📖 ZKIZ Archives

聯想遭遇贏家詛咒?

　　王海/文

　　感謝清華大學陳曉教授、肖星副教授、陳武朝副教授、張海燕博士、朱武祥教授、謝德仁教授、夏冬林教授。

　　2004年12月8日，聯想集團（0992.HK）在北京宣佈併購IBM的全球PC業務，這 標誌著聯想向國際化邁出了實質性的一步。完成併購交易後，聯想PC業務的規模將躍升為全球第三。聯想併購是中國IT企業海外收購金額最大的案例，國內外媒 體都表示了極大的關注。英國《衛報》發表文章認為聯想收購IBM的PC業務將開啟中國的新經濟時代，標誌著中國公司真正開始了全球化併購。Stein Roe投資諮詢公司的投資商查克·瓊斯（Chuck Jones）表示，如果聯想希望在世界舞台上扮演重要角色，收購IBM的PC部門就是實現這種目的的有效方式，否則聯想至少還得為此付出十年的努力。而持 懷疑態度的聲音也不絕入耳，認為聯想併購針對有美國精神像征的IBM，不得不面對政治、文化、管理及資金等現實問題。毫無疑問，這起併購凝聚了大量的商業 智慧，併購者背後究竟蘊涵著什麼樣的利益訴求？併購對相關利益方會產生怎樣的經濟後果？又能給中國企業帶來何種啟示呢？

　　不同動因促成併購
　　衡量併購的得失必須瞭解併購的緣起，我們從聯想和IBM的戰略背景出發，剖析其是否具有邏輯清晰、判斷合理的交易動因。

　　併購成為聯想國際化路徑的首選
　　從2001年 到2004年，國際化已成為聯想越來越亟需解決的課題。從聯想的主要財務指標可以看出（圖1），聯想在經歷了1997年到2001年的高增長階段 後，2001年是明顯的拐點，此後各項財務指標的增長勢頭都明顯平緩。對於急欲國際化的聯想而言，漸進地通過自有資金擴大規模的方式儘管穩健，但略顯緩 慢，無法縮短超越競爭對手的時間。不僅如此，2004年3月，聯想正式成為奧運會第11個加入的全球合作夥伴（TOP），在支付6500萬美元現金及等價 物的條件下，能夠以奧運頂級贊助商的身份在全球200多個國家和地區開展市場營銷，為此，聯想必須具備足夠廣泛的營銷網絡，才能充分享受自己的權利。但 是，如果聯想為了充分利用奧運營銷資源而組建自身的營銷網絡和人才儲備庫，將耗費大量的資源和資金，也未必能贏得時間。因此，併購已成為聯想國際化路徑的 首選。

　　聯想控股的總裁柳傳志曾表示，聯想集團收購IMB PC的主要目的是看重其強大的研發能力和先進的管理技術。但我們認為，聯想海外併購的根源在於戰略利益的驅動，無論從地緣的角度，還是從產品同質化的角度 看，聯想與IBM PC之間都存在著很強的互補性（表1、表2）；除了業績虧損外，IMB的PC業務能夠彌補聯想所匱乏的競爭力要素，包括獲得品牌、通道、銷售人員、管理團 隊、售後服務等，併購後聯想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展國際業務。對聯想而言，「與大像一起跳舞」雖然並不輕鬆，但除此之外，似乎並無更好的選 擇。

　　財務結構暗示聯想管理層存在併購衝動
　　美國學 者麥克·詹森和威廉·麥克林（Jensen & Meckling）的研究發現，在負債較大的資本結構下，公司管理層具有強烈的動機去從事那些儘管成功機會甚微，但一旦成功則獲利頗豐的投資，因為一旦成 功，管理層將獲得大部分的收益，而如果投資失敗，則由債權人承擔大部分費用。他們提出的企業代理成本理論認為，與股東相比，管理層更關心企業的規模問題， 因為一般來說，規模高速擴張的企業，管理層陞遷的機會更多，大企業管理層的聲譽、社會地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業高。由於股東不能完 全監督和控制管理層的併購行為，管理層有可能犧牲股東利益去追求併購。儘管管理層持股、薪酬計劃或其他激勵機制能起到一定約束作用，但這些努力一般不足以 使股東與管理層的目標達到完全一致。
　　從聯想的情況看，1999-2003財年間其資產負債率大體保持穩定，但2004財年資產負債率達到 46%，較2003財年的38%明顯上升；而截至2005年3月31日，聯想高管持股比例僅為0.58%。在負債率較大的資本結構下，聯想的高管可能有強 烈的動機去併購IBM的PC業務。雖然歷史上PC行業的併購結果表明成功機會甚微，但一旦成功，聯想的高管將獲得大部分的利益。
　　麥克·詹森還 發現，企業擁有閒置資金時，管理層傾向於將多餘的資金投資於能夠擴大企業規模的非盈利項目，而不喜歡將這些資金用於支付股利或回購債券，這實質上是以犧牲 股東利益為代價來增加自己的利益。從聯想的情況看，聯想集團的現金流量充裕，2005年達到了30.19億港元，較2004年增長13.9%，但聯想攤薄 後的每股盈利僅增加了7%，派發的每股股息僅增加了4%。從這一角度看，聯想併購可能同樣與高管的傾向性存在很強的相關關係。
　　聯想的併購行為 確實進一步提升了管理層在業界的影響力。2005年12月《中國企業家》雜誌公佈「2005年度中國企業領袖」25人名單，聯想控股總裁柳傳志因幫助聯想 集團併購IBM的PC業務而排名第一位，成為年度「最具影響力企業領袖」；同月美國《財富》雜誌評出的「2005年最具影響力的25位商業領袖」中，楊元 慶排名21位，入選的原因同樣是其全球擴張計劃。聯想併購行為帶來的部分經濟結果與麥克·詹森的解釋有驚人的相似之處。

