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周日趣Blog Blog股榮搞甚麼?

今日篇文其實幾好睇，但是可能時間緊急或有人無相關知識，所以就有一些細節寫錯了，列之如下。

1. 以一開頭公司原來一間都無,勉強的話,以前 139控股( 139,現為中國微電子)可作臨時拉夫。同樣情況出現在二身上, 21控股只能勉強入圍。

筆者按: 你地份報紙的控股公司，即是上市編號是282的公司，就是它的控股公司了叫甚麼名字，第一個字是甚麼? 真是仲話自己做生果日報。

2. 公司當時經營 36.com網站及《茶杯》雜誌,原本寓意「三三不盡、六六無窮」

筆者按: 現在36.com 就變成這樣，至於茶杯在2002年已以80萬轉讓給Tom集團(前編號8001，現編號2383，前Tom.com)。

3. 八佰伴香港( 292，現為泛海酒店) 88年上市,八佰伴國際( 700，現為騰訊)則於 93年上市。不過後者 2002年被取消上市地位,而大部份八佰伴分店由日資百貨公司吉之島取代。

筆者按: 公司上市地位並無取消，泛海集團只是重組這公司，把酒店業務注入，原八佰伴國際股東的100股變成泛海酒店的1股。

4. 港股開頭首個字筆劃最多的原來有 27劃,畀少少貼士大家,同動物有關,下期開估。

筆者按: 我們有個網友叫鱷不群，它第一個字是27劃的，答案是甚麼，大家應該知道，不如為了保持這個欄，下個禮拜由他開估好了。

18 Aug 11 - 雨潤食品(1068) 中期業績 藍兵手記

http://airmanblue.blogspot.com/2011/08/18-aug-11-1068.html

招商銀行小企業信貸中心體制創新紀實

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dse6.html

2011年08月11日 10:28金融時報

有一家公司成立不到3年，初始註冊資本僅有50萬元，固定資產20多萬元，年銷售額只有1000多萬元，那麼，這樣的微小企業能從銀行貸到多少資金？答案 是1000萬元；銀行審批這麼一大筆貸款需要多久？答案：兩天！這家企業就是浙江南通盈訊網絡工程有限公司，為這家企業提供授信的銀行是招商銀行，準確地 說是招商銀行小企業信貸中心。該中心通過專為小微企業推出的「訂單貸」產品，為南通盈訊授信1000萬元。那麼，銀行為什麼敢於為南通盈訊提供「巨額」授信？又為什麼能夠在兩天時間內就放款？「這些問題的答案其實都是一個，就是我們成立了一個准法人的離行式的小企業信貸中心。」招商銀行總行小企業信貸中心總裁楊少偉說。

獨立是一種優勢

　　經過近些年的探索，銀行業在支持小微企業發展中，已經明確了破解小微企業融資難問題的核心就在於抵押物，如何能夠靈活快速地根據企業特點找出並迅速完 成整個放款流程，成為各銀行紛紛發力創新的核心。招商銀行認為，只有從機構的層面上根本創新，才能理順整個小企業服務的流程，提供真正符合小企業需求的服 務。在這種思想指導下，招商銀行領先同業於2008年建成了國內首家小企業信貸專營機構。招商銀行行長馬蔚華曾經將招行小企業信貸中心與總行的關係比喻成「婆媳關係」：「小企業信貸中心叫專營機構，婆婆(總行)管得少，自主性就強了，才能貼近市場搞對象。你只有密切接觸，才能瞭解他(企業)的人品，瞭解他的技能，瞭解他的這個長處，能不能白頭偕老，這是根本。」

　　楊少偉說：「憑藉相對獨立的機構設置，我們的優勢就不僅僅是單一的機制和產品優勢，而在於我們是一個完整的體系，這是別人難以做到的。」

　　截至今年6月末，招商銀行小企業信貸中心一般貸款餘額280.23億元，較年初增長94.98億元，增幅51.27%，比去年同期多增加36.98億 元，增幅63.75%。有貸款餘額小企業客戶數4769戶，較年初新增1634戶，增幅52.12%，比去年同期多增加631戶，增幅62.91%。小企 業信貸中心貸款增長速度明顯快於全行對公貸款和中小企業貸款，並且貸款額和客戶數的增量、增速在全行分行級機構中均排名第一，貸款新增額更是第二位分行的 3倍。今年1-6月，小企業信貸中心當年新增貸款加權利率平均上浮28.8%，6月末不良貸款率僅為0.18%。

　　從成立至今，招商銀行小貸中心已先後獲得了銀監會、中國金融工會、江蘇銀監局、深圳市政府和蘇州市政府等部門頒發的獎項20餘項。

專業產生效率

　　「在回答為什麼敢放款之前，我先回答為什麼我們能夠在兩天時間就完成授信，也就是專門機構怎樣提升了我們的服務效率。」楊少偉說，「簡單來說叫『三個專』，即『專門的機構，專業的隊伍，做專門的業務』，從而從體制上保證做小企業業務的『專注、專業、專一』」。

　　招商銀行是在總行層面建立了小企業信貸中心管委會，下設風險管理委員會和薪酬考核委員會，制定管委會議事規程、專門委員會規程和中心章程，管委會在總 行行長室領導下，總行相關部門負責人以委員身份參加決策。總行對管委會充分授權，中心的許多重大決策都通過管委會決定，提高了中心的決策效率。

　　根據小企業區域集中的特點，小貸中心在小企業最集中的長三角、珠三角、環渤海和海西地區設立了34個分中心，組建了近70支專門服務小企業的專業團隊。

　　同時，小貸中心搭建優質小企業客戶發現渠道，即建設「夥伴工程」，主動加強與分中心所在地小企業相關部門合作，如與政府部門，工商聯、行業協會和商會、擔保和風投公司、專業市場、網絡運營商等，借助這些機構的網絡和渠道，發現優質客戶，同時與這些機構一起專門建立服務小企業的「金融安居工程」，為小企業提供貸款融資、政策諮詢、互助成長等服務。

　　在網絡和渠道具備的條件下，小貸中心打造了小企業專屬品牌「小貸通」，成為小企業融資解決方案的專家，為小企業提供全方位的金融解決方案，產品體系包括五大系列、30多種產品。今年開始，小貸中心還創新建立了一批「集群開發、批量處理」的產品，解決同類客戶的快速融資問題。

　　在定價機制方面，小貸中心也不同於傳統對公信貸，而是通過對資金成本、經營成本和風險成本等綜合測算來確定基礎利率水平，在參考當地市場小企業平均利率水平的基礎上進行適當調整，從而形成一套符合小企業特點的定價機制。

　　改變過去傳統的審貸會模式，小貸中心採取雙人審批制度，並且實行無紙化24小時全天候在線審批，一筆貸款平均審批時間只要2至3天，一筆貸款從發起到 放款平均也只要10天左右的時間，均比傳統模式縮短了一半以上。集中審批、集中放款、遠程管理提升工作效率，在這樣靈活的體制支持下，兩天完成1000萬 元貸款的審批也因此不再成為「不可能的任務」。

效率高不意味對風險失控

　　「把為什麼敢放款的問題放在最後，是因為我想強調，正是在這樣的機制下，實際上風險控制能夠得到加強，而不是像許多銀行擔心的那樣，對風險失去控制。」楊少偉說。

　　招商銀行小貸中心根據小企業信貸風險特徵設計建立了一整套的風險管理體系，簡單的來說就是創新建立了「小企業風險五項管控機制」、「道德和操作風險的五崗分離制約機制」、「信用風險五重防範機制」和「老相識+新技術」為特色的信貸技術。

　　五項管控機制就是風險經理前置機制、高效雙簽審批機制、遠程集中放貸機制、快速預警反應機制、創新的後督察機制。而五崗分離制約機制就是把小企業貸款 流程劃分為五個崗位，即客戶經理、風險經理、審貸官、作業崗和放款崗，並對五個崗位進行分離，由五個人做，各崗位形成相互制衡的關係，從而防範道德風險和 操作風險。五重防範機制就是建立企業自身抵押擔保、企業主個人無限責任擔保、行業專家顧問風險提示、政府再擔保基金、政府風險補償基金等一整套信用風險防 範補償措施。

　　可以想見，這樣的風險控制機制要在原有銀行信貸條線下實現將有多大難度。而在小企業信貸中心，這些都是順理成章的，甚至更進一步，結合小企業特點推出了「老相識+新技術」這一特色信貸技術。

　　「老相識」就是「本土化」、「熟人文化」，一線營銷人員和審貸團隊都是非常熟悉當地市場環境的專業人員，同時中心還借助當地的商會、行業協會的行業專家、顧問瞭解當地的企業。「新技術」就是「一把尺子」、「一部雷達」和「一個平台」。「一把尺子」是統一的風險管理技術控制信用風險。「一部雷達」就是信息監控系統。該系統全面覆蓋客戶營銷、客戶管理，小企業信貸中心總部可以監測每一個客戶的業務過程，甚至客戶滿意度情況，控制道德風險。「一個平台」是後台集中作業平台，所有後台業務都通過這個平台進行集中化、批量化處理，集中和獨立的作業能夠有效控制操作風險。

我的感想：

    招行以創新聞名，但創新不是全部！說實話，我不讚成其向南通盈訊授信1000萬元。通觀這篇報導的全文，我找不到能夠正面回答這樣做的理由所在。這家公司 的歷史太短了，即使再是「老相識」，恐怕也難以判斷其中的風險吧？根據文中提供的信息，我認為南通盈訊最需要的是風險投資，或者是小額貸款公司的貸款。

永輝「鮮生」奪人差異化競爭跨欄跑

http://www.p5w.net/newfortune/cy/201102/t3443572.htm

通過在採購上減少中間商，在物流上降低運輸損耗，在商場裡進行精細化管理降低成本，永輝構建了一套供應鏈 控制體系，並由之形成了自身的低價競爭能力。同時，基於生鮮品自營積累的經驗，永輝以「自營+標準化」的模式獲得了快速擴張，10年間從名不見經傳的區域 小超市躋身全國連鎖百強第34名。在擴張策略上，永輝以選定的區域中心城市為核心，採取「以點帶面」及建立區域配送中心的方式向周邊輻射。
儘管在做大規模的過程中，永輝不斷將其社區超市的業態升級為大賣場，但面對網上購物的衝擊，我們認為永輝未來的一個重要盈利點還在專業化的社區生鮮超市。

永輝超市北京六里橋店西側，是步行僅十分鐘、面積更大的卜蜂蓮花和京客隆超市，東側則是面積三倍於永輝、 貨品齊全得多的家樂福。在世界連鎖和本地巨頭的夾擊中，永輝六里橋店開業當月的客流量為12萬人，第三個月達到26萬人次。永輝北京魯谷店開業第二個月客 流量就達31.5萬人次，開業當年即實現盈利（不考慮北京地區管理總部的費用攤銷）。作為後來者，永輝超市緣何在強手林立的北京開拓出一片天地？
數據顯示，成立10年來，永輝一路高舉「生鮮」牌疾速奔跑，截至2010年一季度在全國擁有門店135家（圖1），在中國連鎖百強中的排名也不斷上升，在2004年躋身連鎖百強後一年的時間裡，又躥升至連鎖50強，目前排在連鎖百強第34位。

　　以生鮮品為核心
形成差異化優勢
　　從2001年創立之時起，生鮮產品一直是永輝超市的「看家本領」。截至2010年一季度，永輝超市的門店已達135家，但其生鮮品的銷售收入佔比一直穩居50%以上，始終保持在同行業前列（圖2）。

但是，隨著領先超市企業經營網絡的不斷擴張及新進入者的加入，超市行業競爭愈演愈烈，部分一二線城市更是進入「一公里」競爭態勢。為了吸引人氣，幾乎所有的超市都將生鮮品作為食品區的必備，永輝突圍而出的法寶與沃爾瑪異曲同工，都在「低價」二字。
相關調查數據顯示，因為耗損率高等原因，超市生鮮品的價格一般比農貿市場要高，但永輝通過已初步構建完成的供應鏈控制體系，保證相當多種類的產品價格較農貿市場低，從而得以持續推進低價競爭策略，吸引人氣。而這也是永輝保持核心競爭力的關鍵。

　　以供應鏈控制能力 打造低價競爭能力
直接採購降低成本
　　在採購渠道方面，永輝建立了 全國性生鮮農產品統采和區域直采體系，包括「基地採購」、「當地採購」、「遠程採購」、「批發市場採購」等四大採購模式，後三種模式都與農超直接對接。同 時，永輝生鮮食品部門還建立了研發中心，通過分析比較全國不同農產區生鮮商品的特點及各銷售渠道的商品質量和價格情況，確定更加經濟合理的採購渠道和品 種。在這一體系的支持下，永輝的直接採購金額佔比約達76%，大大降低了成本。
基地採購則是永輝壓低進貨成本的關鍵。通過「田間定製、訂單農 業」方式，永輝提前將產品需求下單給合作的生產基地，基地再根據訂單種植、生產、包裝生鮮產品。在這一方式下，永輝在下訂單前可以充分考慮當地的農產品特 色，既保證了採購產品的品質，又抹平了供應的波動風險；同時，實施「包銷到戶」還保障了每個生產單位的利益，減少了農民的種植風險，從而保證了農民的種植 積極性。以福建省建甌市為例，永輝與當地農協會合作，提供500萬元專項資金通過農協會預先墊付給農民購買肥料、種子，使農民可以放心種好蔬菜，蔬菜上市 後，遇豐年不好賣時，按保底價收購，遇歉收好賣時按市場價收購，確保農戶利益。目前，永輝在全國建立了約20個農業種植合作基地，涉及乾貨、水果、蔬菜、 肉製品和水產等五大品類的200多個生鮮單品。
「當地採購」是滿足超市所在地消費者特色需求的重要採購方式，也是永輝生鮮農產品貨源的主要採購渠道。其主動尋求當地種植農戶合作，大大減少了流通環節，也進一步降低了採購成本。
「遠程採購」主要是根據生鮮農產品生產和消費的地域差、時間差和季節差，進行調節性採購，使得永輝超市在品種、價格上始終保持相對農貿市場的競爭優勢。同時，以「批發市場採購」作為補充，發揮批發市場的調節和保障作用。
迄今，永輝已建立了超過700人的生鮮採購團隊，形成了頗有特色的生鮮產品「買手」制度和信息網絡，使其能夠及時獲取全國各地生鮮產品市場的價格、產 期、質量信息等，第一時間搶進價格低、品質好、受消費者歡迎的生鮮產品。而永輝經過多年實踐總結出的這套獨特模式，使其在部分生鮮農產品採購中獲取了比批 發市場多25-30%的利差。

　　精細化管理降低損耗
　　通過精細化管理，永輝有效降低了 生鮮食品的損耗率。首先是優化配送體系降低生鮮食品的損耗。目前公司的商品配送採用配送、直通和直送三種方式：配送是指供應商將商品送到公司自有的配送中 心，再由配送中心統一配送到門店；直通是指供應商將商品送到公司自有的配送中心，商品不入物流配送中心倉庫而直接配送到門店；直送是指供應商將商品直接送 到門店。根據不同的商品，永輝可以選擇不同的方式，減少商品在途時間。
物流配送環節，永輝針對不同商品嚴格選取高標準的配送車輛，如運用冷鏈 車輛運輸冰凍商品、消毒或檢疫車輛運輸活禽等；配送中心對產地商品進行農殘的快速檢測，冰鮮福爾馬林殘留檢測等；每家門店均配備檢測儀，進一步實施驗收工 作；在儲存方面，其設有防塵、防鼠咬、防蟲蛀、防蠅、防腐和防水的設施，嚴格按照商品的儲存條件進行存儲。
其次，永輝通過精細化管理，從細節 上不斷降低終端銷售的銷售成本。除對陳列台、燈光照明、稱量、保鮮設施、服務技術等進行全面改造升級，營造乾淨、有序、舒適的購物環境外，永輝還不斷完善 生鮮食品的精細化管理，如一品多樣化銷售，即一種生鮮單品的不同銷售策略。此外，通過商品溯源機制，永輝建立了從商品種植、包裝、配送、發貨到銷售過程的 可追溯二維條碼，從商品源頭控制食品安全。2010年10月起，永輝旗下部分門店開始投入食品安全信息查詢系統，消費者可通過網絡或設在超市內的查詢機根 據包裝食品的條形碼來查詢商品的檢測報告、生產日期、生產企業的營業執照以及生產許可證等相關信息。
此外，通過押後生鮮產品到店時間、為粗莖 蔬菜綁上膠帶、減少冰凍產品陳列量以保鮮和設置專門的免費宰殺間等種種細節管理措施，永輝不僅滿足了消費者的需求，同時也大大降低了商品的損耗。通過對物 流和銷售終端的控制，永輝的生鮮及加工食品周轉率高達51.7次（表1），2007-2009年度損耗率也因此只有0.23%、0.25%和0.27%， 這也成為了其低價優勢的重要支撐。

　　與上游「和諧」合作壓低成本
　　永輝低價競爭能力的另一 個關鍵點在於，採取了適當的供應商資金佔用策略，相比其他競爭對手更大程度保證供應商的利益，從而獲取更大的談判權，壓低進貨價格。財報數據顯示，永輝佔 用上游供應商的資金比例為10.3%，遠遠低於行業平均32.5%的水平（圖3）。由此，永輝的收入主要來源於銷售產品，而非像其他很多同行企業是收取上 架費，主營業務收入達到95%以上。這種盈利方式與沃爾瑪類似，因此，儘管其單類產品毛利率與行業其他公司相比都處於高水平，但綜合毛利率卻不及其他同行 （圖4、圖5、圖6）。

採取相對「和諧」的供應商合作策略，無疑有助於永輝維護與供應商的關係，並有利於減少採購環節中的灰色地帶，有效控制和降低成本。

　　「自營+標準化」
雙線拉動高成長
　　儘管以 生鮮品的低價獲得了差異化的競爭優勢，但也造成了永輝該項業務的低利潤率。受經濟危機影響，2008年下半年，永輝增速放緩。永輝調查後認為，面積較小、 產品種類較少、經營規模較小、規模效益不明顯的社區超市在經濟調整中受影響相對較大。於是，永輝開始加強賣場和大賣場的鋪設，以提升利潤率。
財報數據顯示，永輝近三年來的社區超市門店增幅遠低於賣場和大賣場的門店增幅。社區超市數量由2006年的30家增加到2010年6月底的51家，淨增 21家，增長70%，但賣場和大賣場數量則由2006年17家增加到2010年6月底的84家，淨增67家，增長394%。相應地，來自賣場和大賣場的收 入佔比也穩步提高，由2007年66.4%上升至2010年上半年的78.3%，而社區超市的收入佔比則由2007年的33.6%下降至2010年6月底 的21.7%（表2）。

賣場和大賣場的成功拓展，得益於永輝的商品自營模式。

　　自營模式給力
　　在賣場和大賣場中，除了保持生鮮業務的優勢以外，永輝選擇外包服裝等方式減少投 入、降低風險。以男女正裝、男女休閒裝等四個品類為例，永輝採取在全國範圍內定製包銷的「買手」制度，首先根據對未來行情與流行趨勢的判斷，設計出服飾規 格與版型，並在全國範圍內進行招標，選擇具有產能和技術優勢的供應商進行樣本試生產，經反覆修正調整、樣品達標後再根據市場容量預測，小批量下單，以試探 市場需求和消費者的潮流偏好，市場反應好就繼續發出補貨訂單。為了更好地加快服裝產品的存貨周轉率，永輝堅持「多款少量」的訂貨策略，確保第一批訂貨可以 按時銷售，隨後再根據供應商的補貨速度和市場需求，有節奏地後續跟進補貨。目前，永輝的服裝訂貨渠道覆蓋了全國100多家服裝生產基地。
永輝目前旗下三大重要品類—生鮮、食品用品和服裝均採用自營模式經營，2007-2009年通過自營模式所獲得的購銷收入佔營業收入比重穩定在97%左右，高於行業平均水平約10個百分點。
較高比重的自營有助於對門店和商品進行統一管理，有利於通過對成本的控制提升永輝的毛利率水平。這也是其門店迅速複製和擴張的標準化基因之一。當然，較 高的自營比重會帶來庫存、損耗等風險，對其供應鏈控制能力要求比較高。海通證券分析師認為，由於永輝在生鮮食品業務上已積累了豐富的管理經驗，公司將這些 標準化的流程管理移植到服裝商品的定製包銷上，競爭對手通過簡單模仿進行複製並不容易。

