經濟觀察報 記者 朱熹妍 萬曉曉 楊陽 李娟 2005年，江南春創業兩年後將分眾傳媒（FMCN.NASDAQ）成功推向納斯達克，開啟中國公司赴海外上市的高潮。7年後，江南春又聯手財團，希望將分眾傳媒私有化。
在和美國做空機構渾水公司五度交鋒之後，分眾傳媒股價逐步回升，但仍囿於美國資本市場的疲態。本報通過多方採訪瞭解，江南春決心私有化的最重要原因，在於公司價值低估，以及希望開展「將有大量資金投入的戰略調整」。
知情人士向本報稱，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。江南春此番能否成功將分眾傳媒救贖於「中概股」的泥沼，外界拭目以待，退市後的「戰略調整」則是分眾下一站的關鍵。
同時，在分眾私有化事件中所涉及的各方心態，又折射出當下不同層次的資本市場中主配角的境遇。他們是創投、PE、交易所、銀行以及眾多個人投資者。在弱市中，優質的投資項目的缺乏，引起私有化等資本大戰湧現——強勢的資本永遠擁有強勢的投資權。
私有化理由
8月13日，分眾傳媒董事長江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交私有化建議書，價 格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價格計算，分眾傳媒總估值為35億美元。「私有化並非終點，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。」一位知 情人士向本報透露。
8月14日，大摩在一份研究報告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍。「可以對比下A股市場的傳媒股，甚至可以近40倍PE，通常情況下，20、 30倍PE也是可以的。」清科集團創始人倪正東說，這意味著，現在總市值在35億美元的，約200億元人民幣的分眾傳媒，如果在A股上市，市值很有可能達 到600億或800億元人民幣。
如果能夠成功退市、轉板，相當於獲得2－4倍的投資回報。這種估值差距，成全了私有化、轉板的動力。「私有化很重要的原因是，美國股票市場投資者和 在美上市中國企業之間的隔閡。」北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩的觀點是，「雙方不接觸，研究機構不願研究，機構投資者不願投資。」
分眾傳媒副總裁稽海榮也向本報表示，在美國的投資者很難理解分眾傳媒這樣的商業模式，也很難理解中國內需的廣告市場的廣告形態和潛力。
在上市蜜月期過後，股票投資者和公司管理層之間，對公司價值的認識出現了分歧。分眾傳媒股價走勢顯示——2005年登陸納斯達克發行價為17美 元，2007年創下65美元歷史高點，2009年跌至5.8美元的歷史最低，在渾水公司做空時股價最低達15.26美元，後逐步回升，接近做空前30多美 元的水平，此後又繼續下跌。「股價持續低迷，低於價值，那麼再融資的話，事實上是虧的，也就是說上市已經失去了持續融資平台的功能，且要支付大量費用和接 受嚴格監管，不如在股價較低的時候，低價回購，進行私有化退市。」黃嵩介紹。
同時，私有化一旦成功，分眾傳媒還能節省一大筆投資者關係維護費用。
據一位原美股上市公司CFO測算，分眾傳媒目前每年需要支付的律師費、審計費以及財務官的費用每年200多萬美元，這並不包括一些應對突發事件而產 生的額外支出。以年初渾水公司質疑分眾傳媒一事為例，分眾為了澄清質疑，不得不聘請兩家國際第三方公司對屏幕數量進行抽查和普查，加上其他的律師費用和溝 通費用，渾水的一次攻擊就讓分眾傳媒應對將近千萬元。「如果在國內，這種成本要小得多」。
黃嵩指出，「企業選擇退市，通常有三點原因：公司價值被低估、尋求管理的獨立性、被戰略投資方收購」。
