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美股能否創新高? 年紀不輕輕吳向軍

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上週全球股市多數繼續反彈，美國標普500上漲1.6%，歐洲股市漲跌互現，而亞洲股市多數上漲。狂跌4周（跌幅達16%）的中國股市也迎來了小幅反彈。繼續好轉的美國經濟數據、歐洲央行破例給予未來利率預期、來也匆匆去也匆匆的中國流動性「危機」是上週全球股市反彈的主要動力。

l 繼續好轉的美國經濟數據。上週最重要的經濟數據莫過於週五公佈6月份美國非農業就業數據了。6月份美國共新增非農業就業19.6萬個，大大高於市場預期的16.5萬個。失業率則沒有變化，仍然是7.6%，主要因為更多人開始找工作了（不在找工作的人不統計為美國失業人口）。下圖為過去60年美國失業率圖，明顯地顯示出各個經濟週期的失業率變化。現在的失業率（7.6%）還是處在歷史較高水平。距離經濟週期的頂部（失業率的底部）還有好幾年的路要走。另外，非農就業數字高於預期顯然有利於股市的長期發展，也將強迫美聯儲加快退出QE3的步伐。所以上週美債下跌嚴重，美元大漲1.5%，黃金也受壓。
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美國失業率。數據來源：彭博

l 週四，歐洲央行行長德拉吉打破慣例，預期歐洲央行會保持現有利率0.5%（或更低）不是6個月，也不是一年，而是相當長的時間（「extended period」）。市場解讀這「相當長的時間」的時間為兩年。歐洲央行從未對未來利率做過預期，這一招顯然是和美聯儲主席伯南克學的。

l 中國央行繼續釋放流動性，各大銀行也積極配合，銀行間拆借利率大幅下滑。頭寸較緊的金融機構終於得以喘息。股、債市也有所上漲。但是這次流動性危機來也匆匆，去也匆匆，讓人覺得有些意猶未盡。

美股近期穩定上漲，現在距離5月份的歷史最高點僅僅有3%的距離。過去兩個月發生了很多事。日本股市暴跌（安倍經濟學是否是飲鴆止渴？）、美聯儲宣佈即將退出QE3、全球債市大跌、美元大漲、中國流動性「危機」、新興市場大跌、葡萄牙政府危機、埃及政治危機（埃及控制蘇伊士運河和重要輸油管道）、等等。所有這些對美國股市好像只是噪音一般。很多人問美國經濟真的有那麼強嗎？美股不是已經創了新高了嗎？難道到頂不應該下跌嗎？

美國股市到頂會不會下跌？我們來看一下有記錄以來美國標普500的走勢圖（Y軸為對數）吧。
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美國標普500指數。數據來源：彭博

可以看到，自29年以來，美國的股市（同樣也是經濟）經歷了很多次經濟週期。每次經濟週期可以短至3-4年，可以長至7-8年。從2003年至2009年可以看作是一個完整的經濟週期。

伴隨每個經濟週期都有擴張、繁榮、衰退、和築底四個階段。經濟週期是市場經濟自身發展的必然規律。經濟繁榮固然美妙，但即使是經濟衰退、企業破產也是經濟去產能，優勝劣汰的必要調節工具。

但是，我們在看上圖的時候，不得不注意到幾個經濟週期可以組合成為一個很大的經濟週期（Super Cycle）。

例如，從1929年至40年代末，美國股市在震盪中度過了近20年（經濟大蕭條和二戰），幾乎沒有突破頂部。

20世紀50-60年代是美國乃至全球資本主義經濟的黃金時代（「Golden Age of Capitalism」）。高出生率、世界和平、經濟重建、石化工業大發展、等等都是這段黃金時代的驅動力。從更深層次來看，當時普遍流行的凱恩斯主義奉行的積極的財政和貨幣政策與經濟超級繁榮也有很大的關係。這期間雖然也有幾次經濟週期，但是都沒有影響到經濟的發展方向。這段時間也是美國股市的黃金時代。以標普500為代表的美國股市上漲了5倍之多。

