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塞思•卡拉曼:風險越小,回報越大

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1554

塞思•卡拉曼:風險越小,回報越大


來源 | 證券市場周刊石偉/譯
作者 | 塞思·卡拉曼



基金經理的性格與其入市時的環境有很大關系,卡拉曼1982年剛入行時利率很高,股市已經低迷了18年,隨後就是一波牛市;而2010年入行的基金經理難免會受到悲觀情緒籠罩下的市場氛圍的影響,他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市,對基金經理投資性格(悲觀/樂觀)多少會有些影響。


2010年3月,鮑普斯特基金的總裁塞思·卡拉曼發表了一篇非常著名的演講,其中詳細介紹了當前的投資策略,以及如何按照價值投資和安全邊際理念進行選股;而且更為難得的是,卡拉曼還詳細介紹了鮑普斯特基金的團隊文化,以及20多年以來的投資心得。


投資思路三大支柱


價值投資在動蕩的市場中更加有效,它教育人們在關註回報之前應該首先關註風險,因為風險可以幫助投資者了解可能要承受多少損失,而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大於任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延,會造成投資者思維出現“短路”,特別當賬戶凈值已經跌去40%時。


價值投資理論的先驅巴菲特和格雷厄姆都是從小規模基金起家,並按照價值投資理論,找到被錯誤定價的品種,然後從中獲得可觀的利潤。其實,格雷厄姆強調的清算價值測試法認為,股價低於每股凈流動資金的三分之二就可以買入,因為這就相當於股價已經低於清算價格,投資者不需要真正清算某家公司,但是即便這家公司破產也不會遭受損失,足見這已經成為很好的投資標的,這種方法不僅在格雷厄姆的20世紀30年代適用,經歷最近一輪的大跌後,我們也發現了不少這樣的品種。


當然,我們不應該去盲目相信數據和公式,完全可以通過詳盡的市場調研,發現有些看似已經很“便宜”的品種其實已經不便宜了,如公司的庫存和應收賬款都非常糟糕,甚至公司面臨環保等方面的訴訟和賠償等。


所以,我們不僅遵循價值投資,同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調研。我們的投資思路有三大支柱。


第一,首先關註風險,然後才是回報。風險不等同於BETA,BETA值是學術問題,對投資沒有意義,市場波動有時反而意味著投資機會。我們與華爾街的不同之處就在於,對風險的關註使價值投資方法考慮在不同情景下的損失,這樣得到的是一個股價區間,而華爾街是通過某種方法得到一個價位,很自然算出來的是回報。


第二,追求絕對收益,不理會相對表現,找到自己的優勢,將其最大程度的發揮。現在,基金界的“悲哀”是過於關註相對表現,大家只盯著指數,盯著同行,只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現過度關註,使得機構既不希望太落後,也不希望過於“冒尖”,於是中庸成為最佳策略。但高端客戶關註的應該是絕對收益。


第三,我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大,任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。而且,即便宏觀經濟預測準確,落實到行業和公司又是另外一回事,所以我們一直采取的就是自下而上的方法,對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析,或者“壓力測試”。


風險越小 回報越大


首先,產品設計時應該具有更大的靈活性。如果僅可以投資房地產股,就不如同時可以投資REIT、地產公司可轉債等。可選項越多,勝算越大。


其次,我們基金最大的優勢就在於長期資金的註入。我們的客戶只有富豪階層和機構客戶,沒有基金的基金、主權基金、退休金、共同基金等,因此基金經理在做決策時,不必為是否造成贖回擔心,這是保證長期投資成功的關鍵因素。我們認為,就算基金經理給自己定下的投資時限為三年,但是卻面臨6個月內的贖回壓力,即使再好的基金也無能為力,所以在選定客戶類型時一定要慎重。


第三大優勢是與合作夥伴保持良好的關系,而且保證我們是他們排名第一或者第二大的客戶,這樣他們有大宗交易時首先想到的就是我們,而不是在幾十個客戶以後。而且,這些合作夥伴一定也認同我們的價值投資理念,可以保證交易過程高效,成功率高。