這後二者，直指分眾傳媒的創始人與實際管理人江南春，以及背後資方的心態。
江南春的立場
目前，江南春通過其全資控股公司 JJ Media持 有 分 眾 傳 媒115,985,090股普通股（據分眾傳媒2011財年年報），持股比例為17.9%，是分眾傳媒第一大股東。
作為私有化的發起方，江南春將獲得分眾傳媒更大的話語權。一位接近江南春的人士稱，江南春對分眾傳媒的持股比例有望進一步增加。「如果能夠私有化，與馬云一樣，江南春也將有更大的空間來對公司進行戰略調整。」
江南春一直通過在股價低位時候的購買和公司向其定向增發等資本手段增加對分眾傳媒的持股比例。IPO之前，江南春通過其全資控股公司JJ Media持股比例為10.95%，IPO之後持股數量不變，持股比例一度被稀釋為10.53%。
2009年9月，江南春恢復CEO職務（自2008年3月原框架傳媒董事長兼 CEO譚智擔任分眾傳媒CEO），且分眾宣佈向江南春發行並出售7500萬股普通股，每ADS價格9.495美元（相當於每普通股價格為1.899美 元）。此次增發完成後，江南春持有分眾傳媒19%的在外流通股。「創業者本人的股份如果被稀釋到30%以下，對創業者是不利的，不僅做事情的動力不夠，也 不能按照自己的思路放手去做。」上述人士指出。
目前，分眾傳媒一直專注於戶外媒體，雖然能夠保持增長，但業務範圍缺乏新意。清科研究中心高級分析師張亞男稱，中國戶外電子屏市場的進入壁壘不高， 市場競爭者只要有大量資金，就可以在短期內掌握主動權，單純依靠資本運作即可搶佔一定的市場份額，分眾傳媒即是個中高手。在資本狂熱後，資本市場對戶外新 媒體行業的投資回歸理性。「下一階段，如何利用現有屏幕資源並結合新媒體特性，實現原有資源的價值最大化或將成為分眾傳媒首要考慮的問題之一。」張亞男 稱。但是，以江南春目前的持股比例和分眾傳媒的股價表現，要做新的戰略並不容易。美國資本市場對中概股的估價降到歷史最低，再融資期望不大，大量的資金投 入也會拖累短期的財務表現從而影響股價。
據稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動屏，分眾傳媒花了數億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計劃，廣告互動屏的更換要鋪到20個城市， 仍需數億人民幣的資金投入。同時，公司著手手機廣告互動、二維碼、APP應用端等，並進軍O2O模式（Online To Offline），此外，分眾 傳媒亦將有意於在新的潛力媒體領域的投資參股。
「分眾租借的寫字樓場地費為3至5年長期合同，隨著CPI增長，租金會相應增長，屬較穩定的成本。分眾傳媒的廣告費每年也會隨之有兩次上調，以抵消成本。」稽海榮介紹。
一傢俬有公司可以接受虧損，但是在美國上市的公司，股價的壓力會相當大，這也會導致管理層的財報壓力很大。這種壓力，一直在束縛江南春的手腳。
復星的角色
在分眾傳媒的私有化過程中，復星集團則是一個特別的角色。
13日，分眾剛剛發佈公告之初，復星集團的表態是「毫不知情」。不過到了第二日，這位第二大股東的態度發生轉變。8月14日，復星國際給本報的聲明 顯示，「公司認為分眾傳媒主席江南春的參與是該項建議交易成功非常重要的因素，因此，復星無意支持沒有江南春參與的其它競爭性收購建議。」復星表示，這是 一項具有吸引力的選擇，復星仍將繼續關注情況並評估，如果認為此項建議交易能實現復星國際股東價值的話，復星有意支持該項建議交易。
這項聲明的言下之意為——復星支持有江南春參與的交易，但對於接下來可能出現的競購性收購建議不支持。
目前，這位第二股東表態對於分眾私有化成行與否至關重要。如果私有化通過，手持17%股權的復星可以套現6億美元（約46.8億港元）。
