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分享投資崔欣欣：揭秘VC行業內的「潛規則」

投資人說 2016-07-22 10:40

如何才能獲得更高的投資回報率（IRR）？投資機構內部又是如何運轉的？.....相信很多創業者、甚至投資人也對此問題抱有好奇。此文來自分享投資崔欣欣一篇有關VC行業內的分析文章，文中他用簡潔的言語將投資回報率（IRR）及投資機構的運作、「精益投資」等原本晦澀的內容，透徹直白進行剖析，值得一看。

崔欣欣，分享投資管理合夥人，擁有9年的風險投資經驗，投資的案例包括黃太吉、伏牛堂、凱叔講故事、愛空間、完美環球影視等多家優秀的企業。

投資遵循冪次法則

我們經常能聽到投資牛人被介紹或者自我介紹的時候說“某人投資過某某項目，投資回報高達二十倍！” 

可是你從來不會聽說“某人管理的VC基金給他的LP帶來了超過十倍的回報！” 據統計VC行業基金年化回報率（IRR）一般在15%～30%之間。 

這到底咋回事呀？

《從0到1》這本書里有一段這樣的話：“風險投資的回報並不遵循正態分布，而是遵循冪次法則：一小部分公司完勝其他所有公司……成功基金的最佳投資所獲的回報要等於或超過其他所有投資對象的總和。” 

如果從上面這幅圖你還不能找到答案，那就接著看下圖表格吧，這是模擬的一個極其優秀的VC基金的資金分布以及項目給予的投資回報表格：

按照上表簡單測算，6倍回報相當於7年IRR30%，在行業內已經屬於登峰造極。假設這支基金投資10個項目，每個項目投資基金總額10%的資金，需要投中三個十倍以上回報的項目，三個項目能以5倍的溢價售出，三個項目可能是不溫不火最終由創始人回購退出，只允許一個項目失敗。 

聰明如你一定會想，要提高回報很簡單呀，多投中幾個十倍以上回報的公司就好了呀！可是談何容易，業內某知名VC大牛透露，自己甚至一度研究相面術，可是經自己事後驗證，對提高命中率沒啥幫助。

許多大牛在分享投資經驗時，也常常在談類似於「十投，十不投」的總結。

「十投」是說符合某十個特征的項目就可以投，說的是如何提高命中率；而「十不投」是說發現項目呈現某種特征時就不能投，降低投中失敗項目的風險。可是無論如何總結，依然難以百發百中。

VC行業的「潛規則」

按照上表虛擬數據，在十倍以上回報的項目有30%，已經是相當了不起的命中率了。更何況傳統VC基於風險控制的理念和自身經營的規律，還有這樣的一些「潛規則」： 

1 單個項目不超過基金總額的10%；

在許多VC基金里，這幾乎是一個鐵律，避免投資人因頭腦發熱而把資金一股腦全砸到一個項目上，即使有時候投資人對一個項目再有把握，也輕易不敢違反這條規則，因為一旦賠了整個基金血本無歸，個人的投資生涯也就告一段落了。

2 專註於某個投資階段；

業內同行初次見面一般除了互相問對方專註的行業領域以外，還會問“您的基金一般投資那個階段呀？” 為什麽這麽問？因為確實在創業項目不同的階段，投資人要關註的風險問題完全不同，盡職調查要關註的問題重點不同，因此對投資團隊的能力側重和資源配備要求也不相同，故而有此一問。

3 基金業的盈利模式與募投管退四階段；

對VC較為了解的你應該知道，基金管理團隊的收入來源有兩個，一是管理費，二是管理收益（即業績提成）。說得不好聽，管理費可以說是旱澇保收，但其實基本全都用來養團隊以及支付各項燈油火蠟了；真正驅動投資人過著比「創業狗」（盡管絕大部分投資人和創業者一樣樂在其中）都不如的生活的，除了激動人心的過程和成就感，還有大額的管理收益。

管理收益也是確保基金管理人和LP利益一致的最有效機制。但是管理收益一般較為滯後，至少得5年吧。可是團隊自身發展也需要更多的投入，怎麽辦呢？

總不能等五年後才擴張團隊呀？

於是很自然的，基金一般都會在成立後的兩年左右時間內完成投資期，以便於發起成立下一個基金，這樣管理人就可以獲得多個基金的管理費收入，用於擴充團隊、機構自身的發展，投資團隊也可以有資金繼續投資新項目。

尤其是人民幣基金，由於某種原因，在國外慣用的Call－Capital方式在國內不太行得通，因此人民幣VC一般都會一次到位或者最多分兩期到位，如果不在兩年內完成投資期，出資人也會有意見。

