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如何拆除中國信用市場的“定時炸彈”？

來源: http://wallstreetcn.com/node/104452

本文作者為浦發銀行宏觀分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

目前經濟層面呈現宏觀強，但微觀弱的格局，企業盈利和現金流未有明顯改善，這導致企業信用風險依然較高。監管當局開始為可能的違約事件有序拆彈，通過降低杠桿、風險隔離等方式來緩沖對金融市場的沖擊，這降低了系統性風險爆發，但浦發銀行預計市場的波動率可能再度上行。

一、宏觀強，微觀弱的背景下，企業信用違約風險增加

二季度後，中國經濟在宏觀層面出現較為明顯回升，但是在中微觀層面，行業增長恢複和企業盈利改善卻較為有限。從宏觀層面來看，2季度單季GDP增長達到7.5%，7月匯豐PMI指數達到52，新訂單、海外訂單等需求層面指標均有所向好。我們認為“穩增長”力量主要來自“定向降準”和再貸款等寬松貨幣政策。

這些政策穩定了制造業企業的資金周轉，“盤活存量”下財政存款加速投放帶來基金投資上行。但在中觀層面，受制於過剩的產能壓力，煤炭、鋼材和水泥價格持續低迷。此外微觀層面企業盈利難言改善：

一方面，工業企業上半年銷售收入增速僅為8.6%，利潤增速僅為11.4%，均處於歷史低位；

另一方面，庫存和應收賬款增速則在12%左右高位，企業營運資本占用一直較多。收入滯長漲、高債務率和現金流下滑無疑增加了企業信用違約風險，以滾動4個季度經營現金流占負債比例來衡量的償債指標目前僅有15%左右，遠低於2004至2008年金融危機前40%的均值。

在此背景下，信用市場違約事件不斷增加。除了傳統銀行貸款領域，如江浙、溫州等地區壞賬率大幅上升外，2010年後發展迅速的債券市場、影子銀行的信托、非標投資的違約風險也在不斷加大。在信托領域，房地產、資源甚至是基建類信托項目違約事件增加，如年初和7月中誠信托的礦產項目、4月廈門信托的1.6億基建項目等；在債券市場中，3月超日債理性無法按時償付、7月金泰私募債的3300萬本息違約、銀行間市場的4億華通路橋短融在最後一刻才得到償付。概而言之，信用市場中違約事件發展大致呈現了從私募到公募、從民營企業到國有企業、從久期較長的非標項目到短期標準化債券的發展路徑。

向前看，微觀企業經營可能依然難以樂觀，由於需求下降帶來收入減少、存量債務利息支出剛性，應收賬款、存貨等營運資本占用降低企業經營現金流等原因，企業信用情況仍趨於惡化。以相對透明度較高的債券市場來看，2014年前7個月評級下調比例明顯上升。主體評級發生變動的公司共196家，其中有44家為評級下調（其中珠海中富、二重集團（德陽）及其母公司下調兩次）；主體評級展望變動的公司共75家，其中45家展望為負面。更值得註意的是，國企、特別是央企的評級下調較多，在評級下調（含展望負面）的89家公司中，國有企業占比達到58%。其中中央國有企業為14家。僅考慮評級下調的44家公司，中央國有企業達到12家，是去年同期的兩倍。

二、監管當局力圖緩沖債務違約的市場影響，進行有序“拆彈”

隨著企業信用風險增加，監管當局也開始為減緩違約事件沖擊進行有序拆彈，具體采取的措施包括降低投資者杠桿、減少剛性兌付預期和增加風險隔離機制三個方面。

監管當局采取多種規定來降低投資杠桿。如今年5月中證登發布《關於調整部分回購質押券折扣系數取值的通知》。通知自6月25日起，將質押庫內主體評級AA、且評級展望為負面的信用債券，折扣系數下調為0；證監會通過《公募基金運作管理辦法》對債券基金杠桿率加以限制；銀監會對農村合作金融機構資金業務加強了監管，根據監管評級對其投資債券評級進行限制，並對杠桿運用加以限制。

