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孫旭東:做純正的價值投資者 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/22284440
#雪球投資人訪談系列# 和群鯉投資的@孫旭東 先生約訪是在節前的一個下午,地點約在孫先生辦公室附近的咖啡廳。因為之前一直在讀孫先生的博文,所以交流起來頗為順暢。

在2個多小時的交流中,感覺孫先生是一個性格偏內向的人——在訪談中幾乎很難看到到他有明顯的個人情感流露,但是能明顯感到孫先生對財務和投資嚴謹的態度。

孫旭東先生對「價值投資」的定義有著」苛刻「的要求。他認為,真正的價值投資者從來都是追求價值和價格之間的差異。但凡只提好企業、不管價格的,都是「偽價值投資者」。而他更形容自己是一名「原教旨主義的價值投資者」。

孫 先生1996年入市,一開始只不過是作為其財務工作的業餘愛好,曾經重倉四川長虹。後來長虹基本面的惡化以及之後東方電子造假案等,都讓孫先生認識到了財 務分析的重要性,並積累了很多財務知識。到05年,孫先生開始意識到光會財務分析還並不足夠,於是又開始對投資理念做了系統的梳理。

2010 年,孫先生辭去其在證券市場週刊研究部的工作,創辦了自己的私募基金群鯉投資。按照他自己的話說,是為了能夠」全心全意「做投資。從成立之初,孫先生就嚴 格按照價值投資的方法去實踐。截止到今年上半年,群鯉投資的累計收益達到1.52%,遠超過同期滬深300指數的-26.42%。

主要觀點:
1)價值投資者追求價值和價格之間的差異。但凡只提好企業、不管價格的,我認為是偽價值投資者。
2)風險是指這家企業的基本面出現了你預料不到的壞的變化,如果企業基本面沒有變化,而股價大幅度波動了,那不是風險,是機會。
3)護城河有多寬,這從字面上看就是一個定量問題。好的定性因素一般來說是會在歷史業績中體現出來的。定性的風險最後都要變成定量問題。
4)格力電器有一個慣性的東西,這個企業從文化來說是不錯的,所以即使董明珠不在了,這個企業也不會太差
5)我選股靠兩條腿走路。一是看財務指標。另外一條就是你去看公認的好公司,去做研究,等它的股價下來。
6)做財務的人一般有職業病,看的太細。這就是為什麼我發現很多財務出身的人,不太接受價值投資,因為他覺得帳都是假的。
7)對財務醜聞要分開看。有些公司沒有財務醜聞,也不值得投資。有些公司有財務醜聞,還是值得投資。
8)卡拉曼說,一些價值投資者不看銀行業,因為銀行的資產很複雜;更多的價值投資者不看保險業,因為資產和負債都很複雜。
9)值投資者從來不止損的。這個東西跟我們沒關係,如果說你判斷錯了,那也不是止損。
10)霍華德·馬克斯告訴我們要熟練地接落下來的刀子,但同時說要有非凡的能力才能這樣做。人家接刀子,接住的是刀把;你去接,接住的是刀尖。

問:您公司網站上說群鯉投資要做純正的價值投資者,我們應該怎麼分辨真價值投資者和偽價值投資者?

答: 我最近看了一本書叫《投資最重要的事》,這本書一開始就提出來「第二層次思維」這個概念。第一層思維考慮什麼樣的企業是好企業,第二個層次思維則考慮還要 有好的價格才能買入。但凡說的時候只提好企業,或者做的時候只找好的企業、不管價格的,基本上我認為就是偽價值投資者。巴菲特也一直強調這一點,他做過一 個演講,說追求價值和價格之間的差異,靠這個獲利的,就是價值投資者。

問:很多投資人認為價值投資和成長投資是兩種截然不同的方法,一個對價格要求嚴格一些,一個對價格的要求可能要鬆一些,您怎麼看?兩者能分開麼?