　　PC業務拖累業績使IBM無法容忍
　　任何併購 交易的達成都是雙方博弈的結果。IBM出售全球PC業務的動因，與其近年向服務軟件業務轉型的戰略密切相關。IBM現任CEO薩姆·帕米薩諾（Sam Palmisano）在解釋IBM出售全球PC業務的動機時稱，最主要的原因是IBM的市場戰略已經與PC業務之間的距離越來越遠，而聯想集團卻在PC市 場佔據優勢。我們認為，這只是問題的一個方面，而根本原因在於PC業務對IBM的整體貢獻率已經降到無法容忍的地步。
　　財務數據表明，IBM近 些年來業績穩定，但增速緩慢，關鍵業務的邊際利潤出現下降趨勢；儘管2003年其軟件業務獲得了高達86.5%的邊際利潤，但仍然無法阻止總體邊際利潤下 降1.1%；隨著Microsoft、Intel、惠普等跨國巨頭的競爭，IBM面臨著市場份額被蠶食的危險，尤其是IBM引為自豪的全球服務領域也出現 了邊際利潤下降的趨勢，從2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。這說明IBM已經缺乏「成長即是美」的活力，需要優化利潤結構。
　 　進一步對比IBM 1994年和2004年的分類業務可以發現，2004年服務業務收入的金額和佔比都有明顯的上升；儘管軟件業務收入佔總收入比例維持在15%-18%之 間，但其對公司毛利貢獻卻始終高達33%以上；而PC業務收入雖然佔總收入的12%，但包括PC在內的硬件業務利潤僅佔總利潤的0.7%。2001年 -2004年上半年期間，IBM的PC業務營收達341億美元，但累計虧損9.65億美元。著名市場研究諮詢公司Gartner在幾年前就預測IBM會在 2007年前退出PC市場，理由是IBM的PC業務在表現最好的年度佔其全部利潤也不到1%，而該業務的盈利及增長趨勢難以超越居於領先地位的戴爾。由於 投資者對IBM的經營業績不滿意，2004年IBM股價跌幅達6.3%，而同期美國標準普爾指數上漲9.1%。

　　協議內容IBM略佔上風

　　籌備安排
　　從2003年12月起，聯想開始著 手對該項收購進行盡職調查，聘請麥肯錫為顧問全面評估併購的可行性。2004年春節過後，聯想又聘請了高盛公司作為財務顧問，開始了與IBM長達一年的艱 苦談判。聯想集團和IBM的銷售收入和品牌認知度相差懸殊，因而這起收購也被媒體稱為「蛇吞象」。但楊元慶認為聯想的併購是有備而來，聯想進行戰略轉型的 時候，先實施了兩次戰術準備，即全球改換標識和加入奧運TOP計劃，因此，此次收購IBM PC業務是聯想實施國際化的重要標誌，而不是起點。
　 　雙方為本次交易能夠順利通過美國政府審查做了充分準備。IBM曾邀請了包括前國家安全顧問斯考克羅夫特（Brent Scowcroft）在內的政要出面遊說政府部門，還說服美國政府放棄了阻止北卡羅納州羅利三角科技園的研發人才轉入聯想的要求，這保證了併購中最寶貴人 力資源資產順利移交給聯想；而聯想方面也積極配合美國政府部門調查，並做出了讓步：不尋求獲得IBM美國政府客戶的名單，聯想員工不能進入除IBM PC部門外的任何IBM辦公樓等。雖然美國外國投資委員會（CFIUS）延長了對該項併購的審查時間，但審查最終於2005年3月9日通過。

　　交易結構
　　2004年12月8日，楊元慶正式宣佈雙方已於12月7日簽署最終協議，協議主要內容是（圖2）：
　　一、代價支付。聯 想集團以17.5億美元收購IBM全球PC業務，成為新聯想。收購代價包括6.5億美元現金、6億美元聯想集團股票及承擔IBM PC的5億美元債務。首次交割將於2005年4月30日實施，此前聯想須於2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元現金作為商譽保證 金。商譽保證金和應計利息252,493美元由IBM保管，交割時用於抵扣聯想應付IBM的現金代價。根據協議，首次交割時聯想須向IBM支付現金 624,747,507美元（經扣除商譽保證金和應計利息），並按每股2.675港元的發行價向IBM配發821,234,569股股份及 21,636,459股無投票權股份。這樣，首次交割完成後，IBM佔聯想已發行股份總額（包括股份及無投票權股份）約18.9%，佔聯想投票權總額約 9.9%。

　　二、品牌管理。品牌管理為期5年，分成三個階段。第一階 段（2004年12月-2006年5月），聯想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM將繼續銷售貼有其品牌的電腦，目的是避免原有 客戶流失到戴爾或惠普；第二階段（2006年5月-2008年3月），IBM與聯想合作開發新的品牌；第三階段（2008年4月-2009年12月），聯 想的品牌Lenovo將成為雙方合作中的主要品牌，IBM將以標籤形式註明其在該品牌中的貢獻。

