得惊人。
3.投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润,对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的:它 使人们能够保持以长期为导向,思路清晰,集中发现新的投资机会,而 其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。
4.风险并不是投资与生俱来的特征,它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在 2008年秋季,当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时,它们常常成为风险较小的投资。
5.不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的,与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管 一些分析人士偏爱复杂的数学模式,但市场是门行为科学,而不是物理科学。
6.将短期资金投资时,不要接触到过大的风险:贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点,必然导致面临更大的风险,这会增加损失的可能,导致当要支付费 用、兑现承诺或者作出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。
7.证券的最新交易价格制造了一个危险的假象,就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业 务的正常价值锚,可能在沸腾的年代被极大地扭曲了,我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。
8.广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。
9.你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量,而且有更少的购买者相竞争。早点总 比晚些好,但是你必须对价格的继续下降做好准备。
10.金融创新可以变得十分危险,但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的,几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资 产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域,如次级抵押贷款市场在2008年彻底崩溃,直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是,政府现在迫切希望证 券化市场恢复到其崩溃前的地位。
11.评级机构是有着自身冲突的,无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着,不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。
12.要确保你能弥补流动资金不足,特别是不被控制的流动性不足,因为它会带来很高的机会成本。
13.在相等的回报下,公共投资一般优于私人投资,这不仅因为他们有更强的流动性,而且因为在处于困境中时,公共市场比私人市场更有可能提供以低于平 均价格买进的有吸引力的机会。
14.提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府,必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住,资本市场是变化无常的,而且 借助贷款到期可以结转的假设,是永远不会安全的。即使你不用杠杆,别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动,对经济体来说,杠杆的突然不可用可能会 引发经济衰退。
15.许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时,一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。
16.金融类股有独特的风险。尤其是银行业,这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20%的股本回报率 (ROE)的目标。不幸的是,净资产收益率高度依赖于银行的绝对收益率,利息差,保持充足的贷款损失准备金,以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20%的收 益,银行要怎样做呢?增加杠杆吗?持有风险较高的资产?忽略损失的风险?在某些方面来看,一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。
17.拥有有着长期定位的客户是至关重要的。对于一个投资公司的成功,没有比保持投资的稳定更重要的了。
18.当一个政府官员说,问题已被“控制”时,不 要听信。
19.政府作为最终短期导向的角色,不会忍受经济或金融市场上的痛苦。救助和救援都可能发生,虽然对此投 资者没有足够的预测性,不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险,特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的, 其费用几乎是无法确定的。
20.几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任:不是杠杆投机者,不是金融机构的视而不见领导层,当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政 客。
总之,了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训,需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法。它需要坚 决以规避风险为重点,而不是寻求暂时回报的最大化,对金融市场周期性的认识,以 及有时要非凡的耐心。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100omih.html
转载自在苍茫中传灯的博客:
——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》
卡拉曼认为,当证券价格在稳定地上升时,价值方法通常会变成累赘;那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高 估的时候,价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过,价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时,下跌的风险已经释放,而其他投资者 正在担忧之中,他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时,价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符,勇敢地进入下跌的市场,大胆投资, 在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓,甚至是借钱买入,而在市场即将下跌时,及时撤出,但实际上这样的投资者却极少。 更不幸的是,这些声称能够预测市场走向的投资者,卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势,因此他只能接受劝告,从事 价值投资,这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单,但是很显然,对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚 持。巴菲特就曾经说过,价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施,要么永远无法真正学会。
——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》
在《安全边际》中,赛思·卡拉曼阐述三个重大问题,这三个问题组成了文章的三个部分,即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。
在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中,卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别,这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资 者》一开始就明确投资与投机的区别:“投资操作是基于全面的分析,确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全 边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言:一个人的一生在两种情况下不应该投机,当他输不起的时候,当他输得起的时候。第二句,卡拉曼指出,“正是由于 如此,理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要,以至于被提到了“第一步”的位置,这不由我不为之深思。
卡拉曼认为,对于投资者而言,因为股票代表的是相应企业的部分所有权,从长远来看,证券价格趋向于反映相应企业的基本面,因此投资者至少 可以期望三个方式的获利:1、企业营运所产生的自由现金流,这将反映在更高的股利和分配的股息上;2、其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率)来购 买股票,这反映在更高的股价上;3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面,而是试图揣摩其他 人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张,总是被预测股价走势所困扰,对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景,如果 他们能迅速致富,那么为什么还要慢慢变富呢?因此,投机者总是追随大流,而不是逆流。
不过,卡拉曼说,如何区分投资者还是投机者实际上非常困难,因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的,当然其含义却完全不同:投资者 持有的投资品可以为投资者带来现金流,而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为,之所以难以区分投资与投机,是因为人们缺乏区分的标准。交易方 式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是:投资是建立在敏锐与数量的基础上,而投机则是建 立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同,投资者寻求合理的价格购买股票,而投机者试图在股价的波动中获利。