　　以人才培訓體系保證標準化運作
　　在永輝的快速擴張中， 標準化管理流程起到了准則的作用，保證其已有的成熟經驗可以複製到新開設的門店中。在門店的標準化管理方面，永輝不斷完善採購、排列、促銷、管理等各個環 節，形成了一套標準化運營模式。目前已形成842萬字的採購手冊，配以數千張實物圖片，內容涉及數千種商品品性描述、產區分佈、採購談判、分揀技術、倉儲 環節、上架要點、保鮮維護等方面的描述。此外，永輝將135家門店的店長培養成公司內部的培訓師，常規化地對門店員工進行培訓，以確保標準化的流程由合格 的員工執行。
永輝最初進入重慶、北京等省外市場時，基本都是從福建本部派出管理人員。隨著業務規模的快速提升，公司開始逐步實現區域管理團隊 的本地化，滿足不斷擴張的業務發展需要。2009年，永輝聘請全球最大的人力資源管理諮詢機構—韜睿惠悅（Towers Waston），進一步幫助其提升管理的精細化、科學化、制度化水平，進行全方位的人力資源管理體系建設與優化。
上市以後，永輝將人才培訓標 準化提升到一個新高度。其募投項目之一就是建立企業培訓中心，通過模擬收銀實驗課程、生鮮分割技術操作實驗課程等完善新員工崗前培訓、老員工的再教育，從 而提升公司員工的整體業務水平。據其計劃，未來3-5年內，以培訓中心為平台整合旗下培訓計劃管理部、講師培訓管理部、教材部以及實習管理部等四個事業 部，形成四大技術專業系，加速培養合格人才。
另外，永輝還通過股權激勵綁定高端人才。2008年9月，創始人張氏兄弟和其他8位創始股東將所持有的6.97%股權轉讓給132位核心骨幹及管理層成員持股的匯銀投資。
良好的人才培養體系以及標準化流程有效控制了銷售和管理費用，其費用率明顯低於行業內其他公司，並使永輝在綜合毛利率低於行業平均情況下淨利潤率高於行業平均（表3、表4）。

　　以點帶面，
以區域配送中心支撐擴張
　　要進行全國性的佈局和擴張，配送體系也是重中之重。
2004年之前，永輝僅在福州市內進行擴張，從2005年開始出擊福建省內其他地級市。在福建區域的成功經驗，讓永輝形成了「以點帶面」精耕細作區域市 場的擴張策略。重慶市場即如此，作為一個大城市與大農村的結合體，重慶周邊農村地域廣闊，農業資源極具開發潛力，是中國重要的糧食主產區和商品豬肉生產基 地。2004年進入重慶市場以後，永輝不斷深度開發當地市場，到2009年底，重慶區域的永輝門店達到47家，遠遠超過福建省內其他地級市的29家。
特有的「生鮮領先」經營模式，再加上「借助流通環節，整合上游資源」的發展戰略，使得永輝最初的據點要麼接近消費者，要麼接近原材料基地。像重慶這種具 有向周邊有效輻射的區域重點城市，成為永輝選擇擴張據點的對象。同時，永輝通過這些定點，建立物流中心，向重點區域輻射，目前其在全國已建有福建鰲峰、福 建閩侯、福建福州、重慶北陪和江北等四個配送中心或中轉站，正計劃建立四川彭州配送中心，佔地約350畝，可以支撐150億元的銷售規模。
除了成渝經濟圈、海西經濟圈，永輝近年開始在北京和安徽合肥開店，寄希望於開拓環渤海經濟圈、泛長三角經濟圈。截至2010年6月底，永輝在北京和安徽的門店分別只有5家和2家，經營規模和品牌影響力尚處於發展初期，對當地供應商的議價能力有限（圖7）。

在經營模式上，永輝通過輕資產運營減輕資金壓力，主要採取租賃方式開設門店。截至2010年6月底，公司共有135 家門店和4個配送中心，其中僅3家門店是自有房產。不過，租金上漲也可能侵佔一部分主營業務收入。

　　未來還在「生鮮」
　　通過一套標準化流程以及人才培養計 劃，永輝近年來超速前行，但這也讓永輝的資金鏈備受壓力。按照永輝現行的固定資產折舊攤銷政策，新開的73家門店將在未來每年平均為公司新增固定資產折舊 和攤銷約9800萬元，而這些門店全部投入運營後平均每年新增收入89.3億元，新增固定資產折舊和攤銷佔營業收入比重約1.10%。除此之外，新開門店 還需要大量的流動資金。
除利用銀行貸款外，永輝在2007年引入匯豐直投，緩解資金瓶頸的壓力，並加速門店的擴張，2008、2009 年門店擴張明顯提速，也快於行業內其他公司（圖8）。

除了資金壓力以外，永輝目前的跨區域擴張，將對其管理能力形成一定挑戰。
值得關 注的是，面對網上購物對傳統零售渠道的威脅，永輝的看家本領「生鮮食品」，是網上購物最不易奪取的業務之一。我們認為，永輝在強化自身在生鮮品上的優勢的 基礎上，精耕細作社區店，是其未來的重要盈利點。一個可參照的樣本，是定位於生鮮及冰凍食物的英國超市Iceland。在零售系統非常成熟的地 區，Iceland以送貨上門、代客加工等增值服務開拓局面，從某種程度上說，這已經是一家初級快餐外賣店。2010財年，Iceland新開了74個門 店，銷售額高達22.56億英鎊，淨利潤上升到了1.35億英鎊。

「大小非」套現八大招式

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201107/t3717785.htm

　　與較隱秘的套現方式相比，相當部分「大小非」赤裸裸的套現手法依舊層次極低，主要呈現出八大招式：通過法定信息披露迷惑投資者，高管掩耳盜鈴套 現「明增實減」，製造兌現不了的巨額「空單」合同刺激股價，刻意製造利好，勉為其難地推出高送轉分配方案，利用回購掩護套現，利用信息優勢搶檔高價套現， 利用輿論忽悠其他投資者接盤。識別這些招式，也是投資者保護自身利益的重要功課。

　　第一招：信息披露上面做文章
　　「大小非」讓上市公司通過信息披露進行輿論引導，對誘導投資者高價接盤的功效立竿見影。
上市公司通過披露虛假業績幫助「大小非」攫取套現暴利，早有已經通過重組更名為沙鋼股份（002075）的高新張銅。2008年2月28日，高新張銅發 佈每股收益0.11元的2007年度業績快報，隨後股價一路爬升站穩12元。在股價的飆升階段，第三大股東、總經理郭照相開始套現。之後，高新張銅突然公 告稱業績快報核算不準確，2007年實際虧損1.82億元，引發股價一路狂跌。在郭照相2008年5月8日辭職時，高新張銅收盤價較其12.57元拋售最 高價已整整下跌了52%。
漢王科技（002362）高管集體以最快速度、頂格數量套現，把利用信息披露掩護大小非套現的水準又推上了一個台 階。受制於上市公司高管不能在2010年報「窗口期」買賣股票的規定，漢王科技2010年3月4日解禁的九名高管持股不能在3月18日（星期五）年報公佈 前夕進行拋售，因而他們集體選擇了在3月21日（星期一）第一時間進行拋售。除了集體拋售之外，其中八位高管拋售數量是2011年全年可拋售股份數的上 限。高管們拋售完成後，漢王科技隨後接二連三發佈了業績利空，但這些利空在其2010年年報中幾乎看不到任何蛛絲馬跡。受到這些利空打壓，股價從高管們套 現的價格上高台跳水。

　　第二招：高管「明增實減」套現
　　從2008年1月中旬到6月中旬的5個月時間內，寧波華翔的杜坤 勇、崔新華、金良凱、林福青、楊軍、舒榮啟等6名高管從二級市場合計增持132.39萬股，動用資金約3432.3萬元。2008年初，伴隨大盤暴跌出現 高管拋售潮，寧波華翔高管的反向「異動」立即引發投資者的強烈想像，股價在上證綜指從6000點一線跌至4000點附近時逆勢創出33.49元「天價」。 在此同時，一直在拋售寧波華翔的象山聯眾投資有限公司被投資者忽略了。
象山聯眾在寧波華翔2005年11月股權分置改革實施時的持股比例為 14.69%，到2011年3月31日時，其持股比例已降至5.15%了。公告資料顯示，杜坤勇、崔新華、金良凱、林福青、楊軍、舒榮啟是象山聯眾的股 東，分別持有2.151%、3.584%、2.151%、2.867%、2.867%、2.867%股份，而其套現主要發生在高管們集體增持前夕，因為象 山聯眾2007年12月31日的持股比例已降至6.72%。單單按照像山聯眾2007年套現的26917萬元計算，按比例分到6名高管名下的部分就已達 4438萬元，超出他們公開增持寧波華翔花費的3432.2萬元。

　　第三招：兌現不了的「空單」合同
　　2010年全年淨收入3.97億元的彩虹精化 （002256），憑藉20餘億元的一年期超大合同，成為2011年上半年的又一隻大牛股。「空降」給彩虹精化的產能需求超全國30多家可降解塑料廠家 2010年產量總和合同的，是澳大利亞2 Degrees Eco Wares Pty Ltd.、香港Crown Square International Limited、浙江乘蘇達生物降解材料有限公司。除了名不見經傳外，2 Degrees和浙江乘蘇達均是2010年下半年才註冊成立，而且成立時間和彩虹精化商討這個合同相關事宜的時間極其接近。此外，在香港根本就沒有 Crown Limited註冊所在的「皇后大道中2006號」這個門牌號碼。
由於幾乎沒有對違約責任進行任何明確的約定，使得這個意向性合同演變為單純用於炒作股價的「空單」。截至2011年6月15日，2 Degrees、Crown Limited合計只向彩虹精化支付了74525.92美元合同款，浙江乘蘇達則一毛不拔。
無獨有偶，2007年初，杭蕭鋼構（600477）借助獲得的安哥拉所謂344.01億元巨額意向性合同，股價迅速從4元多飈漲至31元以上，「空單」 鬧劇最終被定性為「中國非內幕人員內幕交易第一案」。隨著彩虹精化2011年4月21日被中國證監會立案調查，先前已經全額解禁的深圳市華宇投資發展有限 公司、深圳市興南投資發展有限公司、深圳市喬治投資發展有限公司和在2011年6月25日解禁的第一大股東深圳市彩虹創業投資集團有限公司，誰是「空單」 合同幕後推手的謎底有望揭開。

　　第四招：捉襟見肘造利好
　　在沒有利好還不惜編撰的環境中，上市公司幫助「大小非」牟取套現暴利而預支利好，自然就更不在話下了。通過披露抗癌藥的所謂階段性成果，江蘇吳中（600200）為高管們控制的第一大股東蘇州吳中投資控股有限公司（以下簡稱「吳中投資」）高價套現創造了極佳時機。
在吳中投資所持3118.5萬股江蘇吳中2010年12月28日解禁前一個月，江蘇吳中宣稱在研的「國家一類生物抗癌新藥重組人血管內皮抑素注射液獲得 的研發與產業化」項目獲得江蘇省科技成果轉化專項扶持資金1000萬元。隨後，江蘇吳中股價連續三天漲停。2011年3月1日，江蘇吳中宣稱重組人血管內 皮抑素注射液獲得SFDA的藥物臨床試驗批件，同意公司開展該產品的三期臨床試驗研究工作，江蘇吳中股價應聲再拉三個漲停。
在利好刺激之下， 投資者為公司幾年後才可落袋的利益提前買了單。按照規定，抗癌藥物在獲得國家三期臨床試驗批準到結束實驗，大概需耗時3-5年時間，才能進行四期臨床試 驗。在江蘇吳中不斷披露的階段性成果帶來的漲升中，吳中投資套現1000萬股。公開資料顯示，持股吳中投資100%股權的趙唯一、姚建林、夏建平、閻政、 羅勤、鐘慎政、沈贇、金建平、金力等9名控制人，幾乎就是江蘇吳中管理層班底（表1）。

　　第五招：勉為其難高送轉
　　上市公司幫助「大小非」高價套現，另一普遍手段是勉為其難地推出高送轉分配方案。
2010年，四川藍光實業集團有限公司沒有出售所持迪康藥業（600466）解禁股。但2011年新年伊始，迪康藥業利好頻現。第一個是業績翻番，迪康 藥業預告2010年的淨利潤比2009年增長100-120%；第二個是輿論造勢，有媒體用長篇報導說迪康藥業業績翻番源自主業放量；第三個是在2010 年底累計可供股東分配利潤為-8110萬元的情況下，迪康藥業令人咋舌地以公積金按每10股轉增15股的比例增加股本。
迪康藥業2010年轉 增股本的「慷慨」，顯得相當反常。過去10年中，迪康藥業僅在2001年和2002年實施過每10股派1元的分配方案（表2）。而其業績翻番也主要由非經 常性收益帶來，2010年扣除非經常性收益後的1542.28萬元淨利潤僅比2009年多73.31萬元。而在迪康藥業公佈超大比例轉增股本方案的當天， 藍光集團就在二級市場上減持了166.82萬股，藍光集團隨後又高價套現了約750萬股。

儘管2010年可供股東分配的利潤是-9.92，但TCL集團（000100）仍然強行用公 積金每10股轉增10股，以至於轉增實施後的每股公積金僅剩0.07元。就在TCL集團的反常慷慨後，董事長李東生宣佈套現4000萬股，後因被有關部門 強令叫停而只拋售了600萬股。在此之前，受到在新疆設立主營礦業投資、礦業勘探技術服務的能源有限公司和大比例轉增股本刺激，TCL集團的股價一個多月 裡上漲了近六成，創出2006年4月以來的「天價」。

　　第六招：利用回購掩護套現
　　2011年6月22日，健康元（600380）公告回購了 2650.857萬股，超過原計劃的2500萬股，回購最低價和最高價分別為8.6元/股和11.33元/股。表面上看，健康元以低於12元/股目標價超 額回購擴大了廣大中小股東的權益，但它客觀上卻是幫助了控股股東深圳市百業源投資有限公司進行了高價套現。
健康元董事會2011年1月18日 做出回購決議時的股價為11.81元，受此消息刺激迅速逆勢創出13.42元階段性高點。4月6日，百業源投資搶在健康元實施回購前一天收盤後通過大宗交 易以11.96元/股套現2000萬股。由於健康元股價在4月7日-5月31日期間下跌了近18%，等於從百業源投資那裡接盤大宗交易的資金將部分股票倒 給了健康元。
這一幕，同樣出現在了寧波華翔（002048）。2011年5月16日，寧波華翔董事會決定以不超過14.50元的價格回購最多 1379萬股，但從5月17日起的短短7個交易日內，寧波華翔第四大股東華寶信託緊急套現了1330萬股，這些股份是4月12日剛剛解禁的定向增發股份。 華寶信託套現股份數量和價格極其接近寧波華翔擬定的回購股份數量和價格，彷彿特地為之度身定做一般。
如果不是控股股東在套現解禁股，很難想像 健康元會在一個多月的時間內就完成回購。A股過去的回購，幾乎無一不因上市公司不願下單買股而半途而廢。2008 年12 月4 日至2009 年12 月3 日是海馬汽車（000572）以不超過3.60元/股回購最多1億股股份的回購實施期，儘管其間有17個交易日的股價達到回購條件，但海馬汽車整個回購期 內一股沒買，而回購計劃刺激股價走高後，控股股東關聯的海馬投資集團有限公司分三次高價套現了3379.85萬股。2011年5月27日，中國神華 （601088）股東大會授權董事會依市場情況和公司需要實施回購計劃。但中國神華過去連續三年宣佈啟動回購計劃後，至今無一實施。

　　第七招：利用信息優勢搶檔套現
　　通過各種手段將股價炒高後，「大小非」只有搶檔在他人之前甩賣才能實現暴利套現。
中國證監會2007年4月3日向杭蕭鋼構下發了針對「空單」合同的立案調查通知書，但杭蕭鋼構直到4月4日開盤時還未將這一重大利空消息告知上海證券交 易所，導致杭蕭鋼構當日交易一分鐘就成交755.84萬股的一幕，到底是哪些先知先覺者搶檔甩賣成功從而避免30%的損失，迄今還是個迷，但「大小非」運 用這類搶檔手法已經得心應手。
ST百科（600077）2008年5月31日刊登公告，稱公司於5 月30 日下午4:30收到《中國證券監督管理委員會立案調查通知書》。就在次日將要公佈這一重大信息的情況下，第一大股東百科實業集團有限公司搶在當日減持了佔 ST百科總股本2.66%的424萬股解禁股，套現數量幾乎是它過去半年所拋解禁股的2倍。
2010年9月3日，*ST宏盛（600817） 和其董事長龍長生被上海市高級人民法院分別判處了逃匯罪。2008年2月19日（星期二），*ST宏盛公告龍長生涉嫌詐騙被刑事拘留，而在此之前的2月 13日（星期三）和14日（星期四），龍長生旗下上海宏普實業投資有限公司拋售了1045.2萬股*ST宏盛，是宏普實業所持解禁股的84.5%。這一拋 售數量分別佔*ST宏盛總股本的8.12%和該兩天交易總量的50%。*ST宏盛2010年4月9日暫停上市時的價格不到7元，比宏普實業大比例集中拋售 的11.91元均價至少下跌了41.23%。
緊急搶檔進行高價套現並非男人的專利，女富豪王鴻珍就趕在*ST南化（600301）將業績修正 由下降轉為巨額虧損公告披露前，一天內拋售佔*ST南化總股本8.59%的解禁股。2009年1月21日，*ST南化公告預計2008年淨利潤較2007 年同期減少80%左右，但後來因土地收儲交易收入難以及時入賬而將業績修正為虧損1.3億元左右。

　　第八招：利用輿論忽悠投資者高位接盤
　　近期市場關注的深國商（000056、200056）、寧波聯合（600051）相關套現，被一些業內人士認為是典型的「忽悠」案例。
能夠最早佐證幫助「大小非」套現的輿論忽悠案例，可能當屬德豪潤達（002005）。2006年11月28日，《東方早報》報導「沃爾瑪」正在商討併購 德豪潤達。就在該公司當天強勢沖上漲停板之際，第三大股東深圳市百利安投資發展有限公司進行了減持。從沃爾瑪過往的收購歷史看，其併購從事小家電生產的德 豪潤達的可能性幾乎為零，這類幫助套現的假新聞無疑非常容易辨別。但2011年5月11日，凱迪電力（000939）董事長陳義龍在股東大會上拿著題為 《凱迪萬億不是神話》的報紙向股東描繪公司發展的圖景，就不是一般投資者能夠辨別真偽的。至少我們看到目前的結果：凱迪電力股價短短兩個交易日就從 21.45元飈到了25元，湊巧的是，陳義龍掌控的武漢凱迪控股投資有限公司開始套現操作。■

