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香江股市幕后的那些壳王（之二）：詹培忠

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說到詹培忠，內地的投資者可能不是很熟悉，不過提到前首富黃光裕旗下的國美和現在的首富王健林旗下的萬達商業地產借殼香港上市背後都有詹培忠的影子，就可以看出詹的影響力。此外，他還是少有的股壇賭場皆得意的商人，自稱世界十大豪賭賭徒。

一位香港證券界人士這樣評價詹培忠——「作為最早的一批華人經紀人之一，他的額頭上寫滿了香港股市發展的紋路，炒股技法嫻熟，對上市守則滾瓜爛熟，最擅長走黃燈，純粹 炒股幾乎從沒有失過手，是一個毀譽參半的香港股市傳奇人物」。

他可能是香港綽號最多的人物：作為前議員，因為以激烈言論評說時事，他被冠以「潮州怒漢」之名；對於香港證監會而言，他是出了名的「壞孩子」，一度「與制度玩火」；而在香港幾百萬股市散戶心中，他則是「金牌莊家」，「仙股醫生」，一個可以跟場入市的風向標；同時，他也是香港第一位因為做莊作假而坐牢的議員。

1957年，11歲的詹培忠從廣東潮安移居香港。高中時輟學，跟隨父親到柬埔寨做布匹、日用品及土產生意。從一開始，他就表現出極高的商業天賦，到20出頭時，已能獨當一面。1968年，鑑於柬埔寨不安形勢，他偕妻返港，憑藉著身上數千元開始獨立創業，做貿易生意。
1972年，香港股市開始發熱，詹父參股水利證券公司，詹培忠也因父親的舉動結緣股市。開始時，他做證券公司的出市員，負責為股票發行者推銷股票。當時的交易所操作手段原始，股市行情寫在黑板上公佈，因此出市員可以最先得到市場信息，具有優先權。儘管薪水只有1000元，但詹培忠樂意就任該職。

一方面，詹培忠刻苦鑽研股市的走勢，摸透大戶的心理，承銷時動作快、效率高、不食價，又處處為上市公司省錢，不久在證券界便小有名氣。另一方面，當時香港股市還不規範，他利用自己的特權，私下從事股票的買賣。在一年之內，便賺得了他的從商生涯中第一個100萬。

之後，隨著他一手操控「佳寧」股票高達16倍的翻升，他的「金牌莊家」美名便不脛而走。上世紀80年代初，除了佳寧以外，尚有益大、僑聯及維達等，找他做莊家達20只之多，佔市場成交額的1/10至1/12。詹培忠當時可說是翻手為云、覆手為雨，短短3年，竟晉身億萬富豪之列。

1983年，香港股災來臨，「佳寧」倒閉，老闆入獄，詹培忠在經濟上和名聲上也受到牽累，全家移民加拿大。兩年後，香港股市復甦，他再次返港，另闢賺錢捷徑。他開始整天研究哪只股低於資產淨值，他發覺收購空殼公司是發財捷徑，於是先後收購買了8家三四線的殘廢公司或瀕臨清盤的公司，當起了「公司醫生」。先注資，後重組轉售，其中包括港澳發展、百樂門、新時代、伊人置業、第一城市、明仁偉益、紀德置業等，每隻股票能賺數千萬元，令他的財富以幾何級數增加。


其中，成為詹培忠經典之作的是「醫治」港澳發展有限公司。港澳發展的前身是「嘉年」。詹培忠用了數十萬元買了少量嘉年股份，事後才發現原來嘉年在澳門擁有的回力球場欠下了7000萬債項，正瀕臨破產。他反覆研究有關資料，認為自己有辦法讓嘉年起死回生，毅然吸納業已降至幾角的嘉年股份，並張羅接管回力球場的經營權。誰料澳門政府要求接管者必須還清所欠當局的550萬稅款及有關開支，否則就要租客直接向政府交租。這時，他找上賭王何鴻燊，願意讓何用1100萬元購得回力球場70%的股權。儘管何有所疑慮，但還是願意相信昔日的「金牌莊家」擁有回天之術。

接著，詹培忠找澳門政府把回力球場作破產處理，願意承擔550萬稅款。然後，到回力球場欠下債款的5家銀行，逐一擺明：要想全部收回，公司只有關門，銀行不但分文無收，也影響聲譽；若作壞賬處理，還能拿到一成的現金。各銀行衡量之後只好作壞賬處理。於是6000萬元的欠債，只用699萬就還清了。這樣，詹培忠用1100萬就把回力球場的7000萬債務全部了結。最後嘉年改名為「港澳發展」後開張，數年後，公司市價已達10億多港元。在醫治「港澳發展」的事件中，詹培忠本人僅注入數十萬資金，竟獲取3億港元以上股權。

殼王陰溝翻船
詹培忠做殼股生意一路順風順水，不過也有過「陰溝翻船」的經歷。因為惡意收購「德智發展(現在的736中國置業)」不僅付出了一年牢獄之災，還變相罰款數億元。

詹培忠曾說「德智發展(現在的736中國置業)是一間很複雜的公司，在1991年透過逐個系破的手法，用5千萬控股了一家資產數億元的公司。運用相當的技術手段，使得原來的股東因為我的介入損失了數億資產。」

當時德智發展因為官司纏身停牌多年，但旗下不乏優質資產，尤其是旗下大富地產擁有的淺水灣道127號，按照現在的市值超過60億(2013年) ，詹培忠看中了這塊資產。他曾說 「當時操作的手法主要是利用該公司陷入官司而停牌的機會，透過經紀人說服投資者將股票折讓出售，在逐步取得控制權也即是詹培中所說的逐個擊破之後，安置自己人董事會，再通過一些資產買賣行為曲線獲得該地產的所有權。」詹培忠承認當時他賣掉地產的價格是3.5億，詹培忠個人從中獲利近3億，而這就是詹所言的大股東以億計的損失。因為這一單惡意收購，詹買了大單，經過與證監會協商，詹最後以每股$30全面收購德智發展，這家停牌11年的公司，停牌前股價$0.2。詹不僅付出了一年牢獄之災，還變相罰款數億元。

國美借殼 2位潮州怒漢的資本運作大戲

而讓詹培忠被內地人知曉的是因為國美借殼香港上市。

媒體報導稱，2000年前後經人介紹，黃光裕認識了同鄉金牌莊家詹培忠，在詹培忠引導下，黃對資本市場的運作更感興趣，伙拍詹吃大茶飯。那年詹培忠用了5600萬控制了一家名為京華自動化的公司。12月6日，京華自動化宣佈將用現金加股權方式向離岸公司Shining Crown購買資產以發展物業租賃業務，而這家公司正正是黃光裕所持有。交易完成後，黃光裕持有京華自動化的16.1%股權成為第2大股東。2年後2002年京華自動化增發13.5億新股，全部被Shinning Crown公司以現金收入囊中，股價足足脹了4倍，此時黃光裕持有85.6%。詹培中此時不斷減持，高位拋售，獲利豐厚。 7月京華自動化更名為中國鵬潤,黃光裕旗下地產業務完成了借殼上市。2004年6月，經過一番由海外公司層層進行的、複雜的資產倒手後，黃光裕避開了聯交所的種種規定，完成了將國美在22個城市94間家門市相當於國美45%資產注入到上市公司的行動。

不過，黃光裕在借殼上市過程中，從詹培忠手中獲得控股權前後花了3年的時間，這一失誤直接導致黃光裕在後續的資產注入中，失去大股東投票權，並在資產注入對價上吃了大虧。而幕後人士包括詹培忠，卻因此狂賺一票。後來，為了增加對二級市場的控制，黃光裕不得不高價回購市場的股份。

王健林暗戰詹培忠

內地首富王健林旗下萬達商業地產借殼恆力商業地產背後，也有詹培忠的身影。

恆力商業地產原名正輝中國集團，2007年公司進行重組引入戰略投資者詹培忠，詹透過Golden Mount持股27.67%,經過一輪重組詹培忠全面控制恆力地產。接下來步驟就是詹最擅長的洗殼，經過洗淨後公司淨資產規模較小，運營性資產和業務很少，收購後較易管理。2007年底，恆力商業地產淨資產2.94 億港元，主要運營大陸的房地產業務，在建物業基本以聯營為主，開發項目多在10 萬平米以下；投資物業不超過3 萬平米，其中5 處物業已有3 處完工。這些都表明，恆力商業地產是個乾淨殼。

