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擴吧！新三板

來源: http://new.iheima.com/detail/2013/1100/555.html

2013年12月14日，證監會關於新三板向全國擴容的決定終於公布了。業內人士分析指出國務院此次決定有三個亮點：第一終於確定新三板擴容至全國，第二是給予了轉板的通道(在新三板掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易)，第三是簡化審核。因此可以說證監會的此次決定註定將點燃中國萬千創業者的熱情，因為一條利用資本做大做強的光明大道就在眼前。然而，中國納斯達克絕非橫空出世，它也經歷了漫長的發展歷程，《創業家》&i黑馬一直關註新三板的發展，很早就意識到了新三板是真正的創新板，並為此做過深度報道，也針對創業者開過沙龍，搞過培訓，只為讓更多的創業者能利用新三板快速發展，做大做強。今天，我們精選了創業家過去幾年來的報道，給大家全景展現新三板對創業者的價值，並分享一些最新的行業信息，希望對創業者決策提供幫助。擴吧！新三板策劃報道 / 本刊編輯部 特約點評 / 王巍（全國工商聯並購公會會長、萬盟投資管理有限公司董事長） 編輯 / 盧山林板的本質，誰的悲哀想起一本書的誕生，《第二板市場》，中國工商聯合出版社1999年5月版。1992至1993年期間，中國證券市場研究設計中心(即聯辦)，在推動法人股交易的同時，也在參與淄博、海南、沈陽、北海和四川等地的地方產權交易市場設計和籌備。李青原(後曾任中國證監會研究中心主任)、劉紀鵬(中國政法大學資本市場研究中心主任)等參與前三個，我參與了後兩個。由於種種原因，這些產權交易市場夭折。但與各地監管機構折沖樽俎的經歷激發了我，從此屢敗屢戰，長期關註並推動自下而上的金融變革。1999年春節剛過，香港聯交所在北京搞了個內部討論會，推介一個交易副板市場，也叫附屬板或者科技企業板等名字。會上，不耐煩於港人複雜的規則解釋，李青原心直口快，朗聲道，別太複雜了，不就是一個二板市場麽?我們搞得多了去，就是不批。你們香港好好辦，大陸企業就都過去了。一時大家熱鬧起來。後來，我下海辦咨詢公司，意識到這是一個非常好的機會。我邀請幾位業內的律師和會計專家，收集了美國、日本、歐洲次級市場的經驗。在一個月內編撰了一本書，起名為《第二板市場》。請了一個書商包裝後，迅速出版。一下成為當年的商業暢銷書，後來被反複盜版。之後，我們趁熱打鐵，連續組織了五次中國企業赴香港的創業板之旅，商務考察。其中，許多企業成為公司的重要客戶，直到現在。十幾年來，我致力於推動第二板市場，卻成果寥寥，後來公司轉到並購業務，方得以生存到今天。想起來，又有多少具有創業精神的中小企業，在憧憬期盼中絕望地離去、轉身或者死去。我們算是幸運的。這一代創業人的理想永遠是停留在理想上。幸運的是總有陽光在前給我們以理想的空間，然而，不幸的也是這一縷陽光永遠是這樣縹緲無常，浪費了我們的青春和生命。行政模式壓制市場化歷數下來，在上交所和深交所之外，各地諸侯真是屢敗屢戰前赴後繼，但是，除了京津滬三地碩果僅存的幾個配紅花的枯枝腐葉之外，我們還能看到其他什麽資本市場麽?各地產權交易中心，包括河南的試驗，都是特定時期的市場化交易的突破者，盡管監管當局始終給予了一定的寬容和呵護，甚至設計了一個個可以鉆出黑洞的小口子，希望三板等市場成為兩個交易所的孵化器。但是，總的設計思路仍然是非市場化的：第一，以低於深滬兩個交易所的規範標準來吸收中小企業;第二，以面向深滬或海外上市為終極目標和激勵機制;第三，利用地方或部委政府的權力來制衡監管部門，來捆綁中小企業入局;第四，所有融資工具和交易規則仍然是單方向制約，沒有交易(博弈)的空間。對我而言，以目前地方政府主持籌辦的各種交易市場並不能指向真正的資本市場，如同小額貸款公司不能發展成為商業銀行一樣。而長期糾結在這樣的商業模式和經營模式上，期待監管部門的小恩小惠，可能會貽誤真正突破的機會。更為重要的，當各地產權交易中心都依附在監管部門設計的中國特色資本市場結構上，只能進一步強化鞏固這樣的行政模式，反而壓制了交易市場本身的市場化進程和金融創新。什麽是好的資本市場?什麽是資本市場?簡單回答，就是一種投融資制度的安排，投資者將資金源源不斷提供給創業者，投資者和創業者共同承擔價值創造過程的收益和風險。投資者和創業者在資本市場中也不斷互換身份，彼此激勵，推動商業社會建立規則和穩定發展。資本市場本身必須是市場化的，本身必須是可以創新的，本身必須是可以競爭的。這樣的市場才是創業家、金融家不斷湧現的溫床，也才是監管者推動市場結構提升和全球化接軌的基礎。資本市場的成熟與否，主要看兩個指標：Access和Cost，也就是渠道與成本。資本融通的渠道要足夠多，結構要足夠通暢，保證投資者和創業者彼此便利聯通。同時，交易成本要足夠低，與社會平均交易成本一致。別談什麽宏觀敘事，什麽深化改革，保證渠道和成本，就是一個國家資本市場的核心競爭力。政府的監管功能就是保證資本市場的這兩個指標能夠實現。西方的監管是在市場成長過程中建立起來的，有一套博弈出來的規則，是助產士的身份，與市場其他參與者(創業家金融家等)是平等的。同樣，一個有效進行股權資本交易的場所要有三個基本要素，即交易標的的信息公開通暢，交易的撮合實施，交易的結算。當三個要素結合在一個機構內，這就是交易所，無論是指股票債券還是指股權產權。交易所有多品種多層次，也有多結構多形式，如網絡交易、私募交易等。監管當然是必須的，但是不同的標的也必須是不同的監管，不能因為看不懂把握不了就不許嘗試。更不能因為有失敗有混亂就停下來。一百年前發明的飛機，在投入商用的十年中，掉下三千多架，死了幾萬乘客和飛行員。人類沒有停下來，結果今天飛機是最安全的交通工具。政府退後，創業家上前我對新的交易市場的試驗和發展仍是信心滿滿，有很多出路，我也在推動嘗試過程中。其中，值得考慮的因素至少有幾點：第一，在操作主體上，政府退後一步，創業家上前一步。沒有政府支持的資源，創業家就會去發掘市場資源。綁架政府的結果，就是自己也被綁架在行政力量上。義烏小商品市場之所以成功，壓倒了舉辦幾十年的廣州商品交易會，其中市場的自組織力量功不可沒。第二，在監管規則上，政府應當從對監管品種、企業資質等投資標的的監管上，轉移到對投資者的能力監管上。看看投資者有沒有能力承擔風險、有沒有能力做出符合自己利益的判斷。投資者的素質提高也需要騙子們的努力，不僅僅是政府的教育。不經風雨，何以見彩虹。政府的善意非但不能長久保護投資者，還有可能耽誤一代企業家的成長。第三，在交易規則上，投資者和創業者，以及中介服務的投資銀行家們，他們比政府更有能力完成自己的交易，保護自己的利益。交易規則應當主要通過彼此的協商和市場博弈來形成，允許不同交易所因地制宜地處理。第四，在交易工具上，允許百花齊放百家爭鳴，八仙過海各顯神通。資本需求是非常複雜的，不容易統統標準化交易。既然是非主流板塊，就讓大家自己創造點交易工具吧。工具的交易成本太高，自生自滅。工具如果便利，自然就會標準化流行。第五，監管結構上，允許地方自治和部門自治，只要定一個風險框架就可以。你非要嚴格監管，就要承擔責任。沒有監管能力，就不要把火摟到自己懷抱里。第六，需要特別說明，中國這樣一個用二三十年走了西方百年歷程的大國，沒有人能高屋建瓴地設計一套規則和制度。過去三十年的改革和開放，我們是自上而下地精英設計，底牌已經亮得差不多了。未來的市場，我們要自下而上推進，靠創業家金融家之間的博弈，也靠監管者的服務和促進，中國資本市場才有機會真正成熟。因此，不能期待哪個地方哪個部委有個點子和絕活兒了。各地的交易中心都在悄悄地進村，眾多複雜的交易模式將在形成中，未來將會有大的機會。反觀二十年歷史，有時擾亂金融秩序的不是創業者和企業家，是監管者自己。並非沒有這樣的事情發生，一場宏觀調控可能造成幾千億不良資產的形成，一場清理整頓會挫敗創業者的預期和信心，一項旨在保護投資者利益的政策出臺，會造成巨大的交易成本和融資屏障。在愈來愈強大的政府面前，我們的創業者今天也許只能像李書福當年一樣，弱弱地請求一下，請監管者松松綁，給千百萬創業者一個失敗的機會吧!擴吧！新三板！――這才是中國的創新板沒有財務指標限制，不需要經過太多審核；不會因為“小”就拒絕你，不會因你沒有背景就難為你；只要相信自己有未來，你就可以登上新三板。新三板擴容是《創業家》2011年最大的期待這個冬天，中國的科技界和金融圈流傳著一則消息：新三板將在2011年從中關村試點逐步擴容至各大國家級高新區，中國的納斯達克將在2011年正式起航，這也將成為未來中國創業者最需要的融資市場之一。在此前數年時間里，這樣的傳言屢見不鮮，但最終都未能成行。這一次，消息更加真切，信號更為明顯。《創業家》一向認為，板的價值在於連接創業者和投資人，滿足彼此的投融資需求;只有效益更高、成本更低、信息更通暢、雙方權益更能得到保護的板，才是真正的有價值的值得我們推崇的板。正因為此，新三板擴容是《創業家》2011年的最大期待。當然，你知道新三板還有這樣那樣的問題，但這已經是當前體制所能容忍的極限。2011年大擴容新三板，是以中關村股份報價轉讓系統為基礎的場外市場。高成長中小企業在此掛牌交易，機構投資者可以退出，也可以尋找適合投資的企業。新三板對應的企業比主板、中小板、創業板更為早期。根據現行規定，在試點高科技園區的企業，只要存續滿兩年、完成股改就可申請掛牌交易，沒有明確的財務指標要求。2010年年末，證監會高層就新三板擴容密集表態，這在以往並不多見。11月30日，中國證監會副主席姚剛表示，證監會正在積極推動擴大中關村園區企業在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作，將試點範圍擴大到全國其他國家級高新園區的企業，探索符合我國國情的統一監管下的全國性場外市場發展路徑。隨後的12月1日，證監會主席尚福林表示，證監會將紮實有序地推進場外市場建設，抓緊制定擴大中關村代辦股份轉讓系統試點具體方案，研究探索掛牌備案制度、投資者準入制度、交易制度等創新措施，穩步構建投資監管下的統一性場外市場。一位不願透露姓名的券商人士認為這背後是證監系統正面臨壓力，“11月22日，工信部主導的國家區域性(河南)中小企業產權交易市場被叫暫停一個月，這將對新三板擴容形成推動。”《證券時報》報道稱河南市場的被叫停“源於中國證監會的發函”，因這一市場已涉嫌證券交易。“盡管河南市場涉嫌違反《證券法》，但證監會並不討好，只能說明證監會主導的多層次資本市場體系嚴重滯後於中小企業和投資人的需求，否則河南市場怎麽會那麽火?”上述券商的新三板業務負責人對《創業家》表示。實際上，早在2010年年初，證監會已確定推進新三板擴容是2010年的重點工作任務之一，此前業內普遍傳言將在2010年9月份公布新三板擴容藍圖。現在市場人士相信2011年兩會前後將成為重要節點。“這麽多年新三板有好幾次想放開擴容，但是證監會認為股權分置改革、創業板、股指期貨更重要，所以一拖再拖。”直接參與中關村管委會股份報價轉讓系統業務的陳華(化名)告訴《創業家》，“現在這些問題已經基本解決，應該輪到新三板了。”陳華認為：“新三板已經成功走完了掛牌、定向融資、轉板的所有流程。事實證明，是成功的。現在就是將中關村的經驗推廣到全國的問題了。”截至2010年12月18日，共有76家新三板公司掛牌交易，其中十多家定向增發融資成功，世紀瑞爾(300150.SZ)、現代農裝(430010.SZ)、中海陽(430065.SZ)、指南針(430037.SZ)等公司的融資額都在5000萬元以上。聯飛翔(430037.SZ)每股5.5元的定向增發價格對應2009年攤薄市盈率甚至高達39倍，高價增發的背後是市場對公司轉板創業板的預期，在這之前，久其軟件(002279.SZ)、北陸藥業(300016.SZ)等公司已經轉板成功。諾思蘭德(430047.SZ)也在公司仍處於虧損之際獲得了4000萬元的風險投資(詳見本期報道《諾思蘭德：“三少公司”高價增發記》)。面對中關村試點取得的成績，券商們顯然已經看到未來的空間，它們正在新三板加速跑馬圈地。11月15日至12月21日，包括信達證券、國盛證券、安信證券在內的5家券商獲得新三板主辦券商資格，至此共41家券商可以在新三板開展業務。而作為“新三板”資源儲備庫的國家級高新區已率先擴容。9月下旬，國務院正式批複13家省級高新區升級為國家級高新區;12月份以來，又有新疆昌吉、東莞松山湖、湖北宜昌等多地高新區升級為國家高新區。《創業家》了解到，各地高科技園區都對新三板充滿期待，並積極儲備項目資源。“我們早在新三板推出的第二年就開始申請，希望張江高科技園區成為新三板試點園區，但一直未能如願。”上海浦東金融局的有關負責人對《創業家》表示，希望新三板能夠盡快擴容。當高科技園區、企業、主辦券商都已經整裝待發，中關村試點運行已見成效，資本市場的其他基本框架設計也已經完成，新三板擴容還有什麽可等的呢?這才是真正的創新板一旦新三板擴容，中國創新型中小企業的融資體系可能將徹底改觀。已經在新三板保薦過8個項目的西部證券代辦股份轉讓部總經理程曉明暢想說：“未來新三板容量應在1萬家，當達到1萬家的時候，每年上市1000家淘汰1000家。”他相信未來中國的Google、微軟將在新三板誕生。當然，前提條件是發行要跟得上。程曉明的名片上直接印著他對新三板的理解，“科技創新、文化創新、商業模式創新”，他認為新三板就應該是中國的創新板，而做市商制度的推出是新三板的核心，“做市商制度的推出是中國證券市場設立以來最大的變革，融資融券、股改和股指期貨這個都不能比。”(詳見本期報道《新三板就是創新板》)而中國政法大學資本市場研究中心主任劉紀鵬則從審批制度的變革角度出發，他認為“因為沒有審批，新三板將是中國審批融資上市的重大飛躍。”(詳見本期報道《借新三板整合全國產權交易市場》)接受《創業家》采訪的大部分專家認為，新三板才是真正的“創業板”，並有可能成為中國的納斯達克。“如果真擴容了，新三板有可能成為中國的納斯達克，創業板反而不大可能。現在創業板的門檻、標準和納斯達克差別是非常大的。”曾經在新三板投資多家企業的啟迪創投董事長羅茁說。羅茁解釋說：“大量創新型企業離創業板還是有相當大的距離。或者說在它們最有成長性的階段是上不了創業板的，等它摸著創業板邊的時候，可能最有成長性的那一段已經過了。”中關村管委會一位不願透露姓名的人士表示：“現在的創業板就是創業成功板，真在創業的人哪兒會有機會上呢?這就是新三板的意義。”各地高科技園區非常積極也正是因為他們意識到了這一點。金元證券新三板業務負責人陳永飛告訴《創業家》：“其實有的園區剛開始並沒有太大興趣，但是投行反複來遊說，他們才知道將來擴容後會有很多變化。”所謂變化，主要集中在三個層面，一個是現行交易機制將改為做市商制度，這意味著交投將更為活躍以及企業實現融資的更大可能;第二是個人投資者可能將被允許參與交易，現行制度下只有法人才能開立賬戶;第三是轉板制度，即符合條件的新三板公司轉到創業板會有綠色通道。但是從現在格局來看，前兩條實施可能性很大，第三條則需要時間。陳華說：“新三板是清華附中、北大附中，更有利於你將來考清華、北大，但你從清華附中出來考清華，還是要參加全國統考，當然勝算更大。”一位不願透露姓名的新三板上市公司創始人表示強烈支持個人投資者參與交易，“沒有人交易，就沒有融資的可能，我們這些年一直沒能融資成功。”盡管新三板也有這樣那樣的問題，但是在現行體制之下，創業家和投資家還有更好的選擇麽?只有證監會才能搞“板”嗎?新三板擴容之後，問題並未全部解決，如何借機整合一直致力於全國場外交易市場建設的產權交易所系統和天津OTC市場也是證監部門必須關註的問題。這首先需要回答一個問題，坊間為何如何看重新三板?陳華告訴《創業家》：“這是在證監會監管下的資本市場。和天津OTC(即櫃臺交易市場，也稱場外交易市場)相比，中關村有券商進入做項目保薦，交易直接進入股票軟件，托管在中國證券登記結算中心，這把現有證券市場體系的各方都拉進來了。你看到有券商去天津市場了嗎?券商新業務必須經證監會批準。”實際上，在北京市提出將逐步使中關村代辦股份轉讓試點發展成統一監管下的全國性場外交易市場之前，國務院已經明確提出“積極支持在天津濱海新區設立OTC市場”。在天津OTC市場的建設中，天津股權交易所令人矚目。公開資料顯示，截至10月30日，天交所掛牌企業54家，分布在天津、黑龍江、遼寧、吉林等10個省市，42家企業成功實現融資，融資額突破11億元，總市值接近90億元。一位曾參與天津OTC市場設計的人士表示：“從現在來看，天津市場是成功的。”而渤海證券一位曾經參與天津OTC市場設計研究的人士則表示擔憂：“天津獲得了國務院的批複，目前主要在非上市、非公眾公司。如果要做公眾公司必須有證監會的審批，但一直沒有拿到證監會的批文。”“本質上，這是一個監管權的問題。”北京某投資公司負責人一針見血地說。也就說，證監系統的監管權天然決定了新三板“師出有名”，而其他市場更像“旁門左道”。除開天津OTC市場，工信部牽頭的北京、上海、重慶、河南和廣東五大產權交易所非上市中小企業產權交易試點，也隱含了對OTC市場的角逐。就在2010年11月12日，作為五大試點之一的河南技術產權交易所在運行6個交易日後被叫停。這意味著關於OTC市場的監管權之爭達到高潮。河南技術產權交易所第一批掛牌企業多達41家，首個交易日成交金額近1.5億元人民幣，開戶人數2.2萬，被外界稱為“中原納斯達克”。(詳情請見本期報道《我們怎麽辦?一場關於“中原納斯達克”的申訴會》)12月20日，《創業家》獲得消息稱，河南技術產權交易所將重啟交易，但是其在試點中的諸多創新嘗試如公開連續交易將被取消，這意味著試點失敗。而這也將對證監系統形成相當壓力，其他人不能搞，自己也搞不快，這就是當前癥結所在。“這幾年國家一直說要建立多層次資本市場，但是沒說怎麽搞，誰來搞，誰不能搞。所以各地政府理解成又要滿地開花了，都在搶地盤，搶著搶著就出問題了。政府要麽別給預期，要麽就做出框架。”中信萬通證券有限責任公司黨委書記王道雲對《創業家》說。盡管新三板、天交所、工信部主導的各大產權交易所都以全國性的OTC市場自居，未來如何整合，是僅憑證監系統自上而下的政策寶劍，還是靠自下而上的市場化競爭?這個問題值得深思。實際上，由於中國上千萬中小企業的融資難問題日益加劇，博弈也會越來越激烈。《創業家》在采訪中獲悉，北京希望借新三板成為中國的納斯達克，而這已經不是簡單的OTC。“北京已經有成立證券交易所的打算。將來交易所日常監管，中國證券業協會做審核，這可能是新三板的方向。”一位知曉此事的市場人士說。而新三板目前處於深交所旗下，相關各方如何權衡也將是未來市場焦點。但是無論如何，當下最急迫的仍是擴容新三板。“再沒說法，就拖得太久了。”王道雲說。和新三板在一起的日子諾思蘭德： “三少公司” 高價增發記這家新藥研發公司人員少、收入少、註冊資金少，一度面臨破產。所幸它在早期將專利轉讓作為重要盈利模式；所幸它選擇了新三板。今天，它還是一家虧損公司，但是在新三板的市值已經接近3億元，並成功融資4000萬元資金，這是兩年前登陸新三板時北京諾思蘭德生物技術股份有限公司(以下簡稱“諾思蘭德”，430047.SZ)的家底。在新三板潛伏不到兩年，這家公司儼然成為明星。2010年10月份，諾思蘭德向外發出消息說要融資，一個月不到，湧來15家機構，意向資金8000萬元。最後，諾思蘭德從中選擇了7家，融資額達4000萬元。“如果不是新三板，肯定還要我們自己去找投資人，現在投資人主動關註我們。”諾思蘭德董事長許松山對《創業家》說。見許松山的那個下午，諾思蘭德剛來了一家韓國企業，商談合作開發一款新眼藥水的事，而這和本次融資也息息相關。融資是為了在北京通州買地建設藥廠，多余土地將用於與國外藥廠合作開發新產品，眼藥水項目正是潛在選擇。“這麽小的公司能上新三板嗎?”2008年4月，中關村生物醫藥園1樓會議室迎來了北京市科委一行人，他們此行的目的是宣講新三板。當時新三板設立不到2年，只有27家公司掛牌，其中沒有一家來自中關村生物醫藥園。許松山是當天臺下的聽眾之一。在此之前，他連“新三板”這個詞都沒有聽說過，盡管在創辦諾思蘭德之前，他曾經擔任過上市公司吉林亞泰集團的副總。上市當然是目標，何況當時領導們還私下承諾，上了新三板以後轉到其他板塊上市有綠色通道。許松山決定試一試，反正公司已經達到500萬凈資產的基本要求。北京市科委很快就安排第一批券商到訪諾思蘭德，看完之後券商們都走了，沒人願意接活。原因是公司小，項目不成熟。2007年諾思蘭德的凈利潤為194.6萬元，但收入來自技術轉讓，沒有持續穩定的現金流，券商認為這是個風險活。畢竟，當時的新三板公司年收入基本都上千萬，像北陸藥業(300016.SZ)之類的公司凈利潤則已過千萬。好在北京市科委很快安排了第二批券商，這次齊魯證券留了下來，還給人員少、收入少、註冊資金少的諾思蘭德取了一個形象的名字：“三少公司”。一家“三少公司”是如何吸引到齊魯證券關註的呢?許松山覺得最重要的因素是，“當時諾思蘭德已向國外兩家公司以專利許可及技術轉讓等方式銷售了‘人改構白介素-11’及‘重組人胸腺素α1’兩種產品。”在他看來，券商不是生物醫藥專業人士，很難評估產品的價值，但是國外醫藥企業能夠花錢買諾思蘭德的技術，這是一個很好的信號。但是這麽小的企業能上新三板嗎?在這之前並沒有先例。在許松山和齊魯證券一起打鼓的時候，證券業協會內部也出現了爭議。不過，支持者最終占了上風。支持者認為，新三板就應該鼓勵這樣的企業發展。2008年年底，各方反饋來的消息才讓許松山真正放下心來，上市應該有戲了。2009年2月18日，諾思蘭德成功登上新三板。如果說因為科委的一次宣講，讓諾思蘭德接觸到新三板，那麽中關村園區的資金扶持，則是諾思蘭德登陸新三板的強力保障。股改完成後，中關村園區給了公司20萬元補貼，掛牌之後又一次性補貼50萬元。“這些錢真是雪中送炭。”許松山說，“公司為上市花費了近百萬元，如果沒有政府補貼，可能嚴重影響研發進程，政府幾十萬的資金就可以維持公司好幾個月的運營。創業期，企業最怕資金鏈斷掉。”在這方面他深有感觸。生物公司初期研發需要大量的資金，而從研發到產業化的時間又很長，因此諾思蘭德成立之初，就制定了初期依靠技術轉讓的盈利模式。公司成立一年後，許松山就經常帶著研發數據飛往日本、韓國，向國外同行和各大投資機構推薦諾思蘭德。盡管也曾有國外公司來諾思蘭德看過，但折騰了一年，技術依然沒能賣出去。公司成立兩年時，見過的投資商也沒有投錢的跡象，但企業的先期資金已基本用完，資金鏈陷入緊張。借錢發完工資後，許松山抱著最後一線希望去了韓國。在韓國差不多待了一個月後，首個項目轉讓成功，作價1700萬元。回到北京後，韓國公司的第一筆合同款到賬，公司活過來了。之所以屢屢選擇韓國，也許和許松山的出身有關。許松山是朝鮮族人，畢業於延邊大學醫學院，之後又在該校擔任了6年的講師。有過這段痛苦經歷的許松山，常常向前來考察的政府主管官員建言：“放寬新三板條件，哪怕當下虧損都不要緊，只要公司有前景就可以。”高價增發正當諾思蘭德準備在新三板掛牌之時，一家在2005年認識的日本公司表示有意投資。這家日本公司還派出一家日本證券公司來做盡職調查，並開出了每股15元的價格。證券業協會告訴諾思蘭德，如果日本投資公司進來，需要進行審批，可能就趕不上這撥上市了。許松山和日本投資方商量在諾思蘭德登陸新三板後再參股，但上了新三板後，公司股價立馬變成了30元，日本投資者生氣地走了。30元的價格是諾思蘭德和齊魯證券一起算出來的。