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匯市干預鬆手

　　臨近年末，外匯市場前所未有的人民幣連日漲停行情，印證了這一變化。這一局面持續達一個多月。至12月20日，人民幣兌美元即期匯率連續七個交易日未再觸及漲停，但市場對僵局是否就此打破，仍然不敢肯定。

　　「上週大行出手購匯後，市場流動性暫時有所恢復，但預計未來走勢仍是波動中趨於在漲停附近徘徊。」一位廣西城商行的外匯交易員告訴財新記者。

　　央行過多干預匯市，一直是中國匯率形成機制中備受詬病的環節。干預方式有兩種，一是量，即在交易中買入一定量的外匯，維持匯率穩定；二是價，即控制中間價。在交易量上干預是2003年以來、尤其是2006年以來慣用的方式。價格干預也一直存在，但由於央行通過購匯穩定匯率，收盤價與次日央行主導確定的中間價的偏離，不是那麼顯著。

　　中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌認為，貨幣當局顯著減少入市購匯干預，是人民幣匯率形成機制的實質性進步。但目前看來，市場化的取向並不徹底，在中間價與前一交易日收盤價的連續性方面，進展還是不夠；如果不讓市場定價，減少交易量干預的嘗試是持續不下去的，「切不可再回到入市干預的老路上去。」

　　一位接近監管層的人士認為，央行如何退出匯市干預，仍在摸索期。是不是量和價的干預都一下子退出、完全不干預，仍在試探、摸索。

央行不再接盤

　　10月初開始，即期市場人民幣由此前的貶值預期轉為升值預期，外匯開始供大於求。但市場上曾經的大買家——央行幾乎不再接盤，商業銀行手中的外匯頭寸越來越難賣出。

　　央行外匯佔款數據的變化佐證了這一點。10月，人民幣即期匯率持續升值，但央行公佈的貨幣當局資產負債表顯示，央行外匯佔款僅為10.84億元，低於三季度人民幣貶值期間的月度新增外匯佔款規模。

　　同時，央行仍強力主導著中間價的定價權，中間價並未緊隨市場上強烈的升值預期。以11月15日為例，前一個交易日人民幣兌美元收於漲停價6.2252元，已經連續12個交易日漲停，但當天的中間價反而較前一日貶值24個基點，為6.2905元。

　　央行在外匯市場中交易量上的放手與價格上的干預，是人民幣連日漲停的主要原因。從10月底到12月上旬的絕大多數交易日中，人民幣兌美元的即期市場都觸及漲停，而且經常是在開盤不久價格就升至中間價上浮1%的上限。

　　「央行這樣做必然導致困境，」張斌認為，央行既要定價，而且價格不是市場供求平衡的價格，又不買入外匯來維持自己定的價格，金融機構就被迫持有很多外匯頭寸，而且如果人民幣升值，金融機構就會虧錢。

　　受外管局結售匯頭寸額度限制的商業銀行不堪其苦，期待央行購匯，同時也展開一輪博弈，每日一開盤價格即到漲停點，即期市場有價無市，交易量明顯萎縮。很多交易員認為，央行總不至於坐視即期市場死掉。

　　上述接近監管層的人士說，之前從來沒有出現過央行完全不入市的情況，這次嘗試，也在觀察在沒有干預的情況下，市場到底是什麼情況。

　　有交易需求的商業銀行被逼著想辦法自求平衡，轉而去不受中間價上下1%波動區間限制的短期外匯遠期市場，降低點差賣美元。11月，人民幣兌美元遠期T+0、T+1和T+3（1D）的交易量明顯增加。中國外匯交易中心的統計顯示，11月1D交易546筆、78.7億美元。而2011年12月至2012年10月，1D的月平均交易量為28筆、8.09億美元。

　　但其實，在中國外匯交易中心的產品指引中，T+0、T+1與T+2同屬於外匯即期交易，只是價格計算方法與其他遠期標準期限相同。12月3日央行的一紙通知，封上了T+0和T+1交易之門。《關於重申銀行間外匯市場即期交易範圍的通知》指出，T+0和T+1屬於外匯即期交易，適用即期交易的相關規定。