但由於 2008年金融風暴導致賣殼不成，詹培忠就不斷減持公司股份，同時扶持陳長偉上位。陳長偉雖然抓住內地房地產市場大發展的機會,截至2013年4月10日，恆力金融中心(權益100%，建築面積約48,310 平方米)已經竣工、恆力創富中心(權益100%，建築面積56,757 平方米)還在發展中、恆力博納廣場(權益70%，建築面積274,091 平方米)已經交了土地出讓金。特別是恆力城(95%權益，建築面積約242,268 平方米)，位於福州市黃金地段，已經成為福州地標建築。但是，投資出身的陳長偉也並沒有將上市公司地產規模做大的打算。2008 年，恆力商業地產待售、在建、持作投資物業共有10項目，而公司員工僅有58 人。在公司持有的資產中，僅有恆力城和恆力金融中心兩處是控股物業。

當大家以為詹萌生退意的時候，2010年詹進行了一個一石二鳥的絕妙計劃，使恆力商業地產向自己實際控制的公司和項目發行30 億港元的可轉債。這次發債不僅為詹培忠低成本孵化玩轉內地一個房地產項目提供了資本通道、保留了對上市公司的控制權，還使得詹在與收購者進行交易的時候，贏得了不少主動權和騰挪空間。

在恆力商業地產的詹培忠時代，可換股債券是上市公司通往實際控制人之間合法的資金通道，方便掏空上市公司現金；在賣殼時，又可成為控制上市公司的籌碼，以供討價還價之用。對於買殼方而言，這極有可能會成為一顆埋下的雷。

軍人出身、一貫殺伐決斷的王健林意識到，必須一開始就要把這些雷排掉。特別懸在外面的巨額可轉債，如果按照買殼的成交價0.25 港元計算，將未償還的18 億港元變成股份，也會冒出72 億股，遠遠超過王健林實際購買的65% 的控股股數。

打掉可換股債券這個「大雷」，其他的排雷才能順利進行。比如一舉購買1,856,341,956 股股票，持股65%，實現絕對控股。也只有這樣，才能避免被原大股東或二級市場莊家操控，減少後續籌資活動受到干擾。

從結果上看，談判基本是按照王健林的思路進行的。

後來公佈的買殼定價是：(1)（ 資產淨值 + 售殼溢價 280,000,000 港元 ) x 0.65（ 就待售股份而言），即465,527,973.30 港元，合每股0.25 港元；(2)209,000,000 港元購買可換股債券。

買殼方案的核心圍繞可換股債券展開。如前所述，經過陳長偉的部分兌換之後，未償還的可換股債券還有18 億港元（截至2012 年12 月31 日，可換股債券的未償還本金額為1,800,000,000 港元）。此後，陳長偉通過換股等方式兌換部分可換股債券。

所以，雙方達成的辦法是，恆力商業地產先將其內部資產分成兩個資產包，分別稱之為資產包A和資產包B。資產包A 包括恆力·金融中心、恆力·創富中心、恆力·博納廣場、Brilliant Hope 和恆力資本管理，資產包B 是恆力城。

資產包A 由陳長偉轉移至私人公司，作價1,311,541,979.42 港元，其中1,311,000,000 港元用可換股債券抵消，餘額541,979.42 港元由陳長偉用現金支付。通過這輪資產和債券的抵銷，資產包A 的資產全部被清出了上市公司，可換股債券也只剩下321,000,000 港元。

而雙方對這部分為數不多的「餘額」劃分處理，也頗耐人尋味。詹培忠透過陳長偉持有112,000,000港元，王健林花現金持有209,000,000港元。

對於詹培忠來講，原本就是用資產作價發行的可換股債券，在王健林這裡能拿到一筆現金，是自己持殼多年的回報。此外，詹培忠持有一小部分可換股債券，在王健林正式入主恆力商業地產後，可以產生溢價，兌現更多的現金。

而王健林手中掌握一部分可換股債券，其妙用在於可進可退。具體就是說，如果他隨時可以將其換股，加強自己的控股地位，防範詹培忠可能在二級市場發動的不確定行動。

「殼王」在5 年前埋下的可換股債券之雷，最終在王健林手中化解。王健林買殼共計斥資674,527,973.30 元，其中淨資產是436,196,882.00 元。粗略計算，恆力商業地產殼總價約在2.38 億元，處於市場殼價上限。但從安全性角度看，王健林雖付出了現金代價，但殼的風險降低，為後續資產注入創造了有利條件，這個錢花的並不冤枉。

王健林入主恆力商業地產後，如何玩轉殼公司也是未來看點。

賭客詹培忠

除了縱橫股市和活躍於政壇之外，詹培忠還熱衷去賭場，並自稱是全世界十大豪賭賭徒。每次賭錢也百幾萬上落，因而成為身為拉斯維加斯的VIP，賭場還會派專機來接他到賭城。他又曾稱有六家賭場為他提供信貸額，每家三百多萬美元，可謂不憂無賭本。

曾有報導稱，2008年受金融海嘯衝擊，股市大上大落，不少人輸身家，詹培忠在股壇亦沒有大斬獲。不過，他轉去澳門賭場一展身手，竟於短短十個月，在百家枱上豪賭狂贏了二億多元巨款，令人咋舌。他透露，在澳門永利及ＭＧＭ等幾間外資賭場酒店搏殺四十次，結果贏了三十二次，一鋪上落一百五十萬元，其中贏得最勁一鋪，贏三千七百萬元，他計算過，以時間計，他平均每小時贏三百七十五萬元，快上快落，極盡刺激。

詹培忠還獨創六大贏錢秘訣心法：「心清、數熟、贏谷、輸縮、夠毒、知足」。


詹培忠六大贏錢秘訣

心清 去遍全世界賭場，詹培忠表示，賭徒要分清哪些地方是去搏殺，哪些地方是去享受，要瞭解賭場大莊家的運作。

數熟 選擇有利自己的強項，例如他獨沽一味玩百家，因百家的勝出率有數得計。賭其他玩意亦要掌握基本數據，「好多人喜歡跟『燈』下注，大家又知唔知，頂衰燈，贏率有75%，跟旺燈只得66%。」


贏谷 炒股票，詹培忠的金句是：「let the profit run」，賭錢道理亦雷同，旺開有條路，就賭落去甚至加注，他這一年忽然長期到澳門作戰，就是因澳門旺他贏錢，他就賭下去。

輸縮 一輸錢勢色不對就要走人，不要心存翻本報仇心態，深深不忿愈輸愈加注，最後輸清光。


夠毒 勿當賭博是娛樂，賭枱不是你死就我亡，旺開贏錢的時候，可以買幾大就幾大，一於頂死莊家。


知足 賭場無可能讓你贏到盡，自己心中要有一條數，輸幾多要收手，贏到某一個程度亦要走人。


但賭遍天下的他，還是奉勸賭徒：「十賭九輸，量力而為。」 勸賭徒緊記12字真言，甚或及早收手，回頭是岸。


詹培忠目前為止持有的公司股份
(169) 恆力房地產  3萬股
(761) 百營環球資源   3.1億股
(718) 百威國際       1.04億股
(1159) 泰盛實業集團  1.99億股
(899) 亞州資源       1.4億股
(2668) 百德國際      6,042萬股
(1191) 粵首環保      1.68億股
(704) 和嘉資源       1億股
(353) 森源鈦礦控股   23.76億股
(986) 南興集團       919.6萬股

20年投資老兵裘國根對投資研究的看法 作者：裘國根

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裘國根，上海重陽投資管理有限公司高級合夥人、董事長、投決會主席、投資經理。中國人民大學經濟學學士、碩士。1993年至1995年就職於原君安證券下屬投資管理機構，1996年開始職業投資，2001年創立上海重陽投資有限公司，2009年參與創建重陽投資。19年權益類投資和衍生品交易經驗，長於公司估值和投資策略。依靠1996－1997和2006－2007兩輪大牛市中的大幅回報以及兩輪牛市間的平穩收益，2008年裘國根登上福布斯中國富豪榜，創造了在中國完全依靠投資而成為福布斯富豪的傳奇。

本期港股那點事分享的就是來自裘國根，這樣一位有著近20年投資經驗的老兵對投資、研究的一些看法：


我在這一行幹了將近二十年，有過很多教訓，也得到了很多經驗，今天來跟大家敞開交流一下。

首先跟大家談一下一個優秀的研究員應該具備的基本素質。這涉及到很到方面，今天沒法系統的講，簡單的談幾個重要的方面。

第一，一個優秀的分析師應該具備很強的學習能力。做投資核心要看對未來的認知能力，看誰更具有前瞻性。這就要求你不可能不學習。無論是多麼厲害的投資大師，都應當持續學習。所以我認為學習能力是投研人員基本素質裡面很重要的一面。不僅僅是你讀了多少書，學歷背景怎麼樣，這只是一個方面。學習應該是全方位的，包括獲取新知識的能力，調研能力，與人溝通的能力等等。行動也很重要，要多看，多瞭解，把視野打開。國慶是我本科畢業20週年，我是87級，91年畢業。回到人大，新聞界的方漢奇老先生，85歲高齡了，送給我們做學生的三句話，第一，身體最重要，第二要終身學習，第三要處理好各種各樣的關係，包括團隊內部的關係，親人的關係，社會的關係。所以，我們要保持一個學習的心態，閱讀量也很重要，要多看書。