關於團隊建設,我們很強調“團隊記憶”,團隊的主要成員共事已多年,但是也會有新人加入,這樣也在潛移默化地改變我們的DNA,如果新成員對某項制度有異議,我們不會告訴,“一直以來就是這個傳統”,而是會說,“這是我們實踐中得出的最好辦法,如果你有新的建議,也歡迎提出來。”另外,與競爭對手有所不同,我們並不是預先在基金經理之間分配固定的投資份額,而是采取靈活分配的方式,以達到資源的最好配置。


我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產品大幅折價通常是因為持有者被迫賣出,而很少人接盤,造成供需嚴重失衡,價格暴跌。而被迫賣出的原因可能是公司信貸評級被降低(基金章程規定不能投資評級低於某個級別的品種),可能由於指數成份股調整,指數型基金只好賣出等。當然,也有可能遇到持有者莫名其妙地賣出,對於我們來講,這屬於“白送”,當然這樣的機會很少。


另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司,這種剝離可能是業務調整需要,也可能是“母嫌子醜”,例如子公司債臺高築、管理層能力低下、ROE較低等。總之,在這些事件發生時,一定要想辦法弄明白背後的原因,因為這可能意味母公司或者子公司,甚至兩者同時存在投資的機會,股價當天的反應未必說明問題,因為大家想到的通常都是賣出(特別是基金投資者,由於公司模型變化,通常會選擇出局,這就造成了供需的嚴重失衡)。但是,隨著長期效果的顯現,價值投資者往往會發現最好的機會。例如,我們現在持有一家生物制藥公司,原來的公司由於很多科研投入,所以業績不是很突出,但是公司單靠新藥的知識產權稅就可以每年坐收30%的回報。後來公司分離,母公司賬上保留大量現金,專門負責新藥研制,業績不好;而子公司就是坐收知識產權稅,子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司,但有這樣的背景,我們認為它的風險很小。


綜上所述,首先,我們認為當前股市價格的暴跌,並不是投資者經過謹慎分析對公司基本面得出的結論,而是由於市場拋壓過大,而接盤的資金太少,供需嚴重失衡導致的結果。其次,我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件,這就是我們最好的機會。我們的基金2008年初的現金比例為35%,並不是因為自上而下看得準,而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種,目前我們的現金比例為20%,為了買入新品種,我們在不斷地賣出,因為現在市場上依然存在不少已經失效的投資工具,或者會置我們於不利境地的投資工具,手里掌握現金的主動性會比較高。


此外,我們並不認同現在是世界末日的觀點,我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰,未來一段時間內,競爭者會逐漸減少。我們沒有關於宏觀經濟的確定性觀點,但是我們會做每一筆交易的敏感性分析,在不同的經濟條件下,選擇那些即使經濟嚴重衰退,但是依然安全的投資。


在最近一輪的經濟衰退中,價值股的表現要遜於成長股。但我們對價值股和成長股的區分與學術界不一樣,我們不認為PE低就是價值股;第二,在這次泡沫破滅前,很多所謂的價值股都是按照LBO模型估值,而現在證明這一模型並不能支持估值;最重要的一點,此前金融股已經占到了S&P的40%,也就是說整個經濟和市場都被很大程度上杠桿化了,所以這些金融股(價值股)的調整產生了很大的影響,所以當前是投資者對凈值的概念混淆,並不是價值投資本身出現了問題。


我們認為,風險就是在投資之前通過各種敏感性分析預計究竟會有多少損失,假設的情景包括房價每年下跌20%、GDP每年都是負增長,如果在這樣的衰退假設下,依然可以獲得回報,那麽這樣的投資標的就是安全的。學術界認為風險越大,回報越高,而我們相反,我們認為風險越小,回報越高。例如,一只股票的價格從17美元跌到6美元,又從6美元跌到3美元,那麽下跌的風險最大就是3美元,而上升空間明顯大很多。


如何做出賣出決策?首先我們設定的是股價不會超出所測算的合理範圍上限,如果已經達到上限附近,而經過重新評估,維持原來的判斷,那麽不管未來還有多大的漲幅,我們一定開始賣出。