以上這些規則，充分確保了基金能夠在有效控制風險的基礎上，給予出資人合理的回報，同時也兼顧了基金管理團隊自身的成長。而另一方面也是局限VC基金回報率的「罪魁禍首」。

限制單個項目的投資上限，使得雞蛋不會全砸在一個籃子里，但同時也限制了不能集中資金在最好的項目上；專註於某階段的投資，即使項目後續還有超過十倍的發展潛力，由於估值已經較高、投資額較大，也不能繼續追加投資，甚至即使想投資而此時基金投資期已經結束。（你可能會反駁說那如果同時管理一個早期基金和一個中晚期基金不就行了嗎？是的，可一般不同基金的LP結構會有所不同，這時候恐怕也會遇到某種質疑，你懂的。）

 VC的挑戰

據Spoke Intelligence和VB Profile今年1月份發布的數據，目前全球有229個獨角獸（估值超過10億美元的公司），其中有21家公司的估值超過100億美元。

而如果細看這些獨角獸公司所從事的業務，不難發現這樣的一個事實：由移動互聯網推動的，以「互聯網+」為代表的一系列創新的湧現、繁榮、以至於局部泡沫，標誌著互聯網對傳統經濟結構的滲透已經到了毛細血管級別，同時也已經宣告互聯網變革的奇點來臨。

身處這樣的時代，不能說不是投資人的幸福！可是，尚且不說VC自身正在面臨的「股權眾籌」、「供應鏈融資」等等金融創新的挑戰，VC如何在獨角獸快速崛起的時代把握住投資機會都是個嚴峻的問題。

無論是過去常說的看趨勢投「賽道」，又或者是「狙擊手」式的貴精不貴多，似乎都不是一個最佳選擇。

因為企業從0到1的速度更快，按照投賽道的早期投資策略，投資必然會更加分散，即使投中一個獨角獸，基金整體回報依然很難提高；而用狙擊手的策略也越來越不容易，可能還沒等研究明白呢企業已經快速提高估值完成了新一輪的融資。 

「精益投資」的出現

在這個快速而又充滿不確定性的時代，創新企業越來越多采用「精益創業」的低成本試錯、快速叠代的方法論。這個方法論是不是可以平移到基金自身的運營呢？我們試試看結果會如何：

解釋一下：假設我們把基金分成三七兩部分，30%資金依然按照原來的投資邏輯選項目，另外70%用來「補刀」，對已投資的項目中顯露出「獸角」的黑馬主動在其下一輪融資中占據主導位置，讓優秀者更優秀，對發展不如預期的項目則不再追加投資，結果如何？基金回報竟然高達11.72倍！    

你可能說，數字遊戲而已，能做到嗎？

首先，過去確實做不到！

在工業時代，一個項目發展的相對緩慢，基本上一兩年的預測還是管用的，投資後一年內項目基本上不會有質的變化。而在互聯網時代，這個事情突然變成了可能，現在越來越多新創公司在種子期投資後的一年內拿到了千萬美元級別的大額A輪融資。

第二，按照傳統VC的路子玩也做不到！

等到「獸角」露出來時，基金已經完成投資期，想投資都沒錢了；又或者是由於單個項目的投資上限，不可能在一個項目上砸基金總額的30%！ 

結合前文總結一下，如果要實現「精益投資」的策略，必須同時具備以下四個個條件：

1 在一個獨角獸迅速崛起的時代；

2 有一支專業且高效率的團隊，這個團隊不僅專業而且還必須對早期項目投資有豐富經驗，同時也具備對中後期項目的評估體系和判斷能力；

3 大量優質項目源的獲取能力，能夠在大約一年的時間里快速完成20-30個項目的初次投資；

4 基金設計合理，恰當的基金規模，同時必須擯棄傳統VC的某些「潛規則」和舊觀念。我們分享投資管理的「分享共贏」基金，就完全是按照這個這個思路來設計打造。

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分享投資崔欣欣：新一代的基礎設施在催生新的空間創新丨黑馬薦文

分享投資 2016-10-02 09:30

推薦星級：☆☆☆☆

閱讀時長：4分鐘

推薦理由：在消費升級的大潮下，未來房產行業的趨勢如何？非常傳統的地產行業創新方向在哪？黑馬哥推薦此文。本文由分享投資（微信ID:fxtzvc）授權i黑馬網發布。

近日，分享投資管理合夥人崔欣欣在2016北京國際設計周郎園分會場 “城市更新”系列論壇之［消費升級與地產創新］發表了主題演講摘要。在消費升級的大潮下，非常傳統的地產行業創新方向在哪？如果你對地產行業、空間創新等感興趣，以下內容肯定會有啟發。