第二個很重要的是抗壓能力。比如我最近壓力很大，搞得筋疲力盡。幹這一行沒有壓力是不可能的。我們這一行需要積累，如何讓自己頂住壓力，應對各種各樣的狀態十分重要。我很多朋友也做這行，最近身體一塌糊塗。我相信研究員也是一樣。總歸有各種各樣的壓力。抗壓能力一部分是天生的，一部分是抗壓的方法。把壓力及時的化解，才能活得久，才能積累，才能成為資深人士。

下面主要跟大家交流一下我認為的研究和投資中常見的誤區。

1、  一鳴驚人。很多人都想一鳴驚人，其實這一點很難。時間是我們這一行最好的朋友。例如巴菲特，現在已經80多歲了，如果之前去世，那就比較難成為里程碑式的人物。我們應保持平常心態，一步一步的積累。一鳴驚人很難長久，時間會檢驗一切。我們這行有過很多點石成金的人物，但最終大多死掉了。所以投資最終還是看結果的，一個做投資的人，你敢說自己成功，起碼要符合下面兩點的其中一點，一個是你已經死了，死前是成功的，第二個是你退出這個行業了，退出之前是成功的。所以很多東西還是需要積累的。跟別的行業不一樣。有時候，短期的成功很可能成為你長期成功的敵人。

2、  對波動做簡單的線性分析。比如今天這樣行情，很多人問什麼原因。這也是人性使然。我自己也思考，股市是很多變量的函數，最重要的是經濟基本面。其實這遠遠不夠。除了基本面，還有社會收益率水平、地緣政治、自然災害、人的情緒等等，最終決定因素還是通過人的情緒。但人的情緒的認識太難了。對波動不要做簡單的線性分析。長期看股市的決定因素還是估值水平和供求關係。最重要的是這兩個。短期看，多種因素造成了市場的波動。所以看待市場，還是要多維的視角來看，不要給股市波動找簡單的理由。
3、  風險和收益分析的絕對化。投資學基本原理，風險和收益是孿生的。好的投資人要做相對低風險，高收益的投資。我們投資人很容易犯這樣的錯誤。比如現在很多人看到的大多是風險。很多賣方的分析報告，提示的風險，大多一筆帶過，我覺得還是應該對風險和收益做系統的分析。對風險的分析分三個層次，第一是概率層次，第二個是，期望值的計算，第三個層次是對黑天鵝和小概率事件的預防。好的投資人活下來，用比較小的風險博取較多的收益，肯定會成功。

4、  先尖端後基礎。我們這一行門檻太低了，幹我們這一行的人，他們在研究的都是尖端問題，但對財務、行業的ABC可能都不太懂，基本功不紮實。我也這麼告誡自己，我們上學的那個年代，沒有系統的教材，我發現這個問題後，其實我還在補課，我還在學習。我覺得還是把基礎打好，在往尖端發展，肯定是有用的。

5、  無意中對自己和別人的苛求。你可能無意中會對自己和別人苛求，但這是違背常理的。比如經常會抱怨，我為什麼不空倉呢，我為什麼沒有規避這個陷阱呢。但如果你總能規避的話，你就是神仙啊。有時候我對研究員也是這樣，這個機會你怎麼沒有發現呢。其實呢這是苛求了。有十個機會，抓住一兩個就可以了，大的機會儘量抓住就可以了。俗話說，機不可失時不再來，幹我們這一行，要反過來說，是「機可失，時再來」。你要是都抓住了，你會發現，整個社會的財富都到你的腰包裡了。不要對自己和團隊太苛求，否則整天后悔莫及，會死的很快，成不了巴菲特。首先讓自己健康的活著，有積累，然後才能成為高端人才。

6、  片面強調投資的科學性或藝術性。投資是科學和藝術的結合。很多人，我也有很多朋友總是想把投資量化，像美國上世紀90年代之前，據我所知，將投資的科學性發揮到極致。夏普的資本資產定價模型，B-S公式，已經發揮到極致。但這也有反面的案例，如長期資本管理公司。過分強調投資的科學性，以為可以用模型數據解決一切，這是不可能的。量化，金融工程，可以作為重要的工具，但是不能作為全部的依據。很多人認為用金融工程解決一切問題，我認為是不可能的。美國也從對金融工程的過度研究轉到行為金融學上。行為金融學更多的在強調人性，投資的藝術性。但也不能過度強調藝術性。否則同樣也是很危險的。做投資做研究最好還是兩者結合。平常工作中，既看到硬的一面（科學），也看到軟的一面（藝術）。

7、  演繹和歸納、分析和綜合的割裂。有些研究員，沉浸在自己的演繹中，一點歸納也沒有，看看經濟史，其實會覺得很可笑。片面的歸納也是錯的，最好是兩者結合，犯錯的概率會小一些。整體做拆分叫局部，局部到整體叫綜合。局部的數據可能較為領先，也可能引導你進入誤區。比如有時草根調研得出的結論就很可笑。所以要儘可能全面的考慮。正如股市的波動是若干變量的函數一樣，不要一成不變。

8、  研究和投資定位的錯誤。個人覺得研究和投資是兩項工作，定位是不一樣的，有些人是很好的分析者，但不一定是很好的投資者。有的是很好的投資者，不一定是很好的分析者。研究和投資是兩個活，研究是很細緻的工作，需要將經濟的情況、行業的情況，過去現在未來的情況，還有行業的潛力公司等等，都搞的很清楚。一個好的基金經理，他性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特，我感覺他性格中就有很多反人性的東西。比方說暴跌的時候，他會去買，不買會睡不著覺。一個人他如果能反人性，投資成功的概率就會多些。比如我這兩天壓力大，說明我反人性的地方還不夠。

9、  對不同性質的資金或者投資者制定同質的投資策略。不同的人有不同的投資方法，每個人應該找到適合自己的長期可持續的投資策略。不可能一個投資策略適用所有的投資者，適用所有的資金。對不同的客戶，要有細分的策略。

10、  大資金管理者或者服務者將宏觀和微觀分析割裂。比如，投資報告裡面，所謂的自上而下和自下而上的方法。長期看，我覺得，宏觀，中觀，微觀其實很難割裂的。如果你只看微觀，你的視野是很狹窄的，未來很難管大錢。你看巴菲特，對宏觀，行業公司的分析都是很全面的。一定要有宏觀視野，沒有宏觀視野的話，很多陷阱可能躲不開。

11、  大資金管理者忽視投資組合估值安全邊際和流動性的兼顧。大資金一定要關注流動性。好的組合一定是將兩者結合的，一方面組合有流動性，一方面要有成長性。安東尼伯頓今年在香港虧了40%，就是這一點沒做好。保持流動性使你有重來的機會。

12、    價值投資機械化。價值投資是比較確定的長期獲得超額收益的方法，也是最有邏輯的方法，但也不要機械化。有些人認為價值投資好像就是長期持有，然後伴隨公司的成長。我覺得，價值投資，如果你覺得漲到位了，或者有更好的標的，或者你發現自己錯了，就應該做一個調整。價值投資要用一個接力法。不要喜歡幾個公司，長期就在這幾個公司裡面兜圈子。我們剛才也提到了要保持學習。很多人說我持股比較集中，其實我也很無奈，我內心希望組合搞得更寬泛，協方差更低一些，但前提是不降低投資標的的品質。長期看這樣是抗風險最強的。

提問交流

提問1：您做過交易員，這對您投資哲學的形成有何幫助？對我們這些以研究起步的信任要形成一定的投資哲學要做什麼樣的準備？

答：我個人屬於風險偏好類型的人。當年我們畢業去深圳的人很多有這種偏好。深圳後來出現了很多很多厲害的企業。有人說是因為深圳這種土壤，我覺得土壤是很虛的詞，其實主要是因為這幫人的創業精神。學生包括很多已經畢業工作了的人，他們是有風險偏好的，不安於現狀。那段經歷，只是讓我很早的瞭解到，這一行，你是可以賺到大錢的，也對風險有清醒的認識。當時股票交易制度還處於初級階段，這一行裡曾經很多人有過錢，透支一波下來，後來分文不剩。再者就是這一行很多高人，關鍵還是要學到別人的長處。傑克韋爾奇前段時間在中國交流，他講的很好，誰是最厲害的CEO，某個人能把幾個人的優點看到並學習，他就是最厲害的。我們這一行也一樣，多看到別人的長處，如果適合自己的話學過來。所以從一開始，如果處在一個相對高端的團隊裡面，學到的東西會更多。