事實上，在2008年復星通過公開市場買入分眾16.9%股權，之後又陸續買入，一共購入3765萬份，佔分眾26.3%股份。復星在2011年年 報中披露，公司在2010及2011年兩次出售持股，已收回投資成本並實現部分利潤。業內人士猜測，最終復星可能也會以「套現＋換股」的方式，作為同意私 有化的對價。
上述知情人士的表述也與此猜測相似，據其測算，復星現在持有分眾傳媒的均價成本在8.1美元左右，「現在相當於原始股，對於27美元的收購價來說，是進退自如可以進行二次投資的。」
整個私有化過程中的一個重要問題就是溢價收購的資金來源，大多數公司可以通過自有資金、債務和股權兩種方式募集資金。但大多數情況下管理層不可能全部憑藉自有資金來購買公眾手裡的股票，因此就要借助PE、銀行等機構。
機構的盛宴
於是能夠參與「再賣一次」的，除了大股東復星集團以外，還有江南春邀請的五大機構——他們是凱雷、中信資本、方源資本、鼎暉投資和中國光大控股有限公司。
對於這些投資機構來說，如果分眾能夠成功私有化並轉板，將獲得更高的市盈率，投資其中的機構就算持股份額不變，也能獲得2－4倍的溢價。一位投融資 諮詢機構的負責人稱，這對於目前的投資市場來說，相當有誘惑：「現在，市場上讓人眼前一亮的項目太少了，即便能夠IPO，對價和體量也不會很大。」
啟明創投童士豪也認為，在私有化這件事上，一般來講投資機構是賺了。
儘管私有化之後又再次謀求上市的公司目前在國內還沒有出現，不過這樣的操作在國外市場早有先例。美國快餐企業漢堡王就在2010年9月從倫敦證交所私有化退市，今年6月又重新在美國紐交所上市。
這一來一去之間，背後的機構就狠賺了一筆。2010年巴西私募3G Capital出價32.6億美元將其私有化收購，2012年6月漢堡王通過與 在倫敦上市的投資公司Justice Holdings合併再次上市。3G Capital獲得了Justice Holdings用以購買29%股權的 14億美元現金，漢堡王的公司價值估價亦上升到80億美元。
在公告中，為聯合體提供融資的花旗環球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行也將有機會參與「私有化」盛宴。對於這些外資銀行來說，以分眾如今的盈利能力，以及這五家機構的信譽，還是一筆不錯的財務投資。
小股東的利益
在分眾傳媒私有化的過程中，大股東、PE、銀行因為資本獲得話語權參與私有化盛宴。但對於中小股東，在這些高超而夢幻的私有化資本設計中，他們只能盯著起伏的股價，尋找獲利的機會。
早在私有化在美國第一次大規模湧現時，美國證券交易委員會(SEC)很快就注意到了私有化中出現的各種問題。
早在1974年，當時的SEC主席A. A. Sommer在Notre Dame大學的演講中就公開批評：「在一些『私有化』實例中小股東幾乎沒 有選擇，但在我看來，正在發生的是嚴重的、不公平的、甚至可恥的行為，是對整個公開融資過程的顛倒，這一過程將不可避免地導致個人股東對美國公司的作風和 證券市場產生更多敵意。」
A. A. Sommer擔心的是，當一個小股東乍一聽到大股東要私有化時，往往沒有過多時間去研究這只股票的真實情況，他們手上的股票大多已經被套多時，因此僅以「溢價」比例來看，具有足夠的迷惑性——他們大多沒有更多選擇，而失去的，則是在該公司身上的長期機會。
這種擔心如今也在蔓延。據悉，美國律師事務所Robbins Umeda LLP週三宣佈，已開始對分眾傳媒董事會成員是否違反信託責任，以及是否 具有其他違法行為展開調查。Robbins Umeda的調查將集中於分眾傳媒董事會是否採用公平的流程，全面評估「聯盟成員」提出的私有化建議書，是否 獲得了最大利益對股東作出充分補償。目前，包括德銀、大摩、里昂證券給出的目標價均遠高於27美元／ADS。
私有化對於長期投資人來說，並不絕對就是好事。一位個人投資人表示，「我們如果配置了一家公司的股票並長期看好，如此一來（私有化後）就沒有可能性去分享這家公司的長期收益了。」他認為，27美元／ADS的股價，在這7年的走勢中只能處於中下水平。