答: 如果你想把它分的特別清楚的話,還是剛才說的就夠了。一家成長性很好的公司,假如市盈率並不高,那麼你買肯定是做價值投資。如果能保證它每年利潤增長 20%,能持續7-10年的話,那你20倍,30倍買也是在做價值投資。但是反過來,如果你只看重成長速度,只用PEG這一個指標衡量,只看1-3年的情 況,明知道它到第四年就不行了,買了以後指望別人去追捧這些股票,你沖這個買入,我覺得就不能說你是價值投資者。買入的依據是高成長、(短期內)市價會上 升,而不充分考慮10年以後會怎麼樣。10年以後(這家公司)如果不高速成長了,它的價值會是多少?那時候你現在的價格買入能不能保證讓你盈利?如果不考 慮這些東西,那不是價值投資者。

問:價值投資和保守投資是什麼關係?

答:價值投資者的態度肯定是保守的。估值的時候,不以很樂觀的預期做估值。估出來以後,還要在有一個有安全邊際的價格買入。如果一家企業資產負債率很高,(即使它的成長性和業績都很好),你也不會喜歡這樣的企業,怕它一旦有個風吹草動就不行了。這都是保守態度的一個體現。

問:保守和「別人恐懼時我貪婪」會不會有些矛盾的地方?

答: 不矛盾。如果覺得」在別人恐懼時我貪婪「是不保守,那就只能做趨勢投資了。既然是價值投資者,就應該主要看價值和價格的關係。霍華德·馬克斯在《投資最重 要的事》中說要熟練地接落下來的刀子,這在平常人來看,肯定是不保守的。但他說要接這個刀子,要有卓越的分析能力,洞察能力和高超的技巧等這些前提。而且 他還告訴你,即便有分析能力、洞察力和信息來源,也不要認為自己無所不知。因此,這還是一種保守。你不可能在所有的方面都保守,但是抓住事物的主要方面, 抓住價格嚴重低於價值,如果能夠確認這一點,就可以了。如果不是很確認,就分散一點,我認為也還是保守的投資。

問:很多人說其實最好的價值投資像撿錢一樣,是典型的低風險,高回報,您怎麼看?

答:這句話沒錯。低風險高回報,是因為你的買入價格低於價值。價值投資者對風險的定義和理論派的定義肯定不一樣。

問:您的定義是?

答:一家企業的基本面出現了你預料不到的壞的變化,或者說你預料到可能出現一些壞的變化,但實際發生的程度比你預料的還要壞,我認為這就是風險。股價波動本身不是風險。如果企業基本面沒有變化,而股價大幅度波動了,那不是風險,是機會。

問:投資中您是怎麼判斷自己的錯誤的?我看您給股東信裡曾經承認賣出$深赤灣A(SZ000022)$賣早了是個錯誤,但是後來股價跌的很猛,現在看似乎也不算個錯誤?

答: 那個錯誤產生的根源是我沒有仔細地把信息吃透。至於後來股價下跌,那是因為宏觀經濟發生變化,出口形勢不好。價值投資者對宏觀經濟沒有那麼多的預測,所以 即使(深赤灣的股價)掉下來了,錯誤還是錯誤。如果說考慮週期性,或許當初買的價格高了,那也是買入的錯誤,不是後來賣出的錯誤。

但是又 很難說的一點是,中國股市是很難琢磨的。大家以前認為它經常高估股票的價值,所以如果像你剛才說的那樣,老抱著撿錢的態度,可能基本上都是空倉,那也是不 行的。經濟形勢怎麼樣變化,我覺得很少有人能預測的准。我們的做法是——分批買入。股價跌到一定程度,我開始買入;股價繼續下跌,我們接著買。這保證了在 不管未來發生什麼樣的變化,我們都不會有太差的結果出現。這有一定的中庸主義,就是一定要考慮中國股市的實際情況。如果你非要以特別低的價格買入,那你可 能永遠也買不到。巴菲特剛開始做投資的時候,格雷厄姆勸他再等一等,等再跌一跌你再買。要是真聽他的,巴菲特這輩子就沒(現在)這個成就了,因為(道瓊斯 指數)一直沒有跌到格雷厄姆當時說的那個點。

問:您的意思是按照格雷厄姆的標準,在現在已經過時了?