根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的,并且经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化,并能 利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心,因此对市场力量的反应不是盲目的冲动,而是适当的理智。投资者看待市场和价格波 动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。
卡拉曼警告说,不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好,也不代表价格的上涨有相应的内在 价值提升为理由。同样,股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过,股票价格的任何短时涨跌,和公司实际正在经 历的任何事情都无关,它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义:很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为,但自 己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能忽视市场,但必须独立思考,并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依 据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行为。
卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理由来证明“这一次与 过往完全不同”。当现实被扭曲后,投资者的行为就会失控到极点,所有保守的假设都会被重新审视和修改,以便于证明越涨越高的股价是合理的,于是疯狂接踵而 来。在短期内,投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的,因为参与者都能挣很多钱,至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续,疯狂的市场马 上就会演变成恐慌性的灾难,贪婪开始让路给恐惧,投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过:在英语里面,“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词,每 一次听到人们这么欢呼,结果全部都是一样。所以,如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨,已经跟以前“有所不同”的时候,就可以毫不犹豫抛光 所有股票了。
我觉得,在今天创业板市盈率高达100多倍的时候,读到这个章节特别具有现实的意义。
——三读赛思·卡拉曼的《安全边际》
——四读塞思·卡拉曼的《安全边际》
——五读塞思·卡拉曼的《安全边际》
对于那些总想给自己的投资给出一个精确的评估的投资者而言,卡拉曼认为,实际上我们无法对企业给出精确的评估,价值只是一个范围,而不是 具体的价值。账面价值、收益和现金流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已,它无法反映出一家企业的经济价值,因此预测出来的结果也是不精确 的,如同我们对自己的房子估价无法精确一样。企业价值不仅难以精确衡量,而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变。尽管投资者无法在某个时刻明确判 断企业价值,但还得时刻重估自己对企业价值的预测,以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说,卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “艺术”,可见评估并非一门严谨的科学无疑,它更多的是取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。
卡拉曼指出,任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果,这一点与本杰明·格雷厄姆的观点相符,格雷厄姆早就知道精确定位企 业和代表了企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难,他在《证券分析》中就曾说过,“证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值,证券分析的目的仅 仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格,对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的 了。”事实上,格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额,即粗略地估测其清算价值。他使用这种方法表明,他自己也无法更精确地确定一家企业的价值。
对于正确评估企业的困难,并不是都没有解决的办法。卡拉曼说,也有一个办法,投资者只需知道市场对公司发行股票时给出的预期范围就可以 了。投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值,市场上的意见分歧将消失,而价格波动也会少了很多,交易活动也将随之减少。而要想成为 一名价值投资者,就必须以低于潜在价值贴现价格购买证券。对于每一项价值投资机会的分析都始于对企业价值的评估。
卡拉曼认为,有三种价值投资评估企业价值的方法是有用的:第一种是对连续经营价值的分析,也就是净现值NPV法,即计算企业未来可能产生 的全部现金流的贴现值。第二种是清算价值法,即考虑企业每项资产的最高估价,不管是否破产。第三种是股市价值法,即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种 价格进行交易,并以此来作为评估价值标准。
关于第一种评估方法。当未来现金流很好预测,并且能够选择合适的贴现率时,净现值NPV法就会是最准确和最精确的评估法之一。可是不幸的 是,未来现金流通常情况下不仅是不确定的,而且经常是高度不确定的。因为其中的对贴现率的选择可能是武断的,这就让这种方法成为一种不精确的分析法,成为 一项高难度的任务。
对于那些成长型的企业而言,其年成长率的预期,即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。投资者通常都希望购买成长股,由于对其 暂时性的业绩做过分乐观的预期,往往支付了过高的价格,因此投资者切忌陷入盲目的自信,或对成长股给予太高的预期。对此,沃伦·巴菲特早就指出,“对投资 者而言,以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”当然,一些来源有更高的可预测性,例如由人口增长带来的收益 增长要确定的多,较之消费习惯的改变,如喝白酒的人改喝啤酒,这样的企业收益增长的稳定性会确定得多。总的来说,找到可能让企业收益增长的来源,较预测最 终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
由于贴现率的选择具有主观性,很多时候,投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率,而实际上利率周期总是波动的,投资者不应该将某个特定 时期的市场利率作为贴现率。没有一个正确的单一的贴现率,也没有一个精确的选择方法。投资者往往把事情看得过于简单,许多投资者,包括我自己在内,会很自 然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率,其实这是错误的,因为他们没有考虑到投资的本质。10%是一个奇妙的整数,方便记忆,也易于使用,但不是一个 很好的选择。总的说来,即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率,例如10%-12%的贴现率将会更安全一些,有些著名的投资者甚至选择了15%的贴 现率。据说巴菲特就喜欢使用10%的贴现率,这是因为在他的眼中贴现率就是无风险利率。而无风险利率就是长期美国国债收益率。虽然如此,对于巴菲特而言, 保证内在价值的准确性需要两个条件。一是优秀企业,能够保证现金流量的稳定和增加,这是计算内在价值的关键;二是能力圈,坚持自己能够理解的范围,只做自 己理解的企业。只有这样,才能做到“模糊的精确”。如果巴菲特是这样考虑问题的,我们把10%作为贴现率又是出于什么考虑呢?
价值投资者应该如何通过预测不可预测的事情来进行分析?唯一的答案就是保持保守立场,因为所有的预测者都会出现错误,而且有时会错得十分 严重。乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情况下。必须诸事正确才能确保盈利,否则就可能蒙受持续的亏损。因此投资者只做保守的预测,然后只以大幅低于 根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。投资者必须记住,不要期望在每项投资中都做得很好,也不要期望自己能够预测每只股票的价值。虽然有无法进行评 估的企业,但许多企业确是可以评估的。仅在自己知道的领域内进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势,虽然这可能有些难度。但这符合巴菲特的能力圈问 题。
——六读赛思·卡拉曼的《安全边际》
通常情况下,高不确定性经常伴随着低价格。但是,当不确定性逐步消除的时候,价格可能也已经涨上去了。卡拉曼观察到,在没有获得所有信息 的情况下所作出的投资决定常常能让投资者获利,同时承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。这就是说,尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得 到答复的答案,但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。
卡拉曼这样思考很有意思,许多投资者总是千方百计试图获取所有有关的信息,从而掌握所有的答案。如果真的能够这样的话,那是一种什么情形 呢?那他就成为“拉普拉斯恶魔”了。皮埃尔-拉普拉斯,这位18世纪的数学家,他曾写了一段有名的话:“假如存在某种智能,拥有浩瀚的无上智慧——窥知推 动自然的原始力量,通晓世间万物的瞬间状态,并精于分析无穷的信息,那么,从星体到微粒,这世上就没有什么不能确定,未来和过去都尽收眼底。”换言之,既 然拉普拉斯相信宇宙是事先决定好的,他便假设如果有个人能通晓所有的物理法则,确知一瞬间宇宙中所有粒子的位置,那这个人就会知道所有曾经发生过的事情, 并得以完美预测未来。后来,科学家就用“拉普拉斯恶魔”这个名称来形容无所不知的智者——能看见过去,能预知未来。当然,实际上这是不可能的。
虽然如此,这也并不意味着投资者就不必进行必要的研究与分析了。卡拉曼指出,无论如何,就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样。如果不能持续进行高质量的研究,一项投资计划就不会取得长期的成功。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100nlp1.html
Klarman on where to find investment opportunities:
1) Spin-offs: Complete lack of information in spin-offs.
