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通過份額轉股權，九鼎投資掛牌新三板，為其眾多LP的退出問題提供有限渠道◎ 財新記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 私募基金有限合夥人（LP）的「份額轉股份」模式成為國內私募股權投資巨頭北京同創九鼎投資股份有限公司（下稱九鼎投資）掛牌新三板的創造性亮點。九鼎投資的眾多LP隨即成為新三板掛牌公司股東。 4月23日，全國中小企業股份轉讓 系統（下稱新三板）正式披露了九鼎投資的《公開轉讓說明書》 。通過掛牌前的定向增發，九鼎投資一共融資35.37 億元，淨資產達到35.48億元。無論是淨資產還是市值，其都成為新三板「巨無霸」 。 九鼎投資的公開掛牌，可以在一定程度上解決其眾多投資項目中 LP 的退出問題，雖然目前看這一渠道的流動性還非常有限。 。 根據4月23日披露的《公開轉讓說 明書》 ，九鼎投資以每股610元的價格向138名股東發行579.799萬股。其中向7名原股東發行45.053萬股，向131名新股東發行534.746萬股。 「這131名新股東中超過100名都是LP，投資項目一直不能上市，投資份額轉成股份後，至少是公開掛牌了。 」某九鼎 LP表示。 4月29日，九鼎投資正式掛牌新三板，當日出現一單按定增價格每股610 元申報的3萬股意向買單，不過並無成交，當日交易量為0。 份額轉股份 上市一直是九鼎投資的目標。一位知情人士透露，2011年，九鼎投資曾籌謀 在香港上市， 「當時民生證券曾來九鼎做過盡職調查，並做了一些基礎材料」 ，但由於作為基金投資管理公司海外上市將造成其所管理基金的中資身份發生變化等原因而擱淺。 一位 PE 機構負責人表示，九鼎投資「份額轉股份」 ，是中國金融史上非常重大的創新，另一家 PE 機構硅穀天堂資產管理公司也有意登陸新三板。 從全球資本市場上來看，已有眾多著名投資管理機構實現了公開上市，KKR 旗下基金最先於2006年在荷蘭阿姆斯特丹證交所成功融資50億美元，創私募基金上市之先河，隨後 KKR 集團本身於2010年7月在美國紐交所上市 ；2007年6月，黑石集團在紐約證交所上市；阿波羅資產管理公司在2011年3月在紐約納斯達克上市；2012年5月，凱雷投資集團登陸納斯達克。 本次掛牌的主體並非市場上熟知的昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱昆吾九鼎） ，而是其母公司九鼎投資。 對於為何不選擇昆吾九鼎作為掛牌主體的原因，九鼎投資公共關係部負責 人李思秦告訴財新記者，根據相關規定，申請新三板掛牌公司須為股份有限公司，昆吾九鼎不是股份有限公司； 此外，由於《合夥企業法》規定，國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合夥人。昆吾九鼎擔任北京夏啟九鼎投資中心（有限合夥）及上海甌溫九鼎股權投資中心（有限合夥）等兩隻合夥制基金的普通合夥人。 九鼎投資定向增發的對象主要為三類投資者：一是九鼎投資的中高管，二是現在項目中的LP，三是其他戰略合作夥伴。其中大部分是昆吾九鼎所管理基金的 LP。也就是說，35.37億元的融資總額裡，絕大部分是九鼎投資原有LP的基金份額轉換為九鼎投資的股份。 這種「份額換股份」的模式開創了先河，為業內提供範本。市場普遍認為，此舉是為解決這些LP份額缺乏流動性。 在本次股份發行的融資結構中，大部分為 LP 持有的基金份額。對於這一現象，李思秦解釋說，國內 IPO 暫停一年有餘，這是全行業的共同問題，從LP 角度，願意以其基金份額認購九鼎投資發行的股份，這基於對不同投資標 的的收益權衡，較之收益相對確定的已投項目，LP 更願意持有具有更大發展想像空間的九鼎投資。而且九鼎投資所有的收入、利潤均來自於其管理的基金，如果基金退出困難，公司就不可能取得良好的業績，投資者也沒有理由買入九鼎投資的股票。 此外，對於九鼎投資而言，更願意接受 LP 份額，說明九鼎本身也看好自己管理基金的未來收益。據瞭解，因為發行規模有限，在基金出資人內部甚至出現了搶購的情況，不得不提前終止發行。另外，IPO 只是項目退出的方式之一。