　　三、業務整合。這是整個交易中最為複雜、最核心、最棘手 的內容。IBM的全球PC業務全部交給聯想管理，包括IBM所有筆記本、台式電腦及相關業務，包括客戶、分銷、經銷和直銷渠道，Think品牌及相關專 利、IBM深圳合資公司即長城國際（不含其X系列生產線）以及位於日本大和和美國羅利的研發中心。此外，IBM與聯想簽定了若干附屬協議。IBM向聯想提 供範圍廣泛的三年期過渡服務，包括財務與會計支持服務、市場推廣和銷售支持服務、採購服務、開發服務、人力資源服務、房地產設施服務和IT服務，預計總費 用不超過7.05億美元；IBM向聯想提供策略性融資和資產處置的五年期服務，預計總費用不超過4.36億美元；聯想委託IBM進行五年期維修和質保服 務，預計總費用不超過11.65億美元；IBM向聯想提供五年期市場支持服務，預計總費用不超過8.66億美元；聯想向IBM出售作為內部使用的PC，為 期五年，預計總費用26.03億美元。

　　四、人事安排。楊元慶擔任併購後的新聯想的董事局主席，IBM原負責PC業務的沃德（Stephen M. Ward）出任新聯想的CEO；同時，IBM原PC業務下的約1萬名員工成為新聯想的員工（其中1/4在美國，中國區約佔40%）。

　　資金安排
　 　由於收購總代價高達17.5億美元（約136.5億港元），而聯想2004財年末的淨資產還不到45億港元，考慮到自身的財務和融資風險問題，聯想希望 避免完全以現金支付併購費用。IBM則希望維持PC業務的影響力並分享可能帶來的利潤，也有意持有聯想股票。最終IBM持股聯想18.9%，接近收購項目 股權的交易上限（超過20%實質上是合資形式，需要股東大會表決）。
　　根據柳傳志當時的說法，聯想集團的現金儲備僅約4億美元，而需要支付的現 金就有6.5億美元，資金缺口巨大。為避免出現資金風險問題，聯想主要通過銀行借款解決資金的問題，與銀行達成了過渡性貸款協議。2005年4月26日， 聯想與若干銀行簽定6億美元的定期的抵押貸款協議，該定期貸款由聯想集團及若干附屬公司無條件做出擔保，貸款利率較3個月倫敦銀行同業往來貸款利率高出 0.825%，於5年內分期償還。貸款銀團牽頭行主要包括工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行，其他參與銀行則包括中國內地、中國香港、亞洲和歐 美等地的16家銀行。這樣，如果將聯想自有資金、此次融資和聯想此前貨款彙總，聯想可動用資金共約為13.5億美元。由於併購後新聯想的運營收入將急劇擴 大，而過渡服務費等費用不需一次性支付，聯想即使在支付IBM收購款6.5億美元現金後，仍將手握7億美元現金。
　　IBM的PC年營業收入達到 95.66億美元，加上聯想併購前的年營業收入，合計將達125.37億美元，這樣大的規模對聯想的營運資金提出了很大的挑戰。但是，併購後IBM持有 18.9%的股份而成為聯想戰略投資者，這會在一定程度上緩解聯想維持業務面臨的壓力，因為與IBM戰略結盟可提高聯想的融資信用等級。

　　出價合理性有待觀察
　 　聯想的出價是否合理呢？我們有必要先分析一下標的資產的詳細情況。根據併購協議，IBM體系內的PC業務未經審核的賬面淨資產為-9.76億美元，包括 總資產15.34億美元，總負債25.09億美元。而IBM本次出售的PC資產按美國公認會計準則編制的未經審核賬面淨資產為-6.8億美元，這是因為出 售資產扣除了服務器交叉業務、與LG的合作項目及長城國際的股權等項目。財報顯示，IBM PC業務2003年虧損高達2.58億美元，而且在收購前兩三年間業績乏善可陳。對此，聯想的財務顧問高盛公司認為主要原因是質保費用的支出影響了PC業 務的盈利能力，具體來說，由於IBM此前生產和出售的一部分PC產品安裝了有問題的元器件，直接影響了IBM PC業務2003年和2004年上半年的業績。因此，聯想和IBM的交易協議規定，如果今後在若干PC產品中再發現此類元器件問題，IBM將承擔一切質保 開支。但是否此舉就可以防止併購後該業務繼續大幅虧損，目前還難以判斷。
　　需要指出的是，此次併購給聯想賬面帶來巨額商譽。因為收購總代價為 99.25億港元（包括已付現金50.68億港元，直接交易費用5.21億港元和發行股票公允市值43.35億港元），而所購入淨資產的公允市值僅 2943萬美元（包括可識別無形資產48.68億港元，股權報酬計劃13.73萬港元，有形資產1623萬港元，和已承擔負債49.92億港元），二者之 間巨大的差額構成了98.95億港元商譽。根據新的香港會計準則規定，聯想所購入的無確定使用期限的無形資產將不必進行攤銷，但部分購入的無形資產及股權 報酬計劃將按其估計使用年限進行攤銷。因為聯想購入的無形資產初步估計使用年限在3-5年之間，因此短期內將對聯想利潤指標構成較大負擔。
　　 IBM將PC業務賣給聯想後，可以更好地集中精力從事高端信息服務市場。因為大量研究表明，計算機建築群的核心並非PC，而是網絡及其需要的關鍵要件。 PC業務對規模龐大的IBM來說，基本等同於「瘦狗」業務。另一方面，僅僅通過併購協議，我們無法推測IBM是否確實進行了戰略調整而徹底退出PC業務領 域。在合作之初，IBM還將繼續銷售其PC，同時X系列並未包括在併購標的之內；在未來PC市場景氣的情況下，IBM完全可以在5年期滿之後終止與聯想的 合作並收回IBM的品牌使用權，重操舊業，與此同時IBM仍持有19%的聯想股份，仍可以享受聯想和PC的成長利益，可謂狡兔三窟。此外，在首次交割後數 年內，IBM將持續與聯想進行過渡服務、策略性融資和資產處置服務等關聯交易，獲取巨額收入，而聯想向IBM出售作為內部使用的PC，邊際利潤是雙方協定 的，非常有限。