拆分
2) Forced selling by index funds.
指数基金被迫卖出
3) Forced selling by institutions: Big mutual funds are often forced to sell tainted names.
机构被迫卖出:大的共同基金通常会被迫卖出名声受损的公司
4) Disaster De Jour: accounting fraud, earnings disappointment. Adversity and uncertainty create opportunity.
问题股票:会计欺诈,利润失望。灾难和不确定性创造机会。(夕注:目前的紫金矿业符合此项)
5) Bankruptcy: Unfavorable leases can be terminated. Bond investors tend to sell the recycled equity in a hurry.
破产:
6) Graham-and-Dodd deep value: Discount to breakup value, P/CF< 10.
格雷厄姆多德的深层价值:在清算价值(breakup value:the amount thata company wouldbe worthif all its assets (=everything ownedby the company) were sold)上再折扣,P/CF小于10。
7) Catalyst: tender, Dutch auction, spin-off. There are lots of competition from many event-driven hedge funds. Savings and loans conversions are often undervalued because they are only available to depositors and insiders.
催化剂:投标、拍卖、拆分。有很多事件驱动的对冲基金的竞争。存贷的转变经常被低估,因为只有存款人和内部人士才能获取。
8) Real estate: During the slump of 1992, the government had not been sophisticated sellers of real estate. You could buy properties at half of building costs. And there are far less competition in real estate.
房地产:在1992年的衰退期,政府并不是一个有经验的房地产出售者。你可以用建筑成本一半的价格买入资产。那里在房地产业几乎没有竞争。
http://foreverchan.blogspot.com/2011/03/blog-post_20.html
2011-3-12 文章來源於《證券市場週刊》
【《證券市場週刊》記者王存迎】塞思•卡拉曼的對沖基金Baupost管理著220億美元資產,在過去兩年其淨值幾乎增加了一倍,而整個行業在過去兩年因 受到衝擊而萎縮,為什麼能達到這樣的成就?因為他自1983年就一直追求不符合常規的投資方法。最近,他發表了自己2011年致投資者的信,在信中他對一 個成功的投資框架進行了闡述,我們摘錄如下。
在設計一個長期成功的投資策略時,有兩個因素是至關重要的。首先,請回答這個問題:“你的優勢是什麼?”
在高度競爭的金融市場上,有著成千上萬非常聰明非常勤奮的參與者,如何才能使你處於優勢?你應該有一個極其重要的工具包:真正的長期資金,可以從各種市場和證券資產類別靈活跨越以尋找機會,深厚的行業知識,較強的資源關係開發能力,並在價值投資原則上有堅實基礎。
但由於投資從很多角度來講都是一個零和博弈,你所取得的高於市場指數的收益是來自於其他人所犯的錯誤、疏忽或者反應過度,當然這裡也有你聰明才智的作用。
良好的投資方法的第二個元素:你必須要考慮競爭格局及其他市場參與者的行為。
正如在足球場上,教練給你的建議是利用你的對手:如果他們是在防守,過人可能是你最好的選擇,即使你後面有一個球星在防你。如果其他投資者的成績都依賴於 快速增長的科技股,你的卓著的科技行業分析師未必能幫助你超越對手。如果你的競爭對手不重視,或者實際上是傾銷甩賣美國住房債券或者希臘的股票,這些資產 類別可能值得你關注,即使主導其他人賣出決定的是這些證券現在基本面很差。你的注意力和技能在哪裡最適用,這取決於其他人的關注點在哪裡。
在觀察你的競爭對手時,你的重點應該是他們的方法和過程,而不是其結果。羡慕別人的短期表現會帶來很多不利之處,他會導致大部分投資者進入一種沒有成就感的永久週期中。
你應該觀察你的競爭對手,但這不是出於嫉妒,而是出於尊重,不是專注於複製他人的投資組合,而是尋找他們沒有發現的機會。
投資業務大部分是圍繞資產積累活動。在一個以短期表現作為評估指標的領域,短期相對表現不佳對於保留資本是災難性的,但業績平平則不會。
因此,由於持續的業績不佳可以威脅到公司的業務,大部分投資公司的目標都是追求安穩的跟隨大趨勢的投資收益,這樣的投資收益也是平庸的,從而失去了獲得突出表現的機會。投資者獲得優異收益的唯一辦法是定期地遠離大眾,但只有很少一些人願意或者能夠做到。
此外,大多數傳統投資者都受到了種種的限制:狹窄的選擇標的,投資招股書或合夥協定的法律限制,或心理壓抑。