答: 他的有些標準肯定是高的。我們常說PB小於1怎麼樣,而他的一個要求是股價低於淨流動資產,在中國股市基本上遇不到這種情況。我們要領會格雷厄姆的精髓, 而不是照搬他的標準。他的精髓是尋找價格低於價值的股票。現在股票的價格比以前高了很多,但是並不代表就沒有價格比價值低的股票。只不過你可能不能簡單的 從(格雷厄姆)那些比率上得到結果,可能要自己做一些判斷,這些判斷需要比較高的技巧。

問:自己的判斷指的是?

答:格雷厄姆說的股價低於淨流動資產,或者說股價低於淨資產,是尋找價格低於價值股票的一些標準。股價比這些標準高的時候,怎麼去尋找呢?可能就要用折現現金流法去估值。這需要一些知識,一些判斷。要比簡單地按照資產負債表上那些數字計算比率要難多了。

問:您怎麼看現金流折現法的實用性?

答: 這個方法理論上是最正確的。企業的價值,就是它未來能帶給你的現金流的貼現值。格雷厄姆教給我們一些方法,讓我們找到價格低於價值的股票。但是我們不一定 非得通過那些方法,也不是說只有達到那些標準,才是價格低於價值的股票。現金流折現法考慮的因素很多,對某些變量敏感程度比較高,很多人因此覺得不靠譜, 這是錯誤的。

問:您怎麼看這些說DCF不靠譜的人?

答:對那些說不靠譜的人,我們首 先要先問問他自己是否做過DCF估值。如果他根本沒有做過,甚至連相關的書都沒有認真看過幾遍,就說這種方法不靠譜,我認為沒有什麼說服力。關於DCF估 值,巴菲特在他致股東的信裡面說過很多,但是很多人沒有看過。其實最重要的無非兩點,首先是對要估值的企業非常瞭解;其次是儘量用保守的態度去估值,不要 做過於樂觀的預期。有了這兩點,就可以用這種方法。

問:我自己曾經用DCF方法估過很多企業,比如按照8%的貼現率,但套在很多股票上都低估?

答: 用8%的貼現率,意味著你想得到的就是8%的年回報。既然你要求的回報率就這麼高,那得出很多股票被低估是很有可能的。貼現率某種意義上就是機會成本。如果你的機會成本很低,當然股票就值錢了。實際上現在長期國債回報率還到不了8%。

問:那在估了10個股票以後,如果發現8個都低估,那怎麼在這8個裡面再選擇呢?

答:一般情況下,是要選擇被低估最嚴重的。但一定要想一下,是不是所有的風險都考慮到了。如果沒有都考慮到,那就還是要做一定的分散。為什麼說這樣說呢?比如像$貴州茅台(SH600519)$這種股票,別的不論,至少它的產品生產是極度依賴於當地自然環境的。如果當地自然環境發生(惡劣)變化,對它的影響會非常大。從這個角度來看,它遠遠比不上$可口可樂(KO)$, 可口可樂的生產不依賴於自然環境。因此,茅台的風險要比可口可樂大,而這種風險從以往的業績上是看不出來的。如果在估值時沒考慮這一因素,就需要一定程度 的分散投資。再比如鹽湖鉀肥,有一年下暴雨,差點被洪水沖了。雖然這種風險據說只是兩千年一遇,但考慮到我們現在經常遇到N年一遇的事情,所以這種風險一 定要考慮到。此外,我們要捫心自問,對被投資企業的公司戰略、決策能力、執行能力等是否充分瞭解?相關風險是否能準確評估?如果不能做到充分瞭解和準確評 估,那我覺得還是抱著一點保守的態度,至少不能百分之百的倉位拿一隻股票。

問:我看您博客大部分都是討論定量財務多一些,您是怎麼做定性的分析的,比如單純分析一個公司護城河有多寬?