　　央行此舉屬堵漏之舉，但在外匯交易員看來不盡合理。上述城商行外匯交易員認為，T+0和T+1定為即期交易，其實並不合理，因為與即期存在外幣和人民幣的利差，價格不應該一致，央行的通知更加劇了流動性匱乏。市場只剩T+3可選，但很多銀行沒有衍生產品資格，幾乎所有城商行都沒有資格。

　　張斌認為，央行基於國際市場巨變，及中國宏觀經濟基本面的變化等因素，改變了外匯市場上的供求基本面，使得市場供求較以前更加平衡的情況下，乘勢而為，減少干預，引入了更富彈性的人民幣匯率形成機制，是實質性的進步。

　　2011年四季度以來，央行在外匯市場上買入外匯產生的貨幣當局外匯資產顯著下降。貨幣當局資產負債表顯示，2003年初至2011年9月，央行平均每個月在外匯市場上淨購入超過2000億元人民幣等價的美元；2011年10月至2012年10月，央行在外匯市場上平均每個月的淨干預量只有112億元人民幣。

市場化下一步

　　但很顯然，由於央行依然主導中間價，目前並未形成市場化的匯率形成機制。

　　減少干預是進一步市場化的小步嘗試。但張斌認為，如果最終還是不讓市場來定價，連續漲停的局面將繼續下去，減少干預的方式也不能長期持續，一個妥協辦法是央行繼續幹預，把市場上多餘的美元賣盤都全抽掉，「這就又回到老路上去了」。

　　12月10日上午，即期市場人民幣依然漲停，但到下午收盤前，大行入市購匯。此後幾天，陸續出現幾筆國有大行的美元購匯買單。交易員認為，這就是代表央行意圖的干預。

　　此後，外匯市場流動性有所恢復。上述城商行的外匯交易員說，也追買了部分美元頭寸；而且到年底有些大客戶如石油企業購匯量很大，也會使市場整體更平衡些。12月12日開始，即期市場人民幣未再觸及漲停。

　　最近幾天央行入市干預，是救急注入流動性，還是回到原來干預的老路？仍需觀察央行後續的行為。

　　央行的底線並不明晰，在上述城商行外匯交易員看來，預計年底前央行要守住6.23關口，即2012年人民幣對美元升值在1%左右。

　　張斌認為，要解決前段時間外匯市場的困境，根本的出路是儘量減少對中間價的干預，讓市場來決定價格，儘可能讓價格保持延續。但這樣做的結果是，短期內人民幣升值幅度可能會比較大。

　　目前國際經濟環境依然未穩定，歐美持續以量化寬鬆擴張貨幣，中國外貿出口增速回落到歷史低位，中央政府仍在努力穩定外貿，各方對於經濟基本面是否支持大幅升值存較大分歧。「央行擬定中間價就是明顯在引導市場，央行不樂於看見人民幣升值過快過多。」上述城商行外匯交易員說。

　　但張斌認為，若貨幣當局確信匯率已經接近供求平衡水平，就沒必要對中間價有那麼多干預；如果放開，短期內升值可能出現一定超調，但供求就會調節，市場預期會變化，之後還會再回調。

　　匯率市場化改革的另一個方向是進一步擴大波幅。張斌認為，如果中間價完全放開，每天1%的波幅已經不小了。

　　巴克萊亞洲首席經濟學家黃益平接受財新記者採訪時說，從長遠來看，進一步擴大人民幣對美元匯率的波幅，是必然的。但目前來看，如果能用足1%的波幅已經相當靈活，連續一週、一個月的匯率調整幅度是相當大的，畢竟新興市場國家，也不想讓匯率波動太大。

　　匯率形成機制進一步市場化，並不意味著央行完全不干預，而是會針對市場的異常波動進行必要的干預，且干預規則應更明確。

　　張斌認為，關鍵是要讓干預成為彌補市場缺陷的手段，而不是替代市場自發的供求調節能力。貨幣當局應該告訴市場，自己的底線是什麼，一旦觸及底線就出手，樹立央行的公信力。例如可以規定，若人民幣一個月升值超過3%，短期內會對貿易形成威脅，就可以出手干預，「但底線一定要告訴市場」。■