以下為崔欣欣演講幹貨整理：

大家好，我是分享投資崔欣欣。在房地產行業，我們有幾個大家比較熟悉的投資案例，如房多多、愛空間、多彩投等。

我們常說今天是一個互聯網的時代，過去的幾十年是一個工業化時代。但實際上，每一個細分行業所處的時代是不一樣的，並不同步。有很多細分行業即使到今天，依然停留在農耕時代的狀態，這里包括了房地產相關產業鏈里很多的部分環節。

在一些迅速發展的領域里，即使原來在農耕時代，通過互聯網的聯系，就把這個行業直接從農耕時代拉到互聯網時代，比如說出行，打車。但有些行業的互聯網創新，則在資本和創業大潮退去後，出現了一長串去年底廣為流傳的死亡名單。

因此，更多的行業本身處在農耕時代，並沒有進入一個標準化、工業化的改造的時候，互聯網的力量並不足以讓他發生本質的變化。

這股浪潮退去之後會不會再來？我相信一定會的。2000年的時候阿里巴巴同樣經歷過這樣一個過程。 

如果我們不回過頭來看的話，大家不會發現這個世界變化那麽大。十年前提到基礎設施，我們只能想到公路、電信，但今天的基礎設施，是微信、移動互聯網、移動支付、現代物流、地鐵網絡、新的出行方式等等。

表面上看，很多行業依然沒有變化，但是實際上企業也好，個人也好，我們身邊的很多事情已經發生了變化。人們的生活習慣、工作方式的變化，我們相信會有越來越多的創業者，他能夠利用當代的基礎設施和技術，重構他的生產關系，重組生產流程，重塑企業邊界，從而以更高的效率和更低的成本，來滿足特定的細分市場，一群新的客戶的需要，從而能夠探索和組織出新的商業模式。

比如眾創空間、聯合辦公，這里面進駐的企業，跟我們原來辦公樓出租面對的客戶人群一樣嗎？不一樣，這些企業都有他們的特點，特別年輕有活力，特別註重外部資源的連接，並且樂意和“鄰居”交流。

基於空間產業鏈升級的創新創業

房地產的相關產業鏈是我們新一期基金的關註重點，是基於空間的創新創業。這包含了很多方面，如公寓、裝修、線下流量的轉化、交易服務、社區服務、建築材料的創新、零售新業態、空間的創新應用等。

如果看日本的家裝行業，有著非常多的模塊化、標準化的工藝流程。一個房子裝修只需要幾天時間，由一些技術工人簡單施工，就把一套房子裝修結束了。但是今天國內還沒有到這樣的水平，創新的空間非常大。

商場里的環境也在變化。如果留心觀察會發現，從一樓到五樓，商戶在不斷調整。最明顯的變化是，商戶里零售店面的比例在縮小，餐飲娛樂類和體驗經濟的比例在迅速增加。

另外，我們也越來越難以定義，哪個店鋪到底是什麽店鋪。有的空間，比如今天會議所在的地方本身是一個西餐廳，但經常做很多不同種類的分享活動，你說它到底是一個餐廳還是一個會議中心？

還有就是交易服務方面的創新，包括以前我們投過的房多多、多彩投，其實都在這個產業鏈條里。這些商業形態出現很大程度上解決了這個鏈條里運轉效率的問題。

與此同時，我們基金的LP里有很多房地產百強開發商的參與，他們也希望能夠跟這個鏈條上的創業者產生更好的協同效應和資源互補。這個行業的創新遇到阻礙，有時恰恰是因為有很多的行業資源創新企業、創業者根本觸碰不到。所以我們希望通過基金投資和創業者一起來推動這個領域的創新。

除了基金以外，我們還跟明源雲、混沌大學聯合辦了一個地產生態營，這是一個學習、互動、探討、案例分析相結合的課程，不是傳統的MBA教學，也不是單純的講座。我們希望通過這個班級能夠聚集一批深耕地產相關領域、有一定的創新思維、並且已經取得一定的實踐經驗和成果的創始人，當他們在一起學習的時候會發生怎樣的思想火花和協同反應，我們非常期待。

消費升級帶來的新模式

對地產行業的推動作用

最近我們非常關註這樣一種趨勢，一些設計特別時尚、品牌調性非常符合年輕人喜好的服務型的項目，開始慢慢地滲透到許多商業地產項目里去。這類消費升級的項目其實對行業是有強推動作用的。

在深圳出現了一種新型的健身館，叫超級猩猩健身。它包括了分散在各個樓宇和小區周邊的完全自助式的健身集裝箱，還有一些單獨的專門上健身課程的場所，健身愛好者在微信公眾號里面直接預約課程，到了以後憑密碼進場，課程結束後就離開。