答:護城河有多寬,這從字面上就是一個定量的問題。(一家企業)如果有好的定性因素,一般來說是會在歷史業績中體現出來的。對一家沒有歷史數據企業做定性的分析,我覺得這裡頭出現偏差的可能性太大了。

問:比如茅台,萬科,除了看過去10年的財務,您是怎麼分析未來的風險什麼的?這種應該就是偏定性的吧?

答:對,但是你還是要做定量的考慮。巴菲特是經營保險公司的,經營財險的時候肯定要計算會有什麼風險,這些風險發生的概率有多大,有可能造成多大損失,要收多少保費才能覆蓋掉這個風險,這不都是定量問題麼?定性的風險最後都要變成定量的東西。

問:您能舉個例子講講怎麼把定性的風險轉變成定量分析的麼?比如$格力電器(SZ000651)$管理層的風險,怎麼變成定量的東西?

答:格力管理層的風險?說實話,我不認為這是很大的風險。因為它是朱江洪和董明珠一路帶過來,這個企業一直都有一個慣性的東西,這個企業從文化來說是不錯的,所以即使董明珠不在(公司)了,這個企業也不會太差。

問:這麼樂觀?很多人覺得電器行業這種競爭企業,大部分是管理層的功勞。

答:即便一個企業創始人是很傑出的英雄,但這並不代表(如果失去這個創造人)企業就一定會不行。

問:格力電器是傻子都能經營好的公司麼?

答:不能這麼說,$格力電器(SZ000651)$肯 定不是一個傻子都能經營好的公司。這種企業我認為它形成了一個做事情的風格。就像歸江之前在雪球訪談裡說,格力選材料都是選最好的。而我看過《中國企業 家》一篇文章,談民工的問題,有一個小夥子找工作,先去格力工廠應聘當工人,去了以後(廠方)測他的體能,讓他蹲下去,站起來之類的,然後說不要你了。這 個小夥子覺得很鬱悶,翻過頭來去海爾應聘。海爾委託一家第三方的中介招聘,什麼問題都沒問(這個小夥子)就被招上去了。從這件事就能看出來,格力在做事情 的時候是非常認真的,不是董明珠在那邊要求,而是這個企業整體做事情還是比較認真的。如果(一家企業)整體能形成這麼一種風氣,它的力量是很大的。如果基 層員工都很浮躁,董明珠、朱江洪再認真也沒有用。形成習慣後,即使沒有上面這兩個人,它也比那些上上下下都很浮躁的企業要強。

問:那您怎麼看企業管理層的作用?沒有喬布斯的蘋果還是蘋果麼?

答:應該還是很重要的。正如沒有巴菲特的$伯克希爾哈撒韋(BRK.A)$就很難說是伯克希爾一樣。但是不同行業,不同企業領導人的企業價值是不一樣的。比爾蓋茨離開$微軟(MSFT)$這麼長時間了,微軟就倒掉了麼?

問:但確實沒落了?

答:是,但是你想他在就一定能扭轉這種情況麼?恐怕也不是這樣。

問:那您意思是企業興衰和管理層沒那麼大關係?

答:有些企業關係很大,有些企業關係不大。比如蘋果這種公司,極度依賴喬布斯的靈感,伯克希樂非常需要巴菲特的投資能力,這種企業關係是很大的。格力現在需要什麼呢?需要朱江洪繼續做科研,還是需要董明珠繼續賣空調?

問:但也有人說董明珠比較強勢,很多事情都要她拍板?

答:巴菲特旗下內布拉斯加家具城的那個創始人B夫人,性格恐怕比董明珠還要強勢吧?沒了她,家具城又怎麼樣了呢?肯定有變化,但依然成功。

問:您意思是企業一旦形成一個文化就很難改變了?