上市之前，諾思蘭德並不清楚自己的家底，所以這次好好算了一筆賬。因為產品還處於研發階段，所以在為自己估值時找了三個參數：一是國內類似產品的技術轉讓價;二是產品上市後的年產值;三是美國、日本、韓國處於相似研發階段並且產品相似的上市公司市值。綜合這三方因素，評估後的諾思蘭德價值達3億元，而當時公司總股本950萬股，每股相當於30元。盡管2010年上半年，諾思蘭德仍虧損111.6萬元，但許松山認為30元的定價不高，因為公司的產品有前景。諾思蘭德已經有4項專利，並有多項專利在申請中，2項新藥已進入臨床階段。諾思蘭德掛牌後，投資者在這個價位上也形成了一些交易，“證明市場還是認可這個價格的。”許松山說。身處新三板後，許松山的思路也在不斷與時俱進，“我們一個產品即將進入臨床3期，一個進入臨床2期，公司失敗的幾率已經很小了，度過了隨時可能倒閉的初創期。”進入發展期的諾思蘭德開始去實現更加龐大的構想。2009年，諾思蘭德啟動並購計劃，準備並購一家年銷售額上億元、利潤約2000萬元的藥廠。“他們願意讓我們控股，用諾思蘭德40%的股權置換，之後成為諾思蘭德全資子公司。目前，該藥廠正在完善股權結構，等股權關系理順，諾思蘭德將啟動相關收購。”按照諾思蘭德的計劃，如果收購順利，依托於被收購公司的業績，將來可能實現創業板上市目標。除並購外，諾思蘭德還在北京通州買地建設生產基地，用於肝細胞因子產業化，“產品(用於治療末端血管壞死)面世後，預計一只可以賣3000元，年產值幾十億元”。肝細胞因子產業化項目大約需要6000多萬元資金，這促使許松山決定在新三板定向增發融資，於是有了文章開始提及的10月份的融資。“根據公司的價值應該堅持30元，但對投資者來說這畢竟是一個投資行為，而且引入的機構投資者還會提供增值服務，如有些機構承諾提供幫助擔保貸款，最終雙方協商確定了每股21元的融資價格。目前，融資協議已簽署完畢。”許松山說，“沒想到會這麽快。”之所以只融4000萬元，許松山的解釋是本輪融資加上諾思蘭德自有資金及政府扶持，應該已經有6000萬元。大規模融資會稀釋股份，而貸款有政府貼息支持、成本很低。許松山更希望通過貸款完成其他資金的融通，畢竟收購項目可能要稀釋部分股權。在許松山看來，如果沒有登陸新三板，這次融資可能還需要自己出去找投資人，而現在是投資人主動關註諾思蘭德。“通過新三板，外界可以對諾思蘭德有一個清晰的了解。既然來找我們，就證明他認可這個價。”而這也正是新三板作為公開私募市場的意義所在。諾思蘭德希望在未來3~5年後實現上市。盡管上新三板時，主管部門曾口頭承諾未來的轉板，但在各種政策都還未明了之前，諾思蘭德還是選擇了兩條腿走路，在不放棄直接轉板的情況下，通過並購和自有產品的生產達到相關要求，做好闖關創業板的準備。“雖然公司最初也有目標，但實現起來很慢。上了新三板後，各種規劃越來越實在。以前夠不著的目標現在有了時間表。”許松山非常樂意分享他在新三板的經驗，“園里的朋友以前想著將來直接上市，不需要過渡，但我覺得無論企業大小，經過新三板一個歷練比較好。”許松山說。國學時代：新三板首家文化公司的仿徨這是新三板第一家文化傳媒公司，登陸新三板的時候，公司只有14名員工。如今它雖然穩步增長，但始終未見突破。它想融資，它在仿徨，這是大部分小公司的共同困惑冊資金520萬元，9名股東，14名員工。帶著這樣的身家，2009年3月31日，北京國學時代文化傳播股份有限公司(以下簡稱國學時代，430053.SZ)在深交所代辦股份轉讓系統正式掛牌，成為首家登陸新三板的文化創意企業。“你看，現在上新三板的公司沒有一家比我們註冊資本還要小的了，三五千萬是很正常的。”國學時代董事長尹小林，在他的辦公室里笑著說道。新三板首家文化傳媒公司在2002年成立的時候，國學時代除了擁有“國學網”這個公益性質的網站外，公司的核心力量都集中在了古籍數字化研究開發、古籍整理與出版、電子出版物研制、軟件開發上。到了2008年，尹小林覺得，他們在研發這一塊已經比較領先了，“就考慮是不是有可能利用金融杠桿，把公司做得更大、更好、更快?”和董事會的成員商量後，他決定去了解一下上市的可能性。彼時，入駐首師大主校區科技園里的國學時代，還沒有從有限責任公司改制過來，不過是一家註冊資金100萬元、辦公場地100來平方米的小公司。他們去找西部證券咨詢，西部證券的人看規模這麽小就對尹小林說：“你們離上主板的時間還很長，但現在有個新三板，扶持中小企業的，去那吧。”尹小林還發現，企業登陸新三板需要至少100萬元到200萬元的費用，才能完成審計及其他準備工作，但中關村當時有一個政策，“企業從有限責任公司改制成股份有限公司，可以拿到20萬元的補助，成功登陸新三板以後再補助50萬元。”而登陸新三板的準入門檻也就是註冊資金500萬元。沖著新三板的低門檻，國學時代在2008年11月完成了公司改制，打定主意要上新三板。但是，在申報過程中，他們遇到了一個問題，登陸新三板還有個指標是，“你得是一家高科技公司”。國學時代雖然擁有自主研發的“國學U盤智能書庫”，並在2009年9月獲得國家專利，卻並不是一家名正言順的高科技公司，至於後來被認證成“全國高科技企業”，已經是2009年12月的事了。中關村管委會的態度是，新三板主要看一個公司的成長性和它的未來，國學時代這種公司商業模式已經建立起來了，也一直在贏利，有自己的核心技術並且是做傳統文化的，可以當做是一個典型。“管委會很支持，所以在註冊資本、盈利規模這方面並沒有那麽太苛刻我們，我們就成為了新三板第一家文化創意類公司。”尹小林說。這段經歷，西部證券股份報價轉讓部總經理程曉明仍記憶猶新，“國學時代當時引起過爭議，後來證券業協會短信通知我們，說現在新三板的適用企業範圍擴大，適用於新經濟、新模式企業，我理解文化傳媒企業可以上新三板了。”融資與拓展：先有雞還是先有蛋?上市一年後，國學時代在2010年6月投資51萬元，成立了首家子公司北京元典方策圍棋文化傳播有限公司，在公司戰略上跨出了一大步。 2010年上半年年度報告顯示，國學時代的主營業務收入為3488548.11元，比上一年同比增長284.01%。但是，尹小林覺得，他們趕上的是一個不太好的時機。他認為當時在推進的創業板限制了新三板，“之前新三板是允許發行流通股的，而現在新三板的股票只有註冊時的股份，導致我們在新三板上的流動性相對比較差。”2009年，公司被中關村管委會評為“中關村最具投資價值的高新技術企業”。他們嘗試著去融資，但是目前還沒有對上眼的，反饋過來的信息是公司還沒有一個特別清晰的、可大規模拓展的商業模式，而且公司銷售額不大，就連尹小林自己也覺得，有很多東西不可控，投資人不敢投。尹小林擔憂的是，等公司的模式、內容全建好了，就有可能遇到一些不公正的競爭，如果有競爭公司把公司做的產品買下來，換個包裝，把里面的數據免費上傳到網上，本來可以活得好好的，但就死掉了。這對一個做內容的公司是一個特別大的挑戰。所以，國學時代的任務就是把古籍做成電子數據庫，“國內只我們一家，做非常準確的文本數據整理。”尹小林的另一個身份是首都師範大學電子文獻研究所所長。他告訴《創業家》，中國是全世界存世文獻最多的國家，但有20多萬種歷史文獻多數沒有被整理出來，他們公司並不是簡單地把古籍掃描成圖片，“這涉及校刊學、版本學、目錄學等專業領域，這些都屬於電子化過程中不能繞開的。同時為了適應現代人的閱讀習慣，會給古籍增加標點和轉化為簡體字。”他們為此聯系了500來位專家參與了這個項目，目前已達到20億字的規模，並規劃每年以新增二三億字的速度遞進。其中形成的產品包括網絡付費閱讀、電子書、U盤、光盤等等，2010年上半年他們還與中國移動合作針對手機用戶的“國學彩信”，目前有5萬人定制了這項服務。尹小林並不著急大規模地做營銷，他們服務的主要對象是國內外的大學和科研機構，關系和資源都早已建立，營收也一直比較穩定。在登陸新三板之前，他們的營銷人員只有一個人，現在也仍然是一個人。“營銷是我們的一個弱項，但營不營銷不會影響我們存亡，重要的是研發。我們只有停止研發才會死亡，就這麽簡單。”他覺得，國學時代有點像Google和百度這類以信息和資源為主的公司，“真正的價值是數據庫的資源和技術。所以，我們的數據庫，說它值一個億也不過分。”程曉明相信這樣的判斷，他對自己保薦的新三板公司充滿信心，“我們推薦的公司都很穩健，目前爆發性是還不夠強，等新三板擴容了，公司都融到資了，大家就會看到這些公司的快速增長。”指南針：新三板苦旅它上了新三板，融到了資，找到了好項目，卻被多變的政策打得面目全非。而對手經由資本催化變得異乎尋常地強大，最好的機會顯然已經錯過面對風起雲湧的股票軟件江湖，新三板公司北京指南針科技發展股份有限公司(以下簡稱“指南針”，430011.SZ)不再無動於衷。2010年9月30日，指南針宣布停牌，這家公司的第一大股東孫德興和第三大股東楊新宇謀求將股份轉讓。“公司將引入新的股東，這是對公司發展有好處的事，但現在還沒有結果。”12月17日，指南針董事會秘書賀賓對《創業家》說。就在兩天前，上海大智慧股份有限公司成功過會並將登陸上海主板，杭州的同花順(300033.SZ)、上海的東方財富網(300059.SZ)也在2009年12月和2010年3月登陸創業板，目前市值都在50億元以上，而即便以2010年9月份的最高買入報價計算，指南針的市值也不會超過2億元。“我們從來沒有後悔過上新三板。每家企業都有自己的情況，我們的選擇是符合自己情況的。但是，我們吃了贏富(TopView，上海證券交易所推出的盤後交易統計產品)的虧。兩年了，贏富的問題到現在都沒有完全解決。”賀賓說。這可能是新三板中最為悲壯的公司。盡管，一切都已恍如隔世。在新三板過渡一下它，曾經是股票軟件行業最有前途的公司，大智慧、同花順被甩在身後，東方財富網更是後起之輩。指南針的前身是成立於1997年的北京指南針證券研究有限公司，在1999年5月19日~2001年4月的那波牛市里，由王之傑、孫德興和陳浩三位創始人共同開發的籌碼分布指標讓公司賺了大錢，該產品一度成為行業標準。2001年4月，北京指南針證券研究有限公司等7位發起人共同發起設立北京指南針科技發展股份有限公司，也就是如今的指南針。據公開資料顯示，指南針2004年~2006年的營收分別為1443.15萬元、945.81萬元和2656.62萬元，凈利潤分別為16.99萬元、-144.29萬元和915.62萬元。2006年是個關鍵年份。當年7月，上海證券交易所推出收費的level-2盤中交易統計產品，這給同花順、大智慧和指南針等根據level-2開發新產品的機會，這一年指南針的營收增加到2656.62萬元，較2005年增長了180.88%。同樣在2006年年底，申銀萬國找到指南針說可以嘗試新三板，指南針接受了這個建議。“我們認為當時不是一個上中小板很好的時點，何況新三板的公開報價系統又是增強流動性的一個很好的機會，我們想新三板或許可以作為一個過渡性的市場，當時大家私下都說以後可以直接轉板，何況政府支持也很多。”賀賓對《創業家》回憶當時的情況。就這樣，2007年1月，指南針在中關村新三板掛牌了。就在掛牌前的2006年12月31日，公司做出了一個重大決定：向上海證券交易所交了1000多萬元費用成為首家可以開發贏富盤後交易統計產品的股票軟件商。這筆錢相當於公司之前好幾年的利潤。回過頭來看，指南針在新三板掛牌應該算是一個非常不錯的選擇。因為以2006年營收2656.62萬元、凈利潤915.62萬元來看，公司如果在新三板待3年，在實現公司成長的同時，提升公司治理、完善信息披露、學會如何與投資人相處，那麽極有可能成為2009年創業板上市的首批公司之一。但是，事情並沒有朝這個方向發展。融得巨資，押寶贏富由於贏富產品能讓個人投資者跟蹤到機構投資者的投資軌跡，喜歡“跟莊”的個人投資者對其青睞有加，指南針的贏富產品很快賣火了。一位已離職的前指南針高管楊子(化名)告訴《創業家》，當時他也沒想到指南針產品那麽受歡迎。指南針管理層當機立斷，決定把公司所有資源傾斜到贏富產品上，“原來指南針還賣level-2等產品，看到贏富產品賣得好，幹脆把level-2產品當成贈品，白送給用戶。”在贏富產品上擴大戰果幾乎成為公司共識，而這需要資金的支持，實際上，外部投資人也摩拳擦掌，認為這是一個很好的機會。2007年9月，指南針進行了第一輪定向增資――向上海複星高科技集團有限公司、溫商創業投資有限公司、上海匯銀廣場科技創業園有限公司、上海天一投資(集團)有限公司四家公司定向增發1463萬股，每股作價5元錢，總計募集資金7315萬元。以2007年每股收益0.67元計，每股5元的定向增發價意味著不到8倍的市盈率，但當時已經是牛市最高點，而指南針又處於周期性行業。指南針將這些錢全部用在了贏富產品的市場推廣上，其中廣告投放每年2000萬~3000萬元，同時在全國各地成立分公司，發展代理商。“2007年指南針獨家賣了8個月贏富。”楊子說。直到2007年9月，大智慧和同花順才陸續加入進來，金融界甚至到2008年才拿到贏富產品的授權。獨占市場的優勢，將指南針2007年的營收和利潤推到一個新高峰：1.86億元和4872.04萬元，而該年度指南針只有79名員工。要知道2007年同花順和東方財富網營收只是8640.86萬元和6734.86萬元，凈利潤則分別為4651.51萬元和3487.21萬元。大智慧2007年的凈利潤也只有3646.23萬元。這一年，指南針成為中國最牛股票軟件商。但危機已經在潛伏。業內人士李鐵(化名)稱，由於贏富產品能讓個人投資者看到機構投資者的股市操作，機構投資者對贏富產品意見越來越大，“(比如)咱倆賭博，你把人家機構的牌都亮在這兒，那你說人家會是什麽心情呢?”機構投資者不斷向各級部門投訴，效果很快產生，“2008年年底上海證券交易所很蹊蹺地把贏富服務給停止了，也沒發什麽文件。”這對指南針形成了災難性的打擊。楊子說：“贏富產品營收占到指南針總營收的80%以上，指南針倒黴也最大。”由於停掉贏富產品，指南針2008年12月份基本沒有收入。由於炒股軟件都采取預付款制度，用戶先繳納一年的使用費用，金融信息服務公司後續提供服務，“錢都已經被代理拿走了，肯定就賠不起。”李鐵說。“我們當時光現金就退了二三千萬，還不談用新產品替換給贏富用戶。兩年了，贏富的問題到現在都沒有完全解決。”賀賓如此告訴《創業家》。命運由此改變。據楊子透露，指南針的創始人兼董事長王之傑2010年3月正式從指南針離職，但仍是第二大股東。而孫德興和楊新宇現在也在抓緊尋找願意接盤的人，打算轉讓股權退出。賀賓將此看作是一個新三板公司要長大必須要面臨的陣痛，“新三板公司正處於青春期，想長大成大人，但畢竟還是孩子。孩子在跳躍的時候，可能會搖搖晃晃，但也要跳躍也要長大啊。”他始終相信股票軟件市場仍有機會，指南針只要抓住機會就能翻身，未來仍有國內上市或者國外上市的可能，“就看我們怎麽去做了”。但對手經由資本催化變得異乎尋常地強大，最好的機會顯然已經錯過。它上了新三板，融到了資，找到了好項目，卻被多變的交易所行為打得面目全非。“政策風險是很無語的事情。”賀賓說。2011年這個春天，他將迎來自己在指南針的第十個春秋。金和軟件：我挺喜歡新三板一家在中關村管委會動員下加入新三板的公司，三年後堅定地選擇留下來。這家公司的創始人希望，新三板能夠進一步激活交易，讓更多投資者參與進來“創業板確實是一個不錯的選擇，但目前金和還沒做這個規劃。”面對《創業家》的提問，金和軟件(430024 .SZ)董事長欒潤峰說。金和軟件創辦於1994年8月，主營產品為協同管理軟件。協同管理軟件是一種支持跨單位、跨部門協作的互聯網平臺軟件。2007年12月27日，金和成為登上新三板的第24家公司。事實上，上新三板並不是金和最初的想法，而是中關村管委會努力動員的結果。三年一晃而過，金和卻在新三板堅定地紮下根來，並越來越喜歡這個市場。欒潤峰1983年大學畢業後被分配到江蘇常柴股份有限公司的金壇柴油機廠，在工作中發現盡管使用了計算機，但管理結構並沒有得到想象中的改進和提高。工科出身的他開始學習管理學理論，當時沒有參考書籍，他就鉆研《毛選》、《馬克思選集》等理論著作。五年後，他終於悟出來，管理的最高境界是調動人的積極性，而在網絡時代，軟件是承載這種思想的最佳載體。於是，欒潤峰在1994年下海創建了金和軟件，但由於產品得不到認可，等待他的是多年的煎熬，甚至有過4年半沒有收入，只能靠借錢維持的日子。直到2000年，金和才開始逐步走入上升通道。2006年年底，中關村管委會找到欒潤峰，跟他談上新三板的事。欒潤峰當時也有上市的想法，但沒考慮過新三板。管委會的人告訴他，公司還不符合主板條件，因為主板要求公司的盈利性，而金和的業務還帶有“試驗”的性質。管委會的人對他闡述了新三板的價值，可以有部分的融資功能，能夠讓公司在非常規範的基礎上前進。欒潤峰想了想，覺得有道理，後來就同意了。經過中國建銀投資一年的輔導，金和軟件在2007年年底，成為當年最後一家登陸新三板的公司。三年過去了，新三板讓金和軟件發生了很大變化。首先是新三板對企業的規範性要大大強於沒有上新三板之前。盡管制度嚴苛了，但對企業的長遠發展是好事。許多公司一講到營收都含有不少“水分”，但上新三板後每一筆資金往來都要進行審計，堵住了財務制度的“漏洞”。其次，上了新三板後，金和軟件擴大了自己的知名度。盡管這點還不能和主板相比，但定期披露的年報、半年報，以及不定期公布的公司公告等，還是讓金和在圈內有了更高的知名度。在和客戶談業務時，新三板公司的身份也會讓客戶更有認同感，無形之中增強了公司的競爭力。“原來人家怎麽知道你企業不錯呢?現在上了新三板不用你講，數據都很齊全，你的價值就很好地顯現出來了。”他透露，一些投資機構正是看到了金和的價值，所以找上門來想投資，不過金和沒有為之所動。與創業板相比，欒潤峰更青睞主板。“假如國家能夠打通新三板、主板之間的界限，新三板公司符合一定條件就能在主板上市，主板公司不符合要求就能降到新三板，我覺得這是個非常好的事情。”欒潤峰建議，國家盡快開放新三板，讓更多的投資者來投資。新三板最早允許自然人在上面進行股權交易，但2009年7月6日以後取消了這條規定，變成只有法人可以進行交易。“這就限制了新三板的發展，如果國家重新放開自然人交易的話，對經濟的發展肯定還是有好處的。”觀察家眼中的新三板新三板就是創新板我不認為創業板、中小板是比新三板更高級的板塊。新三板將對中小企業，尤其是創新型中小企業的融資產生重大意義。新三板就是創新板現在很多聲音說新三板會在2011年兩會前後推出來。我們當然希望如此，但能不能實現是另外一件事情。不過，即便兩會前後推不出來，國慶前後推出來也未嘗不可。好在，新三板的大局已經確定，而且要搞做市商制度，這個是確定性事件。大多數人都在關註創業板，在我看來，新三板的影響將超過創業板。新三板的定位就是創新，不僅僅是科技創新、文化創新，商業模式創新也在其中。新三板將對中小企業，尤其是創新型中小企業的融資產生重大意義。新三板就是創新板。我不認為創業板、中小板是比新三板更高級的板塊。他們的區別是做市商估值還是投資者自由博弈。對於創新型企業，估值很難，做市商是最好的辦法。傳統產業、非創新業務，不太需要做市商估值，公司價值相對容易評估，直接撮合交易。千萬不要認為新三板是低層次的，千萬不要認為轉板是升板。主板是北大、清華，我們新三板不是北大附中清華附中，而是中戲、電影學院。上北大、清華你要考試，將來當經濟學家、科學家、企業家，但中戲是培養表演藝術家，你不能說我學表演不如你學經濟學。這個社會需要不同的行業和公司。證券市場怎樣才會有更大的影響力?每年只有200家左右公司上市，證券市場的影響力就會很有限。如果現在有1萬家上市公司而不是2000家，你想想資本市場影響力有多大。很可惜，我們的證券市場搞了20年，才2000家上市公司。印度孟買都6000多家了，臺灣也有2000多家，臺灣大概每1萬個人就有1家上市公司，按照這個比例，我們應該有14萬家上市公司。當然，考慮到我們人均GDP只有臺灣的1/7，我們應該有2萬家上市公司，再打5折，那也是1萬家啊。我們本來應該讓更多企業進入資本市場合理融資，現在是少量企業融了過多的資金。新三板的推出有助於幫助我們解決這個問題。我們建議新三板容量1萬家，當達到1萬家的時候，每年上市1000家，每年淘汰1000家。關鍵是節奏要快。主管部門必須把握企業的質量，但是你不要控制上市企業的數量、上市節奏。只要上市公司數量足夠大了，股民即使投資錯了也不會怪政府，因為政府給你提供了很多選擇。實際上，很多人對“上市條件”這個詞的理解是錯的。這里的“上市”不應該是一個動詞，而是動名詞，上市門檻不是上市時的門檻，而是保持上市資格的條件，不符合這個條件你應該退。上市環節的條件應該是很低的，只要企業願意上市，基本上就可以來，關鍵是你上市以後股價的表現，如果達不到最低要求就應該立即退市。做市商必須對估值負責剛才已經說了，新三板區別於創業板的最大不同在於做市商制度。新三板引進做市商制度是已經定了。但是這是一個技術性特別強的制度，如果制度的細節設計不到位，那麽只能是名義上叫做市商，卻沒有發揮其核心作用。做市商應該是什麽角色?現在有分歧。為什麽需要做市商?我們認為是因為需要估值，更多的人認為是需要流動性，我們不敢茍同。功能定位不一樣，則制度設計不一樣。如果只是為了流動性，只需要做市商同時買賣就可以了，而不需要合理、如實地向市場披露公司估值的結果。這個情況下，做市商只需要活躍市場就可以了，我認為這並沒有真正反映做市商的核心作用。實際上，如果只是為了流動性，那麽只要拆細交易單位、向個人開放就夠了。不僅不需要做市商，甚至競價交易都可以不要。這樣的話，做市商制度有可能推不出來，至少在當前上市公司極其匱乏、老百姓投資渠道非常匱乏的情況下，只要向個人投資者開放、拆細交易單位比如1000股一手，新三板一定可以活躍起來。從另一方面看，如果將做市商的定位主要放在流動性上，那做市商即便推出來，也很可能僅僅是多了一個莊，中國證券市場的莊多得很，還需要做市商嗎?那麽，我們應該怎麽做?我認為核心是做市商持倉量的上下限，以及到了上下限的時候處理的問題。新加坡市場香港市場沒有搞做市商，失敗了;臺灣搞了做市商制度，但也有問題，臺灣的問題在於具體制度設計。臺灣做市商持倉量上限是上市公司股份的10%，下限是2000股。我們認為2000股太低，做市商幾乎沒有壓力，做市商即使把股價故意砸得很低也沒有風險。這個時候別人把股票買走了，可是做市商只要留2000股就夠了，他明明知道股票價值10塊，他照樣可以砸到3塊。達到上下限之後，是不許買賣、豁免買賣還是當天必須繼續買賣，這個是關鍵。我們認為當然應該要繼續買賣。當做市商持倉量達到上下限之後你還必須繼續買賣，但是第二天做市商必須回到要求的持倉量範圍。在這種情況下，如果做市商價格報太高，其他人將股票都賣給做市商，做市商持倉超過上限，第二天必須強行平倉，這就是懲罰。如果到了上下限不許做市商買賣，那就不存在懲罰了，臺灣就這麽做的。這個不對。說白了，就是做市商要對估值負責。做市商把價格拉高，大家就賣給做市商;做市商敢砸低，大家都買走。可是做市商第二天必須平倉、回到持倉量範圍，這樣逼得他今天不敢瞎報價。美國納斯達克幹了幾十年，是成功的。我們需要向納斯達克學習。做市商怎麽估值是自己研究隊伍的事，但是你必須通過報價表達你真實的估值結果。沒有想象空間才轉板很多人都認為轉板制度很重要。我的觀點是第一沒必要，第二出不來，第三只有壞處沒有好處。第一沒必要，其實剛才已經講了，新三板是中戲、電影學院，沒必要非轉到北大、清華。第二，出不來。轉板前提是你覺得上創業板、中小板時間太長，能不能通過也有風險，所以先來新三板，成熟就去轉板。