　　併購為聯想帶來的直接效益有限

　　提高了管理成本
　　併購後，聯想首先對高管的組 織分工重新進行了調整，以符合國際化的要求。首席技術官賀志強主要負責北京、日本大和和美國羅利的研發中心，高級副總裁、首席運營官弗蘭·奧沙立文 （Fran.O'Sullivan）負責全球產品，高級副總裁、首席運營官劉軍（原聯想中國區首席運營官）領導全球供應鏈系統，包括採購、物流、銷售支 持、供應鏈戰略規劃及生產製造等。
　　由外部人擔任併購後公司的要職，能夠為聯想國際化發展帶來新知識和新技能，降低內部人合謀和逆道德風險的概 率，但他們的薪酬不菲。併購後，聯想吸收了原IBM團隊的許多成員進入高管層，如首席營銷官德普克·阿德瓦尼（Deepak.Advani）、負責全球銷 售業務的拉維·馬爾瓦哈（Ravi.Marwaha）、與劉軍任聯席首席運營官的弗蘭·奧沙立文、負責業務開發的副總裁史蒂夫·佩特拉卡 (Steve.V.Petracca)和負責人力資源的高級副總裁威廉·馬特森(William.Matson)等。2005年，聯想又從外部引入了四名 高層：曾在收購過程中扮演重要角色的麥肯錫諮詢公司合夥人吳亦兵任首席戰略官；從戰略投資者德州太平洋集團處引入首席集成整合官凱文·伯恩斯 （Kevin.Burns）；首席信息官史蒂夫·班德羅扎克（Steven.J.Bandrowczak）來自於敦豪國際速遞；仁科前首席法律顧問詹姆 斯·肖內西（James.P.Shaughnessy）空降成為高級副總裁兼首席法律顧問。
　　根據聯想2005-2006財報，多位董事在該財 年都獲得大幅加薪，其中楊元慶的薪酬由上一財年的424萬港元增至該財年的2175萬港元，增幅逾4倍；聯想首席財務官馬雪征的薪酬由上一財年的301萬 港元增至該財年的961萬港元。聯想前5名最高薪人士的酬金也由上一財年的580萬港元增至該財年的2853萬港元；而整體董事及最高薪人士的酬金，更由 上一財年的1270萬港元增至該財年的1.75億港元，激增12.8倍。此外，聯想的非執行董事及獨立非執行董事的人數由上一財年的4名增至10名，而薪 酬則由每名平均約200萬港元增至約400萬港元。
　　大量併購案例表明，在大規模的企業兼併交易中，CEO是最大的獲益者。聯想併購後的CEO 沃德亦不例外，其酬金為聯想之冠。2005年12月20日，聯想宣佈更換CEO，公告顯示，沃德在任8個月的酬金達到1.12億港元，而沃德辭職後，聯想 從戴爾高薪挖過來的新任CEO阿梅里奧工作約3個月，薪酬已達到1883萬港元。

被迫引進新股東，控制戰略方向
　　併購對聯想股權結構產生了很大影響。併購IBM之前，國有股東聯想控股持有聯想集團57%的股份，公眾持股43%。2005年4月30日，聯想與IBM首次交割完成後，聯想控股持有46%，公眾持有35%，IBM持有19%。
　 　2005年3月30日，聯想又引入三傢俬人股權投資公司德州太平洋集團（TPG）、泛大西洋集團（GA）和新橋集團（NCL）共計3.5億美元的戰略投 資。2005年5月18日，聯想按每股發行價1000港元向三家公司發行了2,730,000股非上市A類累計可換股優先股；並發行了可用作認購 237,417,474股聯想股份的認股權證。可換股優先股共可轉換為1,001,834,862股股份，佔聯想已發行股本總額的13.4%及擴大後已發 行股本約10.24%；認股權證共佔聯想已發行股本總額的3.18%及擴大後已發行股本約2.63%。如果三家戰略投資者持有的優先股全部轉化成普通股， 聯想控股的股權將降低至42.2%，公眾將降低至33.2%，IBM將降低至13.4%（圖3）。