高檔債券基金只能購買高級債券,當債券等級下跌到低於BBB級別時,他們通常會不顧價格,被迫出售。當抵押擔保因為其可能不完全返還面值而被降級,大量的潛在買家根本不會考慮購買它,很多人甚至還在甩賣。當一家公司一時忽略了現金股利,一些股票基金不得不賣出該股票。
當然,當一個股票從指數中刪除時,它肯定也會被很多投資者拋棄。有時候,股票價格的下跌就已經給一些持有人提供了賣出的足夠理由。
上述行為往往會造成供需不平衡,我們在那裡可以找到便宜貨。在洪流之外的角落或者裂縫裡的微弱燈光可能含有機會。鑒於時間往往是投資者最稀缺的資源,把別人被迫出售(或其他購買受到限制)看成是潛在機會是非常有意義的。
價格也許是明智的投資決策中最重要的標準。每 一個證券或資產是在一個價格買入,以一個更高的價格持有,再以一個相對更高的價格賣出。大多數投資者喜歡簡單,前景樂觀,以及一帆風順到達目的地。相對於 表現滯後者,他們更喜歡最近表現良好的股票,而且往往不管價格。他們更喜歡裝飾光鮮的樓宇,即使空的建築在他們看來也是更令人信服,更安全的投資。投資者 通常不會因堅持傳統做法受到懲罰,只是這樣做是不專業的風險策略,它的收益也談不上卓越。
最後,大多數投資者感到有必要在任何時候都充分投資,這主要是因為對他們表現的評價是頻繁和相對性的。對他們來說,投資幾乎僅僅是一個遊戲,沒將客戶的錢 充分使用就是將其放在風險中了。要求在所有的時間都全額投資是在將一個重要的工具從自己的手中捨棄:這就是耐心等待未來出現璀璨機會的能力。
此外,一個太擔心錯過未來潛在上漲而全額投資的人,將自己暴露在大幅下跌的風險中,特別是在估值已高的市場環境下。一個深思熟慮的投資方法,至少應該同時關注收益和風險。但在市場每時每刻的狂熱情緒下,投資者面臨的所有壓力都是要求其產生回報,帶來收益,風險卻被遺忘。
什麼會帶來長期投資的成功?在互聯網時代,每個人都有大量的資訊,但不是每個人都知道如何使用它。一個經過深思熟慮的投資過程,應該是有思想性的,保持理智上的誠實態度,團隊合作,聚精會神專注於作出良好的投資決策,這些最終會帶來不同。
專注于尋求短期收益的投資者,會漠視可能決定幾年後投資收益的核心資訊。每個人都可以提問,但不是每個人都可以找出正確的要問的問題。每個人都在搜索機會,但大部分人只是在很簡單地搜索,即使競爭非常激烈。
在2008年底的市場,投資者由於恐慌得了傳染性賣出的病症。即使在非常保守的情景模擬下,當時許多證券的價格也是非常有吸引力的。如果一個人擁有資金購 買它們,並且在面對它們價格下跌時有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市場,而以短期投資為導向的投資者的表現就只能隨大流了。現在旺盛的買盤已 經取代了瘋狂的賣空,投資者現在買入的證券即使給予未來經濟非常樂觀的預期,收益也是相對有限的。
大多數投資者從平穩上升的市場中得到安慰;大幅波動的市場會讓投資者陷入恐慌。但是,這些傳統的想法應該是反向的。當所有人感覺平靜時,價格上漲,市場自 身可能會感到安全,但是事實上,它們是危險的,因為很少有投資者會關注風險。當一個人在他的內心深處去感知市場下跌的風險時,冒險的感覺就變得相對低風險 了,因為風險往往已經在一個估值較低的資產的價格裡體現了。投資的成功要遠離短期狂熱,遠離大多數投資者所玩的比較短期相對收益的遊戲。
投資的成功還需要記住的是,證券的價格不是彭博終端上的光點,而是對公司利益的分享權。公司業務基礎比股票報價能傳達更有用的資訊。市場上有這麼多的短期投資業績迷戀者,成功的投資不在看別人怎麼做,而是在看企業的資產負債表、收入報表和現金流。
政府干預即使對於最有紀律的投資者也是一柄雙刃劍。一方面,美國政府幾十年來一直經常干預市場,特別是在發現經濟開始低迷時,便作出降低利率的政策,它會提高證券的價格。
今天,貨幣寬鬆和財政刺激擴大了消費需求,同時增加了風險,這不僅因為其對證券價格的真實性和可持續性的影響,還因為其對上市公司業績的可持續性帶來影 響。投資者很難得到他們的“支撐軸承”,他們不能輕易區分短暫的爆發和持久性的經營業績。政府的沒有盡頭的操作增加了確定公司業務可持續發展性的難度,因 此難以正確的估價。
隨著證券價格的高企和利率被人為大幅降低(從而支撐證券的高價格),謹慎的投資者在投資中必須要求更高的安全邊際。因為,過度金融總會包含其自我毀滅的種子。
因為更多的商品和服務的需求,最終帶來了生產量的增加,市場的繁榮導致了業務的繁榮。當然,當市場和經濟實體中的過度終於被糾正,會同樣有一個矯枉過正的趨勢,這正是為耐心有紀律的價值投資者提供了低風險買入的機會。
還有一個長期投資者要面臨的風險:政府的財政和貨幣實驗可能出差錯,導致失控的通貨膨脹和貨幣的瓦解。因為最大的風險來自於貨幣貶值和通貨膨脹失控,對貨幣崩潰的保護措施是投資于黃金,對利率高企的風險看起來有必要做對沖。
塞思•卡拉曼(Seth Klarman),Baupost基金公司總裁。Baupost集團成立於1983年,該基金從建立到2009年12月的27年來的年均收益率為19%, 同期的標準普爾500指數收益率為10.7%。在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年,Baupost基金的年均收益率為15.9%,而同期的 標準普爾500指數收益率為1.4%。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100rhj2.html
在设计一个长期成功的投资策略时,有两个因素是至关重要的。首先,请回答这个问题:“你的优势是什么?”