但是如果市場整體發行的節奏不加速，你通過新三板來轉的節奏能加快嗎?主板、中小板、創業板每年就批200家左右公司新上市，你通過新三板轉板能加速?如果你新三板轉板不受限制，直接IPO卻受到限制，這可能嗎?所以，直接轉板制度不可能。第三，轉板只有壞處沒有好處。如果轉板機制真的存在，新三板每年上1000家，其中800家轉到創業板，那最終結果可能是新三板本身的發行節奏受影響。所以，我始終反對轉板的提法。陳紅現在是制片人，從演員到制片人這叫轉板。她當年在上戲讀書，這就是上新三板，本來是演戲，但現在不怎麽演戲了，轉行當制片人了，而制片人的主要工作是選劇本、找資金、找導演、找演員，跟企業家、項目經理差不多，她就該去北大、清華這些“主板”讀個MBA，應該轉板。當一個企業的增長不是靠創新，而是傳統的營銷、成本控制等等的時候，當一個企業的業績走向平穩的時候，他不需要做市商給他估值了，他可以轉板。說得誇張點，一個企業處於青春期的時候毛病最多，他需要一個人生導師那就是做市商。當他過了生命中最勃發的時候、沒有想象空間了，他就可以轉板了。 一個人20歲的時候，沒錢，可是有青春和未來啊。到了40歲，有房有車有錢，可沒有想象空間了。就這麽簡單的道理。借新三板，整合全國產權交易市場就多層次資本市場體系來說，主板是大學，中小板、創業板是高中和初中，我們還應該有一個較龐大的、類似金字塔形狀的三板市場體系，這就是小學先上櫃，後上市中小企業融資難的問題之所以長期解決不了，是因為我們的主攻方向錯了。老講銀行給中小企業融資，但中國的銀行都是大銀行，大銀行不跟中小企業結緣，這是一個世界性規律。不要試圖在這方面強迫大銀行給中小企業貸款，這就不是它應該幹的活。中國的民營中小高科技企業要跟資本市場結合。資本市場是有層次的，分多元化和多層次的。層次化是就資本市場而言，多元化是就品種化而言。所以就多層次資本市場體系來說，主板是大學，中小板、創業板是高中和初中，我們還應該有一個較龐大的、類似金字塔形狀的多元的三板市場體系，這就是小學。這個市場可以有中小企業的股權轉讓，也可以有定向融資。只有把這個市場搞起來了，我們的中小企業融資才能擺脫不跟銀行結緣的被動局面。由於這個市場並不像創業板、主板或者中小板那樣有嚴格的行政審批，只要在當地政府備案就能夠在三板市場掛牌，這樣搞起來規模就能擴大。由於有上市的前導作用和引領作用，所以大量的民間資金都可以以購買原始股的方式參與到中小企業的融資中來，也就解決了中小企業融資難的問題。這就是我們所說的上櫃。將來大部分企業，特別是中小企業，都要先上櫃後上市，但並不意味著你上了櫃就上了市。我們先讓它在三板市場里面培育一遍，讓它結構完善、信息透明，為將來上市做準備。如果你說你沒上小學直接考中學，那也可以啊，你有水平就行。一般來說都是先上小學再讀中學，誰也沒說你不能直接上中學。備案制是重大變革新三板由於不涉及IPO融資，也不是正式的上市，所以不能再搞嚴格的行政審批。不要把新三板做成交易所，把問題進一步複雜化。新三板應該采用備案制，就是由地方政府把它的基本素材文件保存，然後中介機構去判斷該企業是否符合上市的標準。備案制就是地方政府備案做推薦，然後證監局統一掛牌。因為沒有審批，新三板將是中國審批融資上市的重大飛躍。我們采用備案制，由中介機構和保薦人真正承擔責任，這樣也就打開了擔保上市企業的規模。然後在它們上市之後讓它們信息披露，使它們暴露在陽光下，通過投資者橫挑鼻子豎挑眼來監督，使新三板成為我們今後創業板上市的搖籃。但是，大量的企業上市之後，因為它們是初出茅廬剛成長起來的小企業，在這種情況下，交投並不活躍。不活躍的話就通過做市商來活躍三板市場。我想這個交易制度的改變是有可能推行的。整合全國產權市場另外，新三板要處理好跟各地產權市場的關系。到底我們是辦一個中關村，在各地建分校;還是連分校都不建立，只建一個中關村本校;或者在全國幾大區各建一個中關村?我想這是值得探討的。現在各地承載了兩百多個產權交易中心，這些產權中心有相當一部分已經進行股權轉讓了，不應該一棍子都打死，而應該借著新三板的開通結束中國產權交易中心無序發展的現狀，以此進行整合，把中央和地方的力量匯集起來。證監會要想在全國各省當中有威信，也應該不是讓它們簡單地關門，而是找到和各地產權中心的關系並因勢利導，使它們能夠在辦理股權轉讓上走上正軌，也能夠體現證監會統一監管的戰略目標。現在如果不理它，繼續讓它遊離在場外，顯然不利於今後全國證券市場一盤棋的考慮。所以我說，對各地產權交易中心不要一棍子打死，要因勢利導，要發掘它們中間優秀的產權中心。盡管目前的方案是只辦一個中關村，但是我始終覺得應該多辦幾個中關村。中關村交易系統2011年的成立應該搞公司制，不要再搞交易所。公司制的出資人也不應該是簡單的證監會的幾個交易所，近親繁殖，而應該適當吸收全國各主要城市的股份，把中央和地方結合起來，完善三板交易所治理結構的功能。我想這可能是需要證監會拿出勇氣的。按我的思路，天津OTC今後可以作為各大區域場外股權交易所當中的一個，畢竟天津的產權交易中心辦得是不錯的。我也見過它的老總，也接觸過它目前交易的現狀。我感覺天津的交易規則制定是規範的，公司水平是穩定的。在某種意義上，我覺得它是成功的，只不過目前沒有政策上的發展空間。我建議中國證監會對天津股權交易中心這樣的場外OTC合理地加以引導，要麽讓它們加入新三板，要麽讓天津辦一個獨立的市場。中關村為科技企業服務，天津為一般中小企業服務，遙相輝映。重要的是可以借此打破中國金融市場交易所環節的壟斷。一群失敗的人 兩個失敗的板這是一場特殊的討論會。《創業家》和他們並不熟悉，只是給他們各發了一封郵件。出乎意料，12月15日10:30，當我來到河南技術產權交易所大廳時，早已有十多個人在那里等著我。陸陸續續又來了十多個人，在此之後的兩個小時間，他們用濃重的河南味普通話向我講述他們突然遭遇的挫敗，甚至是災難。就在一個月前的11月12日，有“中原納斯達克”之稱的國家區域性(河南)中小企業產權交易市場(試點)在這里開市，這個市場得到了國家工信部和河南省政府的支持，是全國5個國家區域性中小企業產權交易市場中第一個試點單位。由於掛牌門檻較低，中小企業踴躍參與，第一批掛牌41家;由於允許全民購買企業股權，且100股即可開戶，交易異常活躍，第一天交易額1.47億元。但6個交易日之後，該市場因證監會發函被叫停。他們都是“中原納斯達克”的第一批先行者，有的是掛牌企業代表，有的是綜合會員單位代表，綜合會員單位類似證券經紀商和保薦機構。整個大廳空空曠曠，除了他們和我，就剩下保安，旁邊的交易行情大屏幕已經黑黑一片。他們對這里很是熟悉，一個月前，他們在這里見證了自己的成功――他們或他們服務的企業在此掛牌交易。當時，那個屏幕滿是跳躍的數字，那是工信部和河南省的勇敢嘗試，那是投資者和創業家的滿滿的信心與希望。在被突然暫停交易一個月後，12月22日，交易市場重啟，其內核卻發生巨變，不再允許個人投資者購買股權，也不再允許連續競價交易。(詳細報道請見創業家官網www.iheima.com文章《“中原納斯達克”明重新開盤 創新實驗宣告失敗》)他們傻了眼，不知何去何從。編輯說我很牛，一封郵件就引來了20多個掛牌企業代表和綜合會員單位代表，這些人本來有希望成為微軟和高盛。這是個玩笑話，但他們真的有話要說。我就在那里靜靜地聽和記……突然停盤，沒個說法尊貴的不都有智慧，壽高的不都能明白公平。――《聖經・約伯記》三十二章九節王雲峰：(停盤的消息)最早是(來自)禮拜天晚上(11月21日)的河南新聞聯播(晚6點半)。我一個朋友看了一半，給我打電話，說在電視上看到新聞，交易所停盤了。我當時正在交易所，就說胡扯，開玩笑的吧?然後叫人在電腦上搜消息，沒搜出來，趕緊給陳總(河南技術產權交易所董事長陳有亭)打了個電話問，陳總你在哪?他說在省里開個會，一會就回去。我聽他說話不對勁，馬上到他辦公室，一看沒人就等了一會兒。(見到他)我問，陳總有啥新消息?他光唉唉地嘆氣。我說剛才電視上……，還沒說完，他說是，電視上已經播出去了，叫暫停，政府叫咋幹就咋幹唄。古小明：晚上9點，河南新聞聯播重播，我又看到了。停盤前沒有征求過我們的意見。王雲峰：禮拜一(11月22日)下午通知了，禮拜二開會。開會總時長不到10分鐘，宣讀公告。另外對停盤做了一個簡單的描述，具體因為啥停盤沒有說。毛雲：河南省成立以河南省常務副省長李克擔任主任的交易所指導委員會(以下簡稱“指委會”)的時候，河南省22個部門參與，唯獨河南證監局一直沒有參加進來。陳誠：可以推理：客戶(投資者)肯定不願意關、企業肯定不願意關、(河南省)政府肯定不願意關、交易所肯定不願意關，我們也不願意關，工信部願意關嗎?也不願意關，那誰希望關呢?很可能是證監會。關一個月在幹什麽?也許在博弈吧。這個咱就不好說了。我們相信政府，我們看了文件上帝說，要有光，於是就有了光。――《聖經・舊約・創世紀》黨國軍：河南為何會成為首批試點?這跟產業轉移、支持中部發展有關系。河南的準備工作比較充分，試點報批、實施方案都做得比較好。薄英俊：我是三門峽地區的綜合會員單位。我原來是科委的，辭掉公職專門搞這個。鄭州等地都是2010年5月開始宣傳。我2009年12月份就開始做了，屬於吃螃蟹的人，主要精力放在三門峽地區。王松濤：我們是通過工信部門的人知道交易所的。5月份省里開會說這事，7月份具體實施方案批下來後進入高潮。我們對這個市場為什麽認可呢?第一，有國務院的36號文件，說要“清理不利於中小企業發展的法律和規章制度，打破壟斷”。《2010年下半年國務院有關部門貫徹落實國發2009年36號文件的工作重點》里第1個就提到工信部，第17個就是證監會，要求證監會繼續穩步推進多層次資本市場體系建設，積極配合有關部門拓寬中小企業直接融資渠道，穩步推進公司代辦股份轉讓系統，非上市有限公司股權報價轉讓試點。第二，有工信部的文件，工信部是最大的部委，它發的“5.27”號文件(指《關於開展區域性中小企業產權交易市場試點工作的通知》)里這樣說：“穩步推進標準化連續競價交易。”我們感覺“標準化連續競價交易”能聚人氣，企業在這掛牌交易，能直接融資。同時，河南省極力推薦，地方工信局又把企業組織起來，讓交易所來講課，一次次進行輔導培訓。王雲峰：中小企業要上創業板，需要等待的時間很長。中小企業有很多不規範的地方也上不了。而交易所的要求會稍低一點。(註：河南試點企業掛牌要求――依法設立的股份公司;有形資產不低於人民幣800萬元;主營業務突出，占總營收的60%以上;最近兩個會計年度連續贏利，且最近一個會計年度凈資產利潤率不能低於6%;按掛牌前最近一個月的會計報表提供的數據，資產負債率不超過60%。)薄英俊：2010年春節前只有1家企業報名，到五六月份的時候已有4家，(工信部 )134號文下來以後，我們的企業客戶立馬多了起來，一天簽了17份掛牌合同。王松濤：初期有100多家中小企業報名，但是中介機構考察完了以後，最後認可六七十家。隨即，保薦機構拿出保薦意見，經過預審和反複修改，在2010年11月6日前後開始陸續上會。上會的有47家企業，最終第一批掛牌的企業只有41家。開盤那天，就在這個地方，河南省省長郭庚茂接見了我們。各省市工信廳都派人來了，頭天(11月11日)晚上，我跟新疆工信廳的李廳長坐在一塊吃飯，他說河南搞得不錯。別掐死它，我們沒有人拿著錢跑路人點燈，不放在鬥底下，是放在燈臺上，就照亮一家的人。――《聖經・馬太福音》方夢：很多保薦機構的牌照到現在交易所都沒發，有些綜合會員單位、營業部到現在還都註冊不了，但“指委會”同意它們可以先為企業和投資者服務。掛牌企業的股改也很匆忙，這是事實。郭德：交易所匆匆忙忙地開展試點，保薦時間短了一點，服務也不那麽細致，但這種情況不會持續下去。陳誠：(交易所)經驗不足，(開盤第一天)靈寶金業漲了十幾倍，(每股股權)從 1塊多錢漲到14塊多。有一個企業的兩個股東在賬號里自我買賣，我買你賣，你賣我買，這本身是錯誤的。交易所最大的弱點在哪里?交易所交易的是股權，而股權被企業所有者擁有，開盤的時候股權所有者願意賣，投資者才能買，股權所有者不賣投資者就買不到。沒有一個政策規定股權所有者必須在某時間段內把流通股權的百分之多少賣出去。王松濤：俺總結了一下，第一天開盤有17家(企業)被交易所給停牌了，其中有10家開盤價都高於凈資產的2倍。比如某企業凈資產是1塊，按照交易所的規定，開盤股權最多只能開到2塊，再漲只能漲一倍，就是從2塊漲到4塊。但是不少企業一開盤，凈資產1塊多，一下開到7塊多。其實面對一個新市場，企業老板、投資人都沖動，沖動過後大家會有一個理性的回調。但咱們企業剛剛對此有點認識，交易所就被暫停了。王雲峰：交易所的做市商制度跟深圳、上海證券交易所相比確實有所突破。做市商是企業與股東之間的一個連接點，能保持連續競價交易的量，企業、投資者通過做市商對企業股權進行價值發現，我覺得這是好制度。但是做市商如何經營?如何為企業和為交易所服務?它的定位不是太明確。黃強：交易所“標準化連續競價交易”模式說白了就是把股權拆細，那麽只要有200個股民購買，就超過200股東紅線了。如果股權交易不能超過200股東的線，那怎麽往前走?股權交易不突破200股東紅線，交易所是沒有生命力的。王雲峰：像俺這種企業，假使能通過市場向更多的人賣股份，那發展企業就容易多了，尤其企業一到年底了急需資金，很有用處。現在說我們風險大，我們可沒有哪個老板拿著錢跑路。你看看上海主板，多少企業做成ST,多少企業老板最後跑路?尹一善：總的來說，這個試點的誕生就像一個嬰兒一樣，只要生出來，政府也好、企業也好，都希望它健康地成長，即便它有點殘疾，也要耐心治療，不能掐死。交易模式變了等於清盤，不退還能咋辦誰有兒子求餅，反給他石頭呢?求魚，反給他蛇呢?――《聖經・馬太福音》王松濤：為什麽要試點?就是通過試點發現問題、解決問題、加以規範。可以邊整頓，邊完善，完全沒必要停盤一個月。黃強：(剛宣布暫停盤)那會兒想不開，過一兩天我們認為停盤也許對投資者、企業是個好事，為了這個市場的正確性，把“政策界限不夠明晰、交易規則不夠規範” 的地方規範一下。後來各大媒體相繼報道，有的說這個，有的說那個，啥傳言都有。好多股民跑到營業部去問，營業部也向企業了解情況，企業之間相互都在問，但大家都沒地方問。薄英俊：以前陳總(陳有亭)和我之間是熱線電話聯系，電話一打就通，那時需要我跑路，跟企業傳達精神，需要我幫收錢。現在電話一個都打不通，發信息都不回，把兄弟丟一邊去了。交易所還不讓我們公司放假，讓我們堅守崗位。如果我把門一關，三門峽地區幾千投資者不能來了，會是什麽影響?我們一個月要交四五萬元房租，加上員工工資，停一個月，十幾萬元就沒了，有多少錢往里賠啊?我們三門峽地區掛牌了13家企業，還有6家交了掛牌費(交易所有74家交了掛牌費)，本來要第二批掛牌的。現在交易所停了，也沒說要給企業退錢。王雲峰：我聽說，新鄉(河南一個地級市)一個老總聽說停盤了心臟病馬上就犯，現在還在醫院。掛牌前跟朋友推薦自己的企業，因為了解你的企業，他們都積極開戶。現在這一關，連朋友都不敢見了，他們都買了你企業的股權，咋弄?黨國軍：現在企業還好說，對2萬多股民怎麽交待?這2萬多股民輻射多大社會群體?一家三口，至少6萬人口以上，一個人去買股票背後可是一個家庭啊。陳誠：前些天接到一條短信：各位老總，現在離停盤一個月沒幾天了，據可靠消息可能要改變交易模式，改變交易模式等於清盤，不要再等待觀望了，趕快行動起來，堅決不同意清盤和改變交易模式!不然給我們帶來的將是雞飛蛋打!尹一善：如果到12月22日交易所開不了盤，或者完全清盤改變交易模式的話，我們肯定要退，那有啥異議啊。每個企業都幾百萬元(最少300萬元)砸進去了。掛牌前，銀行的信貸經理給俺發名片，說將來合作啊，現在誰理你?有的老板掛牌前已跟銀行談好一筆貸款，交易所一停盤，貸款也停那了，對方也不說什麽原因，反正咱心里知道咋回事。黨國軍：平心而論，我們相信政府，希望一切都是謠傳。只要12月22日能按照以前的模式正常開盤，這段時間所遭受的所有委屈都不算什麽。消失的中國第三個證券交易所1997年~1998年剛好是淄博自動報價系統發展的關鍵期，如果那兩年安全度過了，肯定能形成一個相當大的規模，中國多層次資本市場的形成就不會拖這麽久一個市場的誕生淄博的事應該從1988年說起。1988年4月，國務院農村改革實驗區辦公室批準淄博市周村區為全國性實驗區，改革實驗的主要內容是推進股份制改革，進行股票流通。當時股份制還是個新鮮的話題，鄉鎮企業對此也不感興趣。北京大學教授厲以寧特意動員了50多名學生深入各大公司考察實習，在這個過程中給企業灌輸股份制改革的意義。與此同時，政府在加快淄博基金的籌備。當時我在體改委工作，兼任淄博基金服務中心主任。體改委是黨政機關，不是金融機構，於是通過淄博市信托投資公司、交通銀行及其他幾家公司發起了淄博基金，這也是當時央行批準的唯一一只基金。淄博基金第一期金額是1億元，因為其中60%必須投資於鄉鎮企業，當時大家擔心資金用不完。做了初步篩選後，淄博基金確定了首批擬投資的5家企業，共投資近2000萬元。有了這5家的示範效應，後來的企業都很積極。前期的5家，差不多花費了半年時間，之後從5家增長到50家，只花了半年時間。1993年底時，淄博市已經有130多家股份制企業。隨著股份制企業的增多，股票流轉的聲音不斷出現。1992年年初，由全國農村改革實驗區辦公室、國務院研究中心、國家體改委等單位專家組成的股份制實驗聯合考察組在肯定淄博股份經濟發展的同時，就曾指出實驗方案中的“搞好股票流通”這項還沒有展開。櫃臺交易由此應運而生。開始首個櫃臺交易時，只有5名工作人員，其中2名負責賣，2名負責買，剩下1名負責在黑板上做記錄，這個簡易的手工交易程序也是當時剛剛從書里學到的。第一天，一家企業掛牌，沒有人來交易;第二天，有了首筆交易;半個月後，股民們淩晨2點就已開始排隊。因為人太多，開門時一度還擠碎了一扇玻璃門。當時的掛牌數已經有3家，工作人員都很辛苦，每天都要加班清點股票。大半年後，也就是1993年，淄博有了4家櫃臺，同一只股票可以在不同櫃臺交易，這帶來了一個新問題，兩個櫃臺間可能有差價，於是股民們在這個櫃臺買進後立刻趕去另一個櫃臺賣出。為了搶時間，一度出現了櫃霸，所以我們設想用計算機聯網統一報價，這才有了後來的自動報價系統。系統由9家金融機構發起設立，包括中農工建四大行，每家出資20萬元，開發軟件，起草交易規則、章程、信息披露辦法。最初我們設定的是T+0，但為了防範風險，專家建議采取T+1。當時上交所采取的是T+0，深交所是T+1，證監會的兩名專家經過半個月，才修訂出淄博自動報價系統最後的章程、規則。1993年9月18日，淄博自動報價系統創立大會召開。其實早在8月時，就已開始試點工作，9個網點聯網第一天，通訊設備就出了問題，6個網點無法買賣，憤怒的股民要砸櫃臺，好在是線路問題，很快修複。有了這段前期運營，也保證了正式成立後的穩定運營。後來發展很順利，我們向體改委匯報能否輻射到省外，當時國家體改委主任高尚全批示，先采用電子聯網，規範交易，逐步向省外輻射。1997年，我們在珠海、深圳、重慶、無錫、鎮江、南通、揚州、武漢等地都有了網點，掛牌企業60多家，指數也從1994年的90多點上升到500多點，交易很活躍。那些年，厲以寧、曹鳳岐、劉紀鵬等知名學者都曾多次來淄博調研，獻計獻策，人總行、證監會、體改委等對淄博自動報價系統的發展也都曾表示過支持。這個市場真的很先進那個時候，企業是經常分紅的，股民是時刻監督的。有一年，在報價系統掛牌的山東萬祥，在年初的股東大會上預計年終每股收益將達5毛錢，結果年底只實現3毛錢。在股東會現場，股民們紛紛質疑董事長及董事會，盡管董事會羅列了很多理由，股民還是不信服。最後公司說了實話，董事長得了癌癥，這一年主要忙於就診，企業交給一個年輕人來負責。解釋這點後，股民們又對企業前景產生了質疑，“這個企業離了董事長就不行，這是很危險的”。這個例子，可以發現，在淄博自動報價系統，很多投資者真實參與了股東大會，對年度計劃及完成情況進行監督，並且提出很多尖銳問題。這也是區域性市場的好處，本地股民方便監督，對公司的運營情況也有機會了解和感受。現在的上海和深圳市場，股民真正關註企業經營及參與股東大會的非常少。如果當年銀廣夏也是在區域性市場，肯定不會出那樣的事。有了買賣，還不夠，企業的發展還需要資金。於是我們想到了配股及送股，並探索出配股權證。當時還有姓社姓資的問題，國企股權不能低於70%，鄉鎮企業屬於集體企業，也不能低於70%。但這種比例對於企業的法人治理結構，起不到監督作用。於是我們設計，在配股過程中，集體放棄不配，只給社會資本配。為了不讓集體損失，就給他們配股權證，配股權證可以買賣，集體也可以收回資金。最初配股權證只有2毛錢，後來炒到了2塊。諸如萬祥等公司的集體股也從最初的70%，降到了後來的25%。當時，李青原(後來曾任證監會研究中心主任)在證監會起草股改文件，給我打電話，問我淄博這種做法是否適用於股改，我說不適用。因為上交所企業規模太大，要是通過這種形式，耗時太長，可能20年也不一定能完成，淄博報價系統里鄉鎮企業規模比較小，船小好掉頭。另外從交易手段來說，淄博當時很先進，在全國都是點對點的交易，任何一個股東都直接通過微機撮合交易。而上交所、深交所還有很多交易員，證券公司接受委托，委托給交易員，交易員再輸入微機。我們沒有中間環節，所以當時深交所的老總看了也覺得我們很先進。從山峰到懸崖形勢一片大好，我們開始了更宏大的探索。1997年年初，當時的全國政協常委戴元成問我，淄博自動報價系統以後怎麽發展。我說，能否將淄博、天津、武漢等市場聯網，互相買賣，然後在此基礎上成立場外市場交易聯合會，再出一本雜誌――《中國場外交易資本市場研究》。戴老很贊成這個想法。很快，天津交易所的負責人胡麗雲一行人來訪，說天津市很重視這件事，武漢也表態支持，在三方意見達成一致後，我們開始起草相關文件。7月，中央調查小組來淄博調研，覺得我們這里交易很活躍，肯定有操縱市場的行為，於是組織了四五個人，選了一家最活躍的交易所，但查了2天2夜，也沒查出問題。但當時的背景是各地市場遍地開花，部分區域很不規範，又遇上了亞洲金融風暴。8月、9月，危險的信號越來越強，可能要清理市場了。很快，中央發表了打壓證券市場的文章，雖然針對的是上海市場、深圳市場的火爆情況，但對其他市場肯定有影響。11月17日，中央金融工作會議召開，定下清理整頓基調，之後股市下跌，我們也成了被清理對象。在摘牌前的那段時間，我們限定了每天10%的漲跌幅，之前我們沒有漲跌幅限制，為了活躍交易，還將證監會建議的T+1改回了T+0。對於被清理，當時我們也明白，自動報價系統是淄博帶的頭，各地都是學淄博，只有關了淄博，其他才能都關掉。當時我們壓力很大，股民上訪堵政府門，還切斷了交通要道。股民們不明白為什麽一個國家批準的交易市場忽然就非法了。對於被摘牌企業，淄博制定了單獨上市、吸收合並、捆綁、分紅、回購等5種方案。政府給了7個單獨上市的指標，後來有個沒用，真可惜了。盡管政府積極化解問題，但是20多家持股分紅的企業還是留下了很多問題。因為沒有監管，很多企業不再分紅，更有管理層直接掏空公司。雖然也有一些青島企業做得很好，但主要來自企業管理層自身素養。看著淄博市場的關閉，就像自己的孩子被掐死。在關閉之前，我們想了很多種補救方式，找到著名學者吳敬璉，希望他能夠保住這個市場。吳敬璉也給有關方面寫信，說這個市場還是很規範的。但是很遺憾，所有的努力都沒能改變最終的命運。 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長虹立川創始人龍雲：上新三板後希望上下遊能參股融資

