ZKIZ Archives


散場的舞會 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dyge.html
 
——讀 《對沖基金風雲錄II悲劇英雄》
   我幾乎是一口氣讀完《對沖基金風雲錄II悲劇英雄》的。這是一本可以與羅傑·洛文斯坦的《拯救華爾街》和丹尼爾·斯特奇曼的《從800萬到200億》相媲美的書。巴頓·比格斯不愧是大手筆。在這本書中,他塑造了喬·希爾和米奇·科恩兩個對沖基金經理的形象,將虛構與寫實的手法巧妙結合,向我們展示了一個真實而殘酷的對沖基金世界,讓我掩卷沉思。
  一、即使是價值投資,也不能永遠保證在每個時段都能賺錢。2000年,當希爾和科恩在組建投資組合的時候,正值科技股大行其道、風光無限之際。那時希爾是格雷厄姆-多德的忠實信徒,他知道科技股的估值缺乏合理性。這樣的公司其基礎業務增長得再快,估計也不過相當於名義GDP的增長率。即便是一流的公司,其PEG指標也不該達到成長型消費品企業的水平,因為它們產生的真實的現金流非常少,並且永遠面臨產品過時的問題。科恩則更清楚,在過去25年中,大型成長型科技股企業裡,能把高增長維持5年的只有1/3,能維持10年的只有1/10,20年一直增長的只有1/20。在股價高企的情形下,投資者卻相信科技股能在未來10年裡維持20%-30%的增長,「就必須相信世界真的變了」。科恩深信,價值才是投資的至理。
  早在1995年,科恩的投資風格就屬於深度價值型。當成長股迎來史上超大的行情時,價值股卻深陷泥沼。那時許多價值投資者都灰頭土臉。沃倫·巴菲特因為固守傳統的行業而被人嘲笑「過時了」,朱利安·羅伯遜的老虎基金因為拒絕投資科技股而關門了。希爾和科恩的基金叫「阿爾法」,即「取得絕對收益」的意思,內部稱BA。懷著一種宗教般的信仰,BA堅守他們的基礎模式:買入和持有那些基本面和價格動態正在改善的價值股,反之則賣空。同時,他們還運用自己開發的相當複雜的量化價值模型,來辨別股票的便宜和昂貴。BA的投資策略正當其時,他們在正確的時間把沙子城堡剛好修到了正確的地點:市場無情地拋棄了成長,轉向了價值。在接下來的連續幾年的時間裡,BA的業績光芒四射,希爾和科恩成為對沖基金經理中兩棵閃亮的新星。
  BA從6億美元的資產規模起步,得益於量化模型加上大比例槓桿,1年後達到25億美元,2年後達到44億美元,到2007年初時竟然超過80億美元。然而接著BA顯然沒有那麼好運了。隨著其他阿爾法基金如雨後春筍般的誕生,價值這塊公地變得日益貧瘠且逐漸荒蕪了。於是價值投資的回報率不斷降低,BA開始深受其害了。確實,即使是價值投資,也不能永遠保證在每個時段都能賺錢。2000年之前科技股流行的時候科恩並沒有賺到錢,只是到了科技股破滅之後,由於一直堅守價值型投資的信念才賺到錢,可見,確實沒有永遠成功的投資策略。難怪約翰·伯格先生說,價值投資只是次優的策略。當然,從長期來看,價值型投資可以戰勝成長型投資,而短期卻不一定,因為價值投資也需要有利於實施其策略的市場環境。
  二、不要隨意改變自己的投資原則。2007年以後,當BA不賺錢時,只要他們堅守自己的模型和風險原則,不去做任何瘋狂的事情,即使在市場衰退時大概也能全身而退。但是他們卻患上了生存空間焦慮症,拚命地不停尋找新的沃土,以適應新的市場環境。他們決定另起爐灶:將槓桿從4倍加大至6倍。並且,當市場重新轉換為成長股時,BA卻揚短避長了,讓成長股所佔的比例在組合中達到前所未有的高度,徹底放棄了自己熟悉的價值投資的原則。如此,BA一度時間的業績也變得靚麗了。然而當成長股的泡沫再一次破滅時,他們又再一次遭遇毀滅性的重擊。他們正好選擇了一個錯誤的時點放棄了價值投資,他們總想在任何時候都能賺到錢,而實際上這是很難的。這一次,BA永遠沒有機會了。
  三、沒有永遠成功的投資策略,即使是量化方法也如此。巴菲特曾經告誡說,「小心擺弄公式的極客」。量化投資看上去確實很完美,似乎到了無懈可擊的境界。過去BA曾經戰無不勝,但是,這一次讓他們沒有想到的是,往往是因為一些看似微小和獨立的事件出現,繼而發生滾雪球的效應,就可以導致巨大的災難。複雜系統崩潰的原因,常常就在於它們的複雜性。而失敗的鐵律顯示,大多數東西最終都會失敗。只是到了最後,他們才意識到,他們真的遇到了一次典型的不可能事件高度可能性的發生。於是長期資本管理公司的似曾相識故事再一次上演,價值阿爾法投資原來屹立不動的形象被徹底顛覆了。僅僅一年,BA的資產規模從80億美元降到36億美元,最後降到10億。他們傷在了自己製造出的妖魔手裡。
  四、警惕在大把賺錢的時候自信心高度膨脹。神要讓誰毀滅,必先使其驕傲。當BA無往而不勝的時候,他們顯然自信心滿滿,到後來幾乎無法控制自己,完全被勝利沖昏了頭腦。BA的徹底失敗,一是在驕傲心理的作祟下,大幅使用了槓桿,以滿足投資人的期望;一是渴望獲得周圍人的崇拜。而金融危機又剛好將這兩個錯誤變成了致命傷。他們深信有身後強大的量化模型做後盾,很難想像會虧大錢,最不濟的情況也就是出現「一點點年度虧損」。但是他們不知道,當一個資產類別走到極端時,鏈條上最薄弱環節的破裂往往會對整個系統造成決定性的打擊。巴菲特曾形容所有的人此時都是舞會中的灰姑娘,明知在舞會中多待一會兒,番瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高,但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘,不過舞會終會有散場的時候。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53909

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019