答: 不要把領導者個人看的太過重要,雖然人是很重要的。如有些科技行業,需要對未來將如何發展有很高的洞察力,這時候可能非常依賴企業領導人。然而像空調這種 比較成熟的產業,對領導人能力的需求並不是特別高。IPHONE一出來,其他手機都不行了,這樣的行業確實需要領導人有很強的能力。但是空調業有這麼高的 要求麼?沒有。

如果沒有$蘋果(AAPL)$出現,$諾基亞(NOK)$肯定不會失敗。諾基亞之所以會失敗,是因為他的競爭對手(蘋果)太強了。反過來說,格力所在的這個行業裡,有沒有像蘋果或者諾基亞這麼強的競爭對手?沒有。

問:那您覺得格力最大的風險是什麼?

答:很多啊。比如說一種新的製冷技術出現了,空調製造原理髮生了根本性的改變。

問:空調行業技術更新技術不像彩電行業那麼快吧?

答: 這種風險其實是很難說的,非常傳統的行業也可能受技術革命的影響。就好像煤炭行業,突然間就蹦出一個頁岩氣革命來。一般人能預測到麼?肯定預測不到。美國 人也是有人用了10幾年的功夫,拚命的試,最終把成本降下來了,可能你到第九年都看不到什麼希望。中國會怎麼樣?頁岩氣對煤炭行業會造成多大的傷害?要考 慮地理條件、開採技術、各方面的機制等諸多因素,這確實是一件很難判斷的事情。

問:那這東西反應在估值中就應該更保守一些?

答:更保守一些。

問:保守是很藝術的活,您有什麼經驗麼?

答:有很多都是主觀性的東西,都要考慮到。像$中國神華(SH601088)$這種企業,頁岩氣出現了以後,它不確定性肯定要比以前大了。在股價不變的情況下,我願意持有它的數量可能會減少。

問:就是說原來估值可能打7折,現在要打6折了?

答:對,就是這種調整。有些東西是很藝術的。比如用凱利公式調整倉位(凱利公式定義請見http://baike.baidu.com/view/2107751.htm)。一件事情是60%的概率還是70%的概率?我們只能根據過去的經驗做對比,60%是什麼情況,70%是什麼情況,但是如果跟人講,可能講不清楚。只不過是自己心裡有一桿秤,沒法很精確地說出來。

問:講講您是怎麼選股的吧?

答:我們是兩條腿走路。一條是看財務指標,低市盈率、低市淨率的股票中可能會有你的目標;另外一條路,就是去看公認的好公司,去做研究,有一定瞭解,等它的股價下來。。

問:您投資有哪些要求的硬指標麼?

答: 我認為淨資產收益率是非常重要的。一家企業,如果社會平均的淨資產收益率是10%,而它只有1%,即使它的PB只有0.9,買了也是垃圾;如果它能夠達到 社會平均收益率,如果PB小於1,機會可能就來了;如果它的ROE遠遠高於社會平均水平,可能PB大於1的時候你就關注是否有買入機會來臨。當我們發現一 家好公司時,要對它進行估值。有了大致的估值以後,看到它的股價要掉到這個區間,就要繼續關注,弄清楚它的股價下跌是什麼原因造成的,做好準備,如果真掉 下來,可能就要有所行動了。

問:怎麼判斷市場是錯的呢?

答:努力去瞭解市場。在A股 市場做了這麼長時間,大家難道還不知道A股市場是什麼樣風格麼?全世界的股市都有短視的傾向,過分關注短期業績。中國股市還有討厭大盤股的思想——市值太 高了不好炒作。有了這樣的對市場的理解,你就很清楚會不會是市場錯了。你看現在週期性股票很慘,要想到它有一天會好起來。它為什麼會這麼慘?全世界都是這 樣,週期性股票業績下降的時候,會出現很慘的股價。當這樣的股價出現了,要敢去買。

問:講講您入行的經歷吧?