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口述 長虹立川創始人龍雲【導讀】長虹立川是一家向金融、安全和教育企業提供IT技術解決方案的公司，經過幾年的發展，公司員工規模200多人。長虹立川是今年成功登陸新三板的，《創業家》&i黑馬記者獨家采訪了公司創始人龍雲。龍雲講述了長虹立川上新三板的想法，並向創業者們提出了自己的“上板”建議：長虹立川是一家高新技術公司，也是一家中小型企業。主板、中小板、創業板，它們有不同的標準，適合不同發展階段的企業。新三板側重科技型中小企業，能夠幫助我們這些科技型中小企業解決融資問題，為我們今後增資擴股提供了一個良好的平臺和渠道。科技型公司發展速度很快，為了打市場，做好產品線，我們需要資金支持。長虹立川主要向企業提供IT解決方案，說白了(就是)提供一些系統，讓用戶可以使用我們具有自主知識產權的軟件。(我們還提供)另一個服務――IT服務外包。這兩個項目業績的進一步擴大，都需要積累更多的人才。這個行業的特點是，你有這方面的人，你就能接這方面的業務，同時你的公司要不斷培養出的人，才能在這個行業不斷上升。所以，無論是引進、培養還是留住人才，都需要更多的錢。長虹立川是在園區發展壯大的，科技部、科委對我們這種創新性企業會提供一些政府的無償資助、扶持。這對於幫助我們從最初項目立項，到研發實施，走向市場，起到了啟動作用。但隨著公司真正和市場對接之後，需要的資金量越來越大，單靠扶持是不夠的，這時候客觀上就需要跟社會資金對接。過去沒有新三板，我們主要跟銀行對接，看看是不是有一些信托和其他的基金能給我們支持。這很難搞到資金。科技型中小企業並不像大企業，有固定資產，有土地，能抵押貸款。在經營公司的過程中，隨著跟上下遊企業越來越多的接觸，感覺到，企業要想健康發展，光有錢是不夠的，還需要有一些布局。我們雖然小，但可以補充大企業的業務線;如果我們比別人大，通過參股可以更好地把握供應鏈和渠道。這都需要新三板的幫助。上新三板確實規範了我們公司的經營和管理。比如，長虹立川因為上了新三板，一下子就有了披露義務，一開始確實很難適應，光跟稅務部門配合了就花了很長時間，因為財稅的計算方式發生了改變。但是，我認可這個模式。因為上了新三板，我做的每個決策都變得更加理智，做業務也更加專註。同時新三板的披露沒有別的板(主板和創業板等)要求那麽嚴格，(反而)能讓我們更加專註業務本身。(上新三板)還有一些意想不到的好處，國外的客戶認為長虹立川是新三板上市企業，他們就會上網去查，他們認為你能夠上新三板，企業已經優化了，會信得過你。(如果要我)給想上新三板的創業者提一些建議的話，我認為要註意以下幾點：1、要有抗壓能力、責任心和規則感。過去，企業是你自己或者你和朋友的。你們可以單純做研發，不要盈利。但上了新三板，企業不僅僅是你的，你還要對其它投資者負責，你的決策要經受得住各種壓力，要有全局意識，註意權衡和協調好各方的利益。這方面，學習國家的相關法律和政策，建立完善的現代企業制度就非常重要。2、選擇合適的園區。我所在的天津高新科技開發區，為了幫助我們更好地了解新三板，不僅提供資金上的支持，還幫助我們介紹全國有能力提供相關服務的券商、律所等服務機構讓我們選擇。上板期間，還給我們做了不少培訓。最後我們才很榮幸地成了天津高新技術開發區的第九家上板企業。3、選擇合適的專業機構。改制要靠有資質的律所和會計事務所，審計更是如此。在設定公司期權的時候，我們就得到了券商的幫助和指導。其實即便長虹立川已上市了，但我們期待得到的更多服務：1、更多地學習新三板知識的機會，幫助我們這些企業負責人、高管，更好地了解新三板的政策和規則。最好能讓我們知道，我們能夠用到什麽資源，能給企業解決什麽樣的具體問題。2、對於現金流充沛的長虹立川來說，我們希望上新三板後，上下遊如果能參股融資，這將極大地幫助我們。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：i黑馬 | 編輯：wangjingjing | 責編：王靜靜