打理錢途 兩個美國人眼中的理財師本質

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201107/t3720249.htm

　　在全球財富管理市場，理財的本質正加速從向客戶提供金融產品向提供服務轉變。作為在行業中打拚了近20年的資深理財師，曾先後出任過美國理財師 協會主席的丹尼·莫桑和理查德·薩蒙，用他們的親身經歷闡釋了金融理財師職業的本質—通過幫助其他人實現更美好的生活，「實現了自己所有的夢想」。
美國金融理財學院（College for Financial Planning）2011年新出爐的調查顯示，入職1-4年的國際金融理財師年薪接近16萬美元，擁有10年以上經驗的則突破23萬美元，而美國中產階 級收入的平均年收入在5萬美元左右，最高標準也不過10萬美元。
理財師是一個非常年輕的職業，哪怕是從1969年芝加哥那場僅有13人參與的 國際標準委員會發起會議算起，國際金融理財師（CFP）這個職業迄今也不過42年的歷史。按照《理財規劃通史（The History of Financial Planning）》一書的提法，理財師是近400年來首個出現的新的職業分類。但如今，在其誕生地美國，理財師已經成為與醫生、律師等一樣受歡迎的高薪 職業。
「成為一名成功的理財師，收穫的不僅僅是物質上的回報，還有心理上的滿足感，因為幫助其他人實現了更美好的生活。」作為美國現今6.2 萬名CFP中的一員,擔任過2007年美國理財師協會（Financial Planning Association, FPA）主席的丹尼·莫桑（Daniel B. Moisand）毫不掩飾作為一名理財師的滿足，「通過幫助我的客戶，我自己的所有夢想也都實現了。此刻，我坐在北京大飯店和你一起聊天，昨天還登了長 城，這些事情是我此前從未想到過的，是理財規劃這個職業把我帶到了這裡。」
受中國金融理財師2011年會暨「中美金融理財高端對話」活動的 邀請，莫桑和他的同行理查德·薩蒙（Richard C. Salmen）共同出任團長，率領來自美國、由近50名資深理財師組成的「People to People」代表團訪問中國，與中國的金融理財師交流和分享經驗。
事實上，不僅理財師的回報不能單純用物質來衡量，理財規劃的收益也絕不僅是金錢上的。從最初的替人打工到如今成為各自公司的合夥人，莫桑和薩蒙在金融理財這個行業中都已經積累了近20年的經驗，因此對於理財規劃的重要性，說來都頭頭是道。
「我不清楚中國的情況，但在美國，離婚的最大誘因就是錢，圍繞錢而引發了各種糾紛。如果夫妻雙方能有一個專門為他們設計的財產規劃，彼此都能對婚姻有更多的信心，減輕雙方的壓力，一起實現目標，支付孩子上大學的費用，安排好退休後的生活。」
2009-2010年擔任美國理財師協會主席的薩蒙，對理財規劃的理解也同樣與家庭有關：「對一個家庭而言，金融理財是廣泛而綜合的與錢打交道的行為， 它不僅是指保險，也不單是指投資，而是囊括了與錢有關的方方面面。金融理財師的工作就是幫助客戶認清他們的目標，他們想從生活中獲取什麼，然後合理運用金 錢去實現這一切。這是理財規劃極為重要的一面。」
道理說起來很簡單，聽起來也十分在理，然而，即便是在理財規劃遠比中國普及的歐美成熟市場， 吸引、教育消費者也是一項任重而道遠的任務。「追求高收益零風險，這是人的本性，全世界人民都是如此。」說完這句話，薩蒙自己也忍不住大笑。從這個意義上 來說，理財師的工作在很大程度上就是與人性進行的一場博弈。

　　「用軟技能管理客戶預期」
　　「我的客戶絕大多數都受過 良好的教育，這既是指他們的學歷，同時也是指對金融相關知識的掌握，可是他們依然會無比嚮往高收益零風險的金融產品。」2000年開始自立門戶的莫桑，如 今與另外兩位合夥人經營著一家與他們三人姓氏命名的理財規劃與財富管理公司Moisand Fitzgerald Tamayo。
「我們不能 預測未來，這個世界上並沒有水晶球，也沒有巫師揮舞著魔棒讓我們心想事成。所以，大家都現實點吧。」在莫桑看來，美國人不擅長儲蓄，所以他們通常都對投資 回報寄予了厚望，也因此背負著巨大的壓力。而他的工作就是需要向客戶解釋，如果提高儲蓄比例，就意味著不需要依賴投資去賺取高額的回報，兩者其實都可以達 到類似的目的。而對任何一個潛在的客戶，莫桑都會先讓他們明白理財是一個怎樣的過程，什麼是合理的預期，與理財師合作會取得怎樣的結果。「管理他們的預 期，設法讓他們變得更加現實與實際」。
因為需要與貪婪的人性博弈，作為理財師，莫桑與薩蒙時常會遇到與客戶意見不統一的時候。「我的工作只是 建議，最後的決定還是由客戶自己來做。」雖然薩蒙說得很輕鬆，但是在市場持續向上的時候，要說服客戶關注下行風險並不是件容易的事。莫桑給出了自己的例 子：「現在美國經濟的復甦形勢不錯，如果這一勢頭再持續幾年，那麼以健忘而著稱的美國人很快又會恢復從前的投資熱情，在股市上漲時前仆後繼地殺入市場。典 型的『好了傷疤忘了痛』。」
在為客戶進行理財規劃時，類似的情形不在少數，有時是客戶強烈希望配置某類資產，有時是他們想減少對某類資產的配 置，轉而配置其他產品，但理財師的專業素養告訴他們，這並不是個好主意。「我的方法是引導客戶從另一個角度來審視問題。」 莫桑說，「在一個沒有賣家的市場上，自然不會有買家。如果這真的是一個絕佳的投資機會，那為什麼還會有人願意賣出呢？如果客戶可以花更多的時候來理清這其 中的關聯，他們就越有可能抑制住自己的一時衝動，也就越有可能做出更理性的決定。」
而在薩蒙看來，要想管理好客戶的預期和行為，金融專業知識 必不可少，而與人溝通的軟技能同樣至關重要。「我知道有些理財師由於得不到客戶的認可而充滿了挫敗感，造成這種情況的多數原因就是他們把重點單純放在了技 術層面，而忽視了軟技能。要知道人與金錢的關係是非常個人的，也是非理性的，這個時候如何與客戶溝通就變得十分關鍵。」
他的這一觀點與金融理 財學院的調查頗為吻合。在該項調查中，溝通技巧被選為成為一名成功金融理財師最重要的因素（圖1）。「譬如，對每一位新來的客戶，我都會請他們描述一下父 母是如何打理財產的。」薩蒙透露了他的小「秘訣」, 「這個問題相當於『你如何看待金錢』，但更具體、更容易回答，能透露許多有用的信息。過去幾十年的經驗告訴我，子女的行為要麼完全與父母一致，要麼完全相 反，居於中間、兩邊不靠的情況基本很少。」

　　「理財和信任是一對同義詞」
　　在金融理財學院的調查中，來自客戶的推薦成為眾多金融理財師心目中通往成功之路的第二要素，僅排在了溝通技能之後。而莫桑與薩蒙也一致認為，「金融理財是一個不太適合廣告的行業」。
「我已經從事這個行業20年，絕大多數的客戶都來自以往客戶的推薦，口口相傳。」 薩蒙以自己的經歷來證明口碑在這個行業裡的重要性，「以這種方式介紹來的客戶，由於推薦人是他們相信或尊敬的熟人，因此被推薦人和理財師之前就有著天然的 信任存在。」莫桑和他的合夥人在當地的報紙輪流寫專欄，討論有關金融理財的話題，以此來增加自己和公司的曝光度，展現專業形象；另一個樹立品牌、吸引新客 戶的方式，則是參加類似此次「中美金融理財高端對話」的活動，「我經常出席各種會議和論壇，發表公開演講，事後會將媒體報導的鏈接發送給客戶，而他們則有 可能轉給自己的朋友。」而不少客戶也會依據美國理財師協會和全美個人理財師協會（National Association of Personal Financial Advisors, NAPFA）網站上的推薦，找到相應的理財師。
雖然表現形式有所不同，但莫桑與薩蒙都強調，只要重 視自身所提供的服務，就不愁沒有生意上門。「好好照顧你的客戶，他會幫你宣傳，告訴身邊的朋友你有多可靠、多有價值，然後朋友又會傳給朋友的朋友。」這是 理財師招攬生意的最佳方法。因為，這是一個一切關乎信任的行業，沒有信任，理財師與客戶之間的關係就沒有任何的基礎，「理財和信任是一對同義詞」。
與中國的客戶不習慣於向理財師全面而詳細地介紹自己的財產情況不同，在美國，當客戶去尋求理財師的幫助時，他們會很自然地把所有的財產情況都擺上桌面， 「錢投在了哪些地方，分別各有多少」。掌握客戶的這些信息是理財師展開工作的基礎，只有瞭解這些情況後，理財師才能進行詳盡的分析，提供有用的建議。薩蒙 介紹說：「很多時候我替客戶打理的錢只是他們財產的一部分，但我知道他們其餘的錢有多少，分配在哪些資產上，這樣有利於我更好地決定手中這部分資金的去 處。」
正是基於這種信任，當客戶被解僱、離婚或是家庭中有人生重病，金融理財師通常會在第一時間收到通知，這是因為「任何與錢有關的事件都會 影響到理財規劃」。「客戶想找的機構或理財師是能夠掌握全局的，熟悉投資、稅務、保險的運作，瞭解他們的工作、目標和狀態。」相反，這些事情並非需要由一 家機構來執行，「我的公司並不直接出售保險，但如果認為客戶有需要，我們會把他推薦給值得依賴的人選。客戶認可的是我們為他們處理全方位金融事務的能 力。」薩蒙如此道來。

　　「金融危機改變了美國理財市場」
　　美國金融服務公司First Command Financial Services編制的金融行為指數顯示，雖然美國經濟運行在復甦的軌道上，但2011年一季度，該指數明顯下滑，顯示與兩年前相比，美國的中產階段在金 融財產上的安全感明顯缺失。這也驗證了莫桑與薩蒙的共同看法，一場金融危機給美國理財市場帶來的最大變化在於，消費者的風險規避意識尤勝於以往任何時候。
「2008年以前，美國人在經濟上普遍都很有安全感，而如今他們的經濟生活中充滿了各種不確定性。」說著這句話的時候，莫桑臉上掠過一絲無奈。然而，事 實上，對金融理財師來說，這並不能完全算得上是個壞消息，正是因為對未來缺乏安全感，所以越來越多的美國中產階級傾向於向金融理財師尋求幫助，更合理地安 排自己的財產。
更為重要的是，消費者心態的變化在一定程度上改變了理財師與他們之間的關係，他們希望與理財師之間能展開更多的互動與交流。「我認為金融危機重新定義了『什麼是真正的理財師』。」 薩蒙特意加重了「真正」一詞的語氣。
儘管經過數十年的發展，美國的金融理財市場已經過了眼下中國正在經歷的「以產品導向為主導」的階段，但「賣產品」的現象並不會輕易絕跡。「一個所謂的 『理財師』會直接向客戶推銷金融產品，這個產品很可能是該機構唯一推介的，也不管是否適合客戶。」金融危機終結了那些單純兜售金融產品的所謂「理財師」與 他們客戶之間的關係，而客戶與真正提供服務的理財師之間的關係則變得更為緊密、不可動搖。
在薩蒙看來，正是金融危機讓「理財的重點從金融產品 逐步向為客戶提供服務的過程轉移」。「我的工作是和客戶一起經歷一個完整的過程，瞭解他生活中和錢有關的方方面面，隨後才決定客戶需要什麼樣的產品。金融 危機發生期間，專業的理財師會花大量的時間與客戶面談或進行電話交流，向他們解釋正在發生的事情，並且確保他們的財務不會出現危機。而那些只是兜售金融產 品的『理財師』不會這麼做。」
薩蒙口中的這一趨勢，其實並非新鮮事物，而金融危機的作用就在於催化並加速了這一變化的進程。莫桑指出：「美國 金融理財市場一個最大的趨勢就是，湧現出越來越多獨立的理財機構。」這裡的「獨立」指的是它們不與任何發售金融產品的金融機構掛鉤，沒有人指揮他們銷售某 種特定金融產品，可以根據客戶的需求為他們挑選任意的金融產品，並且不會從發行機構處獲得任何的佣金激勵，完全依賴向客戶收取服務費而生存。
儘管資料顯示，接近90%的金融理財師都直接或間接地為銀行或其他金融機構「打工」，但近幾年來，越來越多的金融理財師走出「圍城」，通過自行創業擺脫這 種「受制於人」的局面。而保險公司、銀行等傳統的大型金融機構則越來越傾向於將金融產品出售給一些小型的第三方理財機構而不是個人客戶，然後借獨立理財機 構之手把產品賣給客戶。對客戶來說這顯然是件好事，一方面這樣的分工可以促使大型機構致力於研發更具競爭力的金融產品，而另一方面第三方獨立理財機構可以 提供一對一的個性化服務，而在大型機構，同等級別的客戶卻未必能受到同樣的待遇。
莫桑所服務的Moisand Fitzgerald Tamayo，以及薩蒙所服務的GTRUST Financial Partners都是這類獨立理財機構的代表。據莫桑介紹，絕大多數第三方獨立理財機構的規模如今還比較小，其中70%的員工人數在10人以下，他所在的 機構算上合夥上一共11名員工，服務於300個客戶。薩蒙的機構規模稍大，有23個員工，下設5個辦公室，約有客戶750名，不過他依然笑稱自己的公司是 家「大的小公司—從客戶數量和資產規模而言是家大公司，但從員工數量而言則仍是家小公司」。
這些獨立理財機構的客戶主要是美國的中產階級，用 莫桑的話來說，就是「有一些資產，但不是十分富有」，他們中有些人通過創業致富，而絕大多數就是拿薪水的普通上班族，依靠長年工作累積下來一定的財富，但 「一定不是通過繼承所得」。雖然理財服務在不同國家的分級標準不一致，但西方銀行業通常將擁有100萬美元以上資產的客戶劃入私人銀行服務，而莫桑和薩蒙 所服務的獨立理財機構則把目標客戶的資產標準鎖定在了百萬美元以下，瞄準了中端人群，這到是與《新財富》提出的「財富管理鏈中端價值理論」不謀而合（詳見 本刊2010年11月號《中國式財富管理鏈 中端價值》）。

　　「理財是一場對未來的投資」
　　1989年，當莫桑還在 讀大學的時候，只有大型金融機構提供與金融有關的工作崗位。於是，他在畢業後進入了美國運通的一家下屬公司工作，「當技能有所提升、經驗有所積累之後」， 他跳槽去了一家金融中介公司，於2000年開始自行創業。與之不同的是，薩蒙在獲得金融工商管理碩士學位之後，當年即以理財師的身份出道，從一家出售金融 產品的理財機構起步，6個月後就開始自己當老闆。儘管起點、經歷各不相同，但最後殊途同歸，莫桑與薩蒙都成為了第三方獨立理財機構的負責人，在幫助客戶實 現他們的人生目標的同時，也實現著自己的夢想。
在理財行業浸淫了數十載，他倆同樣見證、也感受著這一行業的變遷。美國的第一代CFP主要源自 證券業的投資顧問和保險公司的保險顧問，1969年發起時的13個人中絕大多數都來自保險業，上世紀70、80年代，理財在很大程度上和賣保險是同義詞， 「是一種花哨的賣保險的方式」。第二代CFP則主要來自於各專業領域，如註冊會計師、證券分析師、稅務規劃師、壽險顧問師及律師等，可以幫助客戶解決更多 的綜合金融問題。如今，第三代的CFP很多是剛剛獲得理財規劃專業學位的大學畢業生，他們在學校系統學習了金融專業的知識。莫桑介紹說，「美國有好幾所學 校設有理財規劃專業，這在我畢業的那個年代是不可想像的。我們公司現在有三名30歲以下的員工，都是應屆畢業生招進來的。他們在實踐中不斷學習理財規劃的 過程，而不是單純地兜售金融產品」 。
「整個世界的金融體系正在變得越來越複雜，因此今後對理財規劃和金融理財師的需求都會更加旺盛。大眾也比以往任何時候更加明白理財規劃的價值所在，雖然不是所有人都明白理財規劃要經歷的過程。」對於金融理財市場的發展前景，薩蒙的樂觀寫滿臉上。
而且，這種樂觀不單單是對於美國，也是對於新興的中國理財市場。「與美國理財市場發展初期的情況不同，中國理財市場已經擁有了一批受過專業培訓、並且擅 長金融理財的專業人士。當美國理財市場只有7歲的時候，根本沒有專業的培訓課程，大家都是邊學邊做，憑經驗做事。因此，中國理財市場所具有的最大機遇，在 於成長初期就已經擁有了類似的培訓，並且有其他市場的過往經驗可以學習。」薩蒙如是道來。
儘管信心十足，但薩蒙和莫桑都為中國未來的理財市場 描繪了一幅機遇與挑戰並存的畫面。「在與中國理財師的交流中，他們的年輕讓我印象深刻」。與中國理財師充斥著30歲上下的年輕人不同，美國的金融理財師絕 大多數都在30-50歲之間，不管是人生經驗還是從業經驗都十分豐富（圖2）。顯然，要讓一個30歲左右的小夥明白50歲左右客戶的人生需求，並不是件容 易的事情。「他自己都沒有經歷過，又如何設身處地的為客戶考慮？」 薩蒙接著說，「當我在1992年加入金融理財行業時，已經有一群人在這個行業裡浸淫了15-20年，遇到困難或者不明白問題的時候，我可以向他們求教，他 們在我職業生涯的早期扮演著導師的角色，而中國這一代理財師們卻沒有這樣的前輩可以求教，他們自己就是第一代的理財師。」

而在莫桑看來，中國的理財師隊伍偏年輕其實並不難理解，「剛剛富裕起來的人群和剛剛成長起來 的第一代理財師，有一天他們也將成為可以向下一代傳授經驗的老一代理財師。這是一個典型的機遇與挑戰並存的場景。如果這些年輕的理財師不能為他們的客戶提 供很好的服務，尤其是從道德層面來衡量，理財師這一行業就無法在中國獲得很好的口碑，從而『一夜回到解放前』；相反，如果他們能以高水準的服務贏得好名 聲，不僅僅是簡單地出售金融產品，而是為客戶量身設計適合他們的理財規劃，這一行業必將在中國獲得飛速發展」。這其中，最關鍵的問題在於，「是否能充分掌 握作為一名理財師的道德準則，並嚴格恪守，這是中國理財師行業能否健康成長的關鍵所在」。
面對亞洲財富快速增長的誘惑，老牌歐洲財富管理公司已在努力鞏固自己的地位，它們在亞洲設立了「在岸」前哨，試圖獲得中國和印度企業家部分財富的管理權。而現在，服務於中端市場的莫桑和薩蒙們也為在中國所感受到的一切興奮不已。
「我有幸去過全球許多大城市，北京是個奇妙的城市，現代、繁華，當然過馬路對我來說有點困難，除此以外的一切都讓我感覺這是個可愛而美好的城市。」第一 次來中國，莫桑毫不掩飾自己的喜愛之情。而來北京前剛去過東京的薩蒙，同樣也是初次踏上這片土地，「讓人著迷」、「令人稱奇」、「極度興奮」，他搜索著各 種詞彙來描述自己對中國的印象。讓他們興奮的，不僅僅是金融理財市場，而是整個中國以及其中蘊藏的諸多機會。正如他們所言，「理財是一場對未來的投資」， 不管是對客戶還是對他們自己，抑或是中國年輕的金融理財市場。
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做空中資股 美式利益鏈

