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ST海龍啟示 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e3rb.html

 (本文發表在《證券市場週刊》2012年第10期)

山東海龍股份有限公司(ST海龍,000677)近日連續發佈公告稱被多家銀行提起訴訟。此前,聯合資信評估有限公司於215ST海龍發行的短期融資券——11海龍CP01的評級下調至C級,以反映其還本付息能力很低、違約風險較高的信用狀況。

國內投資者對上市公司財務風險的漠視由來已久,此次ST海龍陷入債務困境或許能為大家敲響一聲警鐘。

分析這一事件,我們得到三個啟示:首先,要重視企業財務數據的警示作用,而不是將希望寄託到行業景氣變好上;其次,要用中長期而不是短期的眼光來評價一家企業;最後,要對企業的償債能力作綜合分析。

行業景氣預測難為評價依據

2012131ST海龍發佈業績預虧公告,預計2011年虧損約10.02億元。此前,公司曾於2011129發佈前期會計差錯更正公告,根據公告,其2010年末調整後的所有者權益僅為3.35億元。也就是說,ST海龍已然資不抵債。

然而,就在不到一年前(2011414),ST海龍還成功發行了4億元的短期融資券(11海龍CP01),而且,其短券評級為A1,其含義是——「為最高級短期債券,其還本付息能力很強,安全性最高。」

為此,銀行間市場交易商協會還曾對ST海龍進行自律處分。交易商協會查證確實,ST海龍在11海龍CP01短期融資券項目申請註冊發行期間,未能真實、準確、完整披露重大信息,且前任董事長逄奉建、副董事長兼財務總監王利民、財務部部長李洪太在知曉公司出現重大經營不利變化情況下,未如實陳述相關情況,蓄意隱瞞公司重大事項。

然而,從ST海龍發行短券時的評級報告(以下簡稱評級報告)所附的財務數據來看,這家公司的償債能力其實已經很讓人擔心了——20109月末,資產負債率高達76.83%,速動比率只有0.34,且其盈利能力並不強——在負債極高的情況下,2009年的淨資產收益率也只有6.99%

事實上,評級報告也列出了以下需要關注的事項,表明其對ST海龍的處境有較為清醒的認識。

1、 化纖行業市場競爭激烈,行業內企業經營壓力較大。

2、 公司盈利能力受原材料成本波動影響較大。

3、 公司債務負擔重,存在一定短期支付壓力。

4、 公司對外擔保規模較大。

但與此同時,評級報告又認為ST海龍具備以下優勢:

1、 宏觀經濟環境向好,紡織行業持續回暖,公司營業收入增長顯著。

2、 公司產業鏈建設較為完整,具有一定的規模優勢和抗風險能力。

3、 公司生產裝備處於行業先進水平,技術力量雄厚。

4、 公司現金類資產和經營活動現金流入量對本期短期融資券的覆蓋程度較好。

看來,在權衡了一番後,評級報告認為行業景氣變好可以改善ST海龍的處境(所謂的優勢4其實並不成立,優勢23的作用則很難說,為什麼有了它們ST海龍的業績還那麼難看呢?),因而給予11海龍CP01最高信用評級。然而,對一個行業景氣程度的預測並非易事,且容易受到企業的誤導,以此作為評級的主要依據並不可取。

根據2010年第3季度報告,ST海龍還實現了歸屬於上市公司股東的淨利潤(以下簡稱淨利潤)4777萬元,然而到年報就變成了虧損3.72億元。業績如此變臉,我們固然可以譴責公司管理層不誠信,但拋開誠信問題不談,一些行業的景氣變化仍然會出人意料。2011年,廣州東凌糧油股份有限公司(東凌糧油,000893)虧損1.88億元,每股收益-0.85元,而直到20119月,還有分析師預測公司全年每股收益為0.8元。而且,儘管東凌糧油大幅虧損,據分析師測算,其平均每噸大豆加工只虧損119元,優於全行業平均每噸200元的虧損幅度。換言之,如果按行業平均水平,東凌糧油會虧得更多。