答:我炒股票很早,從1996年就開始了。但是因為一直不是專業做這個事情,所以開竅比較慢。我1996、97年買過$四川長虹(SH600839)$, 後來長虹不行了,股價跌得很慘,企業的基本面也發生了很大的變化。當時就想為什麼會這樣,發生這樣事情以後應該辦,能不能預防?後來就去學企業管理的知 識,包括後來讀MBA都是為了更好地學習企業管理。再到後來,又發現像東方電子造假這種事情出來了,意識到還要看這個企業的報表有沒有可能是虛假的,再向 這方面下功夫。我花了很長時間去學這些。05年以後,我突然意識到在(企業分析)技術方面的東西積累了很多,但是對於投資理念一直沒有很好的做一個梳理, 又開始對投資理念下了很大功夫。考慮成熟以後,覺得有必要全身心地做投資。如果不是專業做投資,時間和精力都不夠用。

問:您自己出來的是什麼時候?為什麼取群鯉這個名字?

答:2010年。鯉魚在中國古代是吉祥的象徵,鯉魚跳龍門意味著通過自己努力來改變命運,大致就是這麼一個意思。

問:您是什麼時候發現自己喜歡做投資的?

答:96年就開始做投資,當時就很喜歡。

問:那時候的股市比較瘋狂,您的性格適應麼?

答:我不是那種很容易瘋狂的性格,但是如果一進入股市,就是很瘋狂的時候,你沒法不受影響。即使是格雷厄姆那樣的人,也是在大蕭條之後才意識到安全邊際的重要性。我們的資質比格雷厄姆、巴菲特差的很遠,所以芒格說一個人不到40歲很難是一個真正的價值投資者。

問:您是怎麼克服會計人員難以接受價值投資的問題的?公司爆發財務醜聞怎麼辦?

答: 做財務的人一般有自己的職業病,看的太細。這個是為什麼我在中國會計視野網的論壇做版主時,發現很多做會計的人有很好的財務的知識,但是並不接受價值投 資。他們可能見過了太多的假賬,認為所有公司的賬都是假的。既然都是假的,還看他幹什麼,既然連報表都不看,又會怎麼去做股票?

其實,看的報表多了,你會發現一些別人沒看到的東西。有很多人是從自己親身經歷的事情出發來考慮問題的,他們從自己的親身經歷發現很多企業虛增利潤。但是如果當你看報表,發現某個上市公司的電腦是按1年折舊的時候,你還會認為它在虛增業績麼?

我們還要意識到,不能求全責備地看一家公司,這個世界上沒有十全十美的企業,這樣才能夠考慮怎麼樣做投資。可口可樂、戴爾、GE是不是好公司?這些公司都曾有過財務醜聞。有些公司沒有財務醜聞,也不值得投資;有些公司有財務醜聞,仍然值得投資。

我 們看的報表多了,經歷的多了,就會認識到判斷一家公司是不是好公司,比單純判斷它是不是財務造假要複雜的多。有的時候,與其去爭辯一家企業是不是造假了, 不如看到這個公司造不造假都無所謂,因為就算財報是真的,它也不是一家好公司。這個時候就可以解放了,不去看這個公司。

問:您是什麼時候接觸價值投資理論的?

答: 其實巴菲特的書我96年、97年就看過。問題的關鍵是你知道這種理論後,能否用來指導投資。霍華德·馬克斯告訴我們要熟練地接落下來的刀子,但同時說要有 非凡的能力才能這樣做。人家接刀子,接住的是刀把;你去接,接住的是刀尖。一次兩次以後,你還會對接刀子這事感興趣麼?所以必須是在有一定能力的時候,一 接,接住了。這時候可能才會說,哦,原來是可以接刀子的,繼續努力吧!

問:分散會不會成為懶惰的藉口?

答:我們的投資組合有10只股票,這在很多機構投資者看來已經很集中了,但對某些人說還是過於分散。

巴菲特是集中投資,但他和一般人不一樣,伯克希爾有大量的實業投資。如果只是做股票投資,那投資集中度肯定要比巴菲特高。因此,除非比巴菲特的洞察力(還有其它能力)更強,否則這樣做是有問題的。10只股票我認為是比較恰當的數量。

集中投資的反面典型是比爾·米勒,他不斷地在金融股吃虧,就是因為金融股倉位太重,才會遭受極其慘重的損失。

問:分批買入踏空了怎麼辦?