【方法論】阿里管理三板斧：揪頭發、照鏡子、聞味道

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i黑馬認為管理者需要具備三項核心能力：眼界、胸懷、心力。問題的關鍵是如何具備這三項能力?本文來自天貓智囊團負責人天機，他總結了管理的三板斧：揪頭發、照鏡子、聞味道，目的是塑造一個內心強大、使命驅動的優秀管理者。 管理三板斧，指的是中高層管理者在組織中發展與成長的方法與思路，分別是“揪頭發”、“照鏡子”和“聞味道”，分別代表著一個中層的管理者，需要具備的三項最核心的能力“眼界”、“胸懷”、“心力”。 通過“揪頭發”鍛煉一個管理者的“眼界”，培養向上思考、全面思考和系統思考的能力，杜絕“屁股決定腦袋”和“小團隊”，從更大的範圍和更長的時間來考慮組織中發生的問題。 通過“照鏡子”來修煉一個管理者的“胸懷”，管理者是需要孤獨的，因為要面對自我內心的強大，管理者需要是融入的，因為需要通過“上通下達”來推薦企業與組織的發展，以自己為鏡，做別人的鏡子，以別人為鏡子，將自我完善。 通過“聞味道”來修行一個人的“心力”，任何一只團隊的氛圍，其實就是管理者自我味道的一種體現與放大。一個管理者的味道，就是一個團隊的空氣，無形無影但無時無刻不在影響每一個人思考和做事的方式，尤其影響團隊內部的協作以及跨團隊之間的協作。 管理者的三板斧，力在塑造一個內心強大的，視人為人的，使命驅動的優秀中層管理者，通過組織和平臺的力量，打造企業管理團隊的梯度成長和發展的基礎，並在管理者成長中，真正促進整個組織的成長。 第一板斧：揪頭發 為什麽要揪頭發? 中高層管理者最容易出現的問題是什麽?首先是本位主義——屁股決定腦袋，其次是急功近利——撿了芝麻丟了西瓜，短期目標與長期目標的平衡，還有就是圈子利益——山頭林立各自為戰，大團隊的戰略與小團隊的發展的取舍。 怎樣揪頭發? 一個好的中高層管理者有什麽樣的標準呢?在思考與思維的層次上，我們認為至少需要做到以下三點，首先是眼界;其次是胸懷;最後是超越伯樂。 1、開闊眼界 在揪頭發的實際培訓中，開闊眼界的訓練方法，最直接是三點：做行業歷史與發展趨勢的分析;做競爭對手的數據整理與競爭分析;做產品及業務的詳細規劃與發展分析。所有的分析，不簡單是有一張數據表格，而是小組有3位以上的同學做同一個主題的分析，然後在一定的時間，同一主題的同學集中來匯報和演講，並由專業的評委評出名次，記錄到管理者的評級體系中。在這樣的培訓體系中，應用最直接的管理思路就是“教學相長”，給別人說得清楚，才證明你自己想清楚了。 2、訓練內心 在培訓中，我們如何訓練管理者強大的內心呢?也是從以下的四個方面：一是尋找管理者內心的力量，通過坦誠的交流與教練的引導，發現我們自己成長過程中支持自己的最重要的力量源泉和最有成就感的體驗，讓我們保持這種自我悅納的心態;二是要求團隊的參與及支持，充分的團隊內部溝通，和團隊成員一起探討變化的必要性與可能的方法，最終得到團隊的支持;第三是更高級別管理者的參與支持與資源支持，上級一定是最重要的資源，好的上級不是來對下屬指手畫腳的，而是當下屬需要的時候可以大力支持，畫龍點睛的;第四是願賭服輸，將目標與計劃寫入KPI，在業績考核指標制定的時候，充分地交流，一旦確定，那就願賭服輸，按照事先的約定來做。 3、超越伯樂 一個優秀的管理者，是通過成就別人來成就自己的，所以一個好的管理者，必須是一個好的教練。 而在培訓與發展中，如何提升超越伯樂，讓管理者願意培養比自己更優秀的管理者呢?重要的方法有三點：首先是後備軍機制，如果一個管理者，沒有培養出一個可以替代自己的人，那這個管理者就沒有升職的可能性，給他一個升職的空間和標準，他就會願意給出別人升職的空間與培養。其次是管理者的專業管理培訓，不同級別的管理者，必須設置不同的管理課程學習的計劃與目標，管理也是一門科學，也是需要長期的思考與修煉的。最後就是允許人才一定的流動，讓人才用腳投票，如果一個管理者不能給人空間，不能真正培養自己的團隊，那麽他的團隊成員可以自己選擇更好的團隊，這樣好的團隊整體會向前發展。 作為一個優秀的中高層的管理者，不僅要能夠把事情做好，還要做到了解業務發展的路徑與方法，探究行業演變的規律與經濟環境的局勢。 第二版斧：照鏡子 第一面鏡子：心鏡——做自己的鏡子 曾經有一段時間，我的主管和我交流，他說我最近變了，成長了。我說為什麽，他說現在的我不再陷在“自我”的圈子里，而是開始有了思想的鏡子，有了更多的超我。 首先是找到內心強大的自己，讓我體會到內心強大的自我，可以在痛苦中堅持自己、成就別人。一次的培訓會中，發現其中一個輔導的對象沒有達到我內心的標準，但按照KPI，他通過我這關就可以有升值機會，而我的目標也是讓更多的人考核通過，但就是內心那種感覺，那種堅持讓我定下心來，即使面臨著一定的沖突，面臨管理者的孤獨和被人不理解，也要堅持內心的弦。最後她沒有通過，大家都有痛感，直到幾個月後，她通過極大的努力再達標，我們終於釋懷，非常互相的感激。 第二面鏡子：鏡觀——做別人的鏡子 要在一個管理團隊中，彼此就是對方的土壤，彼此成為對方的鏡子是一件非常有挑戰的事情。而既然希望我們通過別人的鏡子看到我們更加全面真實的自己，首先我們需要學會的是如何才能做一面鏡子。 做鏡子，首先需要的是聆聽，能夠放下自己的評價與好為人師的沖動，能夠做一個靜靜的聆聽者。 做鏡子，其次需要的是同理心，也就是能夠站在對方的角度去思考問題，但並不是說要盲目的認為他是正確的。首先去理解他的道理，我們才能求同存異，達到共識與理解。 做鏡子，還需要的是共情，也就是能夠與對方的情感與情緒共鳴。我們各自的人生經歷、價值觀與生活的道理可能都不一樣，但我們的情緒卻是相同的。 第三面鏡子：鏡像——以別人為鏡子 能夠自我照鏡子，又學會了做別人的鏡子，我們才有可能以別人，以環境為鏡子，真正從多個不同的鏡子和去發現自己、去認知自己。 以別人為鏡子，需要創造一個簡單信任的團隊氛圍。我們團隊流傳這一句話：“你對我不滿意，就來找我，可以罵，可以批。但如果你不對我說，而是在背後說，那麽請你離開”。一只團隊有了信任，才有可能協作的土壤和機會。 以別人為鏡子，還需要我們能主動的去和三種人群交流：上級、平級、下屬。在阿里巴巴我們說“對待上級要有膽量，對待平級要有肺腑，對待下級要有心肝”，每個角度所重視的不一樣，上級關註你的思維和價值觀，平級關註你的溝通與胸懷，而下級關註你的能力和關愛。去主動與這三類人員交流，坦誠中，自然會看到真實自我和提升點。 第三板斧：聞味道 一、我們彼此互為土壤，互為空氣 電子商務行業迅猛的發展，許多中小企業為了跨越式的發展，往往會考慮從大型的公司挖優秀人才。不久前有兩位能力極強朋友也是滿懷雄心來到了創業型企業，後來一位小有氣象，另外一位卻舉步維艱。原來在這兩位加入一個新的團隊的時候，大家相同的是都非常看好創業企業項目的前景，同時與企業老板有深入的交流，唯一不同的其中一位朋友在正式加入之前，參與過團隊的團隊旅遊以及團隊的月會，之後才選擇這家公司。他說到一個新的團隊，關鍵不僅有業務的前景，因為業務好，是這個行業的事情，並不代表著這個團隊真的能夠在這塊業務中可以獲得成功，更加不代表著自己一定能在團隊中發揮作用。 二、管理者需要怎樣的味道 作為一個優秀的中高層管理者，我們認為一定要有的味道是：簡單信任。 這個簡單說的是簡單真實，管理者需要做真實的自己，將心比心，不矯揉造作，不粉飾太平。阿里土話說“因為信任所以簡單”，這個簡單，真的不簡單，因為每一個看似簡單的背後，都需要有強大的內心與自我管理。 簡單，就是說到做到。要讓團隊做到，必須自己做到，小到一個遲到早退，大到戰略布局，做你所說，說你所做。 簡單，就是獎勵要獎得心花怒放，懲罰要罰得心服口服。因為獎勵不能服眾，團隊也會土崩瓦解。如果懲罰不能服人，不該罰受了懲罰，該罰的沒有處罰，或者處罰的力度寬松不到位，都會引起非常大的動蕩。 簡單，關鍵的背後在於信任。相信團隊的每個人都是有能力的，相信大家是可以成長的，而成長過程如果有痛苦和需要給出痛苦，作為管理者就要用一個勇敢的心。簡單，背後是相信自己簡單的信念。 三、散發你的味道 味道，是管理者會自然散發的，著力的散發反而形神不符。在團隊中，優秀的團隊管理者應該是非常敏感能夠感覺到團隊溫度的人，獎罰的時機，都是散發味道最好的時機。在管理中，最為關鍵的是“365天的績效考核”，有優點，要及時傳播和獎勵;有缺點，要馬上發現與建立改進機制，不要秋後算賬。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：天機 | 編輯：wangjingjing | 責編：王靜靜

新三板年底全覆蓋

2013-12-16  NCW

交易融資機制靈活，不限制行業，新三板吸引力強大，投資機構爭撒 “胡椒面” ，但轉板機制路徑不清，各方理解不同◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 應該不會再有意外，新三板將在12月底擴大試點。 “擴大”的含義，在於服務範圍“一步到位”地覆蓋全國範圍內 符合條件的中小微企業，而非僅僅局限于各地國家級高新技術園區之內。 新三板試點推廣至全國的方案曾計劃于11月底正式推出。但那個“檔期”恰好被IPO重啓擠佔。 不過，新三板的運營機構全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱股轉系統公司）早已開始接受北京、上海、天津和武漢四個試點地區之外的企業申報，目前保守估計已經有超過200 家的外地企業在審。 最新 IPO 改革方案明確提出向註冊制過渡。今後證監會對股票發行申請的審核將不再關注盈利能力，轉而進行合規性審查，並加強信息披露。 在主板市場逐步去審批化的背景下，門檻更低的新三板僅僅是“上市準備板” ，還是探索出不同的發展道路？ 解讀轉板機制 新三板最大的吸引力就是轉板機制。借此，市場運營者可以吸引更有競爭力的企業，掛牌企業期待更便利的融資渠道，投資機構可以獲得充分的流動性，中介機構則盯著更多的業務機會。 新三板比創業板的誕生還早三年。從2006年開始的中關村園區股份轉讓 試點至今，新三板已有350家掛牌企業，另有世紀瑞爾（300150.SZ）等8家企業“轉板”到中小板或創業板上市。 但“轉板”還要走完整的發行審核流程，並非真正意義上交易所之間的銜接機制。多家新三板掛牌企業在發行申請中遇到困難而撤回材料，也有像合縱科技（430018.NEEQ）這樣第一次IPO申請未果、再度闖關的情形。 轉板的難點首先在於如何理解行政核准。按照《證券法》 ，公開發行和上市需要中國證監會核准。2012年以來，證監會主管發行上市工作的副主席姚剛多次表示， “公開轉讓視作公開發行。 ”這意味著新三板掛牌公司一旦經證監會核准公開轉讓，也就具備了在滬深交易所上市的前置審批條件。 2012年10月，中國證監會正式發佈了《非上市公衆公司監督管理辦法》 ，首次將股東人數超過200人的非上市公衆公司納入監管，並明確股票以公開方式向社會公衆轉讓的也屬於公衆公司，這兩種情形都需要向證監會申請核准。 今年4月，新三板204家掛牌公司全部向證監會遞交了公開轉讓申請，並且獲得核准。此後，新掛牌公司實際上仍然由股轉系統公司具體審核，證監會再根據後者的審核結果出具公開轉讓核准批文。 股轉系統公司總經理謝庚今年4月對此作瞭解讀 ：只要掛牌公司的股權分佈進一步符合交易所的上市標準（比如公開發行在外的股票占總股本的25% 以上） ，到交易所上市沒有其他法律障礙，也無須經過證監會發行審核，可以直接向交易所提交上市申請。 股轉系統公司副總經理陳永民近期強調， “具體操作需和滬深交易所協商。 ”一位接近股轉系統公司的券商人士對財新記者說， “股轉系統希望用轉板機制增加新三板的吸引力。 ”轉板機制實際上也是不少企業和股權投資機構看中的亮點。 “我們投資新三板企業，最現實的考慮就是希望企業能在這裡過渡一下，然後轉板到中小板或者創業板。 ”北京一家在新三板市場十分活躍的小型 PE機構人士說。 擬在新三板掛牌的企業，但凡財務指標接近發行上市條件的，往往會同步著手上市的準備。華南某券商人士告訴財新記者，該公司在競爭一個優質項目中敗北，其原因就在於競爭對手的項目組中有一位保薦代表人，新三板掛牌和將來上市都是由一個團隊來做，這一點把企業給吸引住了。 今年“兩會”期間，全國人大代表、深交所總經理宋麗萍表示：新三板公司申請轉板上市的，必須達到一定的掛牌年限和股權分散度，同時還要符合公司治理和信息披露方面的規範要求。 她同時指出，去年為了配合退市制度改革，深交所推出了新的上市規則和退市辦法，新三板公司申請轉板，主要財務條件應與上述規定相符 ；轉板上市應與退市公司重新上市、借殼上市的主要財務指標是一致的。 宋麗萍的解讀顯示，轉板上市並不簡單。證監會在發行審核層面採取了市場化改革的方向，使得發行上市與新三板掛牌在強調信息披露與合規性審核方面趨於統一。另一方面，新三板在企業的財務指標上，又與主板和創業板之間相去甚遠。即使證監會不再關注財務指標，交易所仍可設定不同的上市標準。 一位接近證監會發行審核工作的人士對財新記者表示，隨著發行改革的深入推進，證監會的公開發行（公開轉讓）審核與交易所的上市審核將真正分離。 信息披露質量過關的企業即可向社會公衆發售新股或者存量的老股，但企業能在哪個板塊和層次的市場上市，則仍然決定于企業與交易所之間的雙向選擇。 “如果兩邊都搞註冊制，轉板就不是過去上市前投資（Pre-IPO）那種制度紅利的盛宴。股權投資機構還要回到價值挖掘上，要麼往後端做並購，要麼就在前端做創業階段的投資。我相信新三板會有更多的前端投資機會。 ”深圳銀樺投資總經理陳海勇對財新記者說。 陳海勇是工科出身，早年曾在深圳辦過與信息技術相關的企業。因此他在新三板做的投資，也有不少與老本行搭界。這種專業上的優勢是在新三板投資的草根PE所普遍缺乏的。 銀樺投資曾經投資新三板第一家“轉板”的世紀瑞爾。目前其投資的另一家三板企業安控科技（400030 NEEQ）已經通過發審會，有望在此次IPO重啓後發行上市。 草根投資機構 參與新三板定向增發的機構投資者，除了少數政府引導基金和上市公司，絕大多數是資金規模10億元以下的民間草根PE。這些機構背後，有近年來遇到瓶頸的房地產企業，有聚斂了大量財富的山西煤老闆，也有不少來自于北京、上海和深圳的民營企業家圈子。 由於缺乏專業經驗和規範的組織架構， 草根PE在新三板往往採取的是“撒胡椒面”的跟投方式，每家企業投資幾百萬元，投資十幾家企業，因此也很難談得上充分和專業的盡職調查。 新三板公司良莠不齊，上述投資方式很難保證投資質量。據統計，新三板披露2012年年報的262家企業中，營業收入均值是8923.9萬元，最大值為8.1億元，最小為238萬元。營業收入在4000 萬元以下的占到55.3%。淨利潤均值為811.2萬元，最大值為1.1億元，最小為虧損3158萬元。59.5% 的企業上一年淨利潤在500萬元以下。 由於公司體量小，財務數據波動的幅度也較之主板和創業板市場更大，且新三板公司同樣可能出現嚴重的公司治理問題。如2007年掛牌的 ST 羊業（430013.NEEQ） ，掛牌不久即被查出老股東出資不實的問題，隨後因無法披露定期報告而被冠以 ST。這也是新三板第一家 ST 公司。相關的主辦券商也因這單項目遭到暫停業務的處罰。還有一些企業掛牌後出現核心團隊離散、主要股東內訌的現象，對此，投資比例過小的草根PE基本上無力干預。 但也有一些機構通過持續專注的投資積累了一些經驗。在新三板十分活躍的河北鳳博投資一位負責人對財新記者說，他們基本上不敢投要價過高的企業，即便這些企業已經在做上市的籌劃。 “我們也在探索一些新的退出方式，比如把我們的項目推介給其他投資者，關注產業鏈上的並購退出機會。 ”這位人士說。 對於草根機構而言，找到大機構投資者或並購主體作為交易對手並不容易。他們更期盼新三板能夠放低對個人投資者門檻，但這與監管者的思路南轅北轍。目前新三板對個人投資者的門檻是300萬元金融資產，未來還會提高。 姚剛在11月14日股轉系統的動員會上表示，新三板的投資者應當具有足夠的風險識別能力， “融資方要想享受足夠的包容度，投資方就必須提高門檻” 。 一個折中的辦法是推出做市商制度，通過做市商的雙邊報價提高交易的活躍度。但做市商制度可能要到2014年8月才能正式推出。當前參與新三板的券商主要是中小券商，除了申銀萬國、中信建投、廣發證券和國信證券，大型券商尚未全面參與。做市商需要券商多個業務線的配合， 且需要投入一定的資本金，這對於中小券商而言是個不小的考驗。 創新空間 只要機制好，草根的生命力可能更旺盛。 在陳海勇看來，包容性和靈活性或許才是新三板真正的優勢， “沾了這兩樣的光，新三板將來有很大的創新空間” 。 目前在新三板掛牌的企業中，絕大多數是信息技術和傳統制造業。但股轉系統公司除了對房地產和金融企業比較謹慎，對行業不設限制。今年以來不斷有餐飲和文化娛樂企業掛牌，華韓整形（430335.NEEQ）是首家進入國內資本市場的整形美容醫院。另外，也有券商計劃做突破性的嘗試，推薦地方農信社來新三板掛牌。 “股轉系統公司沒否定，我們希望推動一下， ”一位券商人士說， “農信社改製非常複雜，對我們是個考驗。 ”說到新三板的包容度與靈活性，圈里人經常提到一個名字——張雲峰，曾是申銀萬國代辦股份業務的負責人。在他帶領下，申銀萬國一直保持著新三板業務上的絕對優勢。不僅掛牌企業數量保持第一位（目前已達57家） ，其推薦企業的定向融資和股份流轉也更活躍。 早年申銀萬國推介掛牌的企業，經常擁有一些共同投資者，比如上海天一投資咨詢、北京金慧豐投資、北京慧識金投資咨詢等機構。圈內人告訴財新記者，這些機構對張雲峰本人和推介的企業都比較信任。其中上海天一投資咨詢與申銀萬國原總裁闞治東的東方匯富關係密切，前者的主要股東劉龍九正是闞治東團隊中投資新三板的主要負責人。 “他是以做投行的思路做新三板。 ”北京一位券商人士評價說。他表示，券商的賣方業務直到近一兩年才開始重視銷售，此次IPO 改革之後買方客戶關係更加受到重視；而張雲峰從六七年前做新三板業務時，就已經注意培養圍繞在自己身邊的買方客戶。 與張雲峰的做法類似，其他券商也通過各種渠道幫助掛牌企業實現融資。 股票質押貸款和中小企業私募債是兩種最常見形式，也有一些券商通過直投公司對新三板公司進行股權投資。 2012年以來，新三板已經有九家企業通過中小企業私募債融資，融資總額2.5億元。其中，中海陽（430065. NEEQ）今年4月發行的單筆私募債達到1億元規模。 一些證券公司還計劃將新三板作為主板、創業板上市公司的補充融資渠道。 陳海勇告訴財新記者，已經有券商就此與他進行接觸。目前創業板尚未建立再融資制度，因此一些創業板公司計劃將子公司分拆出來到新三板掛牌，通過定向融資的方式募集資金。 “新三板定向融資非常便捷，且不需要具體募投項目。如果發行規模不大，股東人數不超過200人，可豁免審批。 同時還可一次審批較大額度，然後分批使用。 ”一位投行人士告訴財新記者。 張雲峰去年已離開申銀萬國，就任上海股權托管交易中心總經理。這是一個區域性場外市場，一定程度上與新三板存在競爭。 新三板未來既要與滬深交易所博弈，用機制留住長大了的企業 ；又要在創新和靈活度上與區域性的市場競爭。 “隨著掛牌企業的增多，新三板也會分出不同的層次。 ”陳海勇說。