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投資思路三大支柱:風險越小,回報越大

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1811

投資思路三大支柱:風險越小,回報越大
譯:石偉    作者:塞思·卡拉曼


基金經理的性格與其入市時的環境有很大關系,卡拉曼1982年剛入行時利率很高,股市已經低迷了18年,隨後就是一波牛市;而2010年入行的基金經理難免會受到悲觀情緒籠罩下的市場氛圍的影響,他們印象最深刻的可能是股價可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市,對基金經理投資性格(悲觀/樂觀)多少會有些影響。


2010年3月,鮑普斯特基金的總裁塞思·卡拉曼發表了一篇非常著名的演講,其中詳細介紹了當前的投資策略,以及如何按照價值投資和安全邊際理念進行選股;而且更為難得的是,卡拉曼還詳細介紹了鮑普斯特基金的團隊文化,以及20多年以來的投資心得。


投資思路三大支柱


價值投資在動蕩的市場中更加有效,它教育人們在關註回報之前應該首先關註風險,因為風險可以幫助投資者了解可能要承受多少損失,而損失對人們心靈造成的影響要遠遠大於任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延,會造成投資者思維出現“短路”,特別當賬戶凈值已經跌去40%時。


價值投資理論的先驅巴菲特和格雷厄姆都是從小規模基金起家,並按照價值投資理論,找到被錯誤定價的品種,然後從中獲得可觀的利潤。其實,格雷厄姆強調的清算價值測試法認為,股價低於每股凈流動資金的三分之二就可以買入,因為這就相當於股價已經低於清算價格,投資者不需要真正清算某家公司,但是即便這家公司破產也不會遭受損失,足見這已經成為很好的投資標的,這種方法不僅在格雷厄姆的20世紀30年代適用,經歷最近一輪的大跌後,我們也發現了不少這樣的品種。


當然,我們不應該去盲目相信數據和公式,完全可以通過詳盡的市場調研,發現有些看似已經很“便宜”的品種其實已經不便宜了,如公司的庫存和應收賬款都非常糟糕,甚至公司面臨環保等方面的訴訟和賠償等。


所以,我們不僅遵循價值投資,同時推崇深入的基本面研究和詳盡的實地調研。我們的投資思路有三大支柱。


第一,首先關註風險,然後才是回報。風險不等同於BETA,BETA值是學術問題,對投資沒有意義,市場波動有時反而意味著投資機會。我們與華爾街的不同之處就在於,對風險的關註使價值投資方法考慮在不同情景下的損失,這樣得到的是一個股價區間,而華爾街是通過某種方法得到一個價位,很自然算出來的是回報。


第二,追求絕對收益,不理會相對表現,找到自己的優勢,將其最大程度的發揮。現在,基金界的“悲哀”是過於關註相對表現,大家只盯著指數,盯著同行,只要損失比其他人小就算是成功。對相對表現過度關註,使得機構既不希望太落後,也不希望過於“冒尖”,於是中庸成為最佳策略。但高端客戶關註的應該是絕對收益。


第三,我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大,任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。而且,即便宏觀經濟預測準確,落實到行業和公司又是另外一回事,所以我們一直采取的就是自下而上的方法,對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析,或者“壓力測試”。


風險越小 回報越大


首先,產品設計時應該具有更大的靈活性。如果僅可以投資房地產股,就不如同時可以投資REIT、地產公司可轉債等。可選項越多,勝算越大。


其次,我們基金最大的優勢就在於長期資金的註入。我們的客戶只有富豪階層和機構客戶,沒有基金的基金、主權基金、退休金、共同基金等,因此基金經理在做決策時,不必為是否造成贖回擔心,這是保證長期投資成功的關鍵因素。我們認為,就算基金經理給自己定下的投資時限為三年,但是卻面臨6個月內的贖回壓力,即使再好的基金也無能為力,所以在選定客戶類型時一定要慎重。


第三大優勢是與合作夥伴保持良好的關系,而且保證我們是他們排名第一或者第二大的客戶,這樣他們有大宗交易時首先想到的就是我們,而不是在幾十個客戶以後。而且,這些合作夥伴一定也認同我們的價值投資理念,可以保證交易過程高效,成功率高。