答:踏空了就踏空了唄!或者持有現金或者買債券。從中國股市的歷史來看,總還是會有買入的機會,無非是大機會還是小機會。跌得越狠,越有買入機會。如果跌的不狠,就是說確實沒有大的值得買入機會。

問:怎麼看止損?

答:價值投資者從來不止損的。這個東西跟我們沒關係,如果說你判斷錯了,那也不是止損。

問:我看您持倉主要有神華,萬科,格力電器,$招商銀行(SH600036)$$大秦鐵路(SH601006)$,為什麼大部分都是這種強週期性品種?

答:週期性肯定是要考慮的,但是宏觀經濟很難判斷準確,我們在投資的時候覺得這些企業即使經歷一個蕭條期或者衰退期,也還是能承受得了的。

問:為什麼不買消費股呢?

答:有些消費股的不確定性也很大。比如$李寧(02331)$, 為什麼這兩年就不行了呢?《STALL POINT》這本書的觀點是,公司發生衰退難以預測。有一個美國的牛仔褲品牌,曾經在一代人中廣為流行,然而他們下一代叛逆性很強,父母愛穿的品牌絕對不 穿,這個企業也就因此而衰落了——不管他們如何努力。受人心理變化影響大的事情是很難預測的。

煤炭、鐵路等就不受這些影響,人們心理再叛 逆,還是要用它。週期股無非就是遇到下行週期盈利會減少,很多人對它有非常悲觀的預期,導致股價下跌的幅度遠遠大於業績下跌的幅度,這時候會產生買入的機 會。在這種週期性行業裡面,如果有企業其資產負債表很強勁,就肯定能扛過去。與那些股價始終高高在上,但是不知道什麼時候就可能受到人們心理變化影響的股 票,這種週期股的不確定性其實更低。

問:您也不喜歡吃吃喝喝的企業?

答:我們也希望 有這種機會,但吃吃喝喝的股票目前的價格含有太多的成長預期,很難讓人放心。如果買了吃吃喝喝的股票,我是不希望把自己搞那麼累的,最好只需看看年報就行 了。如果老要去商場看它賣的怎麼樣,那其實是很累的,也說明你對企業的長期發展沒有信心,或者說對短期業績看得很重。我認為這樣做不是真正價值投資者。有 些人買白酒股,一有股東大會、糖酒訂貨會都會去,去幹什麼?還是不放心。不放心你為什麼要買?這些人對外都表示對企業很有信心,但是他們的行動實際是沒有 信心(的表現)。

問:那您覺得調研也沒有用?

答:不是這樣,去調研是可以的,一次兩次是可以的,但如果老得去調研就不好了。巴菲特買了很多公司,他都沒去看過。

問:您的能力圈是什麼?

答: 我們找最容易理解的行業、最容易理解的公司進行投資。一個很小的行業,除了行業內部人,很少有人知道,找公開信息也很難找到,這種行業就不能說是我們的能 力圈。反過來,大眾很常見的行業,如煤炭行業、房地產行業,這些都不是特別難理解的行業,關注的多了就能形成自己的能力圈。

問:什麼時候才能明確知道自己真對某個行業看懂了?

答:你必須要瞭解這個行業,行業中的企業怎麼賺錢的,競爭對手是誰,策略是什麼。投資格力電器,必須瞭解海爾和美的。

永遠都不要說自己把一個行業或公司完全看懂了。企業永遠是在變化的,所以我們也不可能完全瞭解一個企業。茅台的董事長都不能完全決定這家公司未來會怎麼走,我們怎麼可能有那麼大的把握說把它看透了?沒有把握就要留安全邊際,安全邊際就是預防我們犯錯誤的。

問:如果現在年輕人想學投資,您有什麼建議麼?