過去我們去健身館，買年卡，鍛煉完了之後還在里面蒸個桑拿洗個澡，一般都消磨幾個小時。這種消費習慣跟現在的年輕人完全不一樣。

現在年輕人的生活節奏更快了，最好一個小時鍛煉完，然後馬上換了衣服還要去參加別的活動，更不願意花太多時間在路上，流動性的提高也讓大家覺得辦會員卡不劃算，按次計費的方式更容易被接受。所以集中式的健身中心目前經營越來越困難，而類似超級猩猩這種形式越來越受歡迎，我了解到很多物業已經在邀請他們進場合作。

如果我們把一個物業當作一個院線的話，未來還會有越來越多這樣的內容，像影片發行方一樣不斷地出現。

另一個例子是艾美電影院，傳統看電影都是100、200人在一起看一個電影，而在艾美電影院里頭可以兩個人包一個廳，看一個大屏幕，音效也非常好，最新發行的影片都能看到。這種新形態的出現，其實一定程度上解決了很多商業、物業的問題。如果沒有這些創新的消費形態的項目出現的話，其實是負擔不起越來越高的租金的。

此外還有餐飲的創新，越來越多的餐飲店其實不僅僅只提供餐飲了。除了提供堂食以外還有外賣，還可以買他們家的食材，隨時在手機上操作一下，他們家的最新鮮的食材就送到你家里。甚至還有在很好格調的餐廳里賣衣服、賣高跟鞋這種跨界導流形式的出現。

我之前和雲海肴的創始人朱海琴交流，發現去雲海肴吃飯的人流量，足以跟我們現在手機上比較火的APP相比美。針對這樣的流量，企業為他們提供什麽樣的服務才能獲得商業價值的提升，是每一個傳統企業在消費升級的大潮中都需要思考的。我認為只要大家抱著一個開放的心態去擁抱這些變化，或者說去支持這些創新的探索者，我相信這個變化會越來越快。

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分享投資崔欣欣：如何在大居住領域“淘金”？

“互聯網+”投資市場不乏極受歡迎的領域，相比之下，居住領域並不那麽備受追捧。而風險投資機構（VC）選擇專註這個方向的原因和投資邏輯到底是什麽？

“大家都願意往風口那去擠，我們並不喜歡追風口，我們更願意去尋找礦脈，金子不會跟著風走，它有著自己的脈絡。”分享投資聯合創始人崔欣欣接受第一財經記者專訪時如是稱。

2016年以前，分享投資聚焦於醫療健康和互聯創新兩大投資領域。2016年下半年再次聚焦，在互聯創新領域里專註“大居住”。

談起聚焦“互聯網+大居住”領域的原因，崔欣欣告訴第一財經記者，這個領域涉及人類最基本的需求，全球的房子其實價值加起來已經超過全球上市公司市值的4倍了、是已開采黃金的36倍，這樣大體量的人類財富的載體，其實需要更多相關的配套服務以及跟居住相關的產品。

“圍繞這個需求，我們可以把投資機會分成兩個板塊，一個板塊是關於空間，另外一個板塊是人類在空間里面的活動，包括學習、工作、生活、休息、休閑、娛樂、購物等。”崔欣欣在分析投資機會時如是稱。

他同時稱，空間方面包括空間的形成、空間使用權的獲得（包括產權購買跟租賃），以及空間的完善、維護跟相關的服務。

“雖然我們看它是一個傳統行業，有很多的環節是相對落後的，跟TMT行業、一些快速消費品行業相比，我們認為在這里頭創新空間非常巨大。” 崔欣欣稱，目前主要關註大居住領域尚未被挖掘的、存在技術壁壘及規模優勢的成長型企業，及迎合新一代消費群體需求的新品牌、新渠道。

“智能家居”是當下一大創業與投資熱點，然而“智能家居風口論”已被吹了許久，仍舊沒有實現真正意義上的大爆發，原因何在？

崔欣欣表示，近期也有跟業內討論這一現象，“我一直以為目前的人工智能的發展速度非常快，技術發展的方向趨勢大家都是認同的。但是在家居領域，還需要經歷一個階段，就是更完全的電氣化和自動化。換句話說，人工智能發展的速度是很快，但是家居環境里跟它配套的執行系統其實還不夠”。

對於甄別“真成長”和“偽概念”的核心要素，崔欣欣告訴第一財經記者，主要是從企業的經營數據以及用戶的反饋去判斷。

那麽大居住領域的回報率又如何？崔欣欣表示，TMT單個項目的成功回報率倍數可能會很高，但是如果一個基金全都投TMT的話，有可能成功率會很低；相對傳統行業的創新企業，雖然單個項目的回報倍數不會那麽驚人，但是成功率更高。