從九鼎歷史上退出的項目可以看出，有一半的項目都是通過非 IPO 退出的，而且收益也較高。 一位接近九鼎投資 LP 的人士告訴財新記者，本次轉股並不存在 LP 倒逼九鼎投資的情況。他解釋，九鼎投資目前管理250億元的基金，以2000萬元的出資額計算，旗下各類基金的 LP 總數超過1000家，九鼎投資僅在其中挑選了100多家給予轉股資格。 九鼎投資也向新增股東做出了收益補償承諾：如果收益達不到某一水平，則九鼎股份將向其予以補足。如果公司掛牌三年後股價較為低迷，使得本次新增出資人收益低於底線，則須向出資人予以補償，補償的標準是每年12% 的保底收益（單利） 。 一位 PE 基金負責人則認為，九鼎借助資本市場公開定價的模式，利用新三板的交易規則為 LP 做了一次溢價和定價，實現了九鼎投資 LP 的增值，在財務效應上讓LP看到了一張很大的餅。 另一方面，要做大自己的估值，也只有原來的LP更願意相信九鼎畫的大餅。 究竟何時轉板，九鼎投資僅表示，「我們對新三板市場未來的發展充滿信心，相信未來三板市場的流動性和融資功能也會很好，目前無具體的轉板打算和時間表安排。 」 估值高低 隨著公司的掛牌，九鼎投資過往的財務狀況也揭開面紗。 《公開轉讓說明書》顯示，2011年、2012年以及2013年前十個月，九鼎投資營業收入分別為2.51億元、4.37億元、2.73億元，淨利潤分別為698.39萬元、3564.16萬元、4390.73萬元。 九鼎投資對公司的估值作價為76.25億元，以2013年1-10月九鼎投資淨利潤4390萬元粗略計算，對應2013年全年淨利潤市盈率超過140倍。而目前創業板市盈率最高的樂視網也僅在100 倍左右。 究竟九鼎投資主體估值如何得出，李思秦給出財新記者這樣的算法：根據目前項目組合的情況，以及歷史項目退出的情況來看，24個已退出項目的投資金額為11.7億元，退出金額為27億元，綜合 IRR（內部收益率）為38.1%，平均持有項目的年限在五年左右。按照30% 的 IRR 計算，五年後，項目將實現1變3.7，考慮未來現金流折現及風險因素，現在取1變3。 他表示，國際上對 PE 公司的估值主要是基於目前管理規模下未來可能實現的利潤，九鼎目前管理的股權基金約250億元，按照1變3計算，為750億元，扣除成本250億元，淨收益為500億元，按照20% 收取管理報酬為100億元。在此基礎上，處於謹慎考慮原則，將估值進一步調整為76.25億元，即610元 / 股×1250萬股。 面對如此高的發行價，李思秦表示，公司股本較小，本次發行完成後，公司將用資本公積轉增股本，則本次發行價格610元 /股對應轉增股本後的每股價格將低於10元。 他表示，以上僅為靜態估值，主要根據九鼎投資的資產規模預計未來幾年可能實現的盈利能力，並沒有考慮業務增量，相對保守謹慎。同時，入股的價格與基金份額估值也是雙方協商定價的結果，可真實地表達了投融雙方的意願。 對於九鼎投資的估值，深創投華北大區總經理劉綱表示，新三板的估值是斷續的估值，而非主板、中小板、創業板以持續的成交而得出連續估值。目前新三板的估值，還需要在做市商制度推出之後，通過連續的交易才能得到市場的檢驗。 九鼎投資運用的未來收益折現法，也引起一些業內人士的討論。 不過多位市場人士向財新記者表示，未上市的項目由於沒有公允價值，估值無法計算，一般由投資機構按照自己的評估體系來計算，由於各家算法不一，很難客觀評判。 「黑石這類老牌PE 的年化回報率不過15%-30%，九鼎投資居然還說自己保守。 」李思秦稱，超過30% 的 IRR 估值正是其內部對項目30% 復合收益率的把控標準。 劉綱認為，未來五年，隨著中小板和創業板的進一步放開，九鼎投資的企業有可能迎來退出高峰，公司的收益和淨利潤有可能會大幅增長，那個時候的淨利潤才有可能會提高得比較快。 「如果基金實現1億元淨利潤，那麼估值在50億-100億元都是合理的。 」一位 PE 負責人表示，待三板的做市商制度7月推出後，可以形成交易，九鼎投資的估值很可能會超過百億元。 「九鼎這類機構頭幾年的開銷較多，需要招很多人來開發項目，有時還要給項 目介紹人出讓一些利益，但越到後期開銷越少，值得期待。 」另一位接近九鼎投資的 PE 負責人告訴財新記者，76.25億元的估值無論是基於九鼎過往的盈利能力，還是未來能夠退出項目取得的回報， 「就一個字：高！