兩岸啟動 創櫃板、新三板先後上路 投資微型企業 散戶得先做功課

2014-01-13  TWM

對兩岸金融市場而言，二○一四年都是變革的一年，尤其以證券上市制度變化最大。為扶持微型企業，台灣由櫃買中心推出「創櫃板」，中國則將「新三板」（全國中小企業股份轉讓系統）改制，成為第三個全國性股票交易所，未來微型企業藉此走入資本市場，案例將越來越多。 在台灣，股票上市櫃ＩＰＯ（首次公開發行）前多在興櫃交易；在中國，則另設有創業板與中小板。目前，這兩種平台中的主流股，多是時下最受市場追捧的當紅產業，例如興櫃成交量較大的是Ｆ-太景、中裕等生技股；華誼兄弟、藍色光標等文化行銷類企業，則是近年來在中國創業板備受青睞的熱門標的。 由於台灣資本額介於一千萬元至五千萬元之間的公司多達十一萬家，這些規模較小、持續有籌資需求的企業，不容易被市場了解，為了替新創公司找到孕育機會，也替資本市場的資金尋找出路，以資本額五千萬元以下的微型企業為交易對象的創櫃板於是建立；至於中國新三板改制，也在國務院力挺之下，成為國家級的金融戰略。 台灣初登場 首批十九家台灣今年元月三日正式上路的創櫃板，第一波登錄企業有十九家，包括生技類的錫安生技、電子類的聚陽光能、農林漁牧類的生態綠、文創類的旗津窯文化藝術等公司。 中國則預定在元月二十四日一口氣讓二六○家公司登錄新三板，累計總數將擴增至六一六家。由於符合登錄資格的公司，在中國有近二十五萬家，華泰證券估計，未來五年內，新三板將成為一個擁有七千家公司登錄的龐大市場。 在中國，新三板主要的功能就是提供交易雙方更多標的，這一點，就和台灣的創櫃板，用意在輔導企業財務透明度、改善公司治理有所差異。由於推出新三板的時機，正逢Ａ股市場的新股掛牌再度啟動，難免分流資金，形成排擠效應。因此新年一開始，Ａ股市場就連連重跌。 分析兩岸的交易法規，透過這項機制，讓市場發現微型企業的價值，是兩岸主管機關有志一同的想法，但擔心投資風險太高，這兩種平台都是以創投等法人股東為主要籌資對象，一般小散戶想投資，將受到不少限制。 散戶受限多 三思再進場舉例來說，若是自然人想投資創櫃板的企業，一年累計投資上限為六萬元；在中國，新三板的自然人股東，更要具備五百萬人民幣資金證明，以及兩年以上的證券投資經驗才能獲准。 創櫃板公司除了規模較小，容易受景氣波動影響外，這些企業不需要公開發行、財報以年報公告為主，且投資人權益不受《證交法》、《投保法》等法令保障，這些全然不同於集中市場的細節，投資人最好事先了解，並檢視企業體質後再行進場，以免手上的股票最後因經營不善而淪為壁紙。 投資微型企業有門檻！ 台灣創櫃板 中國新三板19 掛牌家數 356* 一年投資不得逾6萬元 非專業投資人投資限制1.具500萬人民幣以上證券類資產2.須具備2年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、財經等相關背景或培訓證明1.法人資產5千萬元以上2.自然人3千萬元以上 專業投資人投資限制 資本額500萬人民幣以上(*)：中國證監會預定1月24日新增260家掛牌企業，累計擴增至616家。 資料來源：櫃買中心、新浪財經

【案例】楊麗萍如何做出一家新三板上市公司

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據悉，萬達集團在武漢斥巨資打造的駐場演出《漢秀》將進行舞臺美術科技部分的招標。在競標名單中，出現了一個連業內人士也非常陌生的名字：北京楊麗萍舞臺科技發展有限公司。i黑馬根據目前披露的信息，預測“孔雀公主”將與一家美國公司捆綁前來競標。一向專註於舞蹈的楊麗萍，轉而涉足舞臺設計制作，這個消息令人感到驚訝。更出人意料的是，此次競標過程背後，潛藏著楊麗萍公司強烈的上市需求。這家貼著舞蹈家楊麗萍個人標簽的公司，將向“新三板”進軍，並將於下月遞交上市申請。眼花繚亂 開拓多項新業務十天前刊出的一則招聘廣告，使得北京楊麗萍舞臺科技發展有限公司第一次曝光。該公司坐落在北京通州區馬駒橋鎮，規模為20至90人，主要從事專業舞臺美術、影視布景、展覽展示和特殊機械道具設計制作、科技研發等，並將與戲劇舞臺、電影電視及文化傳媒機構合作。新公司是去年12月初，在收購北京宏典辰星舞美公司基礎上成立的。這家公司的註冊資本金為500萬元，是雲南楊麗萍文化傳播有限公司在京分公司註冊資金的5倍。目前，該公司除參與《漢秀》項目的競標外，還在與萬達集團的青島東方影都項目接觸。如果這些項目合作成功，每單收入都將保持在上千萬元乃至數千萬元的規模。也許舞美業務會很快超過演出，躍升為楊麗萍品牌的主營業務。與此同時，楊麗萍還在籌備一家影視公司，預計本月將掛牌成立。就在3月4日，楊麗萍攜侄女小彩旗在日本東京做演出宣傳時就曾透露，彩旗對影視很感興趣， 也許未來將在影視業發展。另外，楊麗萍還即將成立服裝工作室，聘請服裝設計師，承接重大劇目的舞臺服裝設計。在昆明和大理籌備多時的楊麗萍藝術空間設計品 店，也在醞釀開業，這些店面將被打造成服飾、生活設計品的“連卡佛”。即便是傳統的舞臺演出板塊，楊麗萍新動作也很頻繁。未來公司演出業務會多，從單純一個劇目的駐演和巡演，變為運作三個劇場，在五個城市有駐場演出。公司正在大理投資近億元修建一座擁有產權的劇院;昆明和西雙版納兩座正在修建的新劇院已與楊麗萍公司達成共識，劇院建成後交由楊麗萍運營並上演其原創作品。同時，楊麗萍還應麗江和楚雄的邀請，正組織原創團隊為兩地的劇院量身定做駐場演出劇目。一波三折 上市道路多坎坷一系列的新動作，顯然都離不開資金的支持。楊麗萍品牌下的企業和業務越來越多，如果還是按照家庭作坊式的發展，會很亂。上市，是一個很好的向現代企業轉變的機會。雲南楊麗萍文化傳播有限公司自2012年就提出預計三到五年內上市，可謂勢在必行。然而，楊麗萍的上市路並不順利。2012年10月，擁有資本市場從業經驗的王焱武牽線搭橋，促使深圳創新投資集團向楊麗萍公司投資3000萬元，並宣布將推動楊麗萍公司在三到五年內在A股上市。之後，該公司又稱，或許將推動楊麗萍在創業板上市。2013年12月26日，山西上市公司太原天龍集團股份有限公司發布公告稱，擬將未來主營業務轉向旅遊文化及相關產業。這一核心動作，是*ST天龍將采用發股購買資產方式收購雲南楊麗萍文化傳播有限公司全部股權，其實質是楊麗萍公司將通過*ST天龍借殼上市。 但是就在上月底，*ST天龍再次發布公告稱，這個轉型計劃終止。有消息稱，這是因為天龍背負的一筆巨額債務嚇退了楊麗萍。不過，楊麗萍公司的上市計劃並未因此止步。公司已決定轉向“新三板”上市。目前，相關的大部分準備工作已經完成，該公司將於下月遞交申請材料。如果順利，預計六七月份，楊麗萍公司就可以正式登陸“新三板”，並接受資本市場的檢驗。雖然‘新三板’不是真正意義的股票交易平臺，只是一個公開的股權交易平臺，但可以幫助公司完善管理，並在資本市場上獲得廣泛關註。懸念叠出個人品牌值錢否?如果楊麗萍的公司通過“新三板”這樣一個渠道成功上市，將會發生一個極為有趣而罕見的現象――楊麗萍這位著名舞蹈家個人的名字，將可能會成為這家上市公司的簡稱，同時也會成為其最響亮的品牌。唯一的問題是，在舞臺上風生水起的楊麗萍，其名字在資本市場上是否也同時具有呼風喚雨的魔力?叫什麽名字都無所謂，資本市場非常現實，對於理性投資者來說，一個項目能顯示出它在未來三到五年的穩定和持續增長，才是最加分的砝碼。另外，對於楊麗萍公司所熱衷的舞美、影視等項目，資本市場同樣抱觀望態度。這些新拓展的領域還沒有離開文化演出行業，應該還屬於他們熟悉的領域，算不上有太大風險。不過在新領域能否拓展成功，就要看團隊的運營能力了。換句話說，漂亮的財務報表將比楊麗萍的名字更具魅力。在深創投入股之前，楊麗萍公司年盈利只有幾百萬元甚至更少。但，2012年，該公司盈利實現1000萬元，2013年則盈利1400萬元，且所有盈利均來自楊麗萍原創劇目的駐演、巡演和楊麗萍團隊的小節目演出。對於拉動業務快速增長的原因，楊麗萍公司表示，以前沒有正經經營這些演出，只是以一種自給自足的方式存活。現在公司有固定的管理團隊，有固定的營銷團隊，有明確分工，自然就做起來了。2014年，預計演出利潤能達到1900萬元。“靠”楊麗萍，還是“去”楊麗萍?從楊麗萍公司最近的動作來看，這家公司一方面緊守楊麗萍的品牌謀求發展，另一方面又開始一系列新動作，在進行“去”楊麗萍化的多元嘗試。到底是“靠”楊麗萍，還是“去”楊麗萍，似乎是個難以解決的矛盾。楊麗萍公司現在還是一個小規模公司，並不具備在主板上市的資本。如果依舊以傳統演出為主營業務，公司一定要實現演出的可複制性才能實現規模效益。在這方面，劉老根大舞臺是一個成功案例，它僅靠演出就能達到一定規模。但楊麗萍的演出很難複制。一方面，舞蹈藝術還沒有成為大眾消費品;另一方面，這些演出依然很依賴於楊麗萍個人的表演，但楊麗萍在同一個時間內只能在一個地點演出，使得演出無法大規模複制。楊麗萍只有退居為一個策劃者和管理者，才能讓演出複制起來，但市場對此能否接受，還是個問題。至於涉足舞美、影視等跨界項目，都是楊麗萍公司希望做大做強的一種探索。畢竟依靠原有的模式，公司只是能賺一些錢，還成不了在市場上有競爭力的文化公司。不過，舞臺科技領域和影視領域競爭也非常激烈，公司能否擁有行業核心資源，將對成功與否至關重要 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：weiyan | 編輯：weiyan | 責編：韋