在高度竞争的金融市场上,有着成千上万非常聪明非常勤奋的参与者,如何才能使你处于优势?你应该有一个极其重要的工具包:真正的长期资金,可以从各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会,深厚的行业知识,较强的资源关系开发能力,并在价值投资原则上有坚实基础。
但由于投资从很多角度来讲都是一个零和博弈,你所取得的高于市场指数的收益是来自于其他人所犯的错误、疏忽或者反应过度,当然这里也有你聪明才智的作用。
良好的投资方法的第二个元素:你必须要考虑竞争格局及其他市场参与者的行为。
正如在足球场上,教练给你的建议 是利用你的对手:如果他们是在防守,过人可能是你最好的选择,即使你后面有一个球星在防你。如果其他投资者的成绩都依赖于快速增长的科技股,你的卓著的科 技行业分析师未必能帮助你超越对手。如果你的竞争对手不重视,或者实际上是倾销甩卖美国住房债券或者希腊的股票,这些资产类别可能值得你关注,即使主导其 他人卖出决定的是这些证券现在基本面很差。你的注意力和技能在哪里最适用,这取决于其他人的关注点在哪里。
在观察你的竞争对手时,你的重点应该是他们的方法和过程,而不是其结果。羡慕别人的短期表现会带来很多不利之处,他会导致大部分投资者进入一种没有成就感的永久周期中。
你应该观察你的竞争对手,但这不是出于嫉妒,而是出于尊重,不是专注于复制他人的投资组合,而是寻找他们没有发现的机会。
投资业务大部分是围绕资产积累活动。在一个以短期表现作为评估指标的领域,短期相对表现不佳对于保留资本是灾难性的,但业绩平平则不会。
因此,由于持续的业绩不佳可以威胁到公司的业务,大部分投资公司的目标都是追求安稳的跟随大趋势的投资收益,这样的投资收益也是平庸的,从而失去了获得突出表现的机会。投资者获得优异收益的唯一办法是定期地远离大众,但只有很少一些人愿意或者能够做到。
此外,大多数传统投资者都受到了种种的限制:狭窄的选择标的,投资招股书或合伙协议的法律限制,或心理压抑。
高档债券基金只能购买高级债券,当债券等级下跌到低于BBB级别时,他们通常会不顾价格,被迫出售。当抵押担保因为其可能不完全返还面值而被降级,大量的潜在买家根本不会考虑购买它,很多人甚至还在甩卖。当一家公司一时忽略了现金股利,一些股票基金不得不卖出该股票。
当然,当一个股票从指数中删除时,它肯定也会被很多投资者抛弃。有时候,股票价格的下跌就已经给一些持有人提供了卖出的足够理由。
上述行为往往会造成供需不平衡,我们在那里可以找到便宜货。在洪流之外的角落或者裂缝里的微弱灯光可能含有机会。鉴于时间往往是投资者最稀缺的资源,把别人被迫出售(或其他购买受到限制)看成是潜在机会是非常有意义的。
价格也许是明智的投资决策中最重要的标准。每 一个证券或资产是在一个价格买入,以一个更高的价格持有,再以一个相对更高的价格卖出。大多数投资者喜欢简单,前景乐观,以及一帆风顺到达目的地。相对于 表现滞后者,他们更喜欢最近表现良好的股票,而且往往不管价格。他们更喜欢装饰光鲜的楼宇,即使空的建筑在他们看来也是更令人信服,更安全的投资。投资者 通常不会因坚持传统做法受到惩罚,只是这样做是不专业的风险策略,它的收益也谈不上卓越。
最后,大多数投资者感到有必要在任何时候都充分投资,这主要是因为对他们表现的评价是频繁和相对性的。对他们来说,投资几乎仅仅是一个游戏,没将客户的钱充分使用就是将其放在风险中了。要求在所有的时间都全额投资是在将一个重要的工具从自己的手中舍弃:这就是耐心等待未来出现璀璨机会的能力。
此外,一个太担心错过未来潜在上涨而全额投资的人,将自己暴露在大幅下跌的风险中,特别是在估值已高的市场环境下。一个深思熟虑的投资方法,至少应该同时关注收益和风险。但在市场每时每刻的狂热情绪下,投资者面临的所有压力都是要求其产生回报,带来收益,风险却被遗忘。
什么会带来长期投资的成功?在互联网时代,每个人都有大量的信息,但不是每个人都知道如何使用它。一个经过深思熟虑的投资过程,应该是有思想性的,保持理智上的诚实态度,团队合作,聚精会神专注于作出良好的投资决策,这些最终会带来不同。
专注于寻求短期收益的投资者,会漠视可能决定几年后投资收益的核心信息。每个人都可以提问,但不是每个人都可以找出正确的要问的问题。每个人都在搜索机会,但大部分人只是在很简单地搜索,即使竞争非常激烈。
在2008年底的市场,投资者由 于恐慌得了传染性卖出的病症。即使在非常保守的情景模拟下,当时许多证券的价格也是非常有吸引力的。如果一个人拥有资金购买它们,并且在面对它们价格下跌 时有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市场,而以短期投资为导向的投资者的表现就只能随大流了。现在旺盛的买盘已经取代了疯狂的卖空,投资者现在 买入的证券即使给予未来经济非常乐观的预期,收益也是相对有限的。
