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從投資者認知角度看，賣方研究在週期變化上領先或同步於市場及宏觀指標，分析師群體彙總的判斷結果也具有相對獨立性。從證券投資管理的角度看，分析師推薦的股票總體上強於大勢，使用分析師預測數據時如果能細分報告類型、盈利預測調整幅度、分析師團隊等，可以獲得相對顯著的效果。從市場發展的角度看，分析師研究促使信息快速傳播，提高了市場有效性。來自海外的實證分析也表明，賣方分析師推薦標的的表現仍明顯好於大型買方機構分析師及大量使用買方研究結論的投資組合經理的表現，隨著賣方競爭市場的加劇，其表現或許仍然值得期待。

嚴高劍  趙文榮/文

賣方研究有價值嗎？

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作為證券市場的專業研究人員, 賣方分析師的主要工作是對上市公司進行跟蹤分析、給出盈利預測、撰寫研究報告，並對研究覆蓋的公司進行評級，最終向所在機構的客戶提供投資建議和相應的諮詢服務。2006年至今，國內賣方機構數量已從71家增至96家，任職其中的分析師們研究覆蓋的上市公司數量從924家增至2050家，涵蓋了A股市場一大半的上市公司，他們每年發佈的報告從12620份增至近5萬份（表1）。

在這些報告中，點評報告和一般報告最多，分別佔總報告數量的60.7%和17.1%，其次是調研報告，佔11.6%，數量最少的是深度報告，僅佔總數的4%（圖1）。從各類報告的月度分佈看，一般報告和點評報告多是跟蹤報告，更傾向於利用上市公司財報信息，因此在3、4、8月和10月發佈的數量遠高於其他月份；而深度報告和調研報告傾向於根據公司經營計劃對上市公司全年業績做預測，並且依賴於實地調研，因此，春節過後的3、4、5月是這兩類報告的集中發佈期，隨後報告數量逐月下降（圖2）。

從統計中還可以看出，賣方機構給出買入和增持評級的報告佔比達到86%，顯示賣方分析師傾向於發佈評級偏樂觀的報告（表2）。事實上，由於賣方分析師特定的業態環境造成的利益衝突約束、信息技術革命帶來的時效性挑戰、市場有效程度變化帶來的增值空間變化等多種因素影響，賣方研究能否對市場發展起到積極作用，能否為客戶投資帶來增量價值，一直是人們關注的焦點，國內外學術界也不時有相關研究成果發表。

梳理近幾年國內學界主流雜誌針對賣方研究報告的一些代表性文獻，可以發現，其研究主題集中於如下幾方面：（1）哪些因素影響賣方研究質量？（2）賣方對於上市公司盈利預測的準確性如何？（3）分析師的推薦意見是否能夠帶來超額收益？（4）賣方研究對於市場的發展是否起到積極的作用？總體上，這些研究對於賣方研究給出了較為肯定的評價（表3）。

考慮到學術研究視角及分析思路的獨特性，我們還可以運用更豐富的市場數據，從投資者認知、投資管理和市場發展角度，在更加貼近市場的層面上分析賣方研究的增量價值及意義。

投資者認知角度：分析師報告

揭示基本面變化，引導市場預期

對於賣方分析師研究價值質疑的焦點之一，是其對上市公司業績變化的把握能力及判斷的獨立性。分析師對預測的調整，常常被懷疑主要是根據行情和宏觀數據的變化做出的跟隨調整，而非獨立判斷。

為了考察分析師群體是否有相對獨立的把握能力，我們使用盈利調整比率（上調盈利預測的公司數/下調盈利預測的公司數）作為盈利增速變化的代理變量。從盈利調整比率、盈利調整比率趨勢（趨勢值為HP濾波器提取的趨勢成分）與滬深300指數走勢的相互關係來看，盈利調整比率會領先或同步於市場對企業盈利變化做出判斷，這說明分析師整體上不是單純的市場行情跟隨者（圖3）。從盈利調整比率與工業增加值同比增速的相互關係來看，在週期變化上，企業盈利調整比率是領先於宏觀指標（經季度調整後的趨勢值，且忽略滯後公佈的影響）的，這說明分析師也不是單純的宏觀數據跟隨者（圖4）。