九鼎三板上市

2014-05-05  NCW

通過份額轉股權，九鼎投資掛牌新三板，為其眾多LP的退出問題提供有限渠道◎ 財新記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 私募基金有限合夥人（LP）的「份額轉股份」模式成為國內私募股權投資巨頭北京同創九鼎投資股份有限公司（下稱九鼎投資）掛牌新三板的創造性亮點。九鼎投資的眾多LP隨即成為新三板掛牌公司股東。 4月23日，全國中小企業股份轉讓 系統（下稱新三板）正式披露了九鼎投資的《公開轉讓說明書》 。通過掛牌前的定向增發，九鼎投資一共融資35.37 億元，淨資產達到35.48億元。無論是淨資產還是市值，其都成為新三板「巨無霸」 。 九鼎投資的公開掛牌，可以在一定程度上解決其眾多投資項目中 LP 的退出問題，雖然目前看這一渠道的流動性還非常有限。 。 根據4月23日披露的《公開轉讓說 明書》 ，九鼎投資以每股610元的價格向138名股東發行579.799萬股。其中向7名原股東發行45.053萬股，向131名新股東發行534.746萬股。 「這131名新股東中超過100名都是LP，投資項目一直不能上市，投資份額轉成股份後，至少是公開掛牌了。 」某九鼎 LP表示。 4月29日，九鼎投資正式掛牌新三板，當日出現一單按定增價格每股610 元申報的3萬股意向買單，不過並無成交，當日交易量為0。 份額轉股份 上市一直是九鼎投資的目標。一位知情人士透露，2011年，九鼎投資曾籌謀 在香港上市， 「當時民生證券曾來九鼎做過盡職調查，並做了一些基礎材料」 ，但由於作為基金投資管理公司海外上市將造成其所管理基金的中資身份發生變化等原因而擱淺。 一位 PE 機構負責人表示，九鼎投資「份額轉股份」 ，是中國金融史上非常重大的創新，另一家 PE 機構硅穀天堂資產管理公司也有意登陸新三板。 從全球資本市場上來看，已有眾多著名投資管理機構實現了公開上市，KKR 旗下基金最先於2006年在荷蘭阿姆斯特丹證交所成功融資50億美元，創私募基金上市之先河，隨後 KKR 集團本身於2010年7月在美國紐交所上市 ；2007年6月，黑石集團在紐約證交所上市；阿波羅資產管理公司在2011年3月在紐約納斯達克上市；2012年5月，凱雷投資集團登陸納斯達克。 本次掛牌的主體並非市場上熟知的昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱昆吾九鼎） ，而是其母公司九鼎投資。 對於為何不選擇昆吾九鼎作為掛牌主體的原因，九鼎投資公共關係部負責 人李思秦告訴財新記者，根據相關規定，申請新三板掛牌公司須為股份有限公司，昆吾九鼎不是股份有限公司； 此外，由於《合夥企業法》規定，國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合夥人。昆吾九鼎擔任北京夏啟九鼎投資中心（有限合夥）及上海甌溫九鼎股權投資中心（有限合夥）等兩隻合夥制基金的普通合夥人。 九鼎投資定向增發的對象主要為三類投資者：一是九鼎投資的中高管，二是現在項目中的LP，三是其他戰略合作夥伴。其中大部分是昆吾九鼎所管理基金的 LP。也就是說，35.37億元的融資總額裡，絕大部分是九鼎投資原有LP的基金份額轉換為九鼎投資的股份。 這種「份額換股份」的模式開創了先河，為業內提供範本。市場普遍認為，此舉是為解決這些LP份額缺乏流動性。 在本次股份發行的融資結構中，大部分為 LP 持有的基金份額。對於這一現象，李思秦解釋說，國內 IPO 暫停一年有餘，這是全行業的共同問題，從LP 角度，願意以其基金份額認購九鼎投資發行的股份，這基於對不同投資標 的的收益權衡，較之收益相對確定的已投項目，LP 更願意持有具有更大發展想像空間的九鼎投資。而且九鼎投資所有的收入、利潤均來自於其管理的基金，如果基金退出困難，公司就不可能取得良好的業績，投資者也沒有理由買入九鼎投資的股票。 此外，對於九鼎投資而言，更願意接受 LP 份額，說明九鼎本身也看好自己管理基金的未來收益。據瞭解，因為發行規模有限，在基金出資人內部甚至出現了搶購的情況，不得不提前終止發行。另外，IPO 只是項目退出的方式之一。從九鼎歷史上退出的項目可以看出，有一半的項目都是通過非 IPO 退出的，而且收益也較高。 一位接近九鼎投資 LP 的人士告訴財新記者，本次轉股並不存在 LP 倒逼九鼎投資的情況。他解釋，九鼎投資目前管理250億元的基金，以2000萬元的出資額計算，旗下各類基金的 LP 總數超過1000家，九鼎投資僅在其中挑選了100多家給予轉股資格。 九鼎投資也向新增股東做出了收益補償承諾：如果收益達不到某一水平，則九鼎股份將向其予以補足。如果公司掛牌三年後股價較為低迷，使得本次新增出資人收益低於底線，則須向出資人予以補償，補償的標準是每年12% 的保底收益（單利） 。 一位 PE 基金負責人則認為，九鼎借助資本市場公開定價的模式，利用新三板的交易規則為 LP 做了一次溢價和定價，實現了九鼎投資 LP 的增值，在財務效應上讓LP看到了一張很大的餅。 另一方面，要做大自己的估值，也只有原來的LP更願意相信九鼎畫的大餅。 究竟何時轉板，九鼎投資僅表示，「我們對新三板市場未來的發展充滿信心，相信未來三板市場的流動性和融資功能也會很好，目前無具體的轉板打算和時間表安排。 」 估值高低 隨著公司的掛牌，九鼎投資過往的財務狀況也揭開面紗。 《公開轉讓說明書》顯示，2011年、2012年以及2013年前十個月，九鼎投資營業收入分別為2.51億元、4.37億元、2.73億元，淨利潤分別為698.39萬元、3564.16萬元、4390.73萬元。 九鼎投資對公司的估值作價為76.25億元，以2013年1-10月九鼎投資淨利潤4390萬元粗略計算，對應2013年全年淨利潤市盈率超過140倍。而目前創業板市盈率最高的樂視網也僅在100 倍左右。 究竟九鼎投資主體估值如何得出，李思秦給出財新記者這樣的算法：根據目前項目組合的情況，以及歷史項目退出的情況來看，24個已退出項目的投資金額為11.7億元，退出金額為27億元，綜合 IRR（內部收益率）為38.1%，平均持有項目的年限在五年左右。按照30% 的 IRR 計算，五年後，項目將實現1變3.7，考慮未來現金流折現及風險因素，現在取1變3。 他表示，國際上對 PE 公司的估值主要是基於目前管理規模下未來可能實現的利潤，九鼎目前管理的股權基金約250億元，按照1變3計算，為750億元，扣除成本250億元，淨收益為500億元，按照20% 收取管理報酬為100億元。在此基礎上，處於謹慎考慮原則，將估值進一步調整為76.25億元，即610元 / 股×1250萬股。 面對如此高的發行價，李思秦表示，公司股本較小，本次發行完成後，公司將用資本公積轉增股本，則本次發行價格610元 /股對應轉增股本後的每股價格將低於10元。 他表示，以上僅為靜態估值，主要根據九鼎投資的資產規模預計未來幾年可能實現的盈利能力，並沒有考慮業務增量，相對保守謹慎。同時，入股的價格與基金份額估值也是雙方協商定價的結果，可真實地表達了投融雙方的意願。 對於九鼎投資的估值，深創投華北大區總經理劉綱表示，新三板的估值是斷續的估值，而非主板、中小板、創業板以持續的成交而得出連續估值。目前新三板的估值，還需要在做市商制度推出之後，通過連續的交易才能得到市場的檢驗。 九鼎投資運用的未來收益折現法，也引起一些業內人士的討論。 不過多位市場人士向財新記者表示，未上市的項目由於沒有公允價值，估值無法計算，一般由投資機構按照自己的評估體系來計算，由於各家算法不一，很難客觀評判。 「黑石這類老牌PE 的年化回報率不過15%-30%，九鼎投資居然還說自己保守。 」李思秦稱，超過30% 的 IRR 估值正是其內部對項目30% 復合收益率的把控標準。 劉綱認為，未來五年，隨著中小板和創業板的進一步放開，九鼎投資的企業有可能迎來退出高峰，公司的收益和淨利潤有可能會大幅增長，那個時候的淨利潤才有可能會提高得比較快。 「如果基金實現1億元淨利潤，那麼估值在50億-100億元都是合理的。 」一位 PE 負責人表示，待三板的做市商制度7月推出後，可以形成交易，九鼎投資的估值很可能會超過百億元。 「九鼎這類機構頭幾年的開銷較多，需要招很多人來開發項目，有時還要給項 目介紹人出讓一些利益，但越到後期開銷越少，值得期待。 」另一位接近九鼎投資的 PE 負責人告訴財新記者，76.25億元的估值無論是基於九鼎過往的盈利能力，還是未來能夠退出項目取得的回報， 「就一個字：高！但相對於九鼎投資未來可能做的事情，究竟是高是低？不知道。 」 拓疆金融 九鼎投資掛牌新三板，除了為 LP 發明退出渠道，顯然有更大的野心。 九鼎投資董事長吳剛稱，成為綜合性的大型資產管理公司一直都是九鼎的目標。 李思秦告訴財新記者，此次融資的目的一是為現有業務提供資金並增加管理規模 ；二是基於九鼎規劃，為未來新的業務領域擴張奠定資金基礎。比如九鼎申請設立公募基金，初始投資1億元。 九鼎投資向138名股東實施定向增發後，負債率從97.95% 降到11.77%；股東權益大幅增加，每股淨資產由2013 年10月的 -0.33元更變為202.89元 / 股，大幅緩解自身的財務壓力。 究竟是什麼原因造成九鼎投資淨資 產為負？九鼎解釋，從報表看，公司整體的所有者權益為正，不存在資不抵債的問題。因九鼎投資溢價收購了子公司少數股東權益，根據會計準則的相關規 定，此項收購屬於購買少數股權，導致在編制會計報表時，需要將溢價部分沖抵資本公積和留存收益，所以導致合併報表歸屬於母公司所有者權益為負。 2011年，九鼎投資收購了旗下昆吾九鼎多個股東的股權，合計交易超過6000萬元。此外，昆吾九鼎在2011-2012年間還涉及多項收購，如昆吾九鼎收購昆吾九鼎創業投資有限公司。 李思秦告訴財新記者，九鼎投資未來發展戰略包括：在股權投資領域將在繼續堅持成長性參股企業投資的同時，加大併購投資的力度 ；在創業投資領域將進一步加強專業化，增加早期投資的業務比例；增加債權/ 夾層投資的品種，擴大債權投資基金管理的規模 ；申請開 展公募基金管理業務 ；擇機開展其他另類資產管理業務，包括地產基金投資管理、不良資產投資管理等 ；擇機開展海外投資管理業務等。 近日，九鼎投資設立九泰基金管理公司的申請已獲證監會受理，目前正處在籌備階段，預計在兩個月內會提交現場驗收申請。一旦獲得批准，九鼎投資將成為國內首家獲准設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。 對於成立公募基金，業內人士認為，一級市場和二級市場要求的能力是不一樣的：一級市場主要是找項目，二級市場則要求瞭解各個產業的運行規律、市場的情緒、宏觀經濟面等。 「九鼎確實做了很多項目，能比普通老百姓懂一些，但能否比券商研究員、iphone,安卓半版205X132(1).pdf 1 2013-6-20 10:40:39 基金經理看得更懂，就不好說了。 」一位基金公司人士表示。 李思秦則表示，公募基金的團隊主要來自市場，股權投資機構秉承價值投資和長期投資理念，並在團隊激勵方面積累了豐富經驗。同時，從投資能力上來看，股權投資基金和證券投資基金在本質上是相通的，即通過挖掘公司的內在價值，使投資者可以分享企業成長的收益。 目前九泰基金整個團隊成員已有20 人，首批招聘人員包括投研、基金運營、監察稽核等核心崗位，擬任高管人員已經基本到位。其中，總經理王學明曾是信達澳銀基金副總經理。 除了公募基金，九鼎投資還在考慮申請證券公司等其他類型的金融牌照。 在債權基金方面，通過和暖流資產管理有限公司共同設立了規模為14億元的債權基金。地產基金投資管理和海外投資業務目前分別有團隊在研究推進，已在香港和紐約設立了辦公室。 併購投資方面，去年九鼎和吉峰農機共同發起設立了行業併購基金； 2012 年專門設立了創投團隊，公司管理的基金有一定比例可以投資中早期項目，今後可能設立針對特定領域的中早期專項 基金。李思秦介紹，債權 / 夾層投資、地產基金和海外市場業務現在也分別有團隊在牽頭推進，目前都還處於研究論證階段，時間成熟時，會根據實際情況擇機開展。 房地產基金門檻不高，九鼎投資進 入並無障礙。一位業內人士介紹， 「因為房地產很簡單，就是看抵押物、所處城市級別、商圈情況如何等。 」最好的地產項目，銀行會主動貸款 ；質量稍差的信託會介入；信託也不願投資的，一般是五證不夠齊全，就會由房地產基金來做，收益率比較高，能達到年化20% 左右；地產基金也不要的，就由 P2P、影子銀行等機構來做，年化收益率可達25%甚至30%。 李思秦告訴財新記者，股份公司自有資金的投資適用於對公司制的稅率，有限合夥制企業基金的投資適用於合夥企業稅率。未來私募股權投資業務，還將以昆吾九鼎管理的基金為主，稅率方面不會有變化。 財新記者楊璐對此文亦有貢獻

新三板期待做市聚人氣

2014-08-04  NCW

由於新三板流動性嚴重不足，即將推出的做市商制度被參與券商解讀為自營或直投業務，對做市標的個股業績提出較高要求，並謹慎觀望◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 全國中小企業股份轉讓系統 （下稱新三板）定於8月下旬推出做市商做市業務。此舉是新三板提升流動性的一個關鍵舉措，也是市場分層的必要前提。做市業務需要庫存股票，一些掛牌公司定向增發的價格因此開始出現上揚趨勢，但相關證券公司對推進的態度十分謹慎。 「我接觸的幾家證券公司都是先拿出幾千萬元試試看。 」一位長期從事新三板投資的機構投資者對財新記者說。 由於參與對象限定在合格投資者，新三板市場的門檻遠遠高於滬深主板和創業板市場，交易並不活躍。具備做市商資格的證券公司此時雙邊報價，買入或者賣出，從而為市場提供流動性，這就是所謂「做市」 。 新三板目前的交易方式是協議轉 讓，除了即將推出的做市交易，股轉系統公司（新三板的運營機構）還希望在明年發展競價交易，後者正是目前滬深股票交易所最主要的交易方式。三種交易方式對應的流動性空間由低至高。當一部分公司出現活躍的交易之後，新三板市場的分層也就有了依據。 券商在提供做市服務時持有的庫存股票，意味著其自身的頭寸風險也暴露在市場中。為了降低風險，第一批拿到做市商資格的證券公司被提出苛刻的要求：做市業務的標的掛牌公司淨利潤須 在1000萬元以上，甚至是3000萬元。事實上，新三板公司中近六成淨利潤不到500萬元。 「證券公司對做市業務的意義理解有偏差， 」西部證券原場外業務總經理、新三板專家程曉明對財新記者說， 「他們把做市業務當成了直投或者自營，這樣當然需要投好的公司。但實際上做市相當於是鑑定珠寶，給出公司的價格，無論這個價格是高是低，在一個合適的點上都可以有交易。 」 流動性焦慮 自覆蓋範圍拓展到全國以來，新三板掛牌公司數量迅猛增長。今年截至目前新掛牌560家公司，掛牌公司總數接近1000家。新三板覆蓋的行業類型也越來越多，從節能環保到文化傳媒，甚至是九鼎投資（430719.NEEQ）這樣的股權投資機構也在新三板掛牌。此外，一些因為歷史原因無法直接申請 IPO 的「大塊頭」也擠進了新三板的俱樂部。 今 年3月， 江 蘇 鐵 發（430659. NEEQ）在新三板掛牌。這家公司2012 年全年的營業收入為1.4億元，淨利潤2000萬元，在新三板屬於偏上的水平。 但其掛牌前的股東人數達3242人，這麼龐大的股東人數源自該公司1989年和1990年兩次社會公眾股發行，屬於歷史遺留問題。按照證監會關於非上市公眾公司的有關政策，江蘇鐵發的公開轉讓 申請得到證監會核准之後，可以在新三板掛牌。 掛牌企業數量的不斷增多、類型的不斷豐富並沒有讓股轉系統公司高層感到滿意，因為每個交易日全市場的成交仍然稀少，流動性嚴重不足。用程曉明的話說，新三板大多數的成交並非真實交易，不具備參考意義。 沒有活躍的交易，市場定價功能難以發揮，進而也會影響市場融資功能的發揮。此外由於缺乏交易指標，股轉系統公司計劃中的市場分層也面臨困難。 今年2月，股轉系統公司楊曉嘉曾公開表示，新三板將在掛牌公司數量達到800到1000家規模時啟動內部分層。 她預計，從實際掛牌公司數量增長來看，今年內有望完成這一分層安排。 「看起來市場分層要往後推了。分層的標準不好定。 」深圳銀樺投資創始合夥人陳海勇對財新記者說。 「如果新三板僅僅是掛牌公司數量不斷增多，但是流動性水平沒有提升的話，那就還是停留在低水平之上。 」另一位關注新三板的投資機構人士說。 股轉公司希望券商能通過專業服務改變這一局面。今年6月，股轉系統公司正式發佈有關做市商做市業務的管理規定。7月以來，包括申銀萬國和中信證券在內的46家證券公司陸續獲得做市商資格。7月底、8月初，股轉系統公司就做市業務進行第一次全網測試。 多位券商人士對財新記者表示，股轉公司成立以來，在推進各項工作的重要節點上保持了高效率，從未讓市場失望，做市業務也不例外。但證券公司對做市業務並沒有十足的把握，恐怕難以迅速改變當前新三板的流動性狀況。 做市風險 對於習慣了競價交易和協議轉讓的國內證券公司，做市業務完全是一個新事物。 在開展這些業務之前，首先就是這項業務放在哪一個業務部門的問題。 按照股轉公司規定，做市業務應成立專門部門，與推薦掛牌業務部門之間建立防火牆。一些證券公司照此辦理之後，卻發現兩個部門之間溝通非常困難。 「我們推薦的企業，做市的部門覺得質量不行，不願意接。 」一家大型證券公司的投行部門人士對財新記者說。 上述爭執也反映出證券公司作為專 業機構，在目前的階段並未真正投入資源，對新三板掛牌公司進行全面和系統的研究覆蓋。由於缺乏資本市場部、研究部等部門系統性的支持，推薦掛牌部門和做市業務部門在企業的定價問題上很難達成一致。 在這樣的背景下，做市服務變成了券商爭取掛牌企業的砝碼，其真正意義發生了扭曲。 「最近一個項目，我們本來都談好了，另一家證券公司報了一個更高的做市價格，企業就不淡定了。 」上述投行部門人士說。 由於缺乏真實的二級市場交易，做市商建立庫存股票只有兩個渠道 ：參與公司的定向增發，或是受讓老股東手中的股票，後者更為普遍。為了儘量降低風險，證券公司普遍對做市標的公司的財務指標提出了較高要求，以確保這些股票在開展做市之後容易出手。 程曉明對這種現象感到憂慮。他認為，對尚未有盈利表現的公司，更需要券商發揮「珠寶鑑定師」的作用。 在今年6月的一次媒體交流會上，股轉系統公司副總經理高振營表示，初步摸底情況顯示，券商準備的做市資金達到上百億元，至少150家公司明確表示願意採用做市轉讓方式。 不過，近期公佈的若干定向增發中，券商以做市為目的買入的庫存股票數量很少，試水的意味濃厚。 「從各家券商拿（股）票的謹慎程度來看，做市業務要發揮效果，起碼要半年以上的時間。 」陳海勇說。 券商的謹慎也反映了新三板掛牌公司的真實情況。 「好公司真不多，而且由於新三板實行的是准註冊制，允許在信息充分披露的前提下『帶傷』掛牌，投資風險不容忽視， 」上述大型券商的投行部人士說， 「如果這種風險已經體現在價格里面，那麼問題也就不存在了。 現實情況卻是，券商與掛牌企業之間談判相對弱勢，企業和股東又心很大，拿（股）票的成本短期內降不下來。 」 轉板細則懸而未決 除了獲得融資和流動性，新三板吸引企業的一大優勢是轉板機制——目前還只是一個沒有落實的「畫餅」：轉板機制並無政策和法規的障礙，但具體的操作細則也是空白。 在上述媒體交流會上，股轉系統公司的相關負責人給出的官方口徑仍比較模糊 ：股轉系統公司加強與證監會有關部門及滬深交易所的溝通聯繫，共同研究符合條件的掛牌公司直接申請到交易所上市的標準和程序，逐步推動落實「轉板」機制，充分發揮在多層次資本市場體系中承上啟下的市場作用。 「對於符合掛牌條件的區域市場掛牌公司，全國股份轉讓系統堅持開放的態度，尊重企業自願和市場中介的自主選擇。 」這位負責人說。 接近證監會的人士告訴財新記者，由於IPO 並未實現正常化，轉板上市還不具備成熟的條件。一方面大量企業排隊IPO，通過審核的難度遠遠高於新三板掛牌的公開轉讓審核 ；另一方面兩個市場之間的估值和流動性差距也很大，新三板轉板上市的標準，應該與退市公司重新上市的標準相銜接。 「這也是為什麼股轉公司這麼重視做市商做市的原因。通過這種方式發掘出一批好的企業，在不斷的交易中得到市場認可，才能根本上提升新三板市場的競爭力。 」上述大型券商投行部人士說。

【掘金新三板系列之一 - 先臨三維 & 點點客】 心靜致遠

來源: http://xueqiu.com/1816893677/33143848

【掘金新三板系列之一 - 先臨三維 & 點點客】2014年11月15日開始寫作，準備寫10篇左右，20個左右個股的分析文章。


先簡要說說為什麽我要投新三板。三板市場以前只能通過協議轉讓，數量、價格都要匹配才能成交，因此流動性很差。但新三板自從8月25日開始推出了做市商新政後，成交開始趨向活躍。從2011年以來我對三板市場久無關註，一直到十月底我才重新關註，特別是前些天隨中金去調研方林科技和其他2個擬上市的新三板公司之後，更是花了較多時間來研究。調研回來，有種“春江水暖鴨先知”的感覺，此前，我相信跟絕大多數散戶朋友們一樣是沒有這種切身體會的。調研之行還是有不少收獲的，雖然總體上來說，我不太喜歡調研的這幾個公司，但自此開始我對新三板關註度變得越來越高了。
新三板的可能優勢：
（1）   這些公司有些處於新行業、新經濟，可能會蹦出像芒格所說的“沖浪型”企業。而這些企業由於開始時規模較小，不太可能出現在創小板，即使出現在創小板，由於創小板上市條件的限制，公司已經具備一定規模，也錯過了投資的最佳機會。
（2）   這些公司往往規模較小，估值較低，增發股份的機會較多，而這些增發和通常意義上的增發相比，價格要便宜得多，類似於準原始股，當然這並不是老板發善心，而是企業自身屬性決定的，畢竟它還是有比較大的運營風險。而我們通常買入一個股票的渠道是IPO後從二級市場買進，相比之下，彼時價格要高得多，也算是對風險的補償吧。
（3）   成交雖不活躍，但只要耐心等待是可以合適的價格買進適當數量的股票的。
（4）   享受價值回歸收益。不僅可以享受企業成長之收益，而且，IPO一旦成功或轉板成功，估值會得到極大提升。


可能劣勢：
（1）   企業運營風險。新三板企業魚龍混雜，沒有任何門檻，這才是中國版的NASDAQ，而創業板大概算是其中的優秀企業群。正是由於上文所說的企業尚處於嬰幼兒時期，抵禦風險的能力差，說得誇張點，隨時處於倒閉破產的陰影下。原先在主板市場，投資者基本上不用擔心這種風險，但在新三板這種情況的發生以後可能會常態化。如果運氣夠背，最終投資者的錢不僅顆粒無收，而且全打了水漂，連泡都不冒一個。應了一句，吃人不吐骨頭。
（2）   流動性差。只要是所投資的公司不是很好，或者以後不能IPO，加上現在新三板個人投資者的門檻高，通常意義上的傻子進不來，想變現比較難，你的錢相當於買入了一個地段較差，沒有下家接手的商鋪。不是所有的商鋪都是香餑餑了，特別是電商的沖擊後。
所以，新三板不太適合對生意沒有前瞻眼光，沒有洞察力，沒有想象力的投資者，相反，對企業運營經驗豐富，尤其是自身有創業經驗的投資者，經常可以憑直覺準確地對某個生意作出定性判斷，無論是商業模式，還是企業領導層。此外，需要有很強的心理能力，有打持久戰的準備（畢竟IPO、轉板不是那麽快的），而且能長期熬的，即使媳婦最終熬不成婆也不至於弄得傷筋動骨的。
我的打算。用我目前賬戶約一半的資金精選10-15個左右的股票，本來是想選50-100個左右的股票風投的，但由於：一則看了200多個股票也沒能選出幾個好的，二則有個別股票實在很看好，又不想投那麽可憐兮兮的1%，所以，改為每個投6-15%。


先主要簡單談談我已買進的股票：先臨三維和點點客。行文可能會比較亂，想到哪里說那里，只有先表示歉意了，當初這些都是以摘要的形式寫在本子上自己看的，現在放到網上來，要編輯的話得花很多時間，我既懶又有好多公司等著去分析，所以只好將就了。我之所以要強調一下已經買進，是只想實話實說。我在雪球上或是博客上分享的觀點有對有錯，我無意評論別的球友，但我一定是真實地表達自己的所思、所想、所做，絕不虛假。我也不在乎雪球上的某些好事者，他們天生有雙火眼金睛，經常會別有用心地議論一些好心分享者，說他們是寫某篇文章的目的是希望大家擡轎。我買入的目的是希望它能有朝一日IPO，不然我冒這麽大風險去投資新三板這種高風險股票，難道就為了眼前的這點差價？這點差價還真不在我眼里。所以擡轎說可以休矣。
【先臨三維】
一、主營業務概述： 3D數字化與3D打印技術，提供裝備與服務一體化綜合解決方案，主要應用於工業制造、生物醫療、文化創意三大領域。我說得通俗點，就是賣設備（3D掃描與3D打印機設備）+ 提供這些掃描和打印服務（假如你不買設備的話）。
公司是中國3D打印技術產業聯盟副理事長單位，2000多客戶，包括萬向集團、成飛集團（沒錯，賣戰機的那家軍工大企業）、大眾汽車、長城汽車、松下電器、博世、本山傳媒、洛陽耐火材料院、洛陽文物考古院等。
二、產品技術：
兩項技術核心：
1.     三維數字化技術。解決計算機視覺領域中最核心的問題——如何讓計算器通過三維的圖形識別三維信息。人工智能，替代人類完成工作，降低成本，提高效率。據此原理開發出3D掃描儀。
2.     3D打印。有工業打印機、生物打印機、桌面打印機等，可生成任何形狀的零件。這里我補充點個人調研資料，我本來很想買臺打印機打印我自己公司的工業產品，但沒想到用的原材料是有限制的，而且限制很嚴，比如Stratasys打印塑料制品只能用絲狀的，粉末狀和顆粒狀都不行，而3Dsystem只能打印粉末，而且許多打印機廠家只能用他們自己的原材料打印。