關於團隊建設,我們很強調“團隊記憶”,團隊的主要成員共事已多年,但是也會有新人加入,這樣也在潛移默化地改變我們的DNA,如果新成員對某項制度有異議,我們不會告訴,“一直以來就是這個傳統”,而是會說,“這是我們實踐中得出的最好辦法,如果你有新的建議,也歡迎提出來。”另外,與競爭對手有所不同,我們並不是預先在基金經理之間分配固定的投資份額,而是采取靈活分配的方式,以達到資源的最好配置。


我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產品大幅折價通常是因為持有者被迫賣出,而很少人接盤,造成供需嚴重失衡,價格暴跌。而被迫賣出的原因可能是公司信貸評級被降低(基金章程規定不能投資評級低於某個級別的品種),可能由於指數成份股調整,指數型基金只好賣出等。當然,也有可能遇到持有者莫名其妙地賣出,對於我們來講,這屬於“白送”,當然這樣的機會很少。


另外一種造成股價大幅折價的原因可能是母公司剝離子公司,這種剝離可能是業務調整需要,也可能是“母嫌子醜”,例如子公司債臺高築、管理層能力低下、ROE較低等。總之,在這些事件發生時,一定要想辦法弄明白背後的原因,因為這可能意味母公司或者子公司,甚至兩者同時存在投資的機會,股價當天的反應未必說明問題,因為大家想到的通常都是賣出(特別是基金投資者,由於公司模型變化,通常會選擇出局,這就造成了供需的嚴重失衡)。但是,隨著長期效果的顯現,價值投資者往往會發現最好的機會。例如,我們現在持有一家生物制藥公司,原來的公司由於很多科研投入,所以業績不是很突出,但是公司單靠新藥的知識產權稅就可以每年坐收30%的回報。後來公司分離,母公司賬上保留大量現金,專門負責新藥研制,業績不好;而子公司就是坐收知識產權稅,子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司,但有這樣的背景,我們認為它的風險很小。


綜上所述,首先,我們認為當前股市價格的暴跌,並不是投資者經過謹慎分析對公司基本面得出的結論,而是由於市場拋壓過大,而接盤的資金太少,供需嚴重失衡導致的結果。其次,我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑事件,這就是我們最好的機會。我們的基金2008年初的現金比例為35%,並不是因為自上而下看得準,而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種,目前我們的現金比例為20%,為了買入新品種,我們在不斷地賣出,因為現在市場上依然存在不少已經失效的投資工具,或者會置我們於不利境地的投資工具,手里掌握現金的主動性會比較高。


此外,我們並不認同現在是世界末日的觀點,我們依然在很活躍的進行交易。投機者被市場淘汰,未來一段時間內,競爭者會逐漸減少。我們沒有關於宏觀經濟的確定性觀點,但是我們會做每一筆交易的敏感性分析,在不同的經濟條件下,選擇那些即使經濟嚴重衰退,但是依然安全的投資。


在最近一輪的經濟衰退中,價值股的表現要遜於成長股。但我們對價值股和成長股的區分與學術界不一樣,我們不認為PE低就是價值股;第二,在這次泡沫破滅前,很多所謂的價值股都是按照LBO模型估值,而現在證明這一模型並不能支持估值;最重要的一點,此前金融股已經占到了S&P的40%,也就是說整個經濟和市場都被很大程度上杠桿化了,所以這些金融股(價值股)的調整產生了很大的影響,所以當前是投資者對凈值的概念混淆,並不是價值投資本身出現了問題。


我們認為,風險就是在投資之前通過各種敏感性分析預計究竟會有多少損失,假設的情景包括房價每年下跌20%、GDP每年都是負增長,如果在這樣的衰退假設下,依然可以獲得回報,那麽這樣的投資標的就是安全的。學術界認為風險越大,回報越高,而我們相反,我們認為風險越小,回報越高。例如,一只股票的價格從17美元跌到6美元,又從6美元跌到3美元,那麽下跌的風險最大就是3美元,而上升空間明顯大很多。


如何做出賣出決策?首先我們設定的是股價不會超出所測算的合理範圍上限,如果已經達到上限附近,而經過重新評估,維持原來的判斷,那麽不管未來還有多大的漲幅,我們一定開始賣出。(證券市場周刊)

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