提問2：非常敬重您的投資能力，想請教兩個小問題。剛才您提到您的投資歷史，您的很多重倉個股都是符合經濟波動和產業發展方向的，從現在看展望未來十年怎樣看大的經濟波動和產業發展方向？一個投資大師除了時間這個維度之外，可能還有一個投資風格，您自己投資的特點怎樣概括？

答：第一個問題現在說的比較多的是中國經濟面臨轉型，轉型並非一個概念，還是依靠內需帶動。從很多數據可以看出來，很多外需導向的企業損失很大。我個人是很看中內需方向的企業，因為中國13億人，是個很大的市場。我是浙江人，回老家的時候跟商人探討中國經濟的未來。對於中國企業來說，有三個東西在過去：靠膽大賺大錢的時代已經過去、高負債經營就能夠成功的時代已經過去、盲目多元化的時代在過去。

對於未來中國經濟的走向，我們的策略提的比較多的是護城河在加深加寬有核心競爭力的行業裡的龍頭企業，不一定是大盤股，也無論強週期或弱週期。我們看五六年以前，無論三一、海螺還是格力，從銷售、盈利能力和股價，毫無疑問是成長公司，而且都有高速的成長能力。按照我們的觀點，它們肯定是強週期行業。另外一些弱週期行業，包括最近在香港跌的很慘的李寧、蘇寧環球，酒類，很多企業都沒了。真正的看公司，不能簡單的以強週期和弱週期一概而論，弱週期行業裡當然有成長公司，但強週期行業裡也會有。還是要放在大的宏觀背景下去看行業看公司。現在比較看好已經經歷行業洗牌、沒有被市場預期的、有核心競爭力的這些公司。

第二個問題關於投資風格：我本人是典型的基本面投資者，也曾經嘗試timing，發現timing很難，但是明顯被高估或者被低估時可以做擇時。你說2600是底，還是2200是底，這個很難判斷。我們說6000點時泡沫很大，1000點時被低估，大部分時候都處在一個尷尬的位置。所以我的風格還是基本面導向，儘可能發現市場上估值安全性較高的投資標的。因為你覺得它便宜，為什麼便宜呢，不被別人認可。所以可以相對來說逆向投資。當然逆向投資有時候是對的，有時候是錯的；錯的要去改正，正確的要有勇氣堅持。

提問3：作為研究員普遍的職業路徑是賣方研究到賣方研究再到投資，就您的觀察和對未來的判斷，一個研究員有多少可能的成長路徑和職業生涯。

答：如果想成為一個出色的投資人，性格方面需要有一定的特質。中國證券市場會越來越成熟，短期看分析師的薪水和地位不如基金經理，這將會成為歷史，不具有長期可持續性的存在條件。我的看法是早定位，看自己適合什麼樣的工作，你覺得自己適合做投資，應該去買方。這方面的論述很多，好的投資者應當具備哪些素質，好的心態和很好的抗壓能力非常重要。

提問4：您一直勸導我們多學習，組合要分散。多去看各種各樣的東西，但是一個矛盾的問題是每個人的精力有限，關於分散和集中的度您是如何把握的？您提到反對把價值投資機械化，能闡述一下價值投資適用的條件和範圍。

答：第一個問題我覺得組合可以說除了一些特定的歷史條件下做投資最好有強大的團隊，或者是很好的利用賣方的力量。但是需要有一定的甄別能力，哪些分析師的觀點是有前瞻性的、是已經分析了公司的本質的。但是有時候組合要分散肯定是很難的，因為看過去可能沒有特別多的標的。而且一條投資主線，比如剛才說的內需導向、有核心競爭力的、護城河變寬變深的企業可能都有相關性，要把它們的協方差降低的話可能是另外一條主線。但往往某個階段可能投資的主線不會有很多條，經濟發展決定了不會有很多條，這也是很困擾我的一個問題。但對於自己的投資邏輯有充分信心的話，不妨沿著一條線去做，在這條線上儘可能的找組合，分散化。

價值投資其實還是要回歸本質，買股票本身還是買公司；長期看，這是最能積累的。現在的炒進炒出，對於自己的成長並不大。如果對於基本面的分析不斷積累，不斷學習，我相信假以時日，厚度會越來越厚。這也是最可以積累經驗的方法。

提問5：根據資產定價理論，一定的收益對應相對的風險，您是否認同？在熊市和牛市中可能不成立，您如何把握好收益和風險的控制。剛才您談到您的投資經歷涉及到行業的配置，基本上是地產金融（當時的成長股），不知您是否有投資科技股（現在的成長股）的實例。您以後的行業配置是否會有轉換？

答：CAPM：E（Rj）-Rf=α+βj[E（Rm-Rf）]

無論是買高β還是低β的股票也好，投資是要發現阿爾法，發現α是核心，即使做對沖也是一樣，如果能夠發現阿爾法，如果能發現阿爾法，能夠發現估值明顯低於市場的公司，其成長性一定很好，抗風險能力會大很多。

如果按照基本面投資的話，股價是投票器，股價漲不代表公司的基本面真的發生變化。就我個人來說，我覺得一隻股票，如果你拋掉之後不跌或者漲的更多，這樣才是有成就感的。因為你發現了公司的價值。所以價值投資真正還是要把未來看清楚。

對於每個投資人來說，擅長的領域是不一樣的，一個人不可能把所有行業都搞清。總是有限的，應當要依靠團隊的力量，依靠信任的分析師。巴菲特說分析師只有兩句話之內引起他的興趣，這樣他才會繼續聽下去。對於別的行業，我也是這樣的態度。首先對我來說，能夠瞭解的十分透徹的行業肯定是有限的。對於基金經理來說，他要有研究員，因為他不可能對所有行業都很清楚，所以要依靠團隊的力量。第二，產業在不同的國家還是有比較優勢的，不能以行業論公司的成長性。現階段很多行業還是停留在粗淺的概念階段，最終還是要落實到現金流上，講故事長期來說沒有意義。

提問6：您投資十幾倍的收益，技術分析佔比重多少？聽您的投資經歷，感覺您挺能忍的，您是否擅長左側交易？是否可以集中精力研究幾家公司，重倉持有，忍很長時間，吃魚就吃魚頭，後面的丟給其他人？券商研究員要求一兩年成才。這是很現實的問題。您覺得有沒有方法可以讓分析師比較輕鬆的提供好的投資品種。現在是熊市，您覺得現在這些新入行的分析師應該做些什麼呢？怎樣跟您交流？

答：技術分析的前提，未來會重複歷史，市場是強有效的。我覺得這兩點都是不紮實的。時代在變化，技術分析用歷史的數據揭示未來。如果投資有層次的話，我覺得它是，最低層次見風使舵，第二層次是技術分析，第三是基本面分析，最高層次是投資哲學化、洞悉人性。基本面在變化，人性沒有變。還是找到適合自己人性的方法。歷史表明像巴菲特這樣能賺錢，但巴菲特只有一個。

覺得左側和右側是個偽命題。左側和右側只有事後才知道，頂和底也是一樣，我覺得這種都是不確定的。確定的是依據宏觀分析等各種分析，得出他的未來成長性等結論，不論是左側還是右側，都可以去買。關鍵是在公司深刻的理解，而這離不開對公司團隊，核心競爭力，對行業，競爭對手，上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信對宏觀、中觀沒有絲毫研究的人，能對公司研究的很深。
一個人的成才，其實也可以建立函數關係，智商，情商，勤奮程度，聚焦程度等。首先要專業化，然後多元化。情商，溝通能力，很重要。Iq很重要，eq更重要。

提問7：成功的投資大師都有簡單的投資邏輯，您的邏輯？取得比較好的投資效果，理論上有兩點，一是要抓住大趨勢，二是找到護城河的公司，能否舉例？

答：如果我到八十歲，還活著，成績還不錯，可能還能總結。現在沒能力。
第二個不敢說，涉及到公司，還在探索，這個時候，兩三年後，可以來回顧比較好。

提問8：理論家要歸納，實戰家要演繹。演繹歸納相結合的方法是什麼？

答：楊振寧寫過一篇文章，中國近代落後的原因探究，中國人重歸納，輕演繹。如果沒有演繹，很難取得突破性的發明。真正的大師，像牛頓，愛因斯坦，沒有推理的在裡面，但最終證明是對的。我們的演繹有一定的推理在裡面，歸納後再演繹的話，犯錯的概率會降低。我強調先有些投資邏輯。看了很多報告和數據，先有邏輯，有了投資邏輯再去做實證。實證後證明你的投資思路是站得住腳的，再去跟蹤行業公司，犯錯的概率會降低。一點邏輯都沒有，到處調研，效率會很低。