　　通過本次發行，聯想獲得資金淨額為3.47億美元，其中約1.5億美元用以從IBM購回無投 票權股份，餘下2億美元將用作新聯想的日常運營。2005年5月1日，聯想與IBM簽定協議，按每股2.725港元回購IBM持有的 435,717,757股無投票權股份，代價為152,331,909美元。2005年5月17日，IBM將110,635,946股無投票權股份轉換為 同等數目普通股股份。
　　三家投資者擁有的優先股在轉股前每年將獲得4.5%固定累計現金股息，按季支付，而不是按股份享受分紅。楊元慶曾解釋 說，這表明聯想對自己太有信心了，因為聯想股價現在處於低位，聯想不希望在這時出售股份，協議轉換股價較當前股價溢價16.7%就是最好的證明。公開資料 顯示，三家投資公司實力雄厚，在高科技領域有很多成功的併購案例，儘管它們很難對聯想整合IBM PC業務提供技術上的幫助，其總計3.5億美元投資所對應的投票權也不足以影響聯想的重大決策，但對聯想而言，首先，它們將多方面為新聯想提供資源，推動 聯想實施整合。三家投資機構進入後，聯想董事會再次作出調整，三家投資者各派一名董事進駐聯想。據內部人士透露，三家公司派駐的董事與聯想的中國高管在壓 縮成本等重要的問題上意見一致，不支持原IBM PC高管所堅持的高投入高產出政策。也就是說，聯想通過引進戰略投資者強化了對公司戰略方向的控制。　　其次，從股權比例看，如果三家投資者不準備長期投 資聯想，也不會對聯想的股權結構產生太大影響。最後，引進戰略投資者的資金可能還有另外一層考慮，即聯想管理層已經做好了最充分、最壞的打算：即使IBM 的PC業務營業額急速下降，聯想也有足夠的資金，不會出現現金流斷裂。

　　競爭對手大多受惠
　　毫無疑問，聯想併購IBM 的PC業務及IBM退出PC業務會對戴爾、惠普等競爭對手產生重大影響。戴爾是全球最大PC製造廠商，也是聯想最主要的競爭對手，2004年電腦銷量達到 3100萬台，佔全球市場份額17.9%，佔美國市場份額33.1%，由於不提供大型、專業服務器和整體服務，戴爾喪失了許多贏得PC大客戶的機 會，IBM退出PC業務則強化了戴爾在亞洲及其他市場的地位。據媒體報導，戴爾亞太主管認為戴爾在中國的市場份額已恢復增長勢頭，預計2006年中國市場 佔戴爾全球銷量可超過10%，2006年亞洲業務增幅將大大高於全球整體水平。惠普是全球第二大PC製造和銷售商，也是IBM最大的競爭對手，業務範圍包 括PC機及諮詢服務等廣泛領域，近年盈利狀況一般。IBM出售PC業務後整體優勢將有所弱化，同樣可能會改善惠普在市場上的生存狀態。
　　從中國 市場來看，2005年第三季度，戴爾的市場份額居第三位，前兩位的聯想集團和方正集團分別佔34.5%和12.7%，惠普第四，佔7.5%。聯想併購後， 中國國內市場出現了電腦價格大戰，惠普連續推出十幾款家用電腦，最低價格首次跌破4000元；此前，方正、華碩等筆記本電腦價格已經有了大幅下調。聯想如 果整合成功，勢必衝擊現有的市場和價格體系，而各大廠商降價正是為了從立足未穩的聯想手中搶奪客戶。但Gartner的分析師Leslie Fiering認為，除了戴爾，沒有其他廠商能持續保持盈利。
　　由於PC製造商力量分散，佔有80%市場份額的芯片製造商英特爾和軟件製造商微 軟具備對PC產業極強的談判能力，而IBM的退出會弱化英特爾和微軟這一能力。聯想併購IBM PC後，由於規模的擴大更加具備採購優勢，會進一步改善與英特爾及AMD的商業合作關係，同時也會加快PC產業鏈利益格局的重新分配和調整，有利於進一步 優化PC產業結構。
　　對IBM而言，出售PC的虧損包袱有利於輕裝上陣。IBM大中華區董事長及首席執行總裁周偉（Henry chow）曾表示，雖然2005財報顯示IBM的利潤在下滑，但在賣掉PC業務後，IBM核心業務利潤呈上升趨勢。公告併購的復牌日2004年12月9 日，IBM股票在紐交所報收於96.65美元，較開盤價上漲0.55美元，漲幅為0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的關聯企業長城電腦股 價迅速跌停。聯想併購IBM PC後，IBM持有80%股份的長城國際的生產、銷售系統將轉入聯想旗下，由於前景不明，國內投資者深感擔憂。
　　 我們以併購交易公佈日2004年12月8日為基準日，以基準日前後20天為考察時間窗口，則IBM股票相對於標準普爾指數的累計超額收益率為 11.18%。而如果以基準日至基準日後4日為考察窗口，聯想股票相對於恆生指數的累計超額收益率為-11.70%。併購交易雙方的累計超額收益率表明， 在這起重大併購交易的資本市場較量中，聯想暫時處於下風。

　　聯想未能逃離「贏家詛咒」

　　資本市場不看好併購
　　歷史上大量併購案例的結果表明，能夠最終贏得交易的通常是出價最高者，但贏家卻往往笑不到最後，這似乎成了併購企業的「贏家詛咒」。聯想和IBM之間的併購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前給以定論似乎為時過早，但資本市場顯然對此並不看好。
　 　從聯想股價走勢圖可以直觀地發現，自2004年1月開始，聯想的股票收益率就明顯落後於恆生指數的收益率，而在2004年12月8日宣佈併購IBM PC業務後，聯想的股價出現了大幅下跌。2004年12月9日，聯想股票報收於2.575港元，較上一交易日下跌3.74%，這主要是因為投資者看淡聯想 的併購交易前景，也擔心聯想迫於資金的壓力，會採取尋求發行新股募集資金等冒進的融資手段。2004年12月8日到2005年1月31日期間，聯想的股票 跌幅達21.5%，而同行業可比公司方正電子（0418.HK）的同期跌幅為12.11%，恆生指數的同期跌幅為2.14%。從超額收益率指標看，聯想在 2004年12月8日-2004年12月14日期間的超額收益率均值為-0.39%，累計超額收益率為-11.7%。因此，我們基本可以判斷，投資者對聯 想「蛇吞象」的前景並不樂觀，投下了反對票（圖4）。