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201107/t3720245.htm

在中國存在經濟放緩風險的背景下，相比估值合理的美國互聯網板塊，部分中國互聯網公司存在嚴重的估值泡 沫，再加上Citron等研究機構適時推出報告「揭假」，從而營造了一次做空中資概念股的前所未見的絕佳時機。於是，功成者如Muddy Water和Citron等，聲名鵲起，折戟者如大名鼎鼎的保爾森基金等，偃旗息鼓。
對在美國上市的中國企業來說，誰在做空並不重要，關鍵是 如何提升盈利能力。面對做空基金的獵殺，讓我們更清醒地看到，很多跟隨美國樣板的互聯網公司，形似神不似，如噹噹網，以P/EBIT（市值/息稅前利潤） 值來看，較其樣板亞馬遜溢價高達10倍，盈利能力天差地別，優酷等視頻公司也存在持續盈利能力不足的狀況。顯然，被一直「做多」的海外機構反手做空逼到懸 崖邊的中國企業，誠信經營、完善自身商業模式，坐實持續做大的階梯，才是明智之舉。

　　2011年4月以來，估值向下的拉力、經濟增長放緩預期往下的壓力、「誠信危機」的輿論引力，共同集結成做空中資概念股的一股合力。

　　時機:估值泡沫及
對中國經濟增長放緩的擔憂
　　中資概念股為何遭遇集體獵殺？事出並非偶然，首要誘因是中資概念股估值已高到離譜的程度。
中資互聯網公司赴美上市經歷三次上市潮，目前的第三波自2009年延續至2011年5月，在「誠信危機」爆發中戛然而止。這一波，不僅融資金額比前兩次 出現大躍進；而且，上市互聯網企業的業務更加多元化，以網絡視頻、社交網站、安全軟件、電子商務、新型SP為急先鋒。在集體獵殺行動前夕，社交網站人人 網、網絡視頻優酷、安全軟件奇虎、電子商務噹噹網，以及新型SP鳳凰新媒體，分別以49.5億美元、48.8億美元、30.9億美元、16.89億美元和 10.46億美元的市值，躋身中資互聯網公司16強。表面上看，中資互聯網公司迎來了發展的春天，實則危機四伏。
對優酷、人人網、奇虎、百度和樂視，投資者均給予20倍P/S（市銷率）以上的估值，鳳凰新媒體、阿里巴巴、巨人、網易享有10倍以上的P/S（圖1）。

高估值使得騰訊、百度、阿里巴巴和網易等4家公司進入全球上市互聯網公司15強。據KPCB統計，在此次中資股獵殺行動集中爆發的前夕，2011年5月，百度、騰訊、阿里巴巴的P/S值分別達34.8倍、23.71倍和19.37倍。
海外投資者為何放任估值泡沫的生成？一切發端於近年來全球互聯網行業的強勁崛起。
從P/S估值看，全球前15大互聯網公司的平均值為4.91倍，比起第一次互聯網泡沫破滅後的2004年時的估值還要低。2004年，前15大互聯網公司的平均P/S值為7.95倍（表1）。可見，整體而言，全球互聯網行業是沒有泡沫的。

從細分領域的情況看，如果選取目前最為火爆的美國互聯網公司，估值差異更加一目瞭然。社交網 站Twitter、Facebook、LinkedIn以及Facebook平台上的遊戲軟件廠商Zygna享受了10倍P/S以上的高估值，尤其是前三 者的P/S估值超過了25，Twitter的估值更是高達51.33。而團購網站Groupon和視頻網站Hulu的P/S估值接近8倍（表2）。綜合來 看，加總上市與非上市的互聯網公司，前五大市值公司為蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook和騰訊，這五大公司毫無例外的是移動互聯網的寵兒和受益者。

反觀與這些美國公司對應的中國互聯網公司，我們發現，他們的估值遠遠高於美國同行，將「美國 樣板＋中國概念」的故事演繹到極致。比如，同是視頻網站，美國的三大視頻網站Hulu、Netflix和YouTube的P/S估值均處於10倍以下水 平，但優酷和樂視的P/S估值分別高達83倍和26倍（表3）。

對比噹噹網與其「樣板公司」亞馬遜的估值，我們能夠更直觀地看到這種差異，以及造成中美互聯 網同行估值差異的背後原因。截至2011年5月13日，噹噹網市值16.89億美元，在中資互聯網公司中位列11位。以2010年的經營數據來計算，噹噹 網的P/S值相當於4.88倍，而同期亞馬遜的P/S值為2.72倍，噹噹網溢價79%。表面上看，這一溢價率在中資互聯網公司中並不算太高。但如果比較 P/EBIT（市值/息稅前利潤）的比值，結論就不一樣了，亞馬遜為66倍，噹噹網為736倍，相比亞馬孫溢價高達1015%。
亞馬遜的歷史 估值數據，可能能夠幫助我們理解這類B2C公司的合理估值。1999年，亞馬遜的營業利潤為-6.06億美元，其P/S值也達到歷史高位的21.38。 2000年，互聯網泡沫破滅，在2000-2010年長達十年的時間中，亞馬遜的P/S值一直在2.44倍水平上下波動（圖2）。同時，亞馬遜的P /EBIT值同樣也經歷了估值回歸的過程，從開始盈利的2003年起，至2010年，其P/EBIT值在53.71倍附近波動，較之2002年的144倍 要理性得多（圖3）。

事實上，美國投資者認為B2C的估值區間，合理的P/S值是2.44倍，P/EBIT值是 53.71倍。如果說噹噹網4.88倍的P/S值離合理估值線還不算遠，但其高達736倍的P/EBIT值已遠遠處在合理估值線的天空之外，存在強烈的回 歸需求。近期噹噹網遭遇做空力量打壓，股價不斷創出上市以來的新低，截至2011年6月23日，其上市半年來股價較高點下滑逾70%，較發行價則下跌了近 38%。這無疑可歸因於「過高估值惹的禍」。
透過估值，我們還不得不關注的一點，是大多數以美國同行為樣板的中國互聯網公司，學到了「形」而未打造出自己的「神」，因此，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為這次做空中資概念股的最大誘因。
企業微觀層面的問題之外，是中國正面臨改革開放30年來最令人擔憂的經濟放緩。再加上難以有效控制的通脹，給中國經濟增長的未來增添了更多的不確定性。 曾經讓海外投資者津津樂道的「中國故事」，已經開始蒙上一層陰影，而他們「一直持有」中國概念股的決心自然也發生了動搖。

　　做空:產業鏈化的集團行動
　　中資概念股的高估值，以及中國經濟增長放緩的預期，讓一些嗅覺靈敏的海外投資者看到了做空的良機。恰在此時，多家在美國上市的中國公司爆出「造假」醜聞，在基於個案的、或有心或無意的渲染中，由之衍生出來的中資概念股「誠信危機」成為「做空」的發令槍。

　　揭騙性獵殺:鏈式運作環環相扣
　　一般而言，對沖基金通 常會選擇兩類標的做空：賣空主要指數來對沖多頭，在熊市時利用賣空個股作為保護基金的手段。但是，賣空個股的難度遠勝於賣空指數或挑選有上漲潛力的股票。 而且，在非下跌市，做空基金收益並不理想。據Hedge Fund Research所編制的對沖基金指數，做空基金指數自2008年至今僅有2008年一年錄得正收益，為21.98%，在危機過後大幅反彈的2009年和 2010年，該指數均為負收益，分別為-20.56%和-24.05%，2011年至今其收益率仍為負值：-7.1%。所以在美國的資本市場，針對個股而 做空的淨空基金也並不多見。
據巴頓·比格斯（Barton Biggs）在《對沖基金風雲錄》一書中介紹，做空通常分為兩類：投資性做空和揭騙性做空。投資性做空的前提是發現過高估值的公司，比如1998年，一位 研究者認為可口可樂的盈利數據值得懷疑：營業額年均增長3%，而管理層和分析師宣稱的數據為15%。深入研究後，他認為可口可樂的實際盈利增長率只有5% 左右，因此在80美元/股做空。2005年，可口可樂的股價在43美元徘徊。
通常而言，投資性做空的目標都是如雷貫耳的大公司，這些公司往往經過了升幅巨大的上漲階段，是頗受機構推崇的「白馬股」。做空此類公司的最大好處，是流動性不會出現問題，只要判斷準確，做空利潤基本可以保證。
此次對中資股的集體獵殺，顯然不是這種類型，而是揭騙性做空。對於揭騙性做空的空頭，除了時機上的把握，還需要提前精心佈局。這是因為如果多只對沖基金 識破這一騙局，哄搶而上，極有可能發生因融不到券而做空成本大增或根本無法借到股票而無法完成做空操作，甚至有可能因為某一做空該股票的基金面臨大額贖回 而強行平倉，只能通過二級市場買入股票進而推動股價上漲，導致做空操作失敗。有美國媒體稱，2011年4月優酷的上漲即是這種情形。
在這次針對中資股的獵殺行動中，處於中心位置的是Citron Research、Muddy Water等研究機構（表4），但完成整個獵殺行動的絕不僅僅是這些研究機構，而是包含了一整套從制度支持—調查機構—研究機構—做空基金的完整產業鏈。

研究顯示，這次做空手法的共同特點是，精準打擊。研究機構發佈做空報告後，目標公司股價均火 速下跌，東南融通（LFT.NYSE）當日下跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%，嘉漢林業（Sino-Forest，TRE）暴跌64%，泰富電 氣（HRBN）下挫51.17%，不過隨著泰富電氣宣佈以24美元/股私有化，其股價迅速收復失地，當天大漲59.16%（表5）。如果不是精心佈局，這 樣的精準打擊絕無可能。
事實上，在東南融通之前，中國高速頻道、德爾醫療等反向收購的中國概念股就被第三方獨立調查機構Citron等質疑。但直至2011年4月，獵殺中資概念股的行動才集中爆發。

4月26日，東南融通被Citron「獵殺」。Citron認為一家公司進行證券欺詐必然會 表現出一些特徵，如資產負債表以外的交易，創造出的超高利潤率，管理層的背景不適合經營一家上市公司等，而東南融通正是如此。首先，東南融通2010年毛 利率為69%，非通用會計準則營業利潤率為49%；其他競爭對手的財報顯示毛利率為15-50%之間，營業利潤率為10-25%甚至更低。管理層對高利潤 率的解釋是，其毛利率約為90%的標準化軟件銷售比競爭對手更多。然而，東南融通在定製軟件開發方面有60%到65%的毛利率，依然遠遠高於同行企業。 「中國市場給我們的教訓是，如果有什麼東西好得令人難以置信，那麼很可能不是真的。」Citron擺明了他們的觀點。
其次，東南融通95%的 員工（3235名）來自一家叫做廈門東南融通人力資源服務公司（XLHRS）的企業，但這家企業僅僅只為東南融通提供服務，沒有其他實際業務存在。其餘 5%的員工是通過北京外企人力資源服務有限公司（FESCO）和上海任仕達人才服務有限公司招聘的，這兩家企業除了東南融通外都有實際業務。東南融通人力 資源服務公司的存在，使東南融通可以轉移表外成本結構，為大量的會計欺詐創造機會。Citron大膽斷言，東南融通進行欺詐，通過組建自己的人力資源企業 來逃避一定的責任。比如，外包手段可以使許多衡量公司運營的重要標準不可見，比如員工收益率、員工成本等。
此外，主要管理層背景存在污點。 Citron發出質疑的當天，東南融通大跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%。5月9日，Citron再次發文稱就東南融通的人力資源管理問 題，OLP Global也加入「獵殺」行列，對東南融通與XLHRS、以及其人力資源外包是否存在掩蓋成本、提高利潤的意圖等提出質疑。
東 南融通只是這次獵殺行動新高潮的開始，隨後嘉漢林業捲入醜聞。2011年6月3日凌晨，渾水調查公司（Muddy Water Research）公佈了對嘉漢林業的報告，稱嘉漢林業是新的「龐氏騙局」—誇大資產、偽造銷售交易，詐騙了數十億美元的資金。它給予嘉漢林業「強烈賣 出」的評級，每股估值低於1美元。報告發佈當天，嘉漢林業的股價下跌64%，市值在兩個交易日中蒸發32.5億美元。大股東保爾森基金本持有嘉漢林業 14.13%的股份，虧損數億美元。
最近的一次獵殺發生在泰富電氣身上。2011年6月16日， Citron針對泰富電氣董事長兼CEO楊天夫控制的Tech Full Electric公司與國家開發銀行香港分行簽訂4億美元的貸款協定這一事件，再次發佈質疑報告。報告內容主要包括，2004年楊天夫和他的兄弟泰富電氣 董事會成員楊天力以欺詐方式獲取了中國建築進出口總公司的公章，借此為楊天夫的公司擔保了一筆貸款；Citron認為泰富電氣存在巨大的財務窟窿，原因在 於該公司從CBD貸款5000萬美元，楊天夫以其普通股作貸款擔保，這筆擔保的價值是貸款額的兩倍；以及由於幫助完成此貸款交易的第三方是一家名叫磐實資 本的公司，Citron調查認為，這家公司沒有償還這筆巨額貸款的能力。Citron質疑報告發佈後，泰富電氣當天股價大跌。

　　中資公司:回購以對
　　針對海外投資者對中資股的集體獵 殺，中資公司奮起反擊。2011年6月18日，泰富電氣發佈公告，宣佈同意楊天夫聯手磐實資本（Abax Global Capital）提出的公司私有化收購方案，以24美元/股回購公司股票。在回購計劃的刺激下，6月20日，泰富電氣上漲59.16%，報收13.35美 元/股，盤中最高漲幅97.9%。
泰富電氣不是唯一一家宣佈回購以抵抗獵殺的中資公司，包括噹噹網在內的眾多中資公司加入回購行列。在被獵殺 後的第三天，即2011年4月28日，東南融通召開電話會議回應「獵殺」事件，並將股票回購規模從5000萬美元提高至1億美元；噹噹網聯合創始人兼董事 長俞渝和聯合創始人兼CEO李國慶將利用個人基金進行200萬美元的回購。展訊通信宣佈公司董事會已批准一項股票回購計劃，根據該計劃，公司將根據 10b5-1規定最多回購價值1億美元的美國存托股（ADS）。永業國際也宣佈，依照10b5-1回購規定，公司董事會主席及CEO吳子申在公開市場購入 總值300萬美元的普通股，美股加權平均價為5.4美元。6月13日，九城宣佈在未來12個月內將回購2500萬美元的美國存托股。藍汛、弘成教育等多家 公司都紛紛推出了股票回購計劃。博納影業CEO於冬自掏腰包在公開市場購買博納影業200萬美元的ADS用來獎勵員工。
中資公司回購，一個目的是向市場傳達了管理層對公司前景的信心，寄望以此穩定股價。而對一些被「錯殺」的公司來說，此時回購股份無疑也是加強控制力的最佳時機。
　　精明「美國錢」
　　借「誠信危機」之輿論做空，在某種程度上可以看成是投資者的一種「糾錯」行為：在中資概念股的熱潮中，眾多海外機構喜賺「中國錢」，是中資概念股估值泡沫的重要推手。在中國經濟放緩背景下，做空成為其二次大賺「中國錢」的逐利選擇。
有 資料顯示，在美國納斯達克市場，約50%的公司股票價格在上市一年後降到上市初期的股價，約有70%的股票在上市的第二年跌破發行價，其中80%左右的股 票在上市第三年因公司破產清盤而離場。做空機制是證券市場的清道伕，其功效是將估值水平拉到合理位置，並清除不適合在這個市場上生存的公司。在納斯達克， 誕生了像新浪和百度這樣的中資互聯網公司，市值進入全球互聯網公司15強，而這也正是「美國錢」的聰明之處。
中資互聯網公司赴美上市的三次浪 潮中，第一波以門戶網站為代表，如新浪、網易、搜狐、中華網、TOM在線，可以說，新浪、網易和搜狐等三大門戶網站在「美國錢」的支持下，經年探索，分別 找到各自的盈利模式，成長為大市值公司，目前均躋身中資互聯網公司市值16強。儘管最早上市的中華網和TOM在線，固守傳統的門戶模式，現如今已經隕落， 但投資三大門戶的「美國錢」早已賺得盆滿缽滿。
第二波發生在2003-2007年，主要是SP公司和網遊公司，在這一波上市潮中，百度跟隨谷 歌成為中資互聯網公司的老二，市值為全球五強，為投資者帶來了巨大的回報；而曾經盛極一時的SP公司，如空中網、靈通網一蹶不振，除網易、搜狐、巨人、盛 大之外的其他網絡遊戲商，如第九城市、完美時空等偃旗息鼓（圖4）。

在做空機構的猛烈打壓之下，從2011年4月29日至6月20日不到2個月的時間，主流中資 互聯網公司股價平均縮水29.75%，遠高於美國主流的互聯網公司5.94%的跌幅（表6、表7）。而在上市之初大受追捧的優酷和噹噹網，因為微博源出於 Twitter的新浪，以及奇虎位於主流中資互聯網公司跌幅榜的前4位，跌幅均超過40%。經過暴跌洗禮後的中資概念股，究竟誰能在未來勝出，贏得美國聰 明錢？能否誕生中國的「亞馬遜」，中國的「Netflix」，或者中國的「Facebook」，最終取決於這些公司能否構建基於優化商業模式之上的持續盈 利能力。這也才是投資者和公司管理層需要深思的問題。■

　　中國網絡股：誰能成為「剩者」

　　電子商務、社區網站和網絡視頻，是本輪互聯網公司海外上市潮的中心，
充分體現了「美國模式+中國故事」對海外投資者的強大吸力。投資者的熱捧推高了中國互聯網公司的估值，使得其中一些存在泡沫的公司也成為這次做空者的目標。但換個角度，這些公司不妨把「獵殺」看成是檢驗和再造商業模式生命力的一次機遇。
分析顯示，噹噹網對亞馬遜亦步亦趨，從豐富產品線不斷衍生長尾業務，
到打造物流體系，以及佈局移動購物。不過，亞馬遜模式的核心是物流體系的高效，其物流效率是噹噹網的4.6倍，「形似神不似」的模仿，使得噹噹網的持續盈利能力遭遇
嚴峻挑戰。從決定社區網站價值的幾個重要指標看，人人網的用戶數量是Facebook的1/7.6，APRU值是後者的1/6.6，從各個角度講，都不具備成為中國「Facebook」的潛質。而中國的網絡視頻公司，在學習和模仿美國樣板企業之後，
尚未找到與中國市場對接點的最佳契合。

2000年至今，中資互聯網公司總共經歷三波上市熱潮。有些公司功成名就，更多隕落天際。本輪上市漩渦的中心是社交網站、電子商務和網 絡視頻，看似熱鬧的上市潮背後，其實遵循著殘酷的生存法則。中資概念股上演的一番過山車行情，既反映「美國模式+中國故事」的精彩演繹，也是對其商業模式 去偽存真的洗禮。
在歷經財務作假和誠信危機之後，加之VIE結構將中資概念股推上風口浪尖，如今的市場環境驟然冷卻，融資活動將變得困難，一夜之間，PE們從「看什麼都便宜」變成了「看什麼都貴」，也許將迎來互聯網行業的寒流。誰能挺過，誰是「剩者」，誰就能在未來勝出。

　　B2C:誰能成為中國的「亞馬遜」?
　　作為電商的子行 業，B2C企業10年緩緩走來，剛好走過一輪週期，從最初的巨幅虧損，變成現在的盈利。亞馬遜（AMZN.NASDAQ）1995年7月創立，李國慶、俞 渝夫婦1999年創辦噹噹（DANG. NYSE）；亞馬遜在創辦後的第3年（1997年）登陸納斯達克，噹噹網在創辦後的第12年（2010年）赴美上市；亞馬遜在創辦後的第9年（2003 年）實現盈利，噹噹網在創辦後的11年（2009年）開始盈利。
對比分析顯示，亞馬遜和噹噹網均在電子商務滲透率跨越2%時開始盈利（圖1、圖2、圖3），無獨有偶，中國最大的電子商務企業淘寶網也於2009年實現首次盈利。從行業背景看，跟隨亞馬遜的成長軌跡，噹噹網似乎已經走上盈利快速增長的康莊大道。