下半年政策的風口在哪裡？新型城鎮化！ 作者：格隆匯 徐彪

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1666&page=1&extra=#pid3718
新型城鎮化系列一，美麗中國！下半年政策的風口在哪裡？新型城鎮化！

八月份以來，我一直在考慮一件事：既然新常態的定義已經明確（詳見《新常態=進入7.5%增速通道》），既然反腐已經取得階段性成績（詳見《反腐新動向，股市新階段》），接下來，政策的風向會向哪裡吹呢？

當然，在給出答案之前，我們有必要做一件看似風馬牛不相及的事情，回溯測試。

印象中，今年市場呈現出非常顯著的政策驅動特徵。但是呢，一直沒有沉下心去思考。今天上午上班路上，按照慣例登陸幾個門戶瀏覽，雪球的頭條文章《改革是最大的紅利—牛股政策驅動力分析》映入眼簾，作者「唐史主任司馬遷」。作者做了一件事兒，他把兩會召開以來，漲幅最高的20只股票做了個列表，發現中間18只和某方向的改革或者鼓勵政策有關。

當然，用標準研究報告的要求來看，這種論證方法是不夠嚴謹的。因為個股驅動因素，你只能去猜，上漲的時候你並不知道最大力量來自基本面還是政策驅動面。為了讓結論更有說服力，也為了印證司馬遷同志的觀點。筆者用wind資訊概念板塊數據庫，做了另外一件事：選取年初以來漲幅最高的幾個板塊。

第一位，在線教育板塊，年初以來漲幅79.18% ！驅動力來自教育改革（傳說中的民辦教育三十條、《民辦教育促進法》）和新型城鎮化的需求，疊加技術進步觸網。

第二位，智能汽車板塊，年初以來漲幅59.59% ！驅動力來自新能源汽車系列扶持政策；

第三位，去IOE板塊、在線旅遊、超級電容板塊，年初以來漲幅都是52.5%左右，相差甚微。前者驅動力來自國家安全戰略，中者來源於科技進步觸網，後者源於科技進步。

你看，其中至少一半，都和政策驅動有關，剩下一半，則和科技有關。這也是我們年初以來一直強調的兩件事，今年做主題研究，要麼你盯著科技條線搞，要麼你就盯著政策搞。科技比較難，更多體現在自下而上的層面。超級電容有幾個人搞的明白？沒有行業研究背景和經驗的人，必須從頭開始學起，哪怕這樣，也未必能弄明白。但自上而下跟政策就比較容易，而且和行業研究之間的邊界很清晰。

回溯完畢，我們可以得出一個明確而且清晰的結論：跟著政策選主題，必有厚報。

那麼，下半年，政策風向會往哪兒吹呢？

我們需要把自己放在政策制定者的高度來看問題，中央大方向一定，三個字來概括：「新常態」。新常態的核心是要將7.5%做成我們第一個經濟台階。為了實現這一點，政策將從信息化、新型工業化、農業現代化和城鎮化四個方向落子。去年和今年上半年，諸多政策都和信息化有關，包括信息安全戰略，包括促進信息消費，包括寬帶中國戰略等等。接下來，新型工業化、農業現代化和城鎮化有望成為新貴。其中能上規模的方向，只剩下新型工業化和城鎮化。考慮到兩者體量相去甚遠，咱們首先聚焦城鎮化。

4月份開始到6月份之間，保增長風高浪急的三個月裡，城鎮化領域政策的著力點主要圍繞「鐵公雞」展開，比如說8000億的鐵路投資，比如說3000億棚戶區改造，比如說總額2100億的12條能源通道，比如說核電項目重啟，比如說城市管網建設及規劃等等。這些項目，從三季度開始，已經逐漸進入實體經濟，宏觀經濟也隨之企穩回升。

所有人都知道，「鐵公雞」的爭議頗大，很容易招致「走老路」的質疑。

城鎮化也有「新舊」之分，經濟企穩之後，從7月份以來，我們看到新型城鎮化邁開大步向前走：

第一步看總書記，總書記工程方面，負責打響發令槍。京津冀一體化屬於新型城鎮化的樣板工程，也是今年的一號工程、國家戰略。進入7月份以後，官方媒體吹風不斷，整體規劃有望出爐。最近一週人民日報更是拿出頭版版面連續報導。這裡不用多說，資本市場早在今年1季度的時候就已經用猛烈而且迅速的上漲來詮釋了新型城鎮化樣板工程的份量（還記得我們2月份猛推京津冀板塊麼？親）。

第二步看總理，總理工程方面，管實施，以落實新型城鎮化規劃（今年3月份出爐）為主。7月下旬，李克強總理離京前往山東考察。縱觀總理歷次離京考察講話的重點，有許多的重合，但這次同前幾次考察之間的一個重要區別在於，考察的重點全部都歸到了一個主題上：新型城鎮化。除此之外，戶籍制度改革意見出台，國務院常務會議的議題也指向新型城鎮化，國務院批覆同意建立推進新型城鎮化工作部際聯席會議制度（成為了習近平領導的中央政府成立以來第8個聯席會議制度）。

這意味著，從中央到部委，從部委到地方，新型城鎮化規劃（今年3月份出爐）即將進入大規模實施階段。

事實上，六月下旬，我們曾拉出了政府工作報告中所有的改革工作安排，又拉出了上半年國務院、部委、地方已出台的各類政策，將兩者做了粗略對比，發現大部分改革工作在上半年都有了動作，但新型城鎮化作為對經濟增長帶動作用明顯的改革工作尚未展開。雖然3月份已經出台了國家新型城鎮化規劃，但是在部委和地方層面很少有展開、細化的措施。上週戶籍制度改革意見的推出，使得新型城鎮化的推進有了關鍵制度的設計，而李克強在山東德州的考察與講話體現著對地方具體工作展開的關切。我們猜測，繼廣東之後，各省份的城鎮化工作會議在接下來大概率會較快陸續召開。配合下半年繼續深化的投融資體制改革，城鎮基礎設施建設對民間資本的進一步放寬，新型城鎮化這一集穩增長、調結構、惠民生、防風險多效應於一身的政策，有望成為下一個明星政策。

新型城鎮化第一步到底怎麼搞呢？政策細則已經為我們指明了方向，那就是綠色中國！7月、8月兩個月國家多個部委先後印發了《關於切實做好退耕還濕和濕地生態效益補償試點等工作的通知》、《關於開展生態文明先行示範區建設（第一批）的通知》、《中央財政支持啟動濕地生態效益補償試點等工作》。我們認為如此多關於生態文明建設政策的密集出台，旨在強調在新型城鎮化進程必須在綠色、環保的前提下推進。其中開展生態文明先行示範區建設的第一批試點名單中包括了57個地區的具體規劃，這些規劃主要將視角集中在林業、水利、濕地等生態環境和資源的保護上。第一批試點名單中的地區將給城鎮化過程中的其它地區帶來豐富的經驗，並起到示範性的指引作用。另外兩條政策則主要強調了中央財政和地方政府對於生態文明建設的資金支持。據相關數據統計，2014年中央財政安排林業補助資金濕地相關支出已經達到15.94億元，未來中央財政將在進一步總結試點經驗的基礎上，加大並完善對於林業等濕地生態文明建設的資金投入和財政補貼。

美麗中國正呼嘯而來，園林板塊首當其衝。

園林企業一共分成兩大類，一類是做市政園林工程，還有一類做地產園林工程。前者主要靠政府投資，後者主要靠地產投資。無論政府投資預期還是地產投資預期，都在最悲觀的區間趴著呢。不出意外的話，已經不可能更糟糕了。樂觀一點話，則可以憧憬一下接下來的利好：

地方投資可能起來麼？我感覺，很可能，而且一定會。因為，到目前為止，地方項目固定資產投資依然沒有起來。如果我們對反腐取得階段性成果的判斷基本靠譜，如果我們對中央督查組（落實各地穩增長）的作用基本相信，那麼接下來，地方投資就一定會起來。那麼接下來，國家政策聚焦的新型城鎮化之美麗中國就一定會起來！

地產投資可能起來麼？說實話，這個分歧很大。因為地產投資跟著地產銷量走，而地產銷量跟著房價走。一致預期是比較悲觀的，但是有趣的是，地產板塊指數已經悄無聲息地上漲近15%，至少資本已經用真金白銀告訴我們他們的樂觀看法。至於我們的看法，向來和政策真實想法高度一致。摘抄《新常態=進入7.5%通道》中的一段話：