60年代中至80年代初，全球經濟出現了大的回調。越戰、高通脹（然後是滯漲）、金本位制結束、兩次石油危機（中東戰爭）、都是經濟衰退的主要因素。但是我們不得不看到，50-60年代的高速發展是造成70年代高通脹的主要原因。這期間，很多國家不得不從凱恩斯主義轉向為（新）古典主義經濟。英國的撒切爾夫人（大量關閉國有企業）就是其中代表。美聯儲也不顧高失業率而大幅上調利率。以標普500為代表的美國股市在這一段時間也是幾經起伏毫無表現。

80年代初至2000年，美國經濟再次繁榮。這之前長期的經濟衰退給80年代後的經濟打下了良好的基礎。里根大幅減稅、半導體、計算機、互聯網等新興技術蓬勃發展是這一段時間最重要的經濟推動力。美國股市大漲近10倍！

2000年以後，隨著互聯網泡沫和房地產泡沫破裂，美國經濟陷入了兩次經濟週期。從上圖可見，這兩次經濟週期對股市的影響堪比30年代大蕭條，股市兩次下跌大約50%。至2013年5月，美國股市才終於回到2000年的水平。對於美國股市來說過去13年是迷失的13年。

但是，美國的經濟並沒有迷失。在每次的經濟週期中，即使在經濟衰退時，實體經濟其實也是在發展的。例如，在2008年的經濟危機中，全球最大的汽車企業通用汽車不得不破產倒閉。很多工人被解僱、降薪，工廠關閉、很多車型被放棄（別克品牌只在中國保留，是個特例）。但是通用汽車單車人工成本下降達50%，車型設計、生產水平也大幅提高。重組後的通用汽車利潤大幅提高，現在的利潤早已超過歷史最高水平。如果沒有2008年的經濟危機，通用汽車仍然還會在泥沼中掙扎。

上面我們講到的超級經濟週期（Super Cycle）為Ralph Elliot所發現，在技術分析領域被成為Eliot 波浪。有意思的是，他是在1930年代發現的超級經濟週期（使用的是19世紀到1930年代的數據）。如上所述，1930年代以後的數據也基本符合他的超級經濟週期理論。

我這裡描述的美國經濟週期主要目的是表明：美國的經濟是螺旋上升的，股市也是螺旋上升的。超過歷史高點本身並不能說明股市就再也沒有上漲空間了。

股市是否能夠上漲和經濟週期、上市企業盈利、估值都有密切關係。我們知道現在美國經濟正在穩定上行過程中，標普500企業盈利處於歷史最高點，那麼股市的估值如何呢？

我這裡有美國標普500自1954年以來的市盈率（對不起，沒有更長的數據）。從下圖可以看出。50-60年代美國股市黃金年代時股市估值較高，而70年代估值非常低（與高通脹有關），而80-90年代估值不斷上升，90年代中期以後市盈率超過20倍已經是常態，至1999年竟然達到30倍！明顯是個巨型股市泡沫。由此可見，在每次超級經濟週期中，估值水平不斷上升或下降對股市總體影響非常大。2000年以後，雖然經歷了兩個經濟週期，股市來回震盪了兩次，估值水平卻在不斷下降過程，現在已經達到13-14倍，為80年代中期的水平。
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數據來源：彭博

美國股市是否在衝破2000和2007年的阻力位之後還有大幅上升的空間？我認為會。我的判斷是建立在經濟復甦、企業盈利、和估值水平的基礎上。當然，我絕不認為Elliot的超級週期理論能夠有效預期未來的經濟週期。我也無法判斷現在是否是一個新的超級週期的開始。我的基本判斷是美國的完善的市場經濟有其不斷治癒、不斷創新、不斷發展的自生力量。這種力量在過去已經屢次被證明。很多研究證明美國股市的長期收益遠遠高於其他投資工具（標普歷史數據顯示自29年以來年收益為6.7%,Jeremy Siegel計算過去200年年收益為7%）。為什麼即使有很長的經濟危機，股市長時間萎靡不振，大多數美國人（不僅僅是諸如巴菲特的投資者，或者是政客）都有信心美國的經濟和美國的股市一定會再次繁榮？這就是最主要原因。