從分析師盈利預測調整、市場行情和工業增加值同比增速的長期變化規律可以看到，分析師群體對企業盈利週期具有相對領先和獨立的把握能力，分析師預測總量數據對於宏觀基本面及市場行情變化具有較強預示能力。

那麼，賣方研究能否促進價值發現？我們通過盈利預測分歧度模型，考察不同賣方機構對於同一家上市公司給出的盈利預測差別與事後股價表現的關係—取過去一個季度內各賣方機構對同一家上市公司下一年度的EPS預測，把預測值的標準差與一致預期EPS的比值作為個股的因子權數，進行行業中性處理後的值作為個股的多空權重。以這種方式在滬深300股票池中構建的模擬組合，從2007年到2009年獲得的年化超額收益率為24%，日均夏普（Sharpe）值為11.31%（表4）。

模型模擬測算結果顯示，被賣方研究覆蓋的公司中，賣方對其遠期業績分歧度越大的股票，股價未來表現相對越強，挖掘的潛力越高；業績判斷趨同的公司價值已經被充分反映，超額收益趨弱，說明研究促進價值發現。

投資管理角度：

發掘投資機會，拓展投資策略

研究顯示，分析師報告對於指導投資管理是有價值的：避免機械套用研報結論，區分報告類型、盈利預測變化和研究團隊，有選擇地深度使用賣方研究成果，可以發掘更多投資機會、拓展新的投資策略，提高資產管理績效。

——區分報告類型，分享行業趨勢盛宴，捕捉個股短線行情。數據顯示，在分析師報告發佈前後一個季度的跨度上，所推薦股票相對市場超額收益均持續為正，而相對行業的超額收益在發佈前和發佈後初期為正，而後持續衰減（圖5、6），這說明分析師對於行業板塊行情趨勢具有一定把握能力，其中，深度及調研報告對於提示行業板塊投資機會和刺激個股短期表現效果更加明顯，標的股在報告發佈後的短期漲速高於報告發佈前的短期漲速。

——區分預測動態變化，辨別相對強弱，明確多空歸類。梳理2005年1月到2012年10月間具有有效分析師預期數據的股票樣本（數量在172到865之間），分別按照盈利預期調整幅度和一個月後漲跌幅由高到低排序的秩相關係數（IC）均值為0.04，其中68%的月份為正，這說明，依據分析師盈利預測調整數據可以獲取超額收益（圖7）。

我們進一步對樣本股票做10個組，選取盈利調整幅度最大的組作為多頭組合，選取調整幅度最小的組作為空頭組合，並模擬測算多空組合淨值表現。結果顯示，多頭組合淨值表現顯著優於空頭組合，多空組合可以獲取較穩定的絕對收益，從2005年初初始淨值1穩步上升到2012年10月初的2.85（圖8）。因此，基於分析師盈利預測調整幅度可以區分股票相對強弱，更好地進行多空歸類。

——區分研究團隊，評估持續表現，實現穩健制導。優秀分析師團隊的薦股能力具有持續性，依據上一年的薦股績效評估優秀分析師團隊，跟蹤其上調評級或上調盈利預測的報告、給出買入評級的報告可以獲取超額收益。

我們按如下步驟構建模擬策略：（1）在一年結束後，針對每個行業計算每個研究團隊在這一年中發佈推薦報告後20個交易日相對於行業的平均超額收益並排序，取前5個研究團隊作為「優秀團隊」；（2）每個交易日，對每個行業檢索前20個交易日內該行業的優秀團隊發佈推薦報告的個股；（3）如果一個行業20個交易日內優秀團隊沒有發佈推薦報告，則複製滬深300在行業中的權重；如果有推薦的個股，則根據這些個股推薦報告篇數加權，總權重為滬深300內該行業的權重；（4）每日更新股票列表。

我們針對上調評級或盈利預測的報告以及發佈買入評級報告的歷史測算結果表明：這兩個策略表現均顯著優於滬深300指數，且由於買入評級報告的數量比上調評級或盈利預測的報告數量多，基於買入評級的策略表現更好。買入評級策略年化收益率為36.1%，平均持股數量為120只，平均持股天數為20天，日均換手率5.2%，最大回撤小於滬深300指數，適合於機構投資者參考（圖9）。