「新常態所對應的7.5%左右（或曰 「七上八下」）增速能否實現呢？文章告訴我們，雖然面臨諸多風險，如房地產風險（管理層眼裡的地產風險特指樓市轉冷風險，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）、地方債務風險（管理層眼裡的地方債風險特指地產轉冷後的地方財力緊張，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）、金融風險（管理層眼裡的金融風險特指地產轉冷後的引發的地產和平台債務風險，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）」

我們的看法：園林板塊預期到底（證據是估值已經足夠便宜，自2010起，園林行業的市盈率與建築工程行業市盈率之比的平均值為3.6，而2014年8月份僅為2.8），接下來，當政策風向（包括新型城鎮化投資和房地產繼續放鬆）吹拂到眼前的時候，無論是豬還是鳥，都應該會有反應的。

相關標的

普邦園林、東方園林、鐵漢生態、蒙草抗旱、嶺南園林

風險提示

綠色生態城市建設速度放緩；工程回款困難（好消息是，以普邦園林為代表的企業已經開始逐漸以PPP的模式與政府展開市政園林項目的合作，同時園林企業也在嘗試並創新以擔保抵押等為工程回款提高保障的發展模式）；房地產復甦慢於預期；

詳見我們發出的報告《新型城鎮化系列之，美麗中國！》

史上最差信貸結構的背後——牛市躁動的邏輯悖論 作者：格隆彙整理

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1677

泛海接盤李嘉誠旗下和記港陸

來源: http://xueqiu.com/1025819408/30792509

李嘉誠再次拋售內地物業，接盤者為內地富豪盧誌強名下泛海控股股份有限公司（000046.SZ）。 ■ 近40億港元購七成股份，主要資產為上海港陸廣場和港陸黃浦中心

　　李嘉誠再次拋售內地物業，接盤者為內地富豪盧誌強名下泛海控股股份有限公司（000046.SZ）。

　　泛海控股於8月12日公告稱，擬以近40億港元收購和記港陸有限公司（00715.HK）逾七成股權，出讓人為亞洲首富李嘉誠控股的和記黃埔（00013.HK）旗下兩家全資附屬公司。

　　和記港陸主要於中國內地從事物業投資及賺取租金收益，目前旗下的兩棟物業為港陸廣場和港陸黃浦中心，均位於上海人民廣場商圈。

　　以房地產開發為主業的泛海控股擁有18家控股子公司，開發的項目分布於中國北京、深圳、武漢、上海 、杭州、青島及美國洛杉磯等地。

　　盧誌強為中國泛海控股集團（泛海集團）董事長，泛海控股為其下屬公司。泛海集團在金融領域涉獵甚廣，主要投資控股的金融機構有民生證券股份有限公司、中國民生信托有限公司等，參股的金融機構有中國民生銀行股份有限公司等。

　　
泛海控股享有獨家權

　　和記港陸前身為港陸國際——為 “玩具博士”陸宗霖所創辦，1992年引入長江實業（00001.HK）作為股東之一，後由和記黃埔接手，陸氏家族於2008年全面淡出。

　　和記黃埔發言人表示，和記港陸近年業務已不太活躍，公司想過很多選擇，認為泛海控股出價較有吸引力，所以決定出售，同時建議和記港陸董事會派息每股0.2元。至於此次出售股權是否反映長和系進一步撤資內地，發言人引述李嘉誠在年初業績會上的言論，稱“有買有賣是很平常的事”。

　　泛海控股公告顯示，泛海控股擬出資價格區間為35.56億港元(相當於每股0.5556港元)至38.3億港元(相當於每股0.5984港元)。收購對象為Promising Land及Uptalent Investments，兩家公司合計持有和記港陸已發行股本總額約71.36%的股份。目前相關各方已於8月11日簽署諒解備忘錄，正就合作事宜進行洽商。

　　公告並稱，泛海控股已於簽署備忘錄當日以本票形式向兩家出讓方支付共計9.99億港元保證金。同時，自簽署備忘錄之日期開始，泛海控股享有對此次和記港陸股權收購的獨家權。

　　

或為拓展融資渠道

　　分析人士稱，不排除此次泛海控股只是為了購得一個上市平臺。

　　泛海控股表示，為進一步壯大海外平臺，公司簽訂了上述諒解備忘錄。如果最終實現收購並順利完成整合，將有利於泛海控股更為充分地利用國際資本、市場，推動公司的可持續發展。

　　值得指出的是，泛海控股在上海擁有董家渡10、12、14號三幅地塊，計劃開發建設的泛海國際公寓位於中華路以東，紫霞路以南，王家嘴角街以西，王家碼頭街以北。

　　泛海國際公寓項目總用地面積約12萬平方米，總建築面積近56萬平方米，其中地上建築面積40萬平方米，包括住宅建築面積30萬平方米，商業面積5萬平方米，酒店式公寓3.9萬平方米。項目內規劃有大型綜合商業中心、對公眾開放的大型景觀綠化帶，整個項目計劃建設成為高品質、高智能、環保型的大型綜合社區。

　　其中，董家渡12號和14號地塊為舊改地塊，須在動遷工作達到80%以上才可以申辦土地使用權證。目前上述兩幅地塊尚未完成拆遷。

　　上述分析人士稱，董家渡所在地塊因處於外灘金融集聚中心，帶動地塊估值的同時，造成後續地塊拆遷成本的上升。此前為了開發10號地塊，泛海控股已多番融資。此次收購在港上市的和記港陸，不排除是在搭建境外的上市平臺，拓展公司的融資渠道。

投資最重要的技能：預見未來

來源: http://xueqiu.com/3915115654/30781763

本文導讀：

成長股的選擇中最重要的部分是前瞻，如果能比市場前瞻，那麽就會取得超額收益。資本市場股價最後所演繹的是整個市場對於未來的世界觀。從這一點出發，我們必須去思考未來世界演變的方式，並且通過對科技，經濟增長變化的方向做前瞻性的配置而獲得優秀的回報。

很多年以前，看過一部尼古拉斯凱奇的電影《預見未來》（英文名叫Next）。片中凱奇扮演的主人公有著能看到未來的能力，於是他在賭場玩21點總能贏錢，和美女搭訕也總能找到最好的方法。而在投資中，毫無疑問如果一個人能預見未來的市場，那他就一定能賺到大錢，成為投資回報率最優秀的人！

當然，從現實的角度來說，我們中間沒有人能擁有看到未來的能力。但這從另一方面也讓我們明白了投資成長股的核心要素，對於未來世界發展的前瞻性眼光。筆者一直認為，投資組合最終是一個基金經理對於未來的世界觀，組合反映的是他對未來世界如何演變的方向。如果能正確預判到未來世界的樣子，或者大眾心中未來世界的樣子，那麽就一定能賺取超額收益。

自上而下看，市場的大邏輯也是朝著未來世界的方向所演變。2009年中，市場在3400點左右見頂，之後股指一路回落。從中所反映的是對於中國經濟必須轉型的預期。雖然在2009年的年中，政府還依然在實施4萬億經濟刺激的過程之中，但市場已經預感到了這種不斷提高杠桿的增長方式將不再可持續。於是2009年3400點以來，代表舊經濟周期的鋼鐵，有色，基建，傳統制造業等都開始跑輸市場，而代表挖掘內需的醫藥和消費開始走強。到了2012年底，隨著新的領導人開始換屆，市場對於未來的預期也是經濟的徹底轉型。畢竟老的領導人和新的領導人代表著不同的利益以及經濟發展的思路。不出意外，2013年我們看到創業板的大牛市。但此次創業板牛市和2010年的那次有著核心的不同。此次創業板的牛市代表的是轉型方向，任何符合轉型方向的行業都出現了上漲，而不單純是炒作任何300打頭的股票。而到了今天，在經濟中觀數據不斷低於預期，領導人出現拖地思路後，市場對於未來的預期又是保增長和轉型並進的思路。於是代表保增長的地產股和代表確定性轉型的新能源汽車等都在2014年出現了比較強勁的表現。

然而，我們在通過自下而上的角度或許能更容易看到這種對未來事件演變所帶來的投資機會。筆者在過去一段時間中發現A股有一個特點，那就是“對新的事物容忍度極高”。這種特點背後有兩個邏輯，從表面簡單的邏輯看，是古老的“籌碼”理論。因為大部分的投資者手中並不持有這些新東西的籌碼，無論是基因測序，還是在線教育，或者是移動醫療。於是在投資者對於新事物的學習過程中，開始有了新的買家購買籌碼，帶動股價上漲。但從深一層的角度看，是市場投資者結構發生了一些變化。越來越多的80後投資者，他們對於新事物的接受度更高，也相信著科技改變世界的理論。未來的世界，一個不爭的事實是互聯網對於我們生活的全面改造。從這個角度去看，筆者也認為投資可以追尋一些目前互聯網滲透率還在10%左右的行業，並且未來會從10%向50%滲透率發展的行業。可以說，過去幾年的移動互聯網發展也帶動了整個投資者對於新興科技的關註度。