但相對於九鼎投資未來可能做的事情，究竟是高是低？不知道。 」 拓疆金融 九鼎投資掛牌新三板，除了為 LP 發明退出渠道，顯然有更大的野心。 九鼎投資董事長吳剛稱，成為綜合性的大型資產管理公司一直都是九鼎的目標。 李思秦告訴財新記者，此次融資的目的一是為現有業務提供資金並增加管理規模 ；二是基於九鼎規劃，為未來新的業務領域擴張奠定資金基礎。比如九鼎申請設立公募基金，初始投資1億元。 九鼎投資向138名股東實施定向增發後，負債率從97.95% 降到11.77%；股東權益大幅增加，每股淨資產由2013 年10月的 -0.33元更變為202.89元 / 股，大幅緩解自身的財務壓力。 究竟是什麼原因造成九鼎投資淨資 產為負？九鼎解釋，從報表看，公司整體的所有者權益為正，不存在資不抵債的問題。因九鼎投資溢價收購了子公司少數股東權益，根據會計準則的相關規 定，此項收購屬於購買少數股權，導致在編制會計報表時，需要將溢價部分沖抵資本公積和留存收益，所以導致合併報表歸屬於母公司所有者權益為負。 2011年，九鼎投資收購了旗下昆吾九鼎多個股東的股權，合計交易超過6000萬元。此外，昆吾九鼎在2011-2012年間還涉及多項收購，如昆吾九鼎收購昆吾九鼎創業投資有限公司。 李思秦告訴財新記者，九鼎投資未來發展戰略包括：在股權投資領域將在繼續堅持成長性參股企業投資的同時，加大併購投資的力度 ；在創業投資領域將進一步加強專業化，增加早期投資的業務比例；增加債權/ 夾層投資的品種，擴大債權投資基金管理的規模 ；申請開 展公募基金管理業務 ；擇機開展其他另類資產管理業務，包括地產基金投資管理、不良資產投資管理等 ；擇機開展海外投資管理業務等。 近日，九鼎投資設立九泰基金管理公司的申請已獲證監會受理，目前正處在籌備階段，預計在兩個月內會提交現場驗收申請。一旦獲得批准，九鼎投資將成為國內首家獲准設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。 對於成立公募基金，業內人士認為，一級市場和二級市場要求的能力是不一樣的：一級市場主要是找項目，二級市場則要求瞭解各個產業的運行規律、市場的情緒、宏觀經濟面等。 「九鼎確實做了很多項目，能比普通老百姓懂一些，但能否比券商研究員、iphone,安卓半版205X132(1).pdf 1 2013-6-20 10:40:39 基金經理看得更懂，就不好說了。 」一位基金公司人士表示。 李思秦則表示，公募基金的團隊主要來自市場，股權投資機構秉承價值投資和長期投資理念，並在團隊激勵方面積累了豐富經驗。同時，從投資能力上來看，股權投資基金和證券投資基金在本質上是相通的，即通過挖掘公司的內在價值，使投資者可以分享企業成長的收益。 目前九泰基金整個團隊成員已有20 人，首批招聘人員包括投研、基金運營、監察稽核等核心崗位，擬任高管人員已經基本到位。其中，總經理王學明曾是信達澳銀基金副總經理。 除了公募基金，九鼎投資還在考慮申請證券公司等其他類型的金融牌照。 在債權基金方面，通過和暖流資產管理有限公司共同設立了規模為14億元的債權基金。地產基金投資管理和海外投資業務目前分別有團隊在研究推進，已在香港和紐約設立了辦公室。 併購投資方面，去年九鼎和吉峰農機共同發起設立了行業併購基金； 2012 年專門設立了創投團隊，公司管理的基金有一定比例可以投資中早期項目，今後可能設立針對特定領域的中早期專項 基金。李思秦介紹，債權 / 夾層投資、地產基金和海外市場業務現在也分別有團隊在牽頭推進，目前都還處於研究論證階段，時間成熟時，會根據實際情況擇機開展。 房地產基金門檻不高，九鼎投資進 入並無障礙。一位業內人士介紹， 「因為房地產很簡單，就是看抵押物、所處城市級別、商圈情況如何等。 」最好的地產項目，銀行會主動貸款 ；質量稍差的信託會介入；信託也不願投資的，一般是五證不夠齊全，就會由房地產基金來做，收益率比較高，能達到年化20% 左右；地產基金也不要的，就由 P2P、影子銀行等機構來做，年化收益率可達25%甚至30%。 李思秦告訴財新記者，股份公司自有資金的投資適用於對公司制的稅率，有限合夥制企業基金的投資適用於合夥企業稅率。未來私募股權投資業務，還將以昆吾九鼎管理的基金為主，稅率方面不會有變化。 財新記者楊璐對此文亦有貢獻 | ||||||