市場發展角度：

加快信息傳播，提升市場質量

從對市場質量影響的角度來看，賣方研究能夠促進信息傳播，提升市場效率。

分析2007-2011年年報預增超預期的公司在業績預告公佈前30天到公佈後60天的市場相對淨值表現（預告日之前的相對淨值為該日收盤時買入持有到業績預告日相對滬深300的淨值；預告日之後的相對淨值為預告日買入持有到該日收盤時相對滬深300的淨值），可以發現：低分析師覆蓋度的公司，在業績預告日之前的超額收益水平低於預增超預期公司總體，而在業績預告日之後的超額收益水平高於預增超預期公司總體（圖10），這說明較高的分析師覆蓋促進了信息傳播，市場價格更加及時地反映了基本面信息。

正如美國的高等法院和證監會（SEC）所評價的那樣：證券分析師能夠積極追蹤企業信息並形成報告，在投資者和企業之間扮演傳遞信息的角色。證券分析師對整個市場的價值是毋庸置疑的，他們搜尋和加工信息的活動顯著提高了市場的定價效率，從而增進了所有投資者的利益（Fernadez，2001）。

海外市場經驗：

賣方研究相對優於買方研究

從海外市場經驗來看，賣方研究遭受質疑，主要源於研究業務中涉及的利益衝突及其導致的研究偏好。引發利益衝突的因素大致有三類：首先，在不考慮投資潛力的情況下，賣方分析師傾向於推薦當前或潛在客戶持有的股票；第二，賣方分析師傾向於給出樂觀評級；第三，受行業生態制約，由於賣方分析師依靠與上市公司交流來獲取信息，導致他們可能不願給出負面評級的研究報告。相反，資產管理機構的買方分析師不會面臨此類利益衝突，這些公司不參與投行和經紀業務，且報告對外保密，因此，理論上，買方研究相比賣方研究可能更客觀、有效。

為了驗證上述理論推演的結論，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side?》（賣方研究勝過買方研究嗎，2007）一文中將買方公司中僅依賴買方研究報告的投資組合經理的表現與賣方分析師的推薦股票表現進行了比較，結果顯示，買方分析師給出的股票投資建議不如賣方分析師樂觀，然而，他們也會做出一些更加樂觀的中短期盈利預測，基於同一會計年度和同一預測跨度，他們的盈利預測會比賣方分析師的預測高出17%-27%。

而對分析師增值服務能力的檢驗顯示，買方分析師盈利預測的準確度和推薦股票的表現均不如賣方分析師。對於短期投資，買方分析師的絕對平均預測誤差偏離市場一致預期達27%，而賣方分析師僅為6%，且對所有時間跨度的盈利預測都存在著在預測樂觀度和準確性方面的明顯差距。尤其值得注意的是，投資買方分析師推薦股票的回報，顯著低於投資賣方分析師給出買入評級的股票。

為了驗證結論的穩健性，Healy等人針對1997-2005年間平均每年抽取的31家投資公司和340家基金公司樣本進行了更大範圍和更持久的分析，得到的結論與前述結果一致，即使用買方研究的人獲得的投資表現不如賣方分析師給出的投資建議表現。這種結果或許是由於諸如賣方研究的行業競爭更加激烈、買方分析師考核不涉及同業比較、買方分析師由於更關心從投資研究向投資管理陞遷而用心不一等多種因素導致，但至少明確地說明了一點：賣方研究是有增值服務貢獻的，且買方研究並不優於賣方研究。

總括上述分析，賣方研究對於證券投資管理和市場建設有顯著價值和積極意義。從市場功能來講，賣方研究是架構於投資機構、上市公司之間的必要信息傳導中介，且只有賣方固化細分領域的分工方式使得對固定行業和公司的持續跟蹤研究得以實施；從當前上市公司覆蓋度來看，只有少數低估值的藍籌股被充分覆蓋，大部分公司尤其是風險偏高的中小公司沒有被有效覆蓋，這一任務仍然需要賣方主導；而從市場制度建設和市場規律的深度專題研究方面來看，賣方研究更是中流砥柱。這些理論層面推演的任務或功能，或許也從側面印證了賣方研究的價值和必要性。

作者任職於中國人民大學財政金融政策研究中心、中信證券股份有限公司