事實上，新興科技一直是成長股投資的主題，也是筆者認為“預見未來”投資的核心一部分。從過去一百年的歷史來看，人類勞動效率的提高，科技的進步發展都來自於科技上的變革。從最早的火車，汽車等，到後來的電腦，再到今天的移動互聯網。所以在不斷去學習新的科技，並且買入那些能夠改變我們未來的高科技行業公司，是獲得超額收益的良好途徑。但我們必須意識到一件事情，由於科技的發展是變化的，在投資中我們也必須懂得“推成出新”。對於那些老化的科技，我們需要思考是否繼續持有，或者是更換成更加新一代的科技。從滲透率的角度看，當一種科技已經大規模滲透到我們的生活中了，那麽其長期增長空間也變得有限。所以用一句很俗的話去總結“我們必須擁抱未來，而不要留戀於過去”。這也導致對於成長股的投資中需要一定的換手。每個季度跟蹤這些成長股的數據，行業變遷，公司成長速度等，去審視這些明星成長股是否變的老化，是否會被新的技術所取代。

總結而言，雖然我們沒有“預見未來”的能力，但是投資中如果能擁有對於未來世界發展的前瞻性，發掘科技的變遷，經濟增長方向的變化等，那麽會極大幫助投資者取得超額收益。同時，我們也需要警惕投資組合是否會過於老化，不斷“推成出新”，保持投資組合中符合未來世界的方向。

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巴西總統候選人Campos墜機身亡 巴西股市跳水

來源: http://wallstreetcn.com/node/104492

周三，路透社援引巴西政黨內部人士報道，一架載有巴西總統候選人Eduardo Campos的私人飛機在Santos市住宅區墜落，Campos身亡。事故發生時天氣糟糕。Campos獲得諸多銀行和工業界支持。巴西股市急跌1.8%。（更多精彩財經資訊，請到各大應用商店下載華爾街見聞App）

路透社援引巴西政黨內部人士報道，一架載有巴西總統候選人Eduardo Campos的私人飛機在巴西Santos市墜落。Santos市位於聖保羅南部，是個海濱城市，事故發生時天氣糟糕。Campos所乘飛機的機型為Cessna 560XL，在準備降落時與空中交通管制失去聯系。

電視畫面上顯示，墜機現場濃煙滾滾，墜落地點是Santos市的住宅區。現場警方官員稱，墜機現場肯定有人員傷亡，但尚不清楚具體死傷人數。當地電視臺GloboNews報道，飛機上有7名乘客。

一位匿名人士透露，與Campos同為巴西社會主義黨的競選人士Marina Silva女士不在飛機上。Silva很可能接替Campos，成為總統候選人。Campos提倡的政策對企業友好，獲得諸多銀行和工業界支持。

近期民意調查顯示，現任總統Dilma Rousseff支持率為36%；另一位候選人Aecio Neves支持率20%；Campos支持率10%。Campos所乘飛機失事，近期巴西競選活動或暫停，因對其哀悼需持續一段時間。

打打殺殺過時了--美國毒販也玩互聯網思維

來源: http://wallstreetcn.com/node/104437

在人們的傳統印象中，販毒往往離不開暴力和恐嚇，最近網絡毒販數量的增長卻表明，毒販也開始玩互聯網思維了。像傳統企業零售商一樣，網絡毒品交易中買家評論、促銷折扣等營銷手段一應俱全，毒販甚至會贊助其他機構，或打出“公平交易”和“有機”的旗號，以擴大自己的市場份額。

據BBC新聞，在FBI查封全球最大的在線非法毒品市場Silk Road十個月後，毒品生意再次在“暗網”上興隆起來。據互聯網安全機構 Digital Citizens Alliance，在2013年10月，四個主要網絡毒品市場共有18,174名毒販。而BBC新聞對暗網的一項調查則顯示，目前共有23個網絡毒品市場，總計43,175名毒販。“暗網”是指必須使用專門軟件才能接觸到的互聯網部分，毒品交易商通過加密信息來和客戶交流。

對如今的技術流毒販而言，互聯網為他們接觸不斷擴大的客戶群提供了便捷途徑。此外，由於避免了面對面的現實接頭，網絡的匿名性意味著被警方臥底逮捕的風險下降，也減少了毒販遭受競爭對手暴力威脅的可能。

這些進展引起了執法部門的疑惑。當直接幹掉競爭對手已經行不通時，毒販要如何擴大自己的市場份額呢？

按照麥考瑞大學犯罪學高級講師James Martin的說法，“暗網”現在正與那些知名網絡零售商采取同樣的商業策略：

用戶反饋在調節網絡毒品市場中起著決定性作用。就如eBay和亞馬遜這類正規交易網站一樣，所有通過加密市場購買毒品的顧客都被鼓勵留言，以反饋所收到毒品的質量及特定毒販提供的服務水準。

保持名聲無汙點非常重要，這使得網絡毒販通常十分在意同顧客建立良好關系。（收到最多顧客正面反饋的）一流毒販會定期與客戶交流，而其措辭在傳統公司零售中更加常見。

網絡毒販通常會應用一系列公司零售的技巧，包括聲明宗旨、“對消費者承諾”以及介紹國際運輸時間和購買流程的“條款條件”。與傳統毒品交易形成鮮明對比的是，如果顧客收到的毒品不合規格或被海關截獲，許多網絡毒販甚至提供全額或部分退款。

他們還必須通過有創意的市場策略來吸引新客戶。

常用的方法有批發折扣、會員獎勵，以及在新年前夜或“國際大麻日”等節假日舉行定期促銷。其他噱頭還包括特價“買一送一”、贈送彩票和免費毒品小樣。

更新奇的是模仿公司積極承擔社會責任的市場策略。這類策略可能會采用為網絡毒品買家偏好的組織提供金錢贊助的方式。比如，一家澳大利亞毒品交易商最近打出了這樣的廣告：“我為維基解密和Bluelight贊助，我驕傲。”

有些網絡毒販會使用更極端的社會責任類市場策略，在推銷毒品時打出“處方”、“公平交易”、“有機”或“無沖突”供貨源的旗號：

“我們是持自由論的可卡因交易商。我們從不買卡特爾的可卡因！我們從不買警方的可卡因！我們幫助秘魯、玻利維亞的農民，和巴西、巴拉圭、阿根廷的化學系學生。我們只做公平交易！”

這些說法自然無從核實。鑒於傳統經濟中核查類似計劃時存在的種種問題，這些描述似乎不可能完全準確。然而，“網絡毒販在應用這些策略”這一事實表明，網絡毒品交易流程正在日漸優化。

盡管Martin並不樂見網絡販毒市場的增長，但他指出，這一現象確實為社會帶來了一些更廣泛的福利，因其終結了“與傳統毒品交易相關的暴力與剝削”循環。

大佬Icahn：我們正處在一個股市大泡沫中

來源: http://wallstreetcn.com/node/104456

一個月前，著名投資人Carl Icahn向CNBC表示，他對美國股市感到“非常緊張”。他認為，美聯儲主席耶倫對自己行動的後果很無知。Icahn表示，他對美聯儲印鈔感到擔憂。今天他表示，我們正處於一個持續增長的資產泡沫中。

Icahn稱，

目前，我認為“一個無可爭辯的事實”是，我們必須改變選擇CEO的系統，來保持競爭力，讓我們擺脫極度危險的財務狀況。我們再也不能僅僅依賴美聯儲來為市場提供資金。美聯儲主席耶倫最近表示，在維持金融穩定上，貨幣政策面臨很大的局限性。耶倫的言論表明，我們正處在一個資產泡沫中。

此外，標準普爾發布了一份題為《收入不平等如何抑制美國經濟增長以及可能改變形勢的方法》的報告。報告稱，

數據和研究使我們認識到，目前美國的收入不平等正在抑制GDP增長。目前，美國正努力從金融危機中複蘇，而政府需要資金來支持老齡化的人口。美國的養老基金目前也形勢嚴峻。美國公司CEO和董事會的失敗正在使得美國大眾蒙受損失。