當阿里巴巴宣佈私有化後，他曾對本報表示，如果阿里巴巴再上市也不會長期持有其股票，原因是長期投資者不會相信一家精於資本運用的公司。由此可見私有化對於商譽會有一定程度的折損。
新東方教育科技集團董事長兼總裁俞敏洪稱，他是抱怨過「不應該上市」，如果今天讓他選，他還是願意選擇「不上市」，但是當下的情勢下，新東方是不會退市或者私有化的，不然都成「陰謀家」了。
轉板前景
分眾傳媒私有化是否能成功，交易價格是個關鍵因素，且要獲得2/3股東同意。
目前私有化要約書中提出27美元的私有化價格，是分眾傳媒公告前60日股價平均價溢價31.5%，較前30日股價平均價溢價34.1%，是分眾傳媒2012年預期稅息折舊及攤銷前利潤的8倍。
但這並未讓投資人滿意。價格甫一出台，里昂證券繼續「唱多」在38美元，其他機構也紛紛給出「買入」評級。一隻被認為價格「遇冷」的股票，開始受到熱烈關注。
這讓江南春等收購方覺得棘手。若股價高出私有化價格，小股東一定會投出反對票。此前，電訊盈科的私有化退市，就是因為小股東的反對而失敗。
據稽海榮介紹，按照流程，董事會在收到收購要約後，會成立獨立委員會審議，再和股東溝通。參照盛大退市的時間表判斷，估計也需要4個月時間，股東表決若2/3同意，則再過一兩個月，即可完成退市，「這其中都是溝通過程。」
就目前來看，多數分析師判斷，分眾傳媒在進行談判的過程中，股價可能會有上行空間。不過，黃嵩認為，「即便私有化不被股東接受，未能成功實施，但這個時候股價上去了，也達到了一定目的。」
上述知情人稱，若成功完成私有化退市，分眾傳媒意在考慮A股或H股的回歸，這也是5家基金公司的興趣所在，港股相對管理較為規範，A股則要求企業是內資結構公司，分眾目前為境外結構公司，尚要做進一步評估。
由此看來，先私有化退市，是創始人江南春完成分眾救贖的第一步，而此後數年的「戰略規劃」，將是分眾下一站的關鍵。評價這樣行動時，稽海榮引用了馬云的一句話，「在陽光燦爛時修屋頂。」
不過，對於這些公司能否順利回歸A股或者是港交所H股，並非一朝一夕之事。美國上市企業在私有化後仍然為美國法人，而目前開放外國法人在境內上市的通道政策可期，但目前在中國仍未有相關政策突破。
如果在當下的法律框架下操作，私有化後擬在中國上市，則必須以中國境內企業法人的身份進行申請，即在中國境內設立外商投資企業。
根據《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》的規定，只有外商投資股份有限公司才能在境內發行股票(A股與B股)，因此外國法人要在中國境內上市，必須完成中國境內外商投資股份有限公司的設立……此後還要符合上市公司對盈利的嚴格要求及程序等等環節。
目前，海外資本環境大勢的不明朗，使很多如分眾傳媒一樣，眾多中概股陷入業績危機。從TOM在線到阿里巴巴，從盛大到分眾，曾經寫下無數造富故事和商業神話的網絡公司正在紛紛選擇同一條路徑——私有化。
根據羅仕證券提供的一份報告，從2010年4月到2012年6月29日，共有33家公司宣佈私有化交易，其中14家已經完成，2家終止，17家正在進行中。
私募機構東方港灣投資公司研究員余曉光稱，這也是中概股重新獲得海外資本市場信任的必經階段，這些階段包括估值暴跌——IPO封閉——私有化浪潮——配合SEC調查——估值回升——IPO重新開啟。
不過，無論是A股還是H股，這些公司（考慮到互聯網公司佔大多數）轉板還要面對VIE模式的問題，現在雖然沒有具體的細則出台，但是VIE模式已經被納入了中國法律的審查範圍。另外，業內人士認為，內外資限制、稅收問題也將成為轉板門檻。
私有化後面，還有一股勢力不容忽視。上述投資界人士表示，在中概股在美上市窗口關閉的現狀下，PE機構投資二級市場，通過私有化退市再上市的方式獲取回報，也將可能成為新的投資趨勢。