　　盈利能力下降，財務風險加大
　　從聯想首次交割到現在，時間仍較短，財務指標未必能完全反映出併購產生的效應。但從各種財務指標目前顯示的變化趨勢看，併購對聯想產生了負面影響。
　 　杜邦分析指標顯示，併購後，聯想淨資產收益率出現了明顯的下降趨勢（圖5），下降的最主要原因是銷售淨利潤率降幅很大，2005-2006財年第三季度 較2004-2005財年第一季度降幅達77.55%。影響銷售淨利潤的主要指標包括銷售費用、管理費用和財務費用，這些費用都出現了不同程度的大幅增 長。

　　聯想董事會曾在股東通函中對新聯想的業務前景進行過描述，認為此次併購可以進一步打造聯想品牌、更好地致力於創新、加強銷售力度和進一 步降低成本。我們根據董事會描述的前景，用四個維度對聯想財務狀況進行考察，即盈利能力、現金產生能力、償債能力（穩健性）及營運能力（表3）。分析結果 表明，目前為止，聯想並沒有表現出併購後的正協同效應，盈利能力和償債能力的明顯弱化給聯想進一步發展帶來了資金壓力，進而形成了財務風險隱患。

　　首先，從盈利能力來看，目前為止併購併沒有產生出預期的協同效應。總資產收益率和主營業務利潤率環比持續下降，尤其是主營業務利潤 率，2005-2006財年第三季度較2004-2005財年第一季度降幅達66.95%。成本費用利潤率出現明顯的下滑，毛利率在最近三個季度的環比變 動也都是負值。楊元慶曾表示淨利率達不到5%就算不上健康，而聯想的淨利率已低至1.8%。對於如何扭轉原IBM PC的虧損狀態，到目前為止，聯想似乎仍然束手無策。
　　其次，從現金產生能力看，2004-2005財年第四季度聯想的現金產生能力出現了突然下降，雖然2005-2006財年第一季度迅速回升，但此後又呈現出明顯的下降趨勢，而且波動明顯加大。
　 　再次，從穩健性看，併購弱化了聯想的償債能力，並且急劇放大了財務風險。2005-2006財年第三季度的利息保障倍數較2004-2005財年第一季 度降低了98.7%，2005-2006財年第三季度的速動比率較2004-2005財年第四季度降幅也達到了44.37%。
　　最後，從經營能力看，聯想基本維持了併購前的水平。由於原IBM PC業務與聯想原業務仍處於分開經營，整體經營水平應當不會受到太大影響。
　 　Z值模型也是有效的風險考察工具（具體計算方法參見本刊2003年10月號封面文章《郭廣昌控制現金流》），計算結果表明，在2004-2005財年第 一季度到2005-2006財年第三季度的考察期內，聯想的Z值呈逐季直線下降的趨勢，降幅高達49.17%（圖6），這一結果也與我們發現聯想償債能力 急劇下降的情況相符。聯想2005-2006財年第二、三季度的Z值都小於1.21，根據Z值模型理論，這說明聯想已經步入了破產公司之列。儘管Z值模型 理論存在一定的應用侷限性，但我們至少有充足的理由認為，併購直接放大了聯想的財務風險。

　　銷售業績差強人意
　　從銷售情況看，1998財年到2001財年期間，聯想銷售收入增長較快；2001財年到2005財年期間，聯想的增長速度減緩，銷售收入保持平穩發展態勢。
　 　聯想併購前三個季度的銷售收入環比增速為-3.8%、11.57%、-25.29%，而併購後三個季度的環比增速為316.13%、45.28%、 9.02%，銷售情況似乎並沒有出現大幅下滑。但是，如果考慮到聯想從2005-2006財年第二季度起才開始將IBM PC業務完整地納入整體報表，扣除IBM PC業務進行統計的話，聯想2005-2006財年第二季度環比收入僅僅增長了7.4%，與全球PC出貨量同期增長率超過15%相比，增幅明顯落後。 IDC於2006年3月公佈的數據也顯示，聯想PC出貨量佔全球PC出貨量的份額從原來的17.1%下降到了12.6%。
　　總體來看，併購後聯 想的銷售業績沒有出現大幅度波動，但是這受益於兩個非經常性因素的影響。第一，2005年，PC行業出現了數年來最好的出貨記錄和市場增長率，聯想的國內 銷售情況沒有出現波動。根據Gartner 的統計數據，亞太地區（不包括日本）2005年PC付運量為4170萬台，較2004年上升26.2%，達到了自2000年以來的最高。聯想2005年國 內付運量增長40.5%；亞太區付運量增長28.6%；而競爭對手方正的國內付運量增長了45%，聯想落後於國內最大的對手。第二，併購的影響存在滯後效 應。眾所周知，大客戶訂單往往週期很長，後續服務的需要也會進一步延長週期；在零售渠道，由於信息不對稱，併購在短期內不太可能影響普通消費者的購買選 擇。因此，目前尚不能將聯想銷售業績保持穩定歸因於併購的正協同效應。