答:投資是很複雜的,任何把投資簡單化的事都應該反對。這一點年輕人要有心理準備。

學習投資一是要看書,看巴菲特原版的致股東信,不要看別人解讀的書。然後開始自己的實踐。巴菲特說看年報很重要,如果你(熟知價值投資的原理卻)從來不看年報,那也是無濟於事的。如果看年報看不出門道來,你也不會認可巴菲特說的話。

問:財務分析在投資決策說的地位有多重要?

答:還是很重要的。格雷厄姆說過對於理性投資而言,態度比技巧更重要。但不能否認技巧也很重要。投資者要去瞭解會計原理、財務知識,這需要花時間,正如芒格所說,學習估值不比成為鳥類學家更簡單。

問:如果學財務,還是通過會計入手比較好?

答:肯定是這樣。會計是商業語言,如果連語言都不懂怎麼交流?至於具體途徑我認為瞭解會計學原理最好看國外教材,道理講得很清楚,而且有大量的案例。國內的教材幹巴巴的。不過畢竟我們在國內,要瞭解國內的會計準則,也還要看國內教材。

問:一句話形容自己的投資風格?

答:我是追求價值和價格差異的原教旨主義的價值投資者。

問:在中國會有些變通吧?

答:是的,比如4毛錢買1塊錢的東西,也許我從8毛錢就開始買點。

問:喜歡什麼書?

答:非投資類的書,我喜歡一些對思考有幫助的書。如理查德·費曼的傳記《別鬧了,費曼先生!》,對一些數學讀物也很感興趣。投資類的書就是巴菲特、格雷厄姆、費雪等人的書。

問:公司治理結構,薪酬結構有多重要?

答:很重要。投資一家公司,我們不太可能比公司的管理層更瞭解行業的基本情況和發展趨勢。我們必須特別重視管理層的人品,重視公司治理。如果一家公司管理層很不可靠,我們無法對公司估值,管理層要玩死你很容易。

問:您是怎麼做資金分配的?

答:我的思路沒什麼新鮮的。股票和債務各佔一定的比例,隨股價變化進行調整。當然,如果股價非常低,我可能也會忍不住滿倉的。

問:非常低您指的是?

答:比如比現在再跌掉一半,那還不滿倉麼?再比如有些公司有一定的成長性,但從股價裡卻看不到半點成長性價值的時候。

問:不怕買到的企業變差?只要考慮到了價格反應了這個因素就成是吧。

答:對,這就是第二層次思維的意思。很多股價其實是對你預期的反應。

問:那您怎麼看銀行?

答: 銀行業是很複雜的。比如近期發生的鋼貿和銀行糾紛事件,告訴我們有些銀行的中間業務收入很多,其中有相當一部分是財務顧問費,實際上屬於貸款利差,有的銀 行還要求鋼貿企業買理財產品。財務顧問費在報表附註裡是能看到的,但是銀行銷售理財產品的收益中有多少是貸款利差,可能誰也不知道。

塞思·卡拉曼說,一些價值投資者不看銀行業,因為銀行的資產很複雜;更多的價值投資者不看保險業,因為資產和負債都很複雜。我努力拓展自己的能力圈,讓自己對銀行更熟悉一些。

我 們現在持有招行,是因為我認為招行在國內銀行中是比較謹慎的,放貸態度是最謹慎的。銀行股股價之所以低,不是因為利潤增長問題,而是大家擔心它的資產質 量。在這種情況下,一家銀行是5倍市盈率還是6倍市盈率我認為關係不大。我們選擇風險控制最好的銀行,有少量倉位。但是,因為我們對銀行業的瞭解還不夠深 入,也就不敢重倉。

參考資料
1)投資業績(來源群鯉投資2012上半年年報)
查看原圖2)個人簡介
畢業於清華大學經濟管理學院,取得MBA學位,中國註冊會計師協會非執業會員,曾任證券市場週刊研究部主任,現任北京群鯉投資諮詢有限公司總經理,出版書籍:《年報掘金》、《會計博弈》(與王大力合著))
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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38227

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