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中國投資是一條沉船嗎? 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bay5.html

香港《信報》2012年10月19日

 中國的股市究竟值多少倍的市盈率?誰知道呢?但我認為,估值只是第二位的問題。官員們一邊隨意改變市場的遊戲規則,一邊驚詫股市為什麼跌跌不休!大家一邊往大街上丟垃圾,一邊問"大街上為什麼那麼髒?!"
 

 

 幾年來,中國股市不斷下跌,官員們和財經演員們驚呼,"真便宜啊!"。可是股市並不領情。我認為,與其討論股票指數明年的走勢,或者下個季度的點位,我們還不如考慮一個長遠的問題:中國投資是否有點象沉船上的遊戲?

如果一條船正在慢慢下沉,那麼我們在船上把椅子這樣擺還是那樣擺,最終的結果都不會有太大的區別。確實,這是一個十分沉重的話題。本人並不知道中國投資是不是一條沉船。我只是提出問題來,請大家討論。

2003年,我還在瑞士銀行做研究部主管時,發表過一篇尖刻的報告。報告開篇就問,如果中國政府規定,任何公司只能用2倍的市盈率發行股票,否則,就不准發行。你猜,結果會怎樣?我覺得,大量的公司除了加倍誇大利潤之外,會接受用2倍市盈率發行新股。雖然2倍聽起來是賤賣,但是,大部分上市公司是國有的,Whocares?即使很多民營企業也不會放棄發行新股的機會,雖然他們會咕咕噥噥地抱怨,"2倍市盈率真是個混賬的政策。我真是賤賣啊!"

各位看官,如果你覺得2倍市盈率太遙遠,沒有關係。大家這樣想:目前九倍,十倍的市盈率似乎足夠便宜了吧,但是有多少中國公司會大規模回購股票?有多少大股東會大規模增持股票?有多少中國公司會真正尋求退市?

相反,發行新股的中國公司依然排著長隊。如果股票跌到八倍的市盈率,我敢說,排隊的企業會更多,而不是更少,因為大家害怕永遠錯過了機會。如果股市跌到六倍市盈率呢?如果再跌到五倍,四倍或者三倍呢?你可以用數學的方法無窮逼近,來思考這個問題。你會得出跟我一樣的結論:中國股市的市盈率的真正底部也許是零。多麼恐怖啊!

我們的中央國資委真正英明並且有遠見。很多年以前,他們就規定,政府控股甚至參股的企業不能低於淨資產發行股票。否則,就是國有資產流失。雖然這項政策有不合理之處,但是,假想沒有這項政策,我們的國有企業會被一家又一家快速攤薄,甚至賣掉。別生氣!雖然有些熱血沸騰的國企董事長會抗議:"我的良心絕對不允許我那樣做!"。沒關係。只要有第一家國企不顧公司的估值而發售新股,那就會有第二家,第三家,第四家,.....

民營企業雖然覺得2倍的市盈率太低,但是股本融資畢竟是不用歸還的資金。如果政府不允許他們用2倍以上的市盈率出賣股票,他們也會罵罵咧咧地賤賣。反正小股東實際上沒有任何權利。大股東控制公司股份的35%跟控制60%實際上是一樣的。

想到這裡,我開始頭暈。但是,上述的推理可以揭示中國投資的遠慮和近憂。

過去二十年(特別是最近十年),大量的投資者(特別是PE投資者)從中國市場獲利甚豐,所以大家完全忽略了中國投資的制度性缺陷:小股東(包括機構投資者)根本沒有足夠的保護。在風和日麗的時候,大股東可以做君子。但是,如果經濟大蕭條,或者企業經營遇到嚴重困難,大家就會發現小股東無法獲得公平的待遇。我們的法律和制度的脆弱就會顯露原形,大股東也會原形畢露。每次遇到某個行業走下坡路,那個行業就暴露出一大批醜聞。

其實,在股市和實體經濟中,長期以來一直有大量的中外投資者被中國的大股東欺詐和欺負。很多投資者啞忍,很多向法庭或者政府尋求公正的解決,但是結果是代價高昂,曠日持久。在很多情況下,地方政府本身就是壞人的幫兇,甚至就是最大的壞人!

投資者缺乏安全感和缺乏保護的問題並不僅僅在股市。在沒有上市的公司裡,問題更加嚴重。那些膽子大,敢於欺詐和耍流氓手段的,和敢於與官府勾結的企業幾乎總是大贏家。

今年政府突然宣佈以後大的節假日高速公路不准收過路費,粗暴地改變了資本主義的遊戲規則。當然,明年還會有煤炭價格,銀行收費,油價,電力價格和幹部派遣方面的新政策,這些都無疑加大了中國投資的不確定性, 加大了估值的風險折讓官員們一邊洋洋得意,因為他們可以隨意改變市場的遊戲規則,一邊驚詫股市為什麼跌跌不休!(大家一邊往大街上丟垃圾,一邊問"大街上為什麼那麼髒?!")

談起這個話題,我作為中國人感到非常悲哀。有些同胞可能罵我暴露家醜。不過,市場作為一個集體,並不特別傻,至少長期不傻。如果我們假裝問題不存在,我們就永遠不會從根本上找到解決辦法。

中國的股市究竟值多少倍的市盈率?誰知道呢?至少我不知道。但是,讓我說句實話,估值只是第二位的問題。

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