此外，監管者也力圖降低市場的降低剛性兌付預期。地方政府融資項目開始逐步剝離政府信用，包括在制度方面加快地方資產負債表編制，為今後推出市政債做準備，同時探索更加透明規範的城市建設投融資機制，發行項目收益票據。銀監會在通過規範理財業務，降低剛性兌付預期，如在35號文中不允許本行信貸資金為理財產品提供擔保和融資。

同時監管部門力圖建立隔離機制來防範金融市場系統性風險。如35號文規定銀行加速建立理財事業部，從而隔理財收益波動對銀行其他業務的影響。我們理解這些政策出臺目的有以下幾個方面：

首先，也是最為重要的是降低金融體系的流動性風險。比如從美國次貸危機教訓來看，當企業信用評級調降時，金融機構激進去杠桿行為會產生單一方向賣盤，容易造成市場流動性枯竭，導致利率無序波動。2013年6月，中國銀行間市場出現的“錢荒”的成因也是如此。因此在信用事件前較早降低投資機構杠桿，一定程度可以降低資金批發市場流動性壓力；

其次，打破剛性兌付和減少隱形擔保可能促使投資者風險偏好回落，並會在一定程度降低無風險利率；

最後，通過增加風險隔離，可以防止金融體系交叉業務風險，減少單純追逐效益的道德風險行為。

三、信用市場的系統性風險依然很低，但市場波動性可能增加

那麽這種“拆彈行動”和信用事件爆發是否會加劇信用市場崩潰風險呢？我們的回答是不會。目前，更多的企業正在尋求新的融資途徑，並力圖進行債務展期。而中國信用市場中的非市場因素和行政力量也在一定程度緩沖了違約事件的負面沖擊。

我們認為，盡管信用事件增多，但企業債務展期渠道依然較為順暢。由於上半年貨幣政策寬松，各等級信用債收益率下行明顯，企業債發行提速。根據統計年初以來單月凈融資規模達到4100億人民幣，遠高於2013年2670億左右水平。

同時，央行“定向降準”和再貸款和PSL操作，改善了銀行體系信貸條件。從6月來看，單月信貸達到1.1萬億，隨著存款回升，信貸穩定擴張依然可期。

最後即使是信托、委托等監管強化的影子銀行領域也未必出現顯著萎縮，因券商自管、基金子公司等新的類信貸的融資渠道有所拓寬。其中券商資管在13年全年受托資產規模5.2萬億人民幣，在14年上半年就新增了1.82萬億，余額達到6.8萬億，基金子公司規模在6月底達到1.6萬億，相比3月底1.38萬億繼續大幅提升。以上途徑均減緩了企業現金流斷裂壓力，也降低了信用風險集中爆發風險。

此外，行政性幹預和非市場因素也會緩沖、中和信用事件的影響。目前盡管企業創造現金流能力羸弱，但不乏內外部的財務彈性進行債務滾動，比如增加銀行信貸額度、發行短期債券工具融資，在政府部門支持下催收應收賬款等。以華通路橋短融為例，最終仍通過償債資金籌措和政府外部資源協調完成了本息兌付。此外，更為重要的是盡管所屬行業、經營情況相似，但不同企業債務間違約相關性很低，這降低了一致性賣出交易引發的市場“擁堵”帶來的系統性風險。從本質來看，這依然在於國有企業、地方融資平臺等有較高短期調動金融資源的能力，外部擔保增信和貸款承諾使國有企業債、城投債享受了較低的“信用溢價”。

但是我們認為目前市場並未反映信用風險上升的預期。目前5年期AA級企業債、城投債與國債信用風險溢價大致為250個基點，相比年初下行了100個基點以上，且處於歷史較低水平。盡管監管當局的有序拆彈可能緩解對市場沖擊，但信用市場的投資將不再是一路坦途，前路顛簸，請系好安全帶。