08年金融危機爆發以來，金融市場的邏輯出現了重大的變化，因為美聯儲的強勢干預，經濟的好消息變成了市場的壞消息，經濟的壞消息卻能不斷推高資產價格。看起來，大家已經習慣了這個邏輯，摩根大通甚至認為，現在資產價格的最大風險是經濟的突然復甦：
什麼是泡沫？泡沫是資產價格極端膨脹和估值過高；一般當廉價的資金導致開始由基本面改善帶來的價格上漲進一步放大，在經濟環境扭轉前，金融槓桿就會極度升溫，並引出價格大跌，因為每個人都同時嘗試出售資產。可以肯定，我們現在的環境存在廉價的資金，也出現了資產價格大漲。現在的問題是，市場價格相對於基本面是否真的存在高估，經濟環境是否可能很快出現逆轉。我們傾向於說，都不是。同時我們也沒有看到槓桿過高的太多證據，起碼在發達市場如此，雖然我們也認識到，在過去已經造成巨大傷害的金融槓桿都是那些看不到或被低估的。
從基本的金融開始，高資產價格意味著預期中未來高的現金流和（或）低的折現率（低的內部收益率IRR）。因此，估值過高必然意味著預期現金流過於樂觀，或這些現金流以過低的折現率折現。在過去兩年裡，全球經濟增長和盈利水平預期一直在下滑，我們認為這是現實的。因此，資產價格走高只能來自更低的折現率。而設定這個折現率的最重要的市場參與者是中央銀行，因為它們設定短期資金的回報，這是其它一切資產的定價基準。其中美聯儲又是最重要的，因為美元定價的資產構成了全球證券資產的一半，而且很多央行讓它們的貨幣緊盯美元，因此也跟從美聯儲的政策舉措。
（在不同時點下，連接美國股票、信貸和債券的風險回報平衡線Risk-return tradeoff line：其中標普500的IRR是基於每股收益趨勢的盈利收益率+費城聯儲調查的10年通脹預期；高收益債券HY的IRR是巴克萊高收益指數收益率-3%由違約引起的預期長期損失；高信用等級債券HG的IRR是巴克萊信貸指數收益率-0.5%由高信用等級被下調至高收益率的平均損失；美國國債USTs是巴克萊美國國債指數收益率）
（該風險收益平衡線歷史斜率走勢）
美國股市和債券的其它資產折讓率，或IRR都很大程度被美聯儲影響，但我們看來也不是太低。上面兩個圖顯示風險收益平衡線，以及這條線過去60年的斜率變化。債券和股票對現金的平均風險溢價仍然比歷史平均水平高了一個標準差，相對於我們對未來不確定性的評估是較高的。但如果美聯儲維持接近於零的現金回報率（短期資金收益率），那麼股票和債券全部的IRR都只能保持低位，價格保持高位。因此，認為資產存在泡沫的觀點就是認為相對於經濟增長和通脹前景而言，美聯儲正把利率水平設定得太低。
基於我們的評估，全球經濟增長將在未來一年將逐步回到接近3%的趨勢增速。但是，貼合趨勢的經濟增速並不意味著政策利率水平應該處於中性，因為全球經濟繼續以遠低於潛在水平地運轉。我們的經濟學家判定，發達市場經濟體運轉在潛在水平3%以下，同時新興市場只低於潛在水平0.5%。那麼，泡沫的觀點應該意味著，美聯儲將保持寬鬆過長的時間，並在經濟增長和通脹突然對廉價資金作出反應的時候，美聯儲將不得不緊急剎車。
幾乎沒有美國的經濟數據顯示，存在私營部門猛然增長，並超過逐步顯現的公共部門財政拖累的嚴重風險。但我們不能排除這種風險，因為融資環境真的極端寬鬆。
我們和美聯儲最多能做的是，繼續監控經濟環境，如果增長突然加速，及時地調整投資策略和貨幣政策。投資者應該繼續超配那些IRR最不依賴廉價資金的資產。這支持了我們從2009年中開始的投資策略——對債券超配股票。
荒謬的是，低經濟增長與資產價格走高不互斥，而究其根源，萎靡的經濟復甦引出了寬鬆的政策，而寬鬆的政策拉高了資產價格。今年夏天美聯儲放緩QE言論造成的市場動盪，凸顯了經濟增長的突然加速是資產價格走高的最大風險。經濟「小碎步」地復甦是我們最希望看到的情況。
