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歸江：希望風格轉換來得慢一點紮實一點 信璞上海

價值規律已經在緩慢且實質性地影響市場

證券時報記者：近期股市走出了較強勢的上漲行情，導致上漲的原因是什麼，這種強勢能否持續？

  歸江：我們從歷史統計規律和估值規律看，大小盤股的偏離幅度和持續的時間都達到了歷史的極限。

  新增資金逐漸向低估值的價值股流動，是投資者風險收益比較後的理性選擇。以上港集團為例，即使投機者們也發現，在低估的價值股中投機獲勝越來越容易。當投機者也開始認同價值股的時候，我們覺得投資大眾需要謹慎地看待那些漲幅過高的成長股了。

優先股對銀行和公用事業大有裨益

  證券時報記者：銀行股在可能推出優先股的利好刺激下大幅上漲，這輪銀行股的行情還能走多遠？

  歸江：優先股對有持續盈利能力但是又迫切需要資金的資產，將是一個很好的優化資本結構、提高老股東回報的工具，再融資對老股東收益的稀釋將大大減少。同時，這也是把保險等保守資金引入資本市場的很好工具，在如此低迷的市場中，是一個很好的融資創新，對我們進行新的一輪基建投資將起到很好的推動作用，對於大型銀行和公用事業類企業的發展大有裨益。

藍籌股估值修復趨勢會持續

  證券時報記者：銀行股會否帶動一輪藍籌股行情？

  歸江：拿最近的半年報數據看，真實的盈利能力和盈利增長一直在向大盤藍籌股集中。但是資本市場的短期走勢，很難判斷。過去A股市場的歷史統計證明，基本面的優劣在2到3年的時間跨度上會轉化為股價的優劣。但是在績優股的分紅率達到5%以上，以及市盈率達到5倍左右的時候，要判斷下跌也是非常困難的事情了。

  雖然中小盤股的漲幅可觀，但是藍籌股的估值其實在一年多前就已經開始顯現出抗跌和穩定增長的格局，我們堅信藍籌股的估值修復趨勢會堅決而緩慢地持續下去。

市場風格轉換會不會來？

  證券時報記者：與銀行股的強勢形成鮮明對比的是，創業板指數出現了回調，這是否意味著，市場討論已久的風格轉換已經拉開序幕？

  歸江：市場格局確實已經在發生緩慢的和不可逆轉的變化。但價值投資的長期回歸，還必須有賴於資本市場結構的實質性變化。

  在歐美資本市場，養老金等長線資金的入市才是扭轉資本市場從博弈格局轉變為價值創造格局的實質性舉措。在美國資本市場，養老金已經佔到投資者50%以上的比重。養老金可以罷免管理能力低下的管理團隊，並努力使上市公司維持一個理性的可持續回報。德魯克的《養老金革命》一書很清楚地闡述了這種養老金佔資本市場主導地位後對穩定資本市場和解決社會養老問題的重要貢獻。而在德國，一半以上的房地產由養老基金持有，同樣也為平抑樓市和解決社會養老提供了積極保障。

  中國資本市場走到今日，我們覺得現在是扭轉股市投機性增強和養老金收益虧空兩輪空轉的歷史性機遇。個人覺得，作為20多萬億規模的A股市場，已經基本解決了國有企業改造和脫困的歷史使命，不應該再繼續少數富人更富的賭場遊戲，而應該反哺社會，為解決養老保障和國民財富基本增值服務。

  相對於一兩萬億的政府平台貸款，養老金負債才是中國未來金融和社會穩定的長期緩慢卻具有決定性意義的金融問題。我們看見，美國很多地方政府的破產是出在養老金負債上，底特律和通用、福特等汽車企業的危機也是出在養老金設置不公上，上世紀80年代拖垮整個國有企業體系的，也是人員負擔這樣的歷史性包袱。相對於3～5年內能夠通過經濟週期消化的政府平台貸，養老金負債才是長期、緩慢卻是決定中國未來經濟健康的實質性負債。

  我們不應該指責央企的過高盈利，而應該探討如何把這些盈利轉化為真正的大眾財富而不是少數人的私產。只有建立透明公開的養老金管理制度，這筆巨大的國有資產收益才可能逐漸成為13億老百姓共同擁有的社保保障基礎，才能縮小貧富差距和建立長期社會穩定。這一點，美國養老金在股市的主導地位和德國養老金在房地產上的主導地位，已經有了非常有益的借鑑。