果真如此嗎？研究噹噹網的盈利模式和未來產業佈局後，我們發現，儘管噹噹網亦步亦趨，複製了亞馬遜的業務發展模式，但想要複製其核心商業模式，實非易事。

　　豐富產品線:打造同樣的「長尾」
　　亞馬遜快速成長的第 一大原因在於，挖掘更多適合電子商務的商品類別。亞馬遜從在線書商起家，書籍是標準化產品，適合在線銷售。1997年上市融資後，亞馬遜將暢銷書價格一舉 下調近40%，並將存貨增加一倍。一招價格戰，狠狠地將競爭對手甩在後頭。隨後一鼓作氣，亞馬遜用七年時間就達到美國最大的連鎖書店巴諾（Barnes & Noble）花上130年才達到的營業額。2002年，亞馬遜的營業額39億美元，超過了巴諾的37億美元。
從2000年開始， 亞馬遜將業務延伸至百貨業，一下從世界上最大的在線書店發展成在線百貨店。過去10年，亞馬遜幾乎每年都引入兩個新的產品類別， 至2010年，亞馬遜共銷售16大類別的商品，其57%的營業收入由書籍和音像之外的產品貢獻（圖4）。目前通過亞馬遜而產生的銷售額佔美國電子商務銷售 總額的1/3。

何種商品適合在線銷售？美國電子商務行業數據顯示，計算機硬件、軟件及配件，書籍和音像等媒 體產品，消費電子產品的銷售經歷了快速的在線化。截至2009年，美國計算機硬件和軟件的在線滲透率高達51.7%，書籍和音像製品緊隨其後，在線滲透率 為19.9%和15.5%（表1）。

玩具也屬於電子商務的熱銷產品，2009年市場規模73億美元，滲透率13.4%（表5）。 亞馬遜後來居上，「提供了行業領先的玩具選擇，超過了沃爾瑪和Target」。花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark S. Mahaney）的在線調查發現，亞馬遜是唯一擁有所有Toy Insider列出的「20種最熱門玩具」的零售商，Target只擁有其中75%的玩具，沃爾瑪擁有其中的65%。

將越來越多的商品移到線上銷售，這也正是噹噹網和京東商城等的商業邏輯。噹噹網同樣以在線銷 售書籍和音像起家，目前正邁向百貨類商品；京東商城主要以銷售計算機硬件、軟件及配件和消費電子起家，目前也延伸至圖書、百貨等多個領域。2009年，服 裝、配飾和鞋的在線市場規模高達273億美元，但滲透率僅9%，個中原因在於服裝類產品的非標準化。曾被譽為「中國電子商務第一股」的麥考林 （MCOX.NASDAQ）在2010年11月登陸納斯達克，因被質疑財務報表造假，其股價上市7個月來，暴跌近70%，這其實也與服裝類不高的電子商務 滲透率相暗合。
財報顯示，2007-2010年，噹噹網百貨類商品呈快速增長趨勢，4年年化增長率為80.55%，遠高於書和音像類的 46.1%，對總營收的貢獻比例也從2008年的8.26%上升至2010年的17.18%。2011年一季度，噹噹網百貨類商品的銷售比例進一步提升至 23.86%（表2）。

不斷豐富的產品線，這一點的確很像亞馬遜。在商品品類上，噹噹網和京東商城並無太大的差別。 未來如何演變，關鍵在於迅速佔領制高點：計算機硬件、軟件及配件，書籍和音樂/音像，消費電子，玩具及電子遊戲等四個目前最適合電子商務的品類。就目前看 來，京東商城在銷售規模上遠超噹噹網，2010年其102億元的銷售額是噹噹網22.82億元的近5倍。隨著京東商城發佈圖書計劃，二者的競爭將愈加激 烈。

　　亞馬遜的殺手鐧—物流體系:噹噹相去甚遠
　　如果說商品 品類的擴充是表象，那麼物流體系就堪稱B2C的靈魂。亞馬遜高效物流體系的邏輯很簡單，加快貨物周轉，加快資金效率，即使降低商品價格也能維持盈利能力。 就價格而言，Stephane Distinguin在2011年5月發佈的《隱形的帝國（the Hidden Empire）》一文中指出，亞馬遜的商品售價比eBay便宜6%、比沃爾瑪便宜16%，比競爭對手便宜22%，比實體零售渠道便宜23%（表3）。

但是，低價無損於亞馬遜的盈利能力，其秘密武器就是強大的物流體系。在高效的物流體系下，一件產品呆在百思買（Bestbuy）貨架上的平均天數是70天，而在亞馬遜倉庫的平均天數僅為33天。
進 　　一步對比亞馬遜和噹噹網的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數。1998-2010年，亞馬遜的平均存貨周轉天數是40天，而噹噹網2010年的存貨周轉 天數是184天，亞馬遜節省下來的144天為其提供了更高的現金產生能力。雖然通過與供應商建立良好合作關係，一般情況下，在顧客下了訂單後，噹噹網才從 出版商進貨，購書者選擇自需方式進行支付，而噹噹網卻在圖書售出後才向出版商付款，這就使得噹噹網實現了對庫存的有效控制，資金周轉比傳統書店要順暢得 多，但與亞馬遜相比，則仍然相差甚遠。同時，亞馬遜過去13年的應收賬款周轉天數長於存貨周轉天數，而噹噹網正好相反，產生現金的能力弱於償還現金的能力 （圖5）。

未來噹噹網和京東商城等B2C的對決，在很大程度上取決於物流體系的效率。噹噹網在全國有六 大物流中心，分別為北京、上海、廣州、成都、武漢和鄭州。為加速百貨業務進程，噹噹網2010年5月將上海、廣州兩地物流中心全面擴容，大幅提升其長三角 及珠三角地區的物流配送速度。2011年2月21日，噹噹網宣佈目前正著手組建一支由其控股的配送服務公司，打造獨立的物流開放平台，為電子商務企業提供 商品儲存、分揀、包裝的COD配送服務。在這之前，噹噹網在配送模式上選擇了第三方物流的方式。至於噹噹網新打造的物流體系能否在未來提升其盈利能力，還 需後續觀察。
京東商城在物流建設上，可謂不惜血本。根據規劃，京東商城將其近期獲得的第3輪15億美元融資，幾乎全部投入物流和技術研發的建 設項目中，未來3年將投資50-60億元進行物流建設。2011年，京東商城將繼續加大物流投資，同時開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心。自 2009年以來，京東商城明顯加快了拿地速度。根據公開資料統計，其目前的自購土地已接近1400畝。如此重金打造的物流中心，需要提升其盈利能力才行。

　　移動購物商機:B2C企業仍需努力
　　受益於亞馬遜 Kindle電子閱讀器等移動終端的發布，2009年美國電子圖書銷售額從上年的1.132億美元暴增至3.132億美元（圖6）。據預測，至2015年 電子圖書市場還將增長300%，而實體圖書市場將萎縮4.7%。亞馬遜傳統的圖書業務煥發又一春。與電子圖書同樣受益的是音樂和DVD產品，2011年一 季度，美國DVD銷售額下降20%，而在線預訂（包括通過Netflix渠道）增長33%；至2012年，美國消費者將會花更多錢在在線音樂產品上。

仔細研究這幾類商品的特性，不難發現，除了虛擬貨幣或遊戲幣，圖書、音樂和DVD天然就適合 以電子或數字的方式存在和傳輸，是典型的虛擬商品。它們的一個特點是適合移動購物，讓用戶可以隨時隨地利用碎片時間。據KPCB的研究，2010年底美國 的移動電子商務滲透率達1%（圖1）。未來數年，虛擬商品的移動購物或許會衍生至其他細分領域。eBay總裁兼CEO約翰·多納霍（John Donahoe）表示，移動購物日益成為一種新的購物方式，2010年第四季度其移動銷售近20億美元，同比增長近2倍；預計2011年將達到40億美 元。
再回頭來看噹噹網的情況。噹噹網著手進行手機購物戰略佈局最早始於2006年，當年其攜手中國移動推出的手機噹噹網就已投入實際運營。其 後，手機噹噹網各項功能不斷完善。2007年，手機噹噹網推出自主研發的跨平台搜索產品—圖書短信比價系統，引發行業關注。據艾瑞諮詢預計，2012年， 中國移動電子商務交易規模將達到108億元。全國超過7億手機用戶帶來的交易額，未來很可能會遠超4.8億網民的交易額。

　　人人公司:做中國的
「Facebook」?—難於上青天
各項業務均面臨更強競爭對手
　　2011年5月，人人公司打包人人網、人人遊戲、經緯網和糯米網四大資產赴美上市，被包裝成中國的「Facebook＋Zeyna＋Linkedin＋Groupon」。然而，人人公司在所涉足的每一個細分領域都不是最拔尖的。
從社交網站看，人人網有來自新浪微博、騰訊微博、由QQ校友整合而來的騰訊朋友和開心網的競爭。自2010年初開始，人人網的每日用戶量就幾無增長，表 現僅好於開心網。騰訊朋友上線6個月來，其每日用戶量已逼近上線6年之久的人人網。騰訊朋友8000萬的活躍用戶略低於人人網，高於開心網的4000萬用 戶。人人網與新浪微博更是無法相比，2011年4月，新浪啟動新域名以來，用戶數激增（圖7）。

在網頁遊戲方面，人人遊戲面臨的競爭者是淘米網、QQ遊戲、搜狐暢遊、百田信息等。糯米網更是需要同時對陣拉手、美團、高朋等成百上千的團購網站出現，猶如千團大戰。過去一年，糯米網的表現明顯不如拉手和美團（圖8）。商務社交網絡經緯網則有優士網等競爭對手。

　　與Facebook形似神不似
　　人人網的潛力有哪些？短板在哪裡？用戶數據、APRU值、頁面瀏覽量、每頁面瀏覽量所產生的收入、未來成長、營收構成等指標的分析，也許能給出部分答案。

　　APRU值的高低決定盈利能力
　　2011年3月，人人 網激活的用戶數量為1.17億，2011年4月，Facebook註冊用戶量已達8.9億，人人網的用戶數量為Facebook的1/7.6。如果考慮用 戶活躍度，這一比例會更低。人人公司在上市F-1文件中稱：「在2008年12月、2009年12月以及2010年12月，我們每月用戶登錄數量為 1700萬、2200萬和2400萬。在2011年3月，我們每月用戶登錄數量為3100萬。」而事實上， 2010年10月，人人網宣佈其註冊用戶量超過1億，2011年3月31日，擁有大約1.17億激活的註冊用戶。可見，其瀏覽用戶數量大幅少於註冊用戶數 量，用戶活躍度不夠。
從每用戶的APRU值（Average Revenue Per User）來看，2011年一季度，人人網的總淨營收為2060萬美元，活躍用戶為9500萬，即每個用戶每月的APRU值為0.07 美元。2010年，Facebook的營收為20億美元，據預測，2011年其營收可能達到40億美元，據美國硅谷知名報紙《聖何塞信使報》專欄作家克里 斯·奧布賴恩（Chris O'Brien）預測，Facebook的註冊用戶將達10億，活躍用戶以7億計算，ARPU 是0.476美元，是人人網的6.6倍。
如果動態地看APRU，結果更讓人憂心。2011年一季度，人人網營業收入2060萬美元，雖同比增 46.6%，但過去四個季度，其營業收入一直在2000萬美元上下小幅波動（圖9）。註冊用戶在增加，營業收入止步不前，表明其APRU一直在下降；反觀 Facebook，2010 年前三季營收為12 億美元，全年20億美元，2011年一季度營收就達12億美元，同比增幅約200%，環比增幅50%。一個APRU下降，一個APRU在上升，答案一目瞭 然。

　　頁面瀏覽量就是現金價值
　　Facebook的頁面瀏覽量自2011年以來呈現加速增長趨勢，截至2011年6月23日，其日頁面瀏覽量最近3個月增長45.64%（圖10），與之相匹配的是，營業收入的水漲船高。

從頁面瀏覽量產生的收入看，2010年1月，Facebook每月的頁面瀏覽量達2600 億，4月增至5700億，2010年8月達到6900億。若將其2010年20億元的營收分解成為1.66億美元/月，然後將該數字除以每月的頁面瀏覽量 （6900億），那就是每一次頁面瀏覽量僅產生0.0002美元。而谷歌的這一數據是0.02美元，比Facebook高出100倍。儘管數字差強人意， 但較史蒂夫·哈蒙所預測的0.0001高出一倍。顯然，註冊用戶的增長推動了頁面瀏覽量增長，進而推動營業收入的增長。
人人網的註冊用戶數儘管也在增長，但活躍用戶帶來的頁面瀏覽量自2010年2月達到最高峰後一直下跌，2010年10月以來，每日頁面瀏覽量幾無增長，這是個糟糕的現象。用戶數據緩慢增長，頁面瀏覽量止步不前，構成了人人網的致命傷。

　　營收構成和增長的三大方向
　　目前被市場檢驗的廣告模式 有兩種：關鍵字廣告和品牌廣告，即谷歌模式和雅虎模式，也即百度模式和新浪模式。前者依靠拍賣廣告關鍵字賺錢，後者依靠網絡媒體內容平台傳播影響力而盈 利。日本社交網站的經驗表明，以廣告為主的盈利模式，對於社交網站依然可行。中金公司分析師金宇認為，Mixi有超過90%的收入來自廣告收入，移動社交 平台的廣告收入佔比超過50%。社交網站的另一個主要盈利來源是虛擬商品。日本另一家社交網絡站Gree有25%的收入由廣告貢獻，75%的收入來自付費 內容，如購買遊戲道具。社交網站近來找到的第三種收入方式是社交電子商務。
目前，Facebook的營收仍主要來自廣告，2010年其全球廣 告收入18.6億美元，同比增長86%。eMarketer預計，2011年Facebook全球廣告收入將增至40.5億美元，2012年將進一步增長 到57.4億美元，2009-2012年的年複合增長將達到66.89%。龐大的用戶數量和頁面訪問量令Facebook顯現出對廣告主的吸引力。事實 上，Facebook2010年的大部分廣告營收來自於中小企業使用的自助廣告服務工具，在美國的在線廣告份額也因此明顯提升，eMarketer預計其 份額將從2009年的2.47%大幅提升至2012年的8.8%（表4）。

亞洲社交網站的部分收入來自虛擬商品，虛擬商品消費也是亞洲人的強項。早在2009 年，Plus Eight Star研究發現，通過諸如QQ空間、韓國Cyworld和日本移動電話網絡Gree這樣的網站，亞洲人每年花費大約50億美元在虛擬商品上，這差不多佔 了虛擬商品全球市場80%的份額。不過Facebook似乎也在虛擬商品領域找到了用武之地，在複製新盈利來源的能力上，Facebook極像騰訊，充分 彰顯了高粘性用戶的價值。Facebook前總裁肖恩·帕克爾（Sean Parker）在接受媒體採訪時表示，Facebook Credit虛擬貨幣業務在2011年有望為公司貢獻1/3的收入。對於正在快速增長的電子商務，Facebook是網絡零售商的重要流量來源，2010 年10月，其為亞馬遜帶來的推介流量同比增長328%，谷歌則下滑了2%；其給eBay帶來的推介流量增長81%，谷歌下滑3%。
相比之下，人人網2011年一季度在線廣告收入813萬美元，佔比39.47%，同比增100%，但環比降10%；包括虛擬遊戲在內的互聯網增值業務收入1242.2萬美元，佔比60.3%，是其營收的大頭。
在網頁遊戲領域，2011年一季度，人人遊戲沒有一款遊戲進入最受關注度10強，其2010年進入10強的《天書奇談》在2011年一季度難覓芳 蹤，2008年末上線的該款遊戲似乎已經走完生命週期。淘米網旗下塞克號、摩爾莊園和功夫派總共佔據24.8%的份額，比起2010年36%的份額大幅下 降。而騰訊網頁遊戲積極挺進，增長勢頭迅猛，市場份額從2010年11.5%激增至2011年一季度的22.5%，逼近淘米網。廣州的百田信息有奧比島和 奧拉里兩款遊戲進入10強，市場份額佔到8.6%。2011年4月25日，搜狐暢遊以1.01億美元收購第七大道68.258%股權，後者運營的彈彈堂在 2011年一季度維持在第三位，關注度為5.9%（表5）。

　　網絡視頻往哪兒走:
做Hulu、Netflix還是YouTube?

　　美國3.1億的互聯網用戶中有84.8%會在線觀看影視內容，在中國則有2.84億網絡視頻用戶，佔網民總數的62.1%。這一數據很好地詮釋 了網絡視頻是互聯網的重量級應用，也解釋了YouTube、Hulu和Netflix在美國的火爆，以及優酷和樂視等中國視頻企業的高估值。

　　美國網絡視頻三大模式
Hulu:免費正版大片拉動廣告
　　Hulu由美國國家廣播環球 公司（NBC Universal）和新聞集團旗下福克斯廣播公司（Fox）在2007年3月共同投資建立，可謂含著「金鑰匙」出身。除了NBC與Fox的內 容，Hulu還與索尼、米高梅、華納兄弟、獅門影業及NBA等80多家內容製作商合作，而美國在線、雅虎、MSN和MySpace等大小網站都是它在渠道 上的合作夥伴。
依託強勁的股東資源，Hulu獲得強有力的內容提供，有些視頻甚至在電視播放後的第二天便在Hulu上線。Hulu也由此形成 了主要依賴廣告的盈利模式—在30分鐘節目中搭載2-4分鐘的廣告。在廣告時間上，Hulu是傳統電視的1/4。在高質量的視頻內容基礎上，用戶對廣告擁 有一定選擇權，在某些視頻中甚至可以根據喜好選擇相應的廣告，符合廣告主的精準營銷策略。在廣告費用上，Hulu按月度廣告或節目的觀看次數與廣告商、內 容供應商結算。尼爾森的調查顯示，2008年4月，上線1年的Hulu便將Google Video擠出局，成為全美排名第10的視頻網站。
依託無可比擬的內容資源和恰當的廣告策略，Hulu運營第一年即開始盈利，2009年的廣告收入達1.08億美元，2010年營收增長至2.63億美元。 以每半小時的廣告收益看，Hulu在2010年二季度的數據為0.143美元，2010年第四季度增至0.185美元，接近傳統電視0.216的數字。 Hulu 還擊破了「流量=廣告收益」的傳統邏輯，以1%的視頻流量奪取了33%的美國視頻廣告市場。目前，Hulu已對免費策略做出調整，2010年11月開始推 出包月式視頻點播服務：Hulu Plus, 以每月7.99美元的價格向訂閱用戶提供ABC、喜劇中心頻道、Fox、NBC和MTV的當季和往季的電視節目。