　　資金壓力日益沉重
　　從聯想2005年3月31 日的財務狀況看，資產結構比較合理，總資產為90.32億港元，負債率為42.12%，流動比率為1.9。現金流也基本正常，營運活動產生的現金流穩定， 截至2005年3月31日的現金及現金等價物餘額為30.19億港元，已經動用的貿易信用及信用證貸款額度為3.42億港元，動用的外匯合約及期權為 0.94億港元，沒有銀行貸款和融資租賃性資產。
　　2005-2006財年前三季度，除了收購IBM的PC業務支付的6.5億美元現金之外，聯 想購置固定資產、在建工程及優化辦公信息系統的資本性支出約為5.4億港元。截至2005年12月31日，聯想總資產為459.97億港元，負債率攀升至 79.58%，流動比率下降至1.01，未償還長期銀行貸款37.91億港元，短期銀行貸款0.62億港元，貸款與權益比為0.41。儘管聯想的營運活動 仍然能夠產生相對穩定的現金流，聯想的現金及現金等價物2005年12月31日為131.1億港元，但已經動用的貿易及信用證貸款額度為4.02億港元， 遠期外匯合約及衍生工具高達45.87億港元。
　　通過上述的分析我們發現，併購後的聯想資金壓力日益沉重，如果短期盈利能力無法取悅債權人，則其資金鏈的安全將更加令人擔憂，這也進一步驗證了Z值模型的結論。
　 　需要說明的是，財務數據是歷史累計而成的，我們很難從這些累計數據中獨立區分和計算出由併購事件造成的影響，而且聯想支付的併購溢價和整合費用也需要至 少3年左右的時間消化和吸收，這也會在一定程度上影響到併購前後的數據可比性。儘管我們無法對聯想的前景下一個明確的結論，但盈利能力持續下降及資金壓力 日益沉重至少應引起足夠的警惕。

　　整合效果尚未顯現
　　2005年12月20日， 聯想宣佈更換CEO，從戰略執行層開始推進整合。新CEO威廉·阿梅里奧（William Amelio）和大客戶部總經理童夫堯此前都任職於戴爾，這證實了聯想開始有選擇地引進「戴爾基因」。儘管沃德的去職被稱為「突然但很柔和」的變故，但非 常容易被市場解讀為負面信號。柳傳志對此的解釋是，由於2005-2006財年第二季度的業績比較好，中方股東才開始做些變化，如果成績很不好，反而不敢 做這種事情。但我們認為，更深層的原因很可能是整合路徑的選擇問題，以沃德為代表的原IBM PC業務方的高層習慣於保持以往高投入高產出的經營風格，而聯想高層在引入新的戰略投資者代表進入董事會後，堅持走低成本戰略的思路。
　　為了保 持公司的業績穩定，聯想在首次交割後開始將PC業務逐步整合，而其他業務繼續分開經營。從長遠來看，除了PC業務的整合外，聯想將主要集中於最具協同效應 的後端職能，包括綜合供應鏈、製造、採購、服務/支持、研發等；對前端的地區銷售職能，除中國區銷售將逐步整合外，其餘大部分維持不變。由於2005年全 球PC的增長達到了2000年以來的最高水平，而且在2006-2007年甚至更長的一段時間裡，全球的PC市場仍有望保持增長勢頭，因此可以謹慎地認 為，這段時間將是聯想完成艱難整合的最好時機。

　　全球化銷售剛剛起步
　　為捕捉全球更多交易型客 戶，2005年10月聯想戰略團隊直接負責此事，並成立了一個橫跨全公司組織結構的新興市場項目組。聯想希望迅速在各地建立起類似中國區的強大渠道，計劃 2006年相繼在AG（美洲）、EMEA（歐洲、中東和非洲）和AP（亞太），尤其是在印度、中東和俄羅斯推出有Lenovo標識的消費類電腦產品。
　 　根據2004年3月聯想與奧委會訂立的TOP協議，聯想將支付現金及同等價值物品6500萬美元，於2008年11月10前分期償付，由此獲得2005 年-2008年間使用奧林匹克知識產權開拓市場的權利。2005年，借助都靈冬奧會的宣傳和推廣，聯想的Lenovo品牌產品開始進入歐洲地區。聯想繼續 採用IBM原來的客戶招投標模式，另外還複製在中國國內採取的重點針對零售和消費類產品的交易型客戶模式。但是，在中國運轉順暢的交易型客戶模式無法完全 適應當地的市場形勢。統計資料表明，2005年末聯想筆記本電腦在EMEA地區市場份額是10.6%，台式機市場份額是6.2%，分別居第五、第四位，但 聯想的份額完全是由過去IBM的Think系列所帶來的，這個品牌雖然有效地佔領了高端商用市場，但是面對消費類和中小企業產品市場卻有點力不從心。
　 　聯想全球化銷售的戰略重點是開拓新興市場，由於印度、巴西、俄羅斯和中東地區的客戶需求與中國有很多相似之處：如剛剛普及電腦，潛在消費者需要體驗後才 能下決心買電腦等，電話和網上定購的銷售模式無法適應當地市場，因此聯想準備將「中國模式」核心複製到這些地區。非洲市場的消費水平比較落後，聯想的合作 夥伴大多只是一些初級分銷商，並且只能沿用最古老的分銷模式開拓市場。總體來說，在中國之外的地區，Think系列是根基，但是增長有限，Lenovo品 牌的產品將成為增量，但聯想能否在中國之外的地區戰勝戴爾、惠普等對手，還取決於這個模式在移植中是否會出現水土不服。
　　除了走向海外，聯想 2006年在中國區開始了「深挖運動」。對消費類渠道，聯想要求經銷商下到第7級的鎮級市場，希望利用自己的營銷網絡，對中國廣大農村的潛在消費者進行一 次徹底地滲透，以便爭取更大的市場份額和盈利空間。但是，由於銷售需求有限，聯想能否在銷量與投入的成本之間找到平衡點，仍是一個未知數。