Bridgewater Associates的研究顯示，85%的公共養老基金將在30年內破產，並只能達到4%的資產回報。

這些糟糕的數據主要是由於養老基金和共同基金經理在投票時並沒有站在股東的角度進行思考，而是簡單的將票投給了現任管理人員。

Icahn稱，

我們當前的公司治理制度保護了平庸的CEO和董事會。而他們對公司不良的管理必須改變。現在的系統不能滿足美國大眾的需要，也沒能為資產泡沫的破裂做好準備。

諾貝爾獎獲得者、哥倫比亞大學經濟學教授Joseph Stiglitz最近向CNBC表示，

這些非常強勁的股價在某種意義上是經濟疲軟的一個癥狀，而不是經濟強勁複蘇的表現。在美國，從2009年到2012年，95%的收益進入了1%富人的腰包，而普通美國人正在耗盡他們的儲蓄。

Icahn表示，

我相信美國大眾需要激進投資者來改變經濟的命運，並改善我們目前面臨的諸多問題，包括一個不斷壯大的資產泡沫。

如何拆除中國信用市場的“定時炸彈”？

來源: http://wallstreetcn.com/node/104452

本文作者為浦發銀行宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

目前經濟層面呈現宏觀強，但微觀弱的格局，企業盈利和現金流未有明顯改善，這導致企業信用風險依然較高。監管當局開始為可能的違約事件有序拆彈，通過降低杠桿、風險隔離等方式來緩沖對金融市場的沖擊，這降低了系統性風險爆發，但浦發銀行預計市場的波動率可能再度上行。

一、宏觀強，微觀弱的背景下，企業信用違約風險增加

二季度後，中國經濟在宏觀層面出現較為明顯回升，但是在中微觀層面，行業增長恢複和企業盈利改善卻較為有限。從宏觀層面來看，2季度單季GDP增長達到7.5%，7月匯豐PMI指數達到52，新訂單、海外訂單等需求層面指標均有所向好。我們認為“穩增長”力量主要來自“定向降準”和再貸款等寬松貨幣政策。

這些政策穩定了制造業企業的資金周轉，“盤活存量”下財政存款加速投放帶來基金投資上行。但在中觀層面，受制於過剩的產能壓力，煤炭、鋼材和水泥價格持續低迷。此外微觀層面企業盈利難言改善：

一方面，工業企業上半年銷售收入增速僅為8.6%，利潤增速僅為11.4%，均處於歷史低位；

另一方面，庫存和應收賬款增速則在12%左右高位，企業營運資本占用一直較多。收入滯長漲、高債務率和現金流下滑無疑增加了企業信用違約風險，以滾動4個季度經營現金流占負債比例來衡量的償債指標目前僅有15%左右，遠低於2004至2008年金融危機前40%的均值。

在此背景下，信用市場違約事件不斷增加。除了傳統銀行貸款領域，如江浙、溫州等地區壞賬率大幅上升外，2010年後發展迅速的債券市場、影子銀行的信托、非標投資的違約風險也在不斷加大。在信托領域，房地產、資源甚至是基建類信托項目違約事件增加，如年初和7月中誠信托的礦產項目、4月廈門信托的1.6億基建項目等；在債券市場中，3月超日債理性無法按時償付、7月金泰私募債的3300萬本息違約、銀行間市場的4億華通路橋短融在最後一刻才得到償付。概而言之，信用市場中違約事件發展大致呈現了從私募到公募、從民營企業到國有企業、從久期較長的非標項目到短期標準化債券的發展路徑。

向前看，微觀企業經營可能依然難以樂觀，由於需求下降帶來收入減少、存量債務利息支出剛性，應收賬款、存貨等營運資本占用降低企業經營現金流等原因，企業信用情況仍趨於惡化。以相對透明度較高的債券市場來看，2014年前7個月評級下調比例明顯上升。主體評級發生變動的公司共196家，其中有44家為評級下調（其中珠海中富、二重集團（德陽）及其母公司下調兩次）；主體評級展望變動的公司共75家，其中45家展望為負面。更值得註意的是，國企、特別是央企的評級下調較多，在評級下調（含展望負面）的89家公司中，國有企業占比達到58%。其中中央國有企業為14家。僅考慮評級下調的44家公司，中央國有企業達到12家，是去年同期的兩倍。

二、監管當局力圖緩沖債務違約的市場影響，進行有序“拆彈”

隨著企業信用風險增加，監管當局也開始為減緩違約事件沖擊進行有序拆彈，具體采取的措施包括降低投資者杠桿、減少剛性兌付預期和增加風險隔離機制三個方面。

監管當局采取多種規定來降低投資杠桿。如今年5月中證登發布《關於調整部分回購質押券折扣系數取值的通知》。通知自6月25日起，將質押庫內主體評級AA、且評級展望為負面的信用債券，折扣系數下調為0；證監會通過《公募基金運作管理辦法》對債券基金杠桿率加以限制；銀監會對農村合作金融機構資金業務加強了監管，根據監管評級對其投資債券評級進行限制，並對杠桿運用加以限制。

此外，監管者也力圖降低市場的降低剛性兌付預期。地方政府融資項目開始逐步剝離政府信用，包括在制度方面加快地方資產負債表編制，為今後推出市政債做準備，同時探索更加透明規範的城市建設投融資機制，發行項目收益票據。銀監會在通過規範理財業務，降低剛性兌付預期，如在35號文中不允許本行信貸資金為理財產品提供擔保和融資。

同時監管部門力圖建立隔離機制來防範金融市場系統性風險。如35號文規定銀行加速建立理財事業部，從而隔理財收益波動對銀行其他業務的影響。我們理解這些政策出臺目的有以下幾個方面：

首先，也是最為重要的是降低金融體系的流動性風險。比如從美國次貸危機教訓來看，當企業信用評級調降時，金融機構激進去杠桿行為會產生單一方向賣盤，容易造成市場流動性枯竭，導致利率無序波動。2013年6月，中國銀行間市場出現的“錢荒”的成因也是如此。因此在信用事件前較早降低投資機構杠桿，一定程度可以降低資金批發市場流動性壓力；

其次，打破剛性兌付和減少隱形擔保可能促使投資者風險偏好回落，並會在一定程度降低無風險利率；

最後，通過增加風險隔離，可以防止金融體系交叉業務風險，減少單純追逐效益的道德風險行為。

三、信用市場的系統性風險依然很低，但市場波動性可能增加

那麽這種“拆彈行動”和信用事件爆發是否會加劇信用市場崩潰風險呢？我們的回答是不會。目前，更多的企業正在尋求新的融資途徑，並力圖進行債務展期。而中國信用市場中的非市場因素和行政力量也在一定程度緩沖了違約事件的負面沖擊。

我們認為，盡管信用事件增多，但企業債務展期渠道依然較為順暢。由於上半年貨幣政策寬松，各等級信用債收益率下行明顯，企業債發行提速。根據統計年初以來單月凈融資規模達到4100億人民幣，遠高於2013年2670億左右水平。

同時，央行“定向降準”和再貸款和PSL操作，改善了銀行體系信貸條件。從6月來看，單月信貸達到1.1萬億，隨著存款回升，信貸穩定擴張依然可期。

最後即使是信托、委托等監管強化的影子銀行領域也未必出現顯著萎縮，因券商自管、基金子公司等新的類信貸的融資渠道有所拓寬。其中券商資管在13年全年受托資產規模5.2萬億人民幣，在14年上半年就新增了1.82萬億，余額達到6.8萬億，基金子公司規模在6月底達到1.6萬億，相比3月底1.38萬億繼續大幅提升。以上途徑均減緩了企業現金流斷裂壓力，也降低了信用風險集中爆發風險。

此外，行政性幹預和非市場因素也會緩沖、中和信用事件的影響。目前盡管企業創造現金流能力羸弱，但不乏內外部的財務彈性進行債務滾動，比如增加銀行信貸額度、發行短期債券工具融資，在政府部門支持下催收應收賬款等。以華通路橋短融為例，最終仍通過償債資金籌措和政府外部資源協調完成了本息兌付。此外，更為重要的是盡管所屬行業、經營情況相似，但不同企業債務間違約相關性很低，這降低了一致性賣出交易引發的市場“擁堵”帶來的系統性風險。從本質來看，這依然在於國有企業、地方融資平臺等有較高短期調動金融資源的能力，外部擔保增信和貸款承諾使國有企業債、城投債享受了較低的“信用溢價”。

但是我們認為目前市場並未反映信用風險上升的預期。目前5年期AA級企業債、城投債與國債信用風險溢價大致為250個基點，相比年初下行了100個基點以上，且處於歷史較低水平。盡管監管當局的有序拆彈可能緩解對市場沖擊，但信用市場的投資將不再是一路坦途，前路顛簸，請系好安全帶。