大多 数投资者从平稳上升的市场中得到安慰;大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌。但是,这些传统的想法应该是反向的。当所有人感觉平静时,价格上涨,市场自身可 能会感到安全,但是事实上,它们是危险的,因为很少有投资者会关注风险。当一个人在他的内心深处去感知市场下跌的风险时,冒险的感觉就变得相对低风险了, 因为风险往往已经在一个估值较低的资产的价格里体现了。投资的成功要远离短期狂热,远离大多数投资者所玩的比较短期相对收益的游戏。
投资的成功还需要记住的是,证券的价格不是彭博终端上的光点,而是对公司利益的分享权。公司业务基础比股票报价能传达更有用的信息。市场上有这么多的短期投资业绩迷恋者,成功的投资不在看别人怎么做,而是在看企业的资产负债表、收入报表和现金流。
政府干预即使对于最有纪律的投资者也是一柄双刃剑。一方面,美国政府几十年来一直经常干预市场,特别是在发现经济开始低迷时,便作出降低利率的政策,它会提高证券的价格。
今天,货币宽松和财政刺激扩大了消费需求,同时增加了风险,这不仅因为其对证券价格的真实性和可持续性的影响,还因为其对上市公司业绩的可持续性带来影响。投资者很难得到他们的“支撑轴承”,他们不能轻易区分短暂的爆发和持久性的经营业绩。政府的没有尽头的操作增加了确定公司业务可持续发展性的难度,因此难以正确的估价。
随着证券价格的高企和利率被人为大幅降低(从而支撑证券的高价格),谨慎的投资者在投资中必须要求更高的安全边际。因为,过度金融总会包含其自我毁灭的种子。
因为更多的商品和服务的需求,最终带来了生产量的增加,市场的繁荣导致了业务的繁荣。当然,当市场和经济实体中的过度终于被纠正,会同样有一个矫枉过正的趋势,这正是为耐心有纪律的价值投资者提供了低风险买入的机会。
还有一个长期投资者要面临的风险:政府的财政和货币实验可能出差错,导致失控的通货膨胀和货币的瓦解。因为最大的风险来自于货币贬值和通货膨胀失控,对货币崩溃的保护措施是投资于黄金,对利率高企的风险看起来有必要做对冲。
塞思·卡拉曼(Seth Klarman),Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%,同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年,Baupost基金的年均收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_492f5cb401010icx.html
藍海引言:有一種股票你 去看的時候其pb和pe都很低,pb低表示行業已經到底,pe低表示市場對其沒有預期。按道理應該剩下的就是上漲了,比如pb低到只有1倍以下了。沒什麼 退路,你驚喜的買入,以為能抽一口,但是這家股票的公司後面破產了或者說一直徘徊不上去,即便遇到牛市都只是和指數同步甚至落後指數。為何?
卡拉曼也許能給你解答!
催化事件的性質未必相同。某些屬於「企業價值」的催化事件,另一些則屬於「股票」催化事件。雖然股票催化事件會驅動股票價格走高,但企業價值並不會因為該 事件而提升。由於股票催化事件並不影響企業價值,所以稱不上「真正的」催化事件,它所代表的變動或預期變動,只是市場一廂情願的感知。
潛在催化事件
價值投資人通常不相信稅率策略可以真正提升企業價值,可是,如果這些策略能夠長期生效,使得企業能夠把更多的現金保留給股東。
流動資本策略作為潛在催化事件,務必要評估企業減少流動資本,可能導致銷貨數量減少的風險。另外,也要分析企業採用的存貨管理系統,是否有助於流動資本策略的執行。
前提是企業能夠減少既有資產的資本支出淨額。公司所做的淨資本投資-資本支出扣減折舊費用之後的淨額-代表現金流出,將導致現金流量減少。這些現金流出通常是用來佈置未來的成長機會,並維修企業目前擁有的資產。
讓部門轉化為獨立企業,具有四個主要效益:1、企業得以重新調整營運重心,讓某些在策略上,營運上或財務上不符合母公司作業規範的部門,成立為新的公司。 2、母公司與新成立的獨立公司,其適用的價值評估架構可能存在顯著差異,對於這種情況,通常股東都贊成相關部門轉化為獨立企業。3、新成立的公司在新的架 構上也有機會創造持股價值。4、稅金效益。母公司與收受股東都沒有被課稅,雖然母公司取得出售資產的財務利益,另外,收受股東也沒有被課稅,雖然他們取得 股利收益。
外部催化事件
【潘潘按:轉自藍海投資者的博客,原文地址http://blog.sina.com.cn/s/blog_492f5cb401010w48.html。格雷厄姆的信徒們,不應該只是學習如何撿煙頭,而應該學習如何遵守安全邊際。】
規律:1.買入小行業的市場份額最大的企業;
最重要的是價格低,這才是關鍵! 所以要有耐心等待!