  因此，作為價值投資者，我們期望風格盡快地轉換，而作為一名公民，我們卻希望政府能夠更加高瞻遠矚地把價值投資的基礎，養老金事業的改革盡快提上議事日程。從我們的父母、我們的孩子，以及我們自己的養老事業看，我們希望價值風格的轉換可以來得慢一點，紮實一點，能讓老百姓的養老錢能夠真正地從中受益。

  我們希望，價值投資的回歸不是一個風格的勝利，而是一個民族經濟穩定和繁榮發展的起點。

新興行業泡沫何時破滅難預測

  證券時報記者：在今年以來被熱烈追捧的、以創業板為代表的新興產業的行情，是否已經有相當的泡沫？泡沫會否破滅？

  歸江：我們很難預測泡沫的規模和破滅時間。芒格先生告訴我們，三個知道。知道自己不知道什麼？知道自己知道什麼？還有就是知道自己不需要知道什麼？我相信，這個問題就是芒格先生所說的，我們不需要知道的事情。我們更願意把可能有限的生命拿去發現更有意思的企業，以及我們國家養老金事業如何走向正軌。

證券時報記者：您怎麼看創業板企業的投資價值？

  歸江：我們也對產業升級保持密切的關注。但是我們始終認為，知識產權缺乏實質性保護的情況下，企業是很難開展研發和推動產業升級的，知識產權改革才是啟動民間創業的實質性政策舉措。目前我們所看見的創業型企業，除了行業屬性，大多數從資產結構和人員結構看，其實和傳統製造業沒有實質性的差異。

  證券時報記者：中國企業為什麼很難長大？

  歸江：我們同樣關注企業的管理升級，管理升級是中國現階段企業成長的主要瓶頸。我們發現，在高速且持續增長的中國餐飲企業，並沒有出現像麥當勞、星巴克這樣的持續增長性企業。我們的連鎖餐飲企業，往往在擴張到300家的時候就會遇到各種各樣的管理瓶頸。而麥當勞在美國有10000家門店，肯德基在中國有3000家門店，由此可見，我們中國從來不缺少成長的市場和行業，缺少的是規模化的管理能力。本土企業相對於跨國公司在管理上還是侏儒。這些問題可能不是行業的成長性，市場的容量或者資本投入所能解決的。我們企業界需要的是埋頭幹事的企業家，而不是天天盯盤數著自己身家的資本家。

  證券時報記者：創業企業要成功，最重要的因素是什麼？

  歸江：我們也看到了積極的一面。據說華為出來的人創辦的企業產值已經開始超過華為的收入規模。我認識的一位華為出來的企業家熱愛長跑，擁有華為那種執著研發、追求卓越的基因。他們敢在收入有限的情況下，大力招聘技術人才，巨額投入研發。當他們接到一個杯子的訂單，往往不只是把這只杯子琢磨透，而是把全世界最好的杯子都拿出來研究，按全球最高的標準交付出自己生產的杯子。

  相對於投資於看得見的土地，高薪請一堆研究生、投入新品研發，在一些民營企業家來看就是荒唐的事情。但這些敢於投資看不見的資產的企業，卻逐漸走到了行業的前沿。這樣的企業，不是當下盈利預期節節高漲，董事長經常和基金經理們喝茶，數著自己身家，算計什麼時候能夠退休的那些企業。

  我個人感覺，產業升級和創業需要資本的力量，但更需要文化的力量。硅谷的誕生和產業集群的出現，往往是惠普等少數領頭企業奠定的價值觀。即使這些領頭企業會隨著行業週期的到來和人才凋零而衰亡，但是這種創業基因會隨著員工的流動傳播到更多的企業中去。從這個角度看，我們不必苛求那些領袖企業事事卓越，即使他們不那麼完美，他們的成功和魅力就是創業板的靈魂。就像雷鋒可能也不那麼完美，但他的確影響到一個時代的風氣。

  同樣，我們也看到很多企業，上市和融資就成為了他們創業的終點。他們盤點著自己的身家，操心於超出自己需要的超募資金的使用，如何介入併購、房地產、金融和性感的新興產業市場。創業板的確成為企業家精神的試金石。正如朱江洪先生所說的，老實人是看不出來的，要拿金錢和權利去考驗一下。在這場海天盛宴般的創業板高潮後，我們不懷疑會在沙灘上找到些金子，但更多的將是住著寄居蟹的空塑料瓶子。