　　供應鏈整合遠未結束
　　供應鏈是企業資金流動的 出入口，優化供應鏈可直接降低採購成本和加速資金周轉。IT行業是非常成熟的行業，整合研發、銷售、品牌等環節都不會產生立竿見影的效果，因此，整合供應 鏈對聯想意義非凡。但供應鏈系統是聯想整合中最困難的一環，楊元慶曾為此做了一個恰當的比喻：給高速飛行的飛機加油，給高速行駛的汽車換輪子。
　 　聯想優化供應鏈的目的就是實現每台電腦製造運營成本最低和送到用戶手中的路線最短。根據聯想公佈的數據，首次交割後的2005年5-6月，由於整合採購 而產生了1000萬美元的協同效應。事實上，併購前聯想在國內市場的產品質量就強於競爭對手，如產品的90天返修率僅為2.7%，運作效率和現金管理也做 得不錯，還有待改進的主要是交付速度、準確性和運營成本。併購前，聯想產品的庫存天數是22.7天，已經接近全球平均PC庫存水平，但戴爾在中國的產品庫 存天數僅為4天。併購後，供應鏈成本佔聯想總成本的6%左右，這與併購前聯想只有1%多的比例之間還有很大的挖潛空間。
　　儘管2005年IBM和聯想的管理系統對接已基本結束，但業務流程和IT系統整合還需要更長時間，因為所有的工作流程都架構在IT系統上，只有IT系統的整合結束才是供應鏈整合完畢的標誌，而估計這還需要2年左右才能完成。
　 　為了更好地適應外部環境，聯想還加快複製戴爾的供應鏈和後台銷售支撐系統。在組織架構調整後，聯想把中國區的Think品牌和聯想品牌合併為一體，在聯 想原設美國、泛歐和亞太三個區域總部的基礎上，成立全球第四個區域總部—聯想中國區。中國區被定義為三個角色：業務增長的動力引擎、全球業務模式的樣板、 種子業務的孵化器。如能被試驗成功，聯想準備將這一模式複製到全球Think產品系列。一切都還在起步階段。

　　近期戰略調整再創投資者信心
　　2005年11 月楊元慶曾高度評價聯想的整合，認為聯想吸取了惠普合併康柏時流失了20%客戶的教訓，有效地避免出現了這種結果。但隨後的2006年3月26日，聯想公 佈實施重大戰略調整計劃，目標是每年節約2.5億美元成本，其中一個重要措施是為重組PC業務裁員約1000人，裁員補償費用約1億美元將列入第四季度報 告內。不難看出，聯想目前的整合尚未觸及到本質問題，整合效果顯然離管理層先前的期望尚有相當的距離。資本市場對此次戰略調整的反應也較冷淡，雖然在全球 PC增長向好的背景下，2005年內聯想股價整體上漲，但2006年3月6日到2006年4月21日期間，聯想的累計超額收益率為-9.035%，即使以 2005年7月11日到2006年4月17日的較長時期考察，聯想股票的累計超額收益率依然為負值，也就是說，聯想的投資者仍然看空聯想的整合措施。
　 　2006年5月26日，聯想公佈了最近一期即2005-2006年度財報，宣佈2005財年第四季度虧損9.02億港元，創下了虧損紀錄；全年淨利潤只 有1.732億港元，較2004-2005財年的11.2億港元下降了84.5%。雖然市場在2006年3月聯想公佈重大戰略調整計劃後已經相應調低了其 利潤目標，但這一業績水平還是遠低於市場預期。聯想股票當天下跌3.92%，收於2.45港元，盤中創出2.3港元的2005年7月以來股價新低。顯然， 在投資者看來，聯想能否消化掉巨虧的IBM的PC業務仍然是很大的疑問，聯想的整合之路仍將是艱難的歷程。■

　　贏家詛咒
　 　實施併購的一方通常被認為是併購行為的贏家，而歷史上大量併購案例結果表明，贏家往往笑不到最後，這被稱為併購企業的「贏家詛咒」。貝恩諮詢 （Bain）的全球併購業務分析數據表明，交易宣佈一年後，併購公司的平均股價一般比併購前下降12%；其針對1998-2003年內完成的105筆併購 案例的研究表明，在併購宣佈後的12個月和24個月裡，超過60%的收購方股價表現遜於標普指數。美國紐約大學Mark Sirower教授對1979-1990年168個案例的分析發現，有近三分之二的併購活動破壞了公司價值。《商業週刊》1995年的調查也顯示，公司的 併購活動與公司的經營業績之間存在著負相關效應。

　　1997年，波音併購麥道後陷入了複雜的整 合與財務危機中，而競爭對手空客趁機搶奪市場份額，1999年底吞掉了全球交付合同額的48%，2003年取代麥道成為民用飛機的最大製造商。2002年 惠普併購康柏後，不僅業績沒有實現增長的期望，市場份額反而出現萎縮，併購前康柏就能壓倒戴爾，而併購後的新惠普卻將PC冠軍寶座拱手讓給了戴爾。(《新 財富》2006年08月號最新文章)