　　YouTube:受益移動視頻廣告
　　創立於2005年的YouTube，以用戶生成內容的模式迅速躥紅，2006年被谷歌以16.5億美元收購。2010年，上億註冊用戶通過YouTube觀看超過7000億次，上傳 1300萬小時的內容，有70%的流量來自於美國以外的地區。
美國互聯網流量調查機構Allot Communications於2011年2月發佈的報告顯示，流媒體視頻仍然是移動網絡最主要的流量，YouTube也繼續成為視頻流動和共享最重要的 網站，2010年佔據總體移動視頻流量的45%，整個移動網絡數據流量的17%。流媒體視頻在整個移動互聯網流量中所佔比重未來將進一步提升，達到 37%，超越文件共享30%的流量。
YouTube無疑是移動視頻的最大受益者。截至2011年1月，YouTube視頻每天通過智能手機以 及其他與互聯網連接的移動設備的瀏覽量已經超過了2億次，為2009年的3倍。YouTube在移動領域的嘗試始於2007年，2009年移動流量增加了 160%，2010年增加了200%。2010年11月，谷歌對YouTube手機版網1.6萬名用戶的調查顯示：75%的受訪者表示手機是他們訪問 YouTube的主要工具；70%的人每天至少訪問YouTube Mobile一次；58%的人每次觀看時長超過20分鐘；38%的人感到YouTube Mobile正取代他們在桌面版YouTube的使用。
花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark Mahaney）在2011年3月發表的研究報告中估計，YouTube2010年的毛收入達8.25億美元，2011年預計達到13億美元，2012年 將突破17億美元，淨收入突破10億美元，成為谷歌兩個最具前景的增長點之一；YouTube最受歡迎的100個視頻片段中，81%搭載了廣告，而 2010年這一數字只有大約60%。
除廣告外，YouTube也積極探索其他盈利方式，如向用戶提供付費視頻點播。2010年聖丹斯電影節 上，YouTube宣佈以3.99美元一部的價格向用戶提供5部獨立電影點播觀看。YouTube也開始收費直播一些音樂會和體育賽事，甚至出售印有 YouTube圖案的紀念品。

　　Netflix:採取用戶付費模式
　　Netflix是視頻網站盈利方式的另一端，依靠會員付費。 Netflix本來是一家DVD租賃公司，由線下租賃轉向線上租賃。2005年受YouTube即時點播的視頻播放方式啟發，進一步轉型流媒體服務公 司；2007年，Netflix推出在線觀看功能。比起昂貴的DVD租賃運營成本，Netflix為每次在線觀看支付的成本不到5美分，因此 Netflix的業務逐漸從在線DVD租賃轉向在線播放。2011年一季度，Netflix流媒體內容資產已經十分接近DVD內容資產。
Netflix的具體做法是通過購買版權價格較低的老電影和電視節目，並運用其引用為傲的推薦系統向會員推送，在未增加很大額外成本的情況下，將會員引向 未曾發現的電影或電視節目。除了在線觀看，用戶還可以XBOX360（微軟開發的遊戲機）、Blu-ray、網絡電視、平板電腦、手機等多種移動終端享受 Netflix的服務。
嚴格地說，Netflix是一家出售電視和電影視頻的電子商務公司。2010年，Netflix的訂戶數突破了 2000萬，收入22億美元，同比增29.4%；利潤也達1.6億美元，同比上漲了39%。在美國上網高峰時段，通過Netflix的網絡流量佔了全美的 1/5，2010年美國電影通過網絡播放獲得的國內票房中有49%是由Netflix創造的。

　　中國視頻企業學誰?
　　目前涉入網絡視頻的中國公司不僅有專營視頻的優酷、酷六、土豆、迅雷、樂 視，也有綜合網站旗下的視頻網站，如百度的奇異、騰訊視頻、搜狐視頻、新浪視頻等。不過，2010年整體盈利數據不佳，優酷虧損2.047億元，酷六 （KUTV.NASDAQ）虧損3.38億元，土豆的虧損更是高達3.5億元，樂視網（300104）通過在收費服務上的深耕細作成為國內首家盈利的影視 網站。
在商業模式上，優酷和土豆效仿YouTube，目前優酷有向Hulu轉型跡象；奇藝和激動網效仿Hulu，而Netflix鮮有追隨者，商業模式上最接近的是樂視網。
2010年4月，百度旗下視頻網站「奇藝」上線，定位於中國的「Hulu」模式。「如果做YouTube模式100%死掉，我們唯一正確的選擇就是做 Hulu模式。」奇藝CEO龔宇表示。奇藝的創始股東普羅維登斯投資公司（Providence Equity Partners）大中華地區業務負責人、奇藝董事童小介紹，在美國，內容商高度集中，讓內容商做股東，就是從產業鏈上游把握所有的用戶和客戶；在中國， 內容商分散，目前仍是靠流量，「誰在流量上佔有優勢，我們就跟誰合作，所以當然找到了百度」。
不過，對Hulu模式，也有批評之聲。土豆網 CEO王微對在中國複製「Hulu」模式就不太看好，這與受眾群體有著直接的關係，「國內的網站口味不同，有喜歡看美劇、韓劇、日劇及中國台灣劇集的，而 美國本土網民則只喜歡看自己的劇集，因此，在中國做Hulu模式比搭建一個聯合國還要難。」

　　爭奪上游
　　優酷商業模式脫胎於YouTube，在招股 書中又將自己的定位包裝為「Hulu+Netflix」，但其商業模式既不是Hulu，也不是Netflix，本質仍是YouTube。眼下，不管是 Hulu、Netflix，還是YouTube，與前幾年相比都發生了改變。對於國內視頻網站而言，重要的不是依葫蘆畫瓢，而是融入網絡視頻發展的新方向 和結合中國的實情。
不管是採取何種模式，各種視頻的點播率如何，最終貢獻營業收入的主要還是電影、電視劇和熱門電視節目等少數幾個品類。比如 優酷，其新聞、體育、汽車、資訊、娛樂、生活類視頻鮮有廣告插入，而每45分鐘的熱門劇集（如《家的n次方》），插播30秒的廣告，次熱門的劇集（如《第 5空間》）插播15秒左右，《選人秀》、《我們約會吧》、《年代秀》、《陶子名人堂》、《波士堂》、《期貨時間》等電視節目均插入15秒的廣告。
所以，優酷的商業邏輯和視頻網站的市場環境在2010年發生了轉變，這可以從優酷直線攀升的內容成本和相對而言下降的帶寬成本看出端倪：帶寬成本佔營業 收入的比重從2008年的77.09%下降至2011年的49.42%，內容成本佔比則從2008年的6.04%提升至2011年一季度的31.71% （表7）。

不僅是中國的視頻網站受內容困擾，內容成本的不斷攀升也是Hulu和Netflix等所共同 面臨的成長壓力和市場環境。Hulu60-70%的收益支付給了內容供應商，運營壓力日益提高，2011年6月，市場傳聞Hulu考慮出售。而 Netflix用於購買內容的成本從2009年的9.5億美元增加至2010年的12億美元。其花4500萬美元買下《迷失》6季、2600萬美元買下 《實習醫生風雲》、1800萬美元購入《漢娜·蒙塔那》，最近甚至斥資近1億美元購買熱播劇《廣告狂人》的網絡播放權，買下了26集電視劇《House of Cards》的授權。
日益攀升的內容成本，Hulu是由廣告主買單，而Netflix則由用戶買單。事實證明，視頻網站要將增加的內容 成本轉嫁給廣告主或用戶，並不容易。以Netflix來說，儘管其從2008年至今，經歷了一個巨大的價值向上拉升的過程，但如果觀察其月平均每會員收入 和用戶數量對營業收入的拉動效應，會得到「並沒有表面那麼樂觀」的結論。Netflix月平均每會員收入由2008年的13.75美元減少至2010年的 12.19美元，而同期其營收由13.65億美元增長至21.63億美元。這說明，Netflix內在增長的驅動力並非對用戶的定價權，而是由用戶數量的 增長來驅動的，Netflix未來的營收增長依然依賴於用戶的增長，如果用戶數量增長放緩，Netflix盈利增長將面臨挑戰。
為了應對攀升 的內容成本，視頻網站不約而同地選擇謀求內容的突破—向上整合內容商。一種方法是收購內容商的股權。2011年5月，騰訊4.5億元投資華誼兄弟，獲後者 4.6%的股權；6月，Netflix曝出收編派拉蒙（Parament）影業。另一種是自制劇集和聯合拍攝，國內大多數視頻網站選擇了前者，樂視選擇了 後者。就自制劇集來說，有酷6的《男生那點事》、《中國版水貨大爆炸》，土豆的《互聯網百萬富翁》、《烏托邦辦公室》和《歡迎愛光臨》，優酷的《我的泡沫 之夏》和《11度青春》等。自制劇集的製作質量和數量等，都無法與專業製片商相提並論, 但在吸引眼球提升點擊量上依然有不小的作用。
另一種 方法是整合中小成本影片。2011年3月，樂視網聯合騰訊、激動、迅雷、暴風影音、PPTV、PPS等6家互聯網公司組建電影網絡院線發行聯盟，統一上線 時間、統一播放品質、統一資費，積極推進影視劇的付費點播模式。據統計，2010年國內共出產影片526部，但進入主流院線放映的只有200餘部（包括部 分上映一兩天便下線的影片），大部分中小成本影片游離在實體院線之外。而且，目前不少影片的製作成本和宣傳發行成本大抵相當，中小成本影片轉向網絡院線具 有可操作性，並有利可圖。
顯然，視頻網站整合內容商之路或許才剛剛拉開序幕，究竟誰能勝出，現在尚無法定論。

工程機械「中國智造」進行時

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201107/t3720228.htm

　　2010年，中國工程機械行業銷售額突破4000億元，產量和銷售額雙雙躍居全球第一。權威預測顯示，2011年這一數字有望突破5000億 元，2015年將達到9000億元左右。而在2011年度「全球工程機械製造商50強排行榜」上，10家中國企業榜上有名，其中有3家進入全球10強。
銷售規模快速膨脹的背後，凸顯的是工程機械行業由「中國製造」向「中國智造」轉型的路徑。龍頭企業如三一重工、中聯重科等，以資本和研發為兩翼，充分利 用資本槓桿，由跟隨到自主研發和創新，不斷推出代表中國甚至全球先進水平的產品，從而使得中國工程機械行業逐漸成為全球行業增長的主導者。
如今，嘗到資本甜頭的工程機械龍頭企業開始以香港資本市場為基石，試水國際資本市場，初步構建起了以國際資本平台為支撐的全球化市場體系。

　　2011年一季度，中國機械工業生產和銷售增速均在29%以上，保持了2005年以來持續增長的勢 頭。中國工程機械工業協會會長祁俊近日透露，預計「十二五」期間中國工程機械銷售收入年均增長17%左右，至「十二五」末達到9000億元，出口額將突破 260億美元（圖1）。而英國工程機械諮詢有限公司的數據顯示，2010年中國工程機械銷售額約佔全球市場的40%（圖2）。

推動中國工程機械行業疾速做大的動力，是三一重工、中聯重科、徐工科技、山河智能等企業迅速做強，在產銷規模和自主研發上加速向國際巨頭靠攏。
數據表明，2005至今的6年，是中國工程機械行業發展史上具有轉折意義的時期。
2005年，全球工程機械行業老大卡特彼勒機械業務銷售收入達229.31億美元（以2005年12月31日人民幣對美元匯率8.0702計算，約合 1850.88億元），而當時中國最大的工程機械開發、製造和出口企業徐工集團全年的營業收入為170億元，三一重工主營業務收入僅為25.37億元，即 使是中國工程機械全行業1620億元（2006年）的銷售收入，也難望其項背。
5年之後的2010年，三一重工實現營業總收入339.55億 元（三一集團實現營業收入502億元），其中混凝土機械以27.2億美元的年銷售額位列世界第一；中聯重科實現營業總收入321.93億元。儘管與卡特彼 勒2010年全球機械業務277.67億美元（假定匯率不變，以2005年12月31日人民幣對美元8.0702計算，約合2240.85億元）的銷售收 入尚有較大差距，但在5年時間中，中國工程機械領軍企業將這一差距從11倍縮小到約4.5倍（圖3）。

分析中國工程機械企業的崛起，我們看到的是中國製造成功升級的樣本—從被資本化下的非常規狙擊、苦練內功到試水境外資本市場，工程機械企業正詮釋一條「中國智造」行之有效的路徑。

　　「被資本化」下的非常規狙擊外資巨頭
　　國內工程機械行業的資本啟蒙，發端於外資跑馬圈地下搶佔生存空間的本能。
本世紀初，在國內工程機械企業還處於一片懵懂之際，嗅覺靈敏的外資工程機械巨頭悄然在內地積極擴張。2005年3月初，卡特彼勒（中國）投資有限公司和 卡特彼勒（香港）有限公司分別出資130.8萬元和43.6萬元，以股權併購方式分別獲得山東山工機械有限公司30%和10%的股權。卡特彼勒僅用 174.4萬元便將這家擁有40多年歷史、年銷售收入10億元、年生產能力5000台、國內工程機械企業排名第七的國有企業40%的股份收歸囊中，且提出 有權在未來3年內隨時收購山工機械其餘股份。
至此，卡特彼勒在中國內地的佈局引起了業內的廣泛關注：該公司已在中國擁有了11個生產基地、2個研發中心和1個培訓中心，包括（卡特彼勒）徐州公司、上海發動機公司、山西鑄造公司、天津亞實履帶公司等。
實際上，作為世界上最大的跨國工程機械企業，卡特彼勒當時正籌劃在中國展開一場幾乎囊括國內製造業龍頭企業的併購擴張計劃—其計劃併購的對象包括廈門工程機械股份有限公司、廣西柳工機械股份有限公司、河北宣化工程機械有限公司、濰柴動力股份有限公司等。
而在收購山東山工機械有限公司之前的2004年，卡特彼勒聯合華平創業投資有限公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗 亞太企業投資管理公司等外資投資機構，意欲成為徐工集團旗下上市公司徐工機械（000425）的戰略投資者。2005年10月，凱雷與徐工集團簽訂了相關 的收購協議書。
面對外資巨頭的強勢來襲，處於絕對劣勢的國內工程機械企業感到了前所未有的生存危機，開始以非常規方式對抗境外資本的入侵。
就在凱雷入主徐工機械即將塵埃落定之時，2006年6月6日-12日，時任三一重工執行總裁的向文波在博客上連續發表《戰略產業發展的主導權是國家主 權》、《三億美元,三一能否收購徐工？》、《徐工併購：一個美麗的謊言！》三篇言辭激烈的文章，抨擊徐工機械改制，譴責「徐工資產被賤賣」。同時，向文波 更是不顧上市公司信息披露規則，以博客形式發表收購言論—表示三一集團願意以4億美元競購徐工機械82%的股權。三一重工、徐工集團與凱雷由此展開了那場 轟動全國的口水戰。
回頭去看，這場口水戰的一大功效，固然是引起了商務部等部委對外資收購戰略性行業龍頭企業的關注，並採取謹慎審批原則，最 終使得凱雷收購徐工流產。更重要的是，這場監管機構、投資者廣泛關注的討論，喚醒了眾多企業自主發展的信心。2007年3月24日，時任廈工股份 （600815）證券事務代表的葉維萍稱：「我們已經和卡特彼勒完全不接觸了。」2004年之前，廈工集團曾與卡特彼勒頻繁接觸。與此同時，國內另一工程 機械企業龍工集團也傳出與卡特彼勒中止戰略合作談判的消息。
通過這種非常規的對決，外資在中國工程機械行業步入冰河期，這不僅為國內工程機械行業的發展贏得了喘息機會，也為三一重工、中聯重科、徐工機械等國內工程企業接下來的資本角逐與升級埋下了伏筆。

　　借助資本槓桿提速追趕
　　外資巨頭的野蠻入侵在讓國內同行驚愕的同時，也讓他們領略到了資本的魔 力,打開了眼界。隨後，已在A股上市的工程機械龍頭企業如三一重工、中聯重科等利用日益完善的國內資本市場加速資本運作的步伐，積極利用融資租賃等資本槓 桿，苦練資本內功,打造支持機械業務持續增長的資本平台。

　　整體上市做大資本平台
　　為了提高業務規模，完善產業鏈，徐工機械、三一重工、中聯重科等國內機械龍頭先後完成了整體上市。
2007年3月20日，中聯重科公告了一攬子收購大股東資產的議案，擬自籌資金4.48億元收購大股東經營性資產和投資性資產的部分股權，以及所屬的土 地、設備、建築物等配套性資產。通過此次一攬子收購，中聯重科大股東—長沙建設機械研究院有限責任公司將實現整體上市。
中聯重科引入聯想投資 為戰略投資者，並以聯想為橋巧妙搭建了整體上市的架構，同步實現了管理層的MBO。中聯重科整體上市的完成，使得國有股東、管理層、財務投資者以及公眾股 東的利益趨於一致，減少了股東之間的衝突，為中聯重科的後續發展奠定了良好的基礎。更為重要的是，中聯重科由此蛻變為一家國有控股、多種資本參股的現代企 業，消除了體制之困，為之後H股上市奠定了堅實的基礎。
與中聯重科一步到位的果決不同，三一重工採取了分步收購三一集團及相關公司資產的方式 完成了整體上市。2008年10月10日，三一重工公告稱擬定向增發購買梁穩根等10名自然人擁有的三一重機投資有限公司（註冊地：維爾京）100%的股 權，掀開了三一重工整體上市的序幕。2010年6月，三一重工公佈了兩項收購議案—擬以22.8億元收購湖南汽車及三一汽車100%股權，以及大股東三一 集團注入的汽車起重機和工程車輛等資產。加上之前已經注入上市公司的樁工機械、挖掘機等資產，三一重工對這兩項資產的收購一旦完成，標誌著歷時近兩年的三 一集團全部工程機械資產整體上市圓滿收官。
借助資本運作，三一重工從單純的混凝土機械領軍企業轉變為全面綜合的工程機械生產商，成為行業內首家市值過千億元的上市公司。
2009年6月26日，徐工科技發佈公告稱, 中國證監會已核准公司向徐工集團工程機械有限公司發行股份購買相關資產。至此,中國工程機械第一品牌的徐工科技整體上市的計劃實現了重大突破。集團同時承諾,未來還將繼續注入未上市的資產。
憑藉資本利器迅速擴張，中聯重科與三一重工進入加速上漲的通道（圖4）。

　　利用融資租賃的槓桿效應撬動業績
　　嘗到資本甜頭之後，國內機械行業龍頭也紛紛借鑑國際經驗，將融資租賃打造成推動業務規模快速做大的又一個資本利器。
據中國金融學會金融專業委員會常務副會長田青介紹，目前美國每年總設備投資額中有30%是通過租賃解決的，而在中國這個比例僅為1-2%，「融資租賃將 越來越受到中國大型設備製造企業的追捧」。事實上，卡特彼勒、馬尼托瓦克、克雷克斯以及小松等國際工程機械巨頭的融資租賃業務均已佔一半以上。
2004年，卡特彼勒在北京成立融資租賃機構，第一次將工程機械融資租賃業務帶進中國市場。2006年4月20日，中聯重科融資租賃（北京）有限公司 （原「北京中聯新興建設機械租賃有限公司」）獲中國商務部和國家稅務總局批准，成為內資融資租賃試點企業。這也是中國工程機械行業首家獲融資租賃資質的企 業。隨後，中聯重科又成立了中聯融資租賃公司，這是中國內地唯一兼具外資融資租賃資質和內資融資租賃試點企業資質的融資租賃公司，目前在中國內地擁有中聯 重科融資租賃（北京）有限公司、中聯重科融資租賃（中國）有限公司兩個業務平台。
中聯融資租賃公司為中聯重科旗下各類機械設備的銷售提供金融 服務—給予客戶2-4年的租賃期，當期銷售所實現的現金流入向以後年度遞延，然後融資租賃公司再將應收融資租賃款質押給銀行，從銀行取得貸款。對客戶而 言，融資租賃業務具有首付低、還款時間長、迴旋空間較大、操作方便等特點，而且，可以以較低的資金門檻和較少的時間成本，獲得設備的使用權。
通過融資租賃的槓桿放大效應，中聯重科的銷售規模呈幾何級數增長。公開資料顯示，2007年，中聯重科通過融資租賃實現的設備銷售額超過5億 元，2008、2009和2010年分別超過了24億元、94億元和150億元。截至2010年底，中聯重科的融資租賃銷售業務已佔到總銷售收入的 30%。在融資租賃的驅動下，中聯重科2007年以來的營業收入年增長率均超過50%，遠超29%的行業平均水平（圖5）。