附錄:卡拉曼在1999年買進的一些主要股票。
在高度競爭的金融市場上,有著成千上萬非常聰明非常勤奮的參與者,如何才能使你處於優勢?你應該有一個極其重要的工具包:真正的長期資金,可以從各種市場和證券資產類別靈活跨越以尋找機會,深厚的行業知識,較強的資源關係開發能力,並在價值投資原則上有堅實基礎。(卡拉曼的要求真不低啊,這就對了。一個想在投資上取得成功的人,面對的競爭對手是多麼的多,而且還有一個最大的障礙就是自己)
一長期資金,無槓桿(這就讓投資者相當難辦了,起步太少很難成功,大多數股民是投一二萬時,成功賺錢,投資一二百萬時,賠的歷害,我記得SOSME兄寫過一篇類似概念的文章。當然我說的投資者是想在投資上取得成功的,其實大多數人的財富創造還是來源於辛勤工作靠譜些)
二各種市場和證券資產類別靈活跨越以尋找機會,這點我越來越覺得格外重要,當你在牛市時,權益類市場必然機會很大,但在熊市時,債券回報相當不錯。更有套利類投資,提供合理甚至優秀的風險回報關係。現在已經有大量有實力的價值投資者,在美股,港股進行投資了。價值投資本質上是一個尋找極佳風險回報,逆向投資的方法。
三豐厚的行業知識,較強的資源關係開發能力,並在價值投資原則上有堅實基礎。這一條機乎過濾到95%以上的人。資源的開發能力是什麼,很多人認為巴菲特光是投資牛,其實他是一個股權投資家,也是一個企業家。它在價值投資的方法有延伸,特別是控股型投資法,他炒掉管理層,重組公司業務,重組調整資金用途,他主動實現價值催化,而我們需要等企業出現變化,小股東有何作用呢。相對被動的多。當然,我們也有優勢,尋找與我們利益一致的大股東和管理層。這是我認為小股東最大優勢之一。遠遠比尋找偉大企業靠譜的多。
但由於投資從很多角度來講都是一個零和博弈,你所取得的高於市場指數的收益是來自於其他人所犯的錯誤、疏忽或者反應過度,當然這裡也有你聰明才智的作用。
(卡拉曼把問題看的透透的,敢於逆向,抄底的價值投資者們,是否應該想想,你是否過於自信和自負了,還是經過反覆研究測試,在認為實在是價值遠遠低估時,介入。)
良好的投資方法的第二個元素:你必須要考慮競爭格局及其他市場參與者的行為。
(這是我寫這篇文章的第二個關鍵點,價值投資者是不是不看市場預期和投資者的行為呢,我以前感覺只要是好企業長期一定反應其價值,這個理論是正確的,但實務中你就麻煩了。第一你不知道你分析的是不是正確,企業有經營上的週期,還有可怕的黑天鵝,而且天鵝的數量和你想像中絕不一樣,甚至可以說天鵝們是定期旅遊的,不是百年一遇的。第二是,索羅斯的反身理論認為價格會影響價值,我認為這人理論也是正確的。價格會嚴重影響相關利益集團的行為,你看到的所謂好企業在,股價大漲時,推出定向增發向市場要錢,但你看看重組企業真正搞重組時,股價大跌,重組方得到更多的股權。所以價格是一項投資的關鍵之關鍵。那就出現一個問題了,價值投資必須考慮市場競爭格局,誰賣的,誰在看好,市場參與者都在幹什麼。)
正如在足球場上,教練給你的建議是利用你的對手:如果他們是在防守,過人可能是你最好的選擇,即使你後面有一個球星在防你。如果其他投資者的成績都依賴於快速增長的科技股,你的卓著的科技行業分析師未必能幫助你超越對手。如果你的競爭對手不重視,或者實際上是傾銷甩賣美國住房債券或者希臘的股票,這些資產類別可能值得你關注,即使主導其他人賣出決定的是這些證券現在基本面很差。你的注意力和技能在哪裡最適用,這取決於其他人的關注點在哪裡。(本質上價值投資喜歡垃圾尋寶,這個垃圾是市場認為是垃圾價格大跌,但你通過分析認為企業價值仍在,甚至未來還有提升)
在觀察你的競爭對手時,你的重點應該是他們的方法和過程,而不是其結果。羨慕別人的短期表現會帶來很多不利之處,他會導致大部分投資者進入一種沒有成就感的永久週期中。(這點是一個大秘密啊,呵呵。有緣者得之吧。舉個具體的例子,看空銀行的理由有許多,這也是壓制銀行股的最大市場預期,其實擔心壞帳大幅提高沖減利潤和利率市場化這類如果是主流的話,預期反轉(或者叫估值提升的關鍵就是這個預期的打破,你觀注的要點也在於此)他們看空的邏輯是什麼,看漲的邏輯是什麼,未來你的壓力測驗就是看理由是否還存在。
你應該觀察你的競爭對手,但這不是出於嫉妒,而是出於尊重,不是專注於複製他人的投資組合,而是尋找他們沒有發現的機會。
投資業務大部分是圍繞資產積累活動。在一個以短期表現作為評估指標的領域,短期相對表現不佳對於保留資本是災難性的,但業績平平則不會。
因此,由於持續的業績不佳可以威脅到公司的業務,大部分投資公司的目標都是追求安穩的跟隨大趨勢的投資收益,這樣的投資收益也是平庸的,從而失去了獲得突出表現的機會。投資者獲得優異收益的唯一辦法是定期地遠離大眾,但只有很少一些人願意或者能夠做到。
此外,大多數傳統投資者都受到了種種的限制:狹窄的選擇標的,投資招股書或合夥協議的法律限制,或心理壓抑。
高檔債券基金只能購買高級債券,當債券等級下跌到低於BBB級別時,他們通常會不顧價格,被迫出售。當抵押擔保因為其可能不完全返還面值而被降級,大量的潛在買家根本不會考慮購買它,很多人甚至還在甩賣。當一家公司一時忽略了現金股利,一些股票基金不得不賣出該股票。
當然,當一個股票從指數中刪除時,它肯定也會被很多投資者拋棄。有時候,股票價格的下跌就已經給一些持有人提供了賣出的足夠理由。(開闊視野,尋找盲點)
上述行為往往會造成供需不平衡,我們在那裡可以找到便宜貨。在洪流之外的角落或者裂縫裡的微弱燈光可能含有機會。鑑於時間往往是投資者最稀缺的資源,把別人被迫出售(或其他購買受到限制)看成是潛在機會是非常有意義的。