三、應用場合：
工業制造：科研院所、汽車制造、航空航天、機械裝備、電子電器、能源石化、日用消費品。
生物醫療：醫院、醫療科研、器械、醫藥、醫輔（義齒、助聽器等）
文化創意：文物單位、博物館、科普館、藝術家、工藝品、建築設計、影視動漫
主要原材料：激光器、光學部件、電氣部件、專業相機、投影儀均為外購。
我個人認為3D設備用於研發絕對是個好東西，研發周期可以大大大大縮短。我看過一個關於研發飛機部件的片子，以前開發某個產品需要2噸重的毛坯鈦合金材料（可是很昂貴的東西喔），最終加工成100公斤多點，周期2年，現在只需要比成品重量100公斤稍微多點，周期幾天就搞定了。想想看，我們的四代機或者四代半機為什麽那麽快能出來，3D打印絕對功不可沒！





按產品類別來分：




綜合來看，集成業務占比上升。由2012年的28%上升到13年的48%。國內銷售占比為87%，國外13%，國內華東地區是大頭，占總營收的62%。
按應用領域來分：
生物醫療猛增，得益於公司新開發的牙齒3D掃描儀快速增長。
毛利率下降的原因是由於集成產品占比的提升，毛利率由50%下降至42%。該公司的營收具有季節性，上半年占比為30-40%，Q4占比為44%左右。我與董秘電話聊天中得知，行業圈子里的人認為3D打印類似於2000年的網絡，處於爆發的初期。聽說我想了解3D打印設備，其中一個銷售人員給我來過電話，態度那叫一個專業，即使得知我要的設備他們沒有之後還是非常的熱情。為了增發的事（由於權利日是13日，其時我只買了區區幾股觀察倉，只能配發可憐兮兮的幾百股，還沒有開始正式研究這個公司），與他們的證券部工作人員有過幾次溝通，對我這樣小得不能再小的股東的態度也是非常熱情、誠懇，這跟我在許多其他公司現場或電話調研時完全不一樣的感受，這在別的個股分析中還會提及。後來也有美國Stratasys的銷售員來電，了解了點情況，以機械性的客氣表示不適用我們的產品。
四、產業規模空間
有利因素：1）市場需求“潛力”巨大；2）政策的扶持。工信部和科技部擬出臺強力扶持政策。
不利因素：1）行業正面臨外商的沖擊。三維數字化及3D打印技術是支撐新一
輪產業革命的關鍵技術之一，關鍵零部件、原材料、特殊軟件算法等是制約我國
三維數字化與3D打印產業發展的關鍵因素。我國三維數字化與3D打印產業申
請專利數量較少，且申請專利的技術多為應用性技術，與國外存在一定差距，應
對國外廠商的沖擊準備不足，需要盡快完成技術積累和行業應用經驗積累並進行
前瞻性的研究。特意把不利因素寫得詳細些，便於大家分析判斷。
1）3D數字化市場：由2013年的US$20.6億增長至2018年的US$     40.8億，年化增長率14.6%。
2）3D打印市場：
全球2013年為US$22.4億，2012年US$     17.14億，2010-2012年均增長27.4%，有望繼續保持2位數增長。市場份額中，美國占60%，德、日、中各占10%，即中國約US$2.2億,。打印機數量美國最多，占38%，日德中各占約9%，潛力巨大。
3D打印給傳統產業、文化創意、醫療領域，帶來的間接的社會效益是不可估量的，據麥肯錫全球研究院2013年報告預測，到2025年，潛在的經濟影響將達到2300億美元。
雖然我覺得新三板的公司應該定性分析為主，生意模式為主，但老套的財務數據還是要上一上，我在同花順數據的基礎上做了些修改，主要看看增長情況，特別是營收和資產負債情況。

截止2014年11月21日，該公司股份數為5700萬股，包括20日截止的增發股700萬股，增發價15元。預測2014EPS為0.12元。


【點點客】
股本：2043.60萬（含深創投聯合體），預測2014EPS 0.65

這是一個比較奇葩的公司。打電話過去總是董秘親自接的，但言語之間感覺得出他非常牛氣。第一次以為是證券辦的人員接的，說是一般很少接待機構調研，言下之意是概不接待，只不過是用了稍微客氣點的措辭而已。所以，我不死心，隔了幾天又打電話過去，還是一樣的聲音，一樣的語調，一樣的答複。我說我是股東，需要了解下深創投的認購款打進來了沒有，回答說是會根據情況公告的。後來我又跟他扯了一些話，總算正面回答我，打進來了，只不過要履行手續，還沒能公告。那就行了，我要的就是這幾句話。這家公司的態度與我接觸過的大多數也不一樣，非常牛叉，事後想來牛叉的公司雖然令人不快，但這是不是也意味著它有牛叉的底氣呢？特別是當我後來發現深創投也投進去了後更是覺得此邏輯有一定合理性。

言歸正傳，這個公司我早先就關註了，什麽原因讓我關註的我也忘記了。左等右等不跌，只好在32元左右買了點。等它跌，它卻一直漲，那個時候我在分析那個先臨三維，沒有來得及看它的資料。以前粗粗的篩選是通過F10的，看看經營它持續的上漲後，等我醒悟過來仔細一分析，突然發現深創投和它旗下的浙江紅土創投都進去了，增發價是10元啊，和當時的市場價相比是超低的，當然大佬捧場，價格低是必須的，大佬進來是能提供不少增值的，牌子就是增值的。因為新三板魚龍混雜，要減少出錯的可能的一個比較好的辦法就是跟著著名的創投走，作為小散、小私募，我們沒有資格對它們進行盡職調查，甚至於報表都碰不到，而對推薦主辦券商和其他中介機構，呵呵，你懂的。隨後，我就詳細地看它的半年報，再看年報，等到我看它的公開轉讓說明書，發覺它的業務已是蛻變了，12年，甚至13年還是以提供短信、彩信業務為主的，缺乏吸引力，現在已經變成在微信平臺上提供增值服務了，個人感覺行業空間一下打開了，所以，就開始不斷買它。交易過程中，深刻領略到以前莊家是怎麽坐莊的了，籌碼控制在這些做市商手頭，你要想買入，只有價格不斷提高。以前的莊家不合法，要打擊，現在這些做市商就是莊家，只不過它們現在批了合法的外衣——做市商。
這個股票我沒有太多好說的，簡單地說，它是個移動社交營銷，潛在客戶是中小微企業為主，在微信平臺上開發許多行業應用模板（客戶可結合自己行業需要），有微房產、微酒店、微電影、微汽車等等，甚至可以開微妓院、微賭場，如果也批一個合法的外衣比如說微美女、微運氣，開個玩笑而已，但確實是這麽個模式，它可以給你這麽個軟件讓在微信上加任何你需要的東西。可以很方便地展示，利用各種微信方式推廣（微排隊、微紅包、微傳單、微海報、微投票、微會務等等），創建企業/品牌知名度，吸引消費者，並利用互動（遊戲、優惠券、粉絲卡等等）增強消費者粘性，最終目的只有一個，讓你掏錢袋，這樣商家滿意（沒有白掏錢買點點客的產品和服務），點點客開心（口碑好才能有更多的商戶購買）。網站上很炫，解釋得很明白，我這里就寫到這里為止。最後上財務數據，並來幾幅點點客的圖。






@小小辛巴 @英科睿資鷹 @GT周 @至尊寶阿彭 

活躍新三板

2015-01-05 NCW

新三板的非實質性審核實現了註冊制的預演。目前市場做市交易活躍，未來還將 引入競價交易，以及引入包括公募基金在內更多的機構投資者◎ 財新記者 蔣飛 劉彩萍 文jiangfei.blog.caixin.com｜liucaiping.blog.caixin.com 新年前的一個下午，財新記者打進電話時，東方證券證券 投資總部的高級投資經理 陸江平正在給投資者做一場路演，介紹即將在新三板做市交易的仁會生物（830931.NEEQ） 。現場的投資者熱情高漲，路演結束後仍在圍著陸江平提問，約好的採訪因此推遲了一個多鐘頭。 從2014年8月起，陸江平所在的團隊開始在全國中小企業股份轉讓系統（下稱新三板）扮演做市商的角色。這是一項全新的業務。截至12月26日，東方證券已經為11只新三板掛牌股票提供做市服務，按累計成交量計算的市場份額達到27%，穩居市場第一位。 2014年年底新三板的覆蓋範圍擴大到全國範圍，掛牌企業數量迅速增加。 然而，新三板從試點以來一直缺乏足夠的流動性，進而影響了融資功能的發揮，一直是個問題。為此，做市業務應運而生，其重要性不遜于全國覆蓋。 對於證券行業而言，新三板做市雖然剛剛起步，卻是真正意義的“現代投資銀行業務” 。證券公司需要從數以千計的掛牌公司中遴選出潛力股，為這些股票估值，投入資本金買入以建立股票庫存，隨後在市場上提供買賣雙向報價，逐漸將股票銷售給自己的高淨值客戶，同時建立活躍的成交。如果做市的股票足夠多、成交足夠活躍，新三板整體的流動性也將邁上一個台階。 目前，新三板已有超過110只股票提供做市交易，成交活躍度明顯高于採用協議轉讓的其他股票，機構投資者持股占比也更高。這些做市的股票實質上已形成新三板的一個高級層次。市場人士預計2015年新三板的分層將在很大程度上依據做市股票的樣本範圍劃線。 “現在新三板已經有1500家掛牌公司，2015年會超過3000家，甚至是4000家。這麼多公司中，投資者怎麼選？做市的股票是證券公司篩過一道的 ；投資者參與做市交易是否活躍，又是對券商的認可。這就能形成市場化的篩選機制。 ”資深新三板市場人士陳永飛對財新記者說。 股份轉讓系統公司（新三板的運行機構，下稱股轉公司）相當重視做市商的作用。按照規劃，新三板下一步將引入 VC/PE 以及其他資管機構參與掛牌推薦和做市，以促進競爭、改善服務。 “交易對直接融資非常關鍵。有交易才有價格發現，才能降低融資成本。 隨著更多的企業選擇做市商，市場的流動性會逐步釋放。 ”股轉公司總經理謝庚2014年12月19日出席第五屆財新峰會時說。 初露鋒芒做市商 國內證券行業對做市業務進行了較長時間的準備，一些券商還組團赴美國納斯達克交易所以及中國台灣地區考察做市制度。但是這項業務真正推出時，各公司的反應速度卻有快慢，從戰略高度予以重視的，暫時並不多。 東方證券的動作為業內矚目，不僅是因為業務開展的速度快，更因為其從證券自營角度切入做市，投入了遠超其他54家做市券商的真金白銀，因此領先。 股轉公司從2014年10月27日開始公佈做市業務成交統計，從這個時間點到12月26日，東方證券做市累計成交量達到4.23億元，大幅領先排名第二和第三的海通證券（1.40億元）和國泰君安（1.14億元） 。 東方證券將新三板做市團隊置於證券投資總部之下，設置了一個獨立的二級部門。這家券商一向以證券自營業務聞名于業界，新三板做市歸屬於自營業務線，意味著將其視作資本消耗業務，可以獲得更多的資金支持。相比之下，一些券商將做市業務放在投行業務線，從而仍然偏向傳統中介業務，體現出對做市業務經營思路的差異。 陸江平告訴財新記者，東方證券已經在做市業務上投入了5億元資金， “新的一年裡，如果市場需要加大投入，公司還會全力支持” 。 股轉公司要求做市交易的掛牌公司至少選擇兩家做市券商。在實踐中一般以一家券商為主做市商，握有更多的庫存股票，另一家券商持有的籌碼相對較 少。陸江平表示東方證券以主做市為主，其做市的標的股票來自于該部門的“項目開發” ，即基於一定的原則面向全市場篩選。 東方證券的投行子公司東方花旗累計推薦了26家新三板掛牌企業，但是陸江平所在的團隊並未在篩選項目時局限于這個範圍，體現了做市業務的某種獨立性。目前東方證券做市的11個項目大多來由其他券商推薦到新三板掛牌。 在陸江平所在的十多人團隊中，負責項目開發的有六七人，主要負責項目篩選以及和掛牌企業談判。這項工作很像 PE，一是要發掘公司成長潛力，二是要以相對合理的價格拿到籌碼。由於需要做市的新三板公司本身沒有活躍的成交和市場公允的價格，如何對公司估值以及優化股東結構就至關重要。 目前東方證券提供做市服務的11只股票有一半屬於文化傳媒和信息服務等輕資產公司，這也體現了新三板的一個基本特徵。這些公司的股本大多在4000 萬股以上，2014年半年報的銷售收入和淨利潤處在全市場領先水平。其中軍工信息化概念的公司中科國信（430062. OC）2013年主營收入5220萬元，扣非淨利潤1626萬元；信息安全軟件公司優炫軟件（430208.OC）2013年主營收入8370萬元，扣非淨利潤1438萬元。 根據股轉公司新聞發言人隋強2014 年12月22日公佈的數據，新三板公司平均股東人數30人；2013年年報數據顯示，營業收入在5000萬元以下的公司占比48.87%，淨利潤在500萬元以下公司占比56.86%，虧損企業占比10.66%。 陸江平表示，東方證券在2014年8月做市業務啓動時就已推出7只股票，“當時只是把規模比較大的公司先做掉，這些公司的盈利情況也更好。但目前我們管道中的項目也有多家創新創業型企業處在虧損。針對虧損企業的選擇需要更慎重。 ” 關注做市風險 做市交易的對手方主要是股轉系統合格的投資者。為了讓這些投資者瞭解新三板做市業務，特別是做市交易的公司，做市團隊需要花相當多的時間與經紀部門合作開展路演。 “新三板的公司規模還都很小，業績波動很大，單純把它當做一個交易業務來做是有風險的，所以我們更重視價值挖掘。相應的業務鏈條也被拉長，從項目開發，到做市交易，再到投後管理，每個環節都有專人負責。 ”陸江平說。 也有一些券商採取不同的策略。天風證券是跟隨策略的典型，雖然其在全行業各項指標排名靠後，卻較早拿到了做市資格，參與了17家公司的做市交易，目前交易金額近1億元，排名第四。 有業內人士告訴財新記者，天風證券在每家公司拿的籌碼都不多，基本上是相關規則規定的下限10萬股。 “他們選擇已經有比較活躍成交的股票，然後以相對優惠的價格賺取做市利差。 ”這位人士說。 跟隨策略的存在，制約了主做市商在交易中的優勢。 “股轉公司在設計規 則時就考慮到了這一點，沒有採取納斯達克的單一做市商，而是引入了競爭性制度，希望更有利於維護投資者利益。 ”上述人士說。 做市商需要在任何時候維持股票庫存，但證監會從風險控制的角度有所限制。按照目前的淨資本監管規則，證券公司自營業務投資新三板掛牌股票的，按20% 比例扣減淨資本，並納入權益類證券投資計算相關風險控制指標。證券公司開展新三板做市業務的，持有做市股票市值與其總市值比例不超過5% 時，按15% 比例扣減淨資本 ；持有做市股票市值與其總市值比例超過5% 時，按40% 比例扣減淨資本 ；同時按權益類證券投資的標準計算風險資本準備。 從上述監管規則可以看出，證監會並不鼓勵做市商拿到的庫存股票超過總市值的5%；一旦超過，則風控要求直線上升。陸江平表示，目前從風控角度出發，東方證券做市的股票未超過此比例。 不過，鑒於新三板市場變化之快，業內人士預計目前的風控要求還是有較大可能會很快放鬆。 目前，做市業務獲得了市場各方的正面評價。一些參與新三板的 PE 機構人士表示，做市的股票價格連續、透明，為他們參與定增或收購降低了談判成本。證券公司也看清了做市業務不但是提升交易活躍度的工具，本身也可以成長為盈利點，彌補掛牌業務收入較低的不足。 隋強在總結新三板做市業務時表示，做市轉讓股票流動性有所提升，市場價格形成機制初步完善，多數做市股票形成了連續的價格曲線。做市商以自有資金與股票進行交易，推動主辦券商真正落實以銷售為目的推薦企業，以提升企業價值為目的開展持續督導與服務。做市交易也促進了公司股權的逐步分散，平抑價格波動，為進一步提升市場流動性提供了基礎。 審核員 “忙瘋了” 2014年下半年，股轉公司為了迎接新三板全國性覆蓋，面向市場招聘了一批審核員。現在這批審核員已經不堪重負。 “掛牌部個個忙得跟瘋子一樣，請大家有問題儘量參考過往案例，同行之間相互交流。 ”一位股轉公司掛牌部門的審核員在微信群里對各公司投行人員說。 由於過去主板、創業板市場保薦業務形成的習慣，券商投行人員在報送材料時總是事事向審核人員請示，生怕有一點馬虎紕漏。但是股轉公司對新三板掛牌實施非實質性審核之後，審核要點主要是合規性問題，實質問題只要披露清楚即可，因此完全可以參照過往案例。 另一方面，目前在審的掛牌項目多達六七百家，全部審核完畢新三板掛牌公司數量將超過2200家。即使是非實質性審核，也忙壞了股轉公司掛牌部門有限的人手。 為了提高效率，從2014年6月起，股轉公司已在官網公示掛牌審查信息，8月電子化報送系統上線運行，11月6日起，實現電子化報送項目的反饋意見及反饋意見回複公開。至此，全國股份轉讓系統掛牌審查從流程、標準到進度、過程均已實現公開透明。 這種忙碌景象，好似未來股票註冊制的預演。主板和創業板市場呼籲多年，卻尚不具備條件的市場化措施，基本上已經在新三板有所落實。 “在市場准入端，規則引導主辦券商以銷售為目的遴選企業，並通過完善市場業務鏈條，將企業成長性與券商的自身利益聯繫起來，讓廣大中小微企業在接受市場遴選基礎上進入證券市場，體現了註冊制改革的精神。 ”隋強說。 在融資方面，新三板實施的是先融資再備案和披露。股轉公司對融資方式、融資時點、融資規模、融資過程、融資價格均不予干涉，由市場主體自主協商，體現出充分的市場化特徵。隋強表示，目前平均備案時間在13個工作日左右，便於企業靈活應對市場變化、節省時間成本。 2014年以來截至12月12日，掛牌公司完成股票發行280次，融資金額119.67億元，是2013年全年股票融資金額的11.6倍。 另外，18家掛牌公司進行了重大資產重組。18家公司2013年平均營收增長率和平均淨利潤增長率分別為39.39% 和31.65%，分別高出市場平均水平23.82個和27.57個百分點。其中8家公司因被上市公司收購終止掛牌或即將終止掛牌。目前，22家上市公司及其關聯方參股或控股了20家新三板的掛牌公司。 隨著市場規模的增長，掛牌公司之間的差異性也逐步擴大，市場分層的需要更加迫切。股轉公司已經將市場分層列入計劃，並將擇機引入競價交易。 未來做市交易與競價交易之間如何切換尚待明確，但可以肯定的是一批經過做市交易實現足夠流動性和股權分散度的掛牌公司將優先轉入競價交易。相應的，新三板也將引入包括公募基金在內的更多的機構投資者。 一些基金公司已經通過子公司專戶產品的方式進入新三板。仁會生物公告顯示，在該公司近1億元的定向融資中，鵬華基金旗下鵬華資產管理（深圳）有限公司認購了2000萬元。