融資租賃槓桿效應激發的市場潛力，讓其他工程機械企業紛紛跟進，三一重工、徐工機械、柳工 （000528）、玉柴等大型設備製造企業先後湧進融資租賃領域。2009年7月，三一集團宣佈與智聯騰華聯手打造融資租賃平台。時隔不久，中聯重科也宣 佈向北京中聯新興建設機械租賃有限公司增資13.32億元。2010年12月，三一集團、湖南華菱集團有限公司和湖南信託有限責任公司發起成立三一汽車金 融有限公司,其中三一集團出資7.4億元，佔股92.5%。2010年8月20日，柳工披露非公開發行A股預案，計劃將預計募資30億元中的3億元用於旗 下融資租賃服務平台—中恆國際租賃有限公司的增資項目。

　　以研發打造
持續增長的內生動力
　　借助國內資本市場與融資租賃兩大利器，中國工程機械龍頭企業快速成長，行業規模迅速做大。 與此同時，以三一重工為代表的國內工程機械企業通過不斷增加研發開支，並借助政府補貼，從研發設備與新產品著手，以資本反哺研發，從根本上提升綜合競爭力（圖6）。

　　與此同時，國內工程機械企業還探索借助外力加強自身研發實力。2008年7月2日，三一重工旗下境外 子公司SANY Germany GmbH與德國RWE POWER Aktiengeselllschaft股份公司簽訂了24.82 萬平方米購地合同用於三一重工德國貝德堡產業園建設，根據2009 年1 月29 日簽署的聯合聲明，三一重工將投資1億歐元建造生產車間、研發中心及培訓基地。三一重工德國貝德堡產業園於當地時間2011年6月20日正式開業。 2010 年2 月22 日，三一重工與巴西聖保羅州政府達成了投資兩億美元在聖保羅州建立工程機械研發生產基地的投資意向，公司擬在該地區建立工程機械研發生產基地。
自主創新能力為國內工程機械行業的未來打開了巨大的上升空間，各路資本開始湧入這一行業。2010年4月31日，熔安重工在安徽省合肥市舉行工程機械基 地項目建設論證會。該項目總投資60億元，建成後將形成年產液壓挖掘機3萬台、履帶起重機1000台等多種工程機械產品的製造能力。2010年5月20 日，中國中鐵計劃投資30億元建設的中鐵南方裝備製造基地舉行開工儀式，該基地將涉足橋樑鋼結構、鐵路工程機械、海洋工程機械、港口工程機械和風力發電設 備等五個項目。2010年6月1日，奇瑞旗下的蕪湖瑞創叉車有限公司（以下簡稱瑞創）首批1-10噸叉車全面下線。瑞創的總投資額預計達6億元，規劃年產 叉車、裝載機等多種工程機械產品3萬台，年銷售收入約可達40億元，出口額每年可達2億美元。
在資本的推動下，中國工程機械行業迅速騰飛。 2006-2010年,工程機械行業銷售收入分別為1620億元、2223億元、2773億元、3157億元、4034.97億元（截至2010年11 月）,分別遞增28.37%、37.22%、24.74%、13.85%、27.81%（圖7）。目前，中國已超越北美、日本、西歐，成為全球最大的工程 機械市場。

　　試水境外市場
　　經過近幾年的苦練內功，許多大型工程機械企業在技術、質量等方面已可比肩國際同行，利用成本優勢走出國門遂成共識。
繼2001年收購英國保路捷公司（Powermole Ltd.）之後, 2008年，中聯重科再次出手，收購全球第三大混凝土機械企業CIFA。在這起併購中，中聯重科以1.626億歐元現金支付的方式（約合17億元）間接獲 取CIFA60%的股權。收購所需的巨額資金壓力，也讓中聯重科意識到搭建海外資本運作平台的重要性。
構建海外資本平台最直接的益處，是提升 企業的國際知名度。雖然三一重工、中聯重科等企業在國內已聲名鵲起，但在海外，中國工程機械企業的品牌影響力還非常薄弱。再者，搭建海外融資平台可為企業 開闢多渠道融資渠道，緩解企業海外擴張的資金鏈風險。更為重要的是，企業可以借助海外資本平台進行跨地區的資源整合，提升企業國際化資源的整合能力，有助 於實現企業、產品和市場「三位一體」的真正國際化。於是，境外上市成為這些率先走出去的工程機械龍頭企業的一致、首要選擇，而中國香港因其天然優勢成為首 站。
2010年，三一重工和中聯重科不約而同地啟動H股計劃。2010年12月23日，經香港聯交所核准，中聯重科全球發售8.69億股，其 中，95%即約8.26億股進行國際配售，5%即約4348萬股在香港公開發售，發行價格為每股14.98港元，募集資金約130億港元。至此，中聯重科 （01157）成為湖南首家「A+H」股上市公司。2011年1月6日，中聯重科總額達1.3億股的H股超額配售權獲得全額行使，募資約19.48億港 元，加上此前募集的130.33億港元，其H股發行募資總額近150億港元，創1998年以來全球工程機械行業融資之最。目前，中聯重科已在六個國家（或 地區）建有上市融資平台。
2011年1月5日，徐工機械也宣佈了H股上市計劃，發行上限為發行後公司總股本的20%。對於走出去的工程機械企 業而言，香港地區僅僅是一個開始，未來將會有越來越多的工程機械企業進行海外資本運作，而海外上市地的選擇也不會僅侷限於中國香港，紐約、倫敦、新加坡等 地的證券交易所將會出現更多中國工程機械企業的身影。
此外，一些企業也利用國際市場司空見慣的融資租賃模式拓展海外市場。2008年10月， 中聯重科正式啟動「中聯重科融資租賃全球服務體系」建設，形成以「中聯重科租賃（香港）有限公司」為全球總部，澳大利亞、俄羅斯、意大利、美國等各地子公 司同時運營的融資租賃全球服務體系。2010年11月22日，中聯重科融資租賃公司分別與美國ACP公司和俄羅斯RSS公司簽約合作。至此，其海外累計簽 約合同額達1.13億元。
祁俊預計,到2015年，中國工程機械產品出口額將達到200億美元左右,成為世界出口大國，「國際市場將是未來中 國工程機械企業爭奪的焦點」。而帶著資本烙印出海的工程機械企業是在波濤洶湧的國際資本市場折戟沉沙還是遊刃有餘，目前尚難以定論。但可以肯定，未來的強 者必將在國際資本舞台上長袖善舞的企業中誕生。
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套現貓膩

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201107/t3717789.htm

　　大小非博弈利益最大化
套現貓膩

　　A股2005年全面啟動的股權分置改革漸行漸遠，接近全流通狀態的「大小非」套現已成常態。與「小 非」簡單拋售變現模式完全不同，「大非」因其掌握和能夠調動的系統資源較多，其套現手法更為隱蔽。這些套現模式中，「大小非」並不像外界想像的那樣因其持 股成本極其低廉而闊綽大方，都不約而同地追求「高價套現」原則，並在此原則下費盡心機。或如晶源電子，通過互換股份等操作轉換股東身份，以達到順利套現和 避稅的目的；或如思源電氣，以拋售所持其他上市公司股份調節利潤增長水平，在獲取高額經營獎勵的同時精準掌控套現節奏，獲取雙重利益；或如錦龍股份、「儀 電系」，通過隱秘關聯方聯手操作。與一些赤裸裸拉高股價的低劣手段相比，這類暗度陳倉的「挖地道」方式略具品位，但其溫柔一刀也更加讓投資者防不勝防。揭 開「大小非」的各種隱蔽性套現方式，將有助於投資者維護自身權益。

　　隨著A股規範化監管日趨嚴厲和細密，一些先知先覺的「大小非」摒棄層次極低的赤裸裸套現手法，轉而通過種種「挖地道」的方式牟取最大化的套現利益。「挖地道」套現的「大小非」，雖然個人控制的民營企業佔據絕對主角，但也不乏國有全資的「地方軍」。
相對利用輿論忽悠、人造利好、捉襟見肘高送轉等層次較低的赤裸裸套現招式，「挖地道」方式在掩人耳目方面技高一籌。

　　改換門庭套現一石二鳥
　　在所持上市公司每天成交量低迷萎縮的情況下，「大小非」即使規模較小的套 現也難獲得滿意的價格，但若能巧妙地將持股改換門庭，變成另外一家成交活躍的上市公司的股份，同時將自己在上市公司的角色進行轉變，「大小非」可以完成利 益最大化的套現。晶源電子原控股股東唐山晶源科技有限公司（以下簡稱「晶源科技」）就進行了這樣的操作。

　　2009年6月21日，《同方股份有限公司與唐山晶源科技有限公司之發行股份購買資產協議》公諸於眾，A股首例兩家上市公司互換股份案例出爐。 按照協議，晶源科技將所持3375萬股晶源電子（002049）股份轉讓給同方股份（600100），並以這些股份作為對價認購同方股份向其發行的 1.7%股權。經過這樣的改換門庭，晶源科技持有晶源電子的股權比例由35.3%降至10.3%，同方股份則以25%的持股比例成為晶源電子第一大股東。
改換門庭的操作，為晶源科技套現搭建了第一個台階。首先，在此操作前，作為每天成交量僅幾十萬股的晶源電子控股股東，其較小規模的套現都可能對股價產生 巨大衝擊，這已經為控股股東套現的上市公司股價走勢所證實。相反，非控股股東套現規模再大，對投資者心理層面的影響會小得多；而且，每天僅幾十萬股的成交 量也捆住了晶源科技套現的手腳。相比而言，同方股份2011年6月最低的單日成交量也有738.1萬股，完全可以輕鬆消化晶源科技所持3376萬股的套 現，節奏掌握得好的話，甚至可以不為市場所察覺；與此同時，改換門庭使得晶源電子傍上了同方股份這個「大款」，為晶源科技套現剩餘晶源電子解禁股創造了有 利條件。
2011年1月8日，晶源電子公告擬以14.07元/股發行10599萬股募資收購同方股份下屬的北京同方微電子有限公司100%股 權。定向增發完成後，晶源電子的盈利能力將大幅提高，一改此前盈利停滯不前的困局。2008-2010年，公司實現淨利潤分別為3054.79萬元、 3409.34萬元、3760.45萬元。此外，因換股後晶源科技持有晶源電子的比例降至5.77%，在其套現即將全部完成時只需進行一次信息披露即可， 對市場的衝擊也會小得多。
改換門庭便於解禁後的套現，僅僅只是晶源科技考量的一個因素，其換股操作的一石二鳥效用在限售股解禁前夕浮出水面。
2011年6月7日，晶源科技宣佈公司辦理了註銷手續，所持晶源電子限售股按比例分配至股東閻永江（81.73%）、孟令富（8%）、畢立新 （10.27%）名下。這樣一來，作為晶源電子總經理的閻永江直接持股8.44%，監事孟令富持股由0.34%增加至1.16%，前任董事、現任晶源電子 控股子公司深圳市晶源健三電子有限公司董事、財務總監的畢立新持股由0.47%增加至1.51%。相應地，晶源科技原本持有的3376萬股同方股份也按照 上述比例劃轉至閻永江（2759.20萬股）、孟令富（270.08萬股）、畢立新（346.72萬股）名下。
將晶源科技註銷後的持股劃轉至個人股東名下，這第二次改換門庭的操作顯然建立在第一次換股的基礎上。作為控股股東，晶源科技的註銷很難獲得監管層批准和廣大投資者的認可。值得注意的是，雖然晶源科技二次改換門庭也有便於套現的考慮，但著重點應該是避稅。
閻永江、孟令富、畢立新都不是同方股份的高管，他們套現3376萬股沒有任何限制；閻永江、孟令富因為是晶源電子的高管，套現1295.8萬股時須遵守 每年最多只能出售25%的規定，而畢立新套現晶源電子沒有任何限制。顯然，套現便利程度在註銷前後差別不大，但持股劃轉至個人名下，讓閻永江、孟令富、畢 立新可以少交巨額所得稅：如果以晶源科技名義套現解禁股，除了繳納限售股轉讓所得稅，還需對繳納企業所得稅後的淨利潤分紅所得再繳個人所得稅，完成套現全 過程需三次繳稅，而以個人名義直接套現解禁股，由於尚未實施資本利得稅，只需繳納一次性的限售股轉讓所得稅即可。
2011年7月20日，閻永江等3人所持的晶源電子限售股將解禁，他們會如何實現套現還是未知數，但省下大筆稅額卻已是板上釘釘的事實。

　精準掌控節奏賺取雙重套現暴利
　　精準控制套現節奏，通過拋售所持其他上市公司股份做高利潤增長水平，在獲得高額獎金的同時，再通過不斷減持持有的本公司股份，上司公司高管們將雙重利潤順利落袋。思源電氣「大小非」的高管們就是通過這樣的手段，最大限度地獲取了雙重利益。

　　思源電氣（002028）2007 年5 月受讓平高電氣17.8%的股份，這一收購作為首例中小板併購主板公司而獲得「蛇吞象」樣板的美譽。但事後證明，思源電氣的這次收購完全是財務性質的投 資。公告資料顯示，經過連年拋售，截至2011年3月31日，思源電氣所持平高電氣股份只剩1.75%。在思源電氣拋售平高電氣的過程中，具有高管身份的 「大小非」精準掌控套現節奏，借此平滑思源電氣業績，獲取巨額經營獎金同時，又收穫了高價套現思源電氣的「大紅包」。
2007年8月，思源電 氣通過《公司2007 年度至2009 年度的績效獎勵方案》，規定高管兩種計提獎金的情形：當扣除獎勵資金影響後的淨利潤增長率超過20%但不超過80%時，以淨利潤增長率的50%為提取百分 比、以淨利潤淨增加額為提取基數，計提當年度獎勵資金；當扣除獎勵資金影響後的淨利潤增長比例超過80%時，以40%為提取百分比，以淨利潤淨增加額為提 取基數，計提當年度獎勵資金。也就是說，高管們會因淨利潤淨增長超過80%而獲得最大化的激勵（表1）。2007年，思源電氣實現淨利潤約2.72億元， 比2006年的1.43億元增長82.55%，扣除獎金後的淨利潤淨增加額約為1.29億元。由此，高管們按照第二種情形計提約4911萬元的獎金。

由於主業利潤貢獻持續下滑，單靠經營業務帶來的貢獻，思源電氣高管們難以獲得最高限額的獎金。在此情況下，適時拋售平高電氣股份，以投資收益來提升淨利潤增長水平，是思源電氣高管們獲得高獎金的關鍵玄機。
2007年12月10日-24日，思源電氣拋售471.0735萬股平高電氣，獲得7739.17萬元利潤。2007年，計提的4911萬元獎金佔當年淨利潤的18.05%，剛好符合「計提的獎勵資金不超過當年淨利潤的20%」規定。
深圳證券交易所《股票上市規則》規定，如果交易的成交金額佔上市公司最近一期經審計淨資產的10%以上，且絕對金額超過1000萬元，就應該及時披露； 如果交易的成交金額佔上市公司最近一期經審計淨資產的50%以上，且絕對金額超過5000萬元，上市公司除應當及時披露外，還應當提交股東大會審議。按照 這一規定，思源電氣拋售471.0735萬股平高電氣應該及時披露並獲得股東大會的授權，因為其2006年底的淨資產和淨利潤分別只有6.22億元和 1.43億元，而拋售該部分股權的成交金額超過了淨資產的10%，所獲7739.17萬元拋售利潤佔到2006年公司淨利潤的54.01%。然而，思源電 氣直到2008年1月初才對拋售行為進行事後補救披露，不排除思源電氣高管們為了獲得最大限度獎金而將規定棄之一邊的可能。
雖然思源電氣後來 對2008-2009年度的績效獎勵方案進行了調整，均以「扣除非經常性損益後淨利潤與淨利潤孰低者」作為計算標準，但適時把握平高電氣的減持節奏，依然 可以彌補其主業的下滑，維持業績平穩以支撐股價水平，而這對每年只能拋售所持思源電氣25%股份的高管們來說相當重要，因為公司業績下降會直接影響其來年 套現利潤的高低。
統計數據顯示，思源電氣2008年實現的3.46億元淨利潤中，扣除非經常性損益後的淨利潤為2.64億元；2009年，這 兩個數字分別是9.5億元和3.17億元，2010年分別是5.54億元和2.32億元。隨著能夠拋售的平高電氣股份數量越來越少，思源電氣正在失去藉以 平滑業績的重要工具，其2011年5月底的股價相比2010年底幾乎腰斬。高管們2007年6月-2010年6月享受的那種「天價」套現暴利，也許永遠成 為難以再現的歷史了（圖5）。