價格也許是明智的投資決策中最重要的標準。每一個證券或資產是在一個價格買入,以一個更高的價格持有,再以一個相對更高的價格賣出。大多數投資者喜歡簡單,前景樂觀,以及一帆風順到達目的地。相對於表現滯後者,他們更喜歡最近表現良好的股票,而且往往不管價格。他們更喜歡裝飾光鮮的樓宇,即使空的建築在他們看來也是更令人信服,更安全的投資。投資者通常不會因堅持傳統做法受到懲罰,只是這樣做是不專業的風險策略,它的收益也談不上卓越。(我都感覺沒法寫了,卡拉曼寫的又直白又清晰,下一篇文章的主題,就放在為了尋找更低的價格,如何做資產配置上吧。)
最後,大多數投資者感到有必要在任何時候都充分投資,這主要是因為對他們表現的評價是頻繁和相對性的。對他們來說,投資幾乎僅僅是一個遊戲,沒將客戶的錢充分使用就是將其放在風險中了。要求在所有的時間都全額投資是在將一個重要的工具從自己的手中捨棄:這就是耐心等待未來出現璀璨機會的能力。(給我這樣滿倉大賭徒最大的自我變更理由就是,耐心等待未來出現璀璨機會的能力。這二年我發現了許多機會,重倉股也大賺過,但更多時,我是苦於無錢投資,或者投資過早。你的心沒有調整到利用市場先生的層次)
此外,一個太擔心錯過未來潛在上漲而全額投資的人,將自己暴露在大幅下跌的風險中,特別是在估值已高的市場環境下。一個深思熟慮的投資方法,至少應該同時關注收益和風險。但在市場每時每刻的狂熱情緒下,投資者面臨的所有壓力都是要求其產生回報,帶來收益,風險卻被遺忘。
什麼會帶來長期投資的成功?在互聯網時代,每個人都有大量的信息,但不是每個人都知道如何使用它。一個經過深思熟慮的投資過程,應該是有思想性的,保持理智上的誠實態度,團隊合作,聚精會神專注於作出良好的投資決策,這些最終會帶來不同。
專注於尋求短期收益的投資者,會漠視可能決定幾年後投資收益的核心信息。每個人都可以提問,但不是每個人都可以找出正確的要問的問題。每個人都在搜索機會,但大部分人只是在很簡單地搜索,即使競爭非常激烈。
在2008年底的市場,投資者由於恐慌得了傳染性賣出的病症。即使在非常保守的情景模擬下,當時許多證券的價格也是非常有吸引力的。如果一個人擁有資金購買它們,並且在面對它們價格下跌時有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市場,而以短期投資為導向的投資者的表現就只能隨大流了。現在旺盛的買盤已經取代了瘋狂的賣空,投資者現在買入的證券即使給予未來經濟非常樂觀的預期,收益也是相對有限的。
大多數投資者從平穩上升的市場中得到安慰;大幅波動的市場會讓投資者陷入恐慌。但是,這些傳統的想法應該是反向的。當所有人感覺平靜時,價格上漲,市場自身可能會感到安全,但是事實上,它們是危險的,因為很少有投資者會關注風險。當一個人在他的內心深處去感知市場下跌的風險時,冒險的感覺就變得相對低風險了,因為風險往往已經在一個估值較低的資產的價格里體現了。投資的成功要遠離短期狂熱,遠離大多數投資者所玩的比較短期相對收益的遊戲。
投資的成功還需要記住的是,證券的價格不是彭博終端上的光點,而是對公司利益的分享權。公司業務基礎比股票報價能傳達更有用的信息。市場上有這麼多的短期投資業績迷戀者,成功的投資不在看別人怎麼做,而是在看企業的資產負債表、收入報表和現金流。
政府干預即使對於最有紀律的投資者也是一柄雙刃劍。一方面,美國政府幾十年來一直經常幹預市場,特別是在發現經濟開始低迷時,便作出降低利率的政策,它會提高證券的價格。(當政府干預時,你要分析主流預期和可能的改變,它的力量實在強大無比)
今天,貨幣寬鬆和財政刺激擴大了消費需求,同時增加了風險,這不僅因為其對證券價格的真實性和可持續性的影響,還因為其對上市公司業績的可持續性帶來影響。投資者很難得到他們的「支撐軸承」,他們不能輕易區分短暫的爆發和持久性的經營業績。政府的沒有盡頭的操作增加了確定公司業務可持續發展性的難度,因此難以正確的估價。
隨著證券價格的高企和利率被人為大幅降低(從而支撐證券的高價格),謹慎的投資者在投資中必須要求更高的安全邊際。因為,過度金融總會包含其自我毀滅的種子。
因為更多的商品和服務的需求,最終帶來了生產量的增加,市場的繁榮導致了業務的繁榮。當然,當市場和經濟實體中的過度終於被糾正,會同樣有一個矯枉過正的趨勢,這正是為耐心有紀律的價值投資者提供了低風險買入的機會。
還有一個長期投資者要面臨的風險:政府的財政和貨幣實驗可能出差錯,導致失控的通貨膨脹和貨幣的瓦解。因為最大的風險來自於貨幣貶值和通貨膨脹失控,對貨幣崩潰的保護措施是投資於黃金,對利率高企的風險看起來有必要做對沖。
佐羅讀後感:「不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不意味著其企業一定運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。」這就告訴我們說:認定的價值你就要去堅守!回顧自己過往十多年的投資歷程,能讓我們信心滿滿的優勢只有兩個:「持久的耐心和獨特的眼光。」沒有眼光的投資是不行的,不會堅守原則的投資是走不到頭的!如果你沒有巴菲特的神勇,你不妨學會更加保守地去評估一個企業的靜態資產,卡拉曼說:「投資者總是給予保守的評估,並對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。」我覺得這才是作為我們普通價值投資者最應深入骨髓的精神。