　　自家人聯手
　　在「大小非」套現中，自家人緊密聯手，通過各式各樣的繁雜安排，以圖掩人耳目，最大化實現套現利益的案例最為普遍。錦龍股份和「儀電系」是其中的典型。

　隱秘關聯股東丟芝麻揀西瓜
　　錦龍股份（000712）2006年3月股改實施時共有3個 限售股股東，分別是持股26.48%的東莞市新世紀科教拓展有限公司（以下簡稱「新世紀科教」）、持股25.81%的東莞市榮富實業有限公司（以下簡稱 「榮富實業」）、持股14.44%的廣州市錦麟投資有限公司（以下簡稱「錦麟投資」）。錦麟投資到2009年底時全部套現完畢，榮富實業套現剩餘的 10.80%股權2009年7月13日被司法劃轉給了自然人鄧永洪。榮富實業和錦麟投資套現錦龍股份的最高價格，分別達到40.51元和41.1元。而在 刺激股價動因中，除了錦龍股份收購東莞證券40%股權、變身「券商概念股」外，還有利用股東隱秘關係在關鍵節點向錦龍股份輸送蠅頭小利製造了炒作題材。
2007年3月27日，錦龍股份限售股開始解禁。在限售股解禁前十天，錦龍股份以略高於資產淨值的9188.18萬元受讓了榮富實業所持有的東莞市金舜 房地產投資有限公司51%股權。其時，房地產上市公司因人民幣升值概念而炙手可熱。儘管錦龍股份在公告中表示，收購成熟商業地塊有利於提高公司盈利能力和 長遠發展，但一年多後的2008年12月2日錦龍股份將其以1億元轉讓給了新世紀科教，其中的5000萬元轉讓款還是新世紀科教佔用錦龍股份的資金。
但是，在這一買一賣間，錦龍股份股價旱地拔蔥，短短數個交易日內翻倍。截至2007年4月11日，榮富實業就以18-20.5元/股迅速套現352.1765萬股，以這個價格區間的中值估算套現金額為4402.21萬元。
2009年3月11日，錦龍股份以約9800萬元向榮富實業出售清遠市錦龍正榮房地產開發有限公司51%股權。尚在籌建中的清遠錦龍多年沒有經營，主要 資產與金舜房產一致，就是土地使用權。錦龍股份通過這一轉讓獲得近5000萬元投資收益，使其淨利潤較2008年的2135萬元大增134%，進而推動錦 龍股份股價扶搖直上，從9.2元升至2009年8月4日的23.78元。在此過程中的2月19日至4月17日、4月18日至6月25日、6月26日至11 月18日，錦麟投資分三次套現1026.92（356.53+361.16+309.23）萬股。按照套現價格區間的中值估算，約套現15523.77萬 元。錦麟投資這三次套現的平均價格為15.12元/股，而在錦龍股份出售清遠錦龍之前的2009年1-2月，其套現347.2419萬股的平均成交價格只 有6.51元/股。
從受讓榮富實業房地產股權打造「房地產概念」，到轉讓房地產資產獲得巨額非經營性盈利、拉高業績，以刺激股價從而在相對高 位套現，對錦龍股份股東們而言並非新鮮的思路。公告資料顯示，錦龍股份2007年6月開始謀劃收購東莞證券40%股權，在全市場「牛市思維」的背景下，錦 龍股份躋身「券商概念股」，股價快速沖高，而榮富實業和錦麟投資趁機套現。按照2007年4月12日至6月22日錦龍股份股價波動區間（19-40.51 元）中值估算，榮富實業在這一階段減持409.3811萬股，約套現1.2億元（圖1）。
但隨著2008年全球金融危機的爆發，券商概念股風 光不再，錦麟投資2009年1月拋售錦龍股份套現的最低價僅為5.76元。在榮富實業和錦麟投資套現價格持續下滑的情況下，新世紀科教2008年7月8日 出面承諾未來19個月內不在二級市場以低於25元/股的價格出售錦龍股份。但這並未能夠有效支撐錦龍股份的股價。於是，錦龍股份向榮富實業出讓房地產獲取 投資收益刺激股價就顯得順理成章。其實，榮富實業願意高價受讓資產向錦龍股份「輸血」，甘願兩次為錦麟投資高價套現做嫁衣，並非因為它是「活雷鋒」，只是 因為3家股東的實際控制人都是錦龍股份董事長楊志茂（圖2）。這是錦龍股份適時買賣資產、股價走高得以落實的根本原因。
眾多信息顯示，新世紀 科教、錦麟投資、榮富實業均是錦龍股份董事長楊志茂控制的關聯公司。首先，新世紀科教、錦麟投資、榮富實業幾乎在同一時間成為錦龍股份股東。2000年9 月13日、11月4日及2001年1月12日，錦龍股份原第一大股東廣東金泰企業集團公司及其下屬公司，分別向新世紀科教、榮富實業、錦麟投資轉讓了 29.76%、24.44%、15.79%的錦龍股份。不僅如此，榮富實業成立於2000年8月15日，錦麟投資成立於2000年12月19日，與它們承 接錦龍股份的時間不到一個月。
其次，新世紀科教、錦麟投資、榮富實業人員交錯。榮富實業的註冊資本1.81億元，原來持有65%股權的梁堅榮 在公司成立之前就受僱於楊志茂；在新世紀科教1997年1月成立前後，他是新世紀科教相關手續的直接經辦人，即使在新世紀科教入主錦龍股份時其角色也未改 變。向榮富實業現有股東、錦龍股份監事李熾蘭轉讓28%股權的何浩強，也受僱於楊志茂；錦龍股份現任監事會主席振生的身份是新世紀科教的財務總監，但他 2007年8月卻給錦麟投資辦理了工商資料變更手續。按照工商部門的規定，只有股東、員工或者專業的代辦機構才能辦理這種手續。第三，新世紀科教、錦麟投 資、榮富實業同在東莞雁田村。
如果上述三大巧合揭示的是錦龍股份股東股權控制關係的話，那不啻是表明楊志茂實際控制的錦龍股份股權遠非公告顯 示的那麼少。結合新世紀科教承接了29.76%錦龍股份，距觸發要約收購義務的30%僅僅一步之遙，不能不給人以這樣一種感覺：以3家公司承接廣東金泰企 業集團所持錦龍股份，是為了規避中國證監會審批，順利完成收購。榮富實業替新世紀科教、錦麟投資支付錦龍股份的股改對價股份，也從一個側面說明了三者之間 的緊密關係。
這種較隱秘的股東股權關係，為其後楊志茂減持錦龍股份的相關操作，埋下了伏筆，同時也成為迷惑二級市場投資人、順利拉高股價的重要籌碼。

　　左右手互倒賺差價
　　上海儀電控股（集團）有限公司（以下簡稱「儀電控股」）旗下上海華銘投資有限 公司（以下簡稱「華銘投資」）和上海敏特投資有限公司（以下簡稱「敏特投資」）的「兄弟」關係過去一直秘而不宣，但一個事實是，華銘投資在暗中多次幫助敏 特投資高價套現所持上海金陵的解禁股，置身明處的儀電控股則頻頻啟動對相關上市公司的重大資產重組，以讓華銘投資在相對較高的股價上全身而退。
儀電控股是上海國資委全資控制的國有大型企業集團，華銘投資是其通過儀電控股工會組建的上海興正投資發展管理中心的全資子公司，敏特投資同樣是其持股63.71%的控股子公司，敏特投資另外的股東還包括儀電控股轄下上海儀表電子工會（圖3）。
上海金陵（600621）2005年10月股改完成時，敏特投資持有其10.78%的限售股，2010年二季度全部套現完畢。公告顯示，敏特投資持股中 的絕大部分為低價受讓所得：2002 年11 月14 日以1元/股受讓上海匯龍儀表電子有限責任公司所持3485.86 萬股，2004 年11 月2 日以1.7元/股受讓上海金陵集體基金合作聯社和上海同裕創業投資聯社所持2621.1032 萬股，2004 年12 月31 日受讓上海恆欣投資發展有限公司所持的2520.1982 萬股。如果2004 年12 月31 日受讓價格也按照1.7元/股計算的話，敏特投資取得的上海金陵8627.16萬股總共斥資12226.07萬元，而這筆投資在2007年3-5月以11 元/股平均價格減持3369.65萬股上海金陵時即已淨賺了1.86倍。
敏特投資套現操作途徑有兩個，一是直接從二級市場增持賺取高低差價， 二是在華銘投資從二級市場買入推高股價後進行高價套現。從2004年下半年開始，除四次受讓法人股8627.16萬股外，敏特投資還從二級市場大量買入上 海金陵，它持股最高峰的時候佔上海金陵總股本的18.43%；對比上海金陵2008年和2009年的季報、半年報發現，從2008年二季度到2009年二 季度的一年時間內，華銘投資和敏特投資採取一家買一家賣的方式，隱秘套現（圖4）。
在華銘投資和敏特投資一買一賣的對敲期間，上海金陵的股價 在3.78元至9.41元之間波動。由於無法獲悉具體的買賣價格，無法估算它們的投入與產出，但對照華銘投資和敏特投資買賣上海金陵各個時點的股價走勢不 難看出，華銘投資的買入有效支撐了股價，掩護敏特投資賣出套現。分析顯示，華銘投資和敏特投資聯手套現，是為了規避上海國資委在2008年美國金融危機全 面爆發時出台的尚未撤銷的國資「大小非」不能擅自套現的「救市」規定。目前來看，儀電控股直接所持上海金陵、飛樂音響（600651）、飛樂股份 （600654）和廣電電子（600602）四家上市公司股權至今並未減少，沒有違反這一規定。
安排華銘投資和敏特投資對敲套現後，儀電控股 啟動上海金陵的重大資產重組，試圖幫助華銘投資全身而退。但由於上海金陵2009年9月24日公佈的重大資產重組方案低於市場預期，以及大盤在其停牌期間 暴跌，華銘投資未能全身而退。直到2010年二季度，華銘投資和敏特投資才分別拋空所持2272.46萬股和1197.65萬股上海金陵股份。
儀電控股對此操作似乎情有獨鍾，很快又將這一模式移植到飛樂音響。飛樂音響是滬市少有的幾家無需進行股改的「三無概念股」，華銘投資持股全部從二級市場 買入，但獲利不豐。在這種情況下，飛樂音響董事會2010年3月決定以8.6元/股向儀電控股定向增發5800萬股，用以收購主營汽車LED照明燈的上海 聖瀾實業控股權。但人算不如天算，這場好戲被華銘投資套現操作攪黃了。
華銘投資2009年四季度減持了飛樂音響1702.54萬股，期間 6.19元-10.05元股價對應先前買入時的股價區間，價差利潤相當可觀。然而，飛樂音響2010年4月22日召開的審議上述定向增發的股東大會，卻因 華銘投資這次減持而未獲通過。定向增發議案獲53.2912%贊成比例，不足66.67%的規定。對照參會的12343.91萬股有表決權股份計 算，66.67%贊成比例所需股份為8229.68萬股，而實際贊成的股份是6578.21萬股，少了1651.47萬股贊成股份，如果華銘投資未做減持 而投贊成票，議案顯然會獲得通過。事實上，「儀電系」在對上海金陵重組時，未將華銘投資和敏特投資作為關聯方而要求迴避關聯交易表決，飛樂音響重組審議股 東大會時也未明確要求華銘投資迴避表決，因而如果華銘投資未減持，飛樂音響定向增發讓儀電控股套現資產可能已經獲准實施了。
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　　大小非」食利大宗交易

　　通過大宗交易平台減持解禁股，是管理層當初意在給「大小非」套現增加的「緊箍咒」，但現在卻被「大小非」當作了全新的食利平台。

按照《上市公司股權分置改革管理辦法》的規定，「大小非」套現每達到公司股份總數1%時應在兩個工作日內公告，但這個「防火牆」留下的 「公告期間無須停止出售股份」的縫隙就被「大小非」們充分利用起來。它們通過在後兩個交易日內翻倍拋售的辦法，僭越「第一時間進行信息披露」的規定，實際 披露時的拋售比例常常已達總股本5%的上限。由此，證監會2008年4月21日下發《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》的「補丁文件」，要求「大小 非」預計一個月內拋售超過總股本1%時就要通過大宗交易系統進行轉讓。隨即，大宗交易變成「大小非」套現的中轉站。
統計數據顯 示，2003-2007年，大宗交易5年合計的交易金額只約85.55億元，但2008年陡升至375.51億元，2009年增長到642億元，2010 年進一步達到891億元。2011年一季度，大宗交易金額已飆升到292億元，發生的1020筆大宗交易涉及255家上市公司，平均每家被減持1.14億 元和977萬股。「大小非」如此熱衷大宗交易進行套現，概因它已成為全新的食利平台。

　　四環生物股東利用大宗交易高價套現
　　2010年7月 28日，控股股東江陰市振新毛紡織廠（以下簡稱「振新毛紡」）所持四環生物（000518）1.28億股限售股解禁，振新毛紡隨後宣稱,計劃在六個月內以 不低於股權分置改革時承諾的6元價格減持5147.7811萬股。實際中，振新毛紡僅用3個交易日就基完成現了這一減持規劃，而且套現價格遠遠高於限售股 解禁之時股價盤亙的6元一線。
2010年9月8日，振新毛紡通過大宗交易系統以6元/股向建銀投資長春人民大街營業部折價近5%出售了 1000萬股四環生物。當晚，四環生物公告董事會決定增資新疆愛迪新能源科技有限公司及建設「國家科技支撐計劃20 萬噸/年煤焦油製備清潔燃料油工業示範工程」項目，以及投資5000萬元進軍文化傳媒產業。次日，四環生物漲停。深圳證券交易所公開交易信息顯示，建銀投 資長春人民大街營業部在漲停價上出售了1000萬股。9月15日和16日，振新毛紡又通過大宗交易平台，分別以7.08元/股和7.18元/股減持了 1900萬股和2100萬股（附表）。

大宗交易高價套現如此輕而易舉，這似乎讓振新毛紡非常痴迷。在原定減持計劃已經實現的情況下，振新毛紡又在2010年11月3日以7.43元/股套現840萬股，使其持有四環生物的比例跌至5.83%。

　　衍生傳言刺激股價
　　「大小非」通過大宗交易找到接盤資金套現之後，上市公司往往會出台利好，這已 經是公開秘密。2010年12月8日，控股股東永鼎集團有限公司通過大宗交易套現1850萬股後，永鼎股份（600105）隨後宣佈進軍超導產業。然而， 應景式的利好到底對上市公司的發展能有多大幫助呢？
從1993年上市後，四環生物至今已經六次更換控股股東，十次更換證券簡稱。作為江蘇省第 一家上市公司，四環生物曾戴過「A股第一隻被暫停上市的股票」、「A股首批資產置換試點公司」、「A股首批PT（特別轉讓）公司」、「A股首例PT摘帽公 司」等形形色色的帽子，同時其主業也從化纖轉為毛紡品，由毛紡品、房地產轉為生物醫藥。2010年9月，公司宣佈進入煤制油、文化傳媒產業的決定，不排除 僅僅是四環生物配合控股股東高價套現的又一次應景之作。
除了上市公司出台利好外，大宗交易彷彿是製造刺激相關上市公司股價傳言的發令槍。四環 生物大宗交易發生後，公司將被華東有色地勘局借殼的傳言四起，股價屢創新高。重組傳言無法實現之下，四環生物股價跌回大宗交易發生之前的水平，被套在高位 的大宗交易接盤遊資隨即散佈四環生物再被舉牌的傳言，股價受此刺激報復性地飆漲到10元，四環生物被責令停牌進行澄清。
*ST鑫新 （600373，現名「中文傳媒」）在被江西省出版集團重組之前，堪稱大宗交易市場的玩偶，世紀證券上海威海路營業部和相距不遠的中信建投上海北京西路營 業部從控股股東江西信江實業有限公司分七次受讓了14.7%的股份。期間，*ST鑫新的重組傳言滿天飛，形形色色企業成為借殼謠言的主角，但唯獨沒有最後 對其進行重組的江西出版集團。

　當大股東遇到「大小非」
廣彙集團:引入第三方援手減緩套現

　　從控股股東的角度而言，如何儘量減小大小非套現對上市公司的影響，無疑也是考驗其經營智慧的試金石。孫廣信對這一難題的解答過程，儘管不一定具有典型性，但仍然有借鑑意義。

　　2011年5月25日，廣匯股份（600256）完成8916.67萬股的定向增發，募集資金 21.4億元，投向「年產120 萬噸甲醇/80 萬噸二甲醚（煤基）項目」。此次完成的定向增發股份，較2009年3月24日董事會最初擬定的1-3億股下限還要少，但募集資金則相差不大。廣匯股份得以 「花小股、辦大事」，離不開突然登場的公務員葉濤。
2008年4月，「湧金系」掌門人魏東跳樓自殺後，「湧金系」對所持上市公司解禁股的套 現迅速加快。作為魏東遺孀陳金霞親自掌控的「湧金系」一員，廣匯股份第二大股東上海匯能投資管理有限公司（以下簡稱「上海匯能」）也不例外。到2009年 2月，上海匯能所持廣匯股份的股權比例已由19.30%降至11.89%。由於A股當時還未能擺脫2008年以來金融危機衝擊形成的暴跌陰霾，投資者擇機 離場慾望強烈，任何風吹草動都可能引發股價暴跌。因此，上海匯能的套現不啻是橫亙在廣匯股份股價上升通道上的一把達摩克斯利劍。
湊巧的是，新 疆廣匯實業投資（集團）有限責任公司（以下簡稱「廣彙集團」）桂林子公司廣運實業投資有限責任公司（以下簡稱「廣運實業」）執行董事、常務副總經理宋軍的 妻子葉濤及時出面承接了上海匯能的控制權（2004年6月，時任廣彙集團發展部部長的宋軍通過競聘成為廣運實業的常務副總經理）。2009年2月23日， 趙丕華（云南信託董事趙雋之父，魏東曾是云南信託的實際控制人）、陳金霞分別將所持上海匯能55%、30.93%股權分別以6371萬元、3583萬元轉 讓給了任職桂林市經貿委規劃科的葉濤（陳金霞另行轉讓給王永輝的14.07%股份情況不詳）。上海匯能當時所持廣匯股份的數量為10298萬股，按照當日 股價推算市值高達13億元左右。也就是說，葉濤以區區9954萬元取得了11.17億元市值的廣匯股份。截至2011年5月31日，雖然上海匯能持股比例 通過多次減持已經在廣匯股份定向增發實施之前降至2.6%，但市值仍舊高達17.77億元。
外界難以追究陳金霞等為何願意以如此低價出讓股份 的真正原因，但廣彙集團將影響廣匯股份股價的一個不確定因素變成了可掌控因素，從而獲益良多。從時間點上看，在上海匯能加快套現之際，廣匯股份也正同時籌 劃以不低於每股11.47元的價格，定向增發1-3億股募集「年產120 萬噸甲醇/80 萬噸二甲醚（煤基）項目」所需資金。如果上海匯能不計價格只求快速套現的話，廣匯股份乃至廣彙集團的整體資金安排將可能被衝擊得七零八落。一方面，廣匯股 份定向增發的股份數量勢必可能因套現降低股價而增加，從而稀釋大股東的控制權；同時，股價下跌也會打亂已將所持41.89%廣匯股份全部質押給信託公司的 廣彙集團的融資安排，甚至出現信託公司因質押不足強行平倉的嚴重後果。
上海匯能股權轉讓之後的緩慢套現，沒有對廣匯股份股價造成衝擊，這讓增發價格和增發股份數量得以保持，再加上高送轉擴大總股本基數等操作，廣彙集團大大降低了增發股份的攤薄率，從而保持了對上市公司的控制權，同時也消弭了信託公司強行平倉質押股份的風險。
從取得上海匯能股權後至2009年8月24日，葉濤分三次減持廣匯股份，分別是2009年2月23日-7月16日減持370.29萬股，7 月16 日-7 月20 日減持580 萬股，8 月24 日通過大宗交易以18.55元/股減持2112 萬股。按照廣匯股份股價在上述區間內波動的平均值推算，三次減持分別約套現5554萬元、9860萬元、39177.6萬元，加上廣匯股份2008年分配 的1029萬元現金紅利，葉濤合計套現55620.6萬元，遠遠超過其受讓股權支付的9954萬元（附表）。

當然，葉濤實際付出的金額因信託融資操作應該高於這個數字。葉濤自稱受讓上海匯能股權所用 9954萬元的資金來源為不低於10%的自有資金及信託融資，因而通過信託融資最多為8958.6萬元。公開信息顯示，上海匯能2009年4月8日將 8000萬股廣匯股份質押給華寶信託有限責任公司（以下簡稱「華寶信託」），2009年7月3日解除質押50萬股，2009年8月21日和8月26日又分 別解除質押2112.9236萬股和6637.0764萬股。對照上海匯能減持進程可以看出，8月21日解除質押的2112.9236萬股是8月24日大 宗交易轉讓的部分，而上海匯能在它解押時手中已有兩次減持和分紅所得的17046萬元（5704+9860+1482）資金，但這17046萬元似乎並不 夠支付給華寶信託用以解押剩餘的6637.0764萬股，而需通過出讓先行解押的2112.9236萬股去換取。
上海匯能短期的信託融資尚需 付出如此巨大代價，因而可以想像廣彙集團通過信託長期融資條件的苛刻程度。按照信託質押股權融資的操作慣例，融資金額最多按照質押股權市值的七成計算，一 旦上海匯能2009年2月大舉套現，廣匯股份股價下跌必然影響廣彙集團信託融資總額。此外，信託公司操作股權質押融資往往會設定股價的風險臨界點。也就是 說，上海匯能拋售導致廣匯股份股價下跌，很有可能因廣彙集團質押不足而觸發信託公司強行平倉或者按約自行處置質押股權，這顯然都是廣彙集團不願意看到的。
由此，葉濤突然接盤上海匯能，可能並非像廣彙集團或者孫廣信撇清的那樣簡單。其實，葉濤在上海匯能股權轉讓協議簽署44天後才將廣匯股份質押給華寶信託 這個被人疏忽的細節，已經傳遞出有實力人士在幕後為其向股權出讓方擔保的隱秘事實。否則，很難想像陳金霞會在葉濤資金毫無著落的情況下就將股權轉手，況且 奇貨可居的上海匯能股權即使提價數倍都會立即在資本市場上召來成百上千的搶購投資客。

誰動了我的短信?

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