中長期的眼光才更準

價值投資的鼻祖格雷厄姆極為重視企業的中長期業績,他認為,7-10年的平均盈餘可以將景氣循環的起伏波動平滑化,相對於最近一年的盈餘數字,平均盈餘讓投資者更加瞭解企業的真正獲利能力。令人遺憾的是,現在的投資者對企業的短期業績很在意,或者說習慣以短期眼光來看企業,卻很少以中長期的眼光來分析和評價一家企業。

 ST海龍的有息負債有相當一部分為流動負債,遭降級的是短期融資券,被招商銀行(600036)提起訴訟也是因為停止支付短期借款的利息。

然而,即使是評價一家企業的短期償債能力,我們也要以中長期的眼光來看問題。事實上,ST海龍是典型的「短貸長投」,其資產多為非流動資產,負債卻多為流動負債,相當一部分長期資產是由短期負債支撐著的。因此,其短期負債從某種意義上來說更應該被認定為長期負債。需要說明的是,我們在此使用的是ST海龍未經調整的會計數據來進行分析,目的是證明即便我們不去判斷其會計數據可靠與否也能對公司的償債能力作出正確的判斷。

1ST海龍2009年末資產負債結構

單位:億元

項目

金額

佔比

項目

金額

佔比

流動資產

22.81

34%

流動負債

40.27

60%

非流動資產

44.28

66%

非流動負債

11.75

18%

 

 

 

所有者權益

15.06

22%

合計

67.09

 

合計

67.09

 

 

2ST海龍2009年末有息負債

                                    單位:億元

項目

金額

佔比

短期借款

16.92

46%

一年內到期的非流動負債

9.33

25%

長期借款

10.78

29%

有息負債合計

37.03

 

 

以短期眼光來看企業的一個典型表現是用EBITDA(息、稅、折舊和攤銷前利潤)來計算利息保障倍數。評級報告中列示的相關數據如下:

 

 

2007

2008

2009

EBITDA利息倍數

4.22

0.72

2.71

 

看上去ST海龍支付借款利息並不是太大的問題,其實不然。事實上,格雷厄姆極力反對用EBITDA來計算利息保障倍數,他在《證券分析》一書中有這樣的陳述:

債券募集公告所公佈的利息保障比率指標,普遍是在扣除折舊這個備抵項目以前計算出來的,對於這種方法同樣也很難找到令人滿意的解釋。折舊是公共事業企業營業費用中一項實在而且重要的構成。對於一個典型的經營良好的公司,每年折舊儲備中的大部分資金被用來更新毀損或報廢的設備。因此,不能認為折舊僅是一個賬面的概念,因而無須認真對待……根據作者的觀點,在公佈可用於發放利息的收益的數字時,對折舊費用的任意省略的處理方法和明目張膽地歪曲事實的危險性是一樣的。

正如我們前面所說的,ST海龍的短期負債在某種程度上更應被認定為長期負債,它不可能長期使用折舊和攤銷費來支付利息,因此,使用EBIT(息、稅前利潤)來計算利息保障倍數才更合理,我們計算的結果如下:

 

2007

2008

2009

利息保障倍數

3.37

0.04

1.42

 

中國證券投資者保護網上「在線課堂」的觀點[1]認為:「如果利息保障倍數小於1,表明公司的經營收益不能支持現有的債務規模。利息保障倍數等於1也是很危險的。一般認為,當利息保證倍數在34以上時,公司付息能力就有保證,低於這個數,就應考慮公司有無償還本金和支付利息的能力。」顯然,ST海龍2009年的利息保障倍數是不能讓人放心的。此外,我們還以2003-2009年總計7年的平均稅前利潤和2009年的利息支出數據計算利息保障倍數,結果為1.26,表明依照歷史上中長期數據表現出的盈利能力,ST海龍很難負擔當時的負債水平。

與用短期眼光看問題相類似,用局部眼光看問題的做法也不足取,這也是我在前面為什麼不認可評級報告「公司現金類資產和經營活動現金流入量對本期短期融資券的覆蓋程度較好」這一觀點的原因所在。評級報告的依據如下:

截至20109月底,公司現金類資產5.11億元,為本期短期融資券發行額度的1.28倍,公司現金類資產對本期短期融資券保障能力適宜。

公司2009年經營活動產生的現金流入量和現金流量淨額分別為44.71億元和2.17億元,分別為本期計劃發行短期融資券額度的11.18倍和0.54倍,公司經營性現金流入量對本期債券的覆蓋程度較好。

但是,公司的現金以及經營活動產生的現金流入能夠只支付短券本息麼?顯然不能。事實上,此次ST海龍陷入財務困境也是由其它債務引起的。

綜合分析企業償債能力

在看到媒體上有關ST海龍被銀行提起訴訟的報導後,我聯想到了東凌糧油,這家公司與ST海龍有相似之處:同樣是因為行業不景氣而虧損,資產負債率同樣都很高(2011年末東凌糧油的資產負債率高達91.73%)。

不過,東凌糧油並沒有發生類似ST海龍這樣的債務危機。或許,這是因為其資產周轉率比較高。此前,我曾多次撰文介紹過一種衡量企業破產風險的方法——Z值,這一模型預測企業的Z值小於1.20時將破產,Z值介於1.202.90之間為灰色區域Z大於2.90則企業沒有破產風險。計算方法如下:

Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

其中:X1=營運資本/總資產

     X2=留存收益/總資產

     X3=息前稅前利潤/總資產

     X4=股東權益/負債

     X5=銷售收入/總資產

我們分別計算了東凌糧油(2011年)和ST海龍(2009年)的Z值,Z值顯示ST海龍在2009年已經有破產風險,而東凌糧油儘管2011年巨虧,卻並無破產之虞。

3:東凌糧油和ST海龍Z值比較

 

東凌糧油(2011年)

ST海龍(2009年)

Z

1.73

0.66

X1(營運資本/總資產)

-0.075

-0.260

X2(留存收益/總資產)

0.020

0.059

X3(息前稅前利潤/總資產)

-0.010

0.050

X4(股東權益/負債)

0.090

0.290

X5(銷售收入/總資產)

1.759

0.524

 

主要是由於資產周轉率較高,才使得2011年加權平均淨資產收益率為-46.75%的東凌糧油Z值高出了破產風險臨界線1.20,反倒是2009年還盈利的ST海龍陷入了債務危機。

東凌糧油和ST海龍的案例啟示我們,衡量企業的償債能力要像Z值這樣從多方面入手。我們平常分析企業的償債能力時,大多使用資產負債率、流動比率、速動比率等反映企業財務狀況的指標,忽略了盈利能力尤其是資產周轉能力對企業償債能力的作用。有趣的是,儘管Z值已經是國外公司理財經典教科書中的內容,我們卻很少從評級機構的報告中看到它的身影。不過,我認為至少對財務基礎薄弱、不能對企業償債能力作全面、深入分析的投資者而言,Z值是相當有用的工具。

迎接高收益債時代來臨

以上我們對ST海龍的分析或許在很多人眼中是多餘的。儘管11海龍CP01被下調評級至C級,但有報導稱[2],濰坊當地一位官方權威人士表示,「海龍短融債基本不存在違約問題,我們會在4月初的時候找一家銀行進行拆借,暫時周轉一下。」也確有銀行可能出手——313日上午ST海龍召開臨時股東大會通過了多項與銀行貸款有關的議案,根據公告,ST海龍向興業銀行(601166)青島分行申請了4億元的貸款。報導援引一位銀行人士的話稱,銀行貸款一般會考慮公司的資質,尤其是淨現金流等重要指標。如果硬性指標達不到,銀行就會考慮這個公司的背景。像ST海龍這種情況,有政府背景,同時有重組預期。興業銀行在發放貸款前,應該掌握了足夠信息。

然而,如果考慮到高收益債即將來臨,則投資者很有必要從ST海龍這一類的事件中學習如何分析、判斷企業的償債能力。證監會主席郭樹清近日表示,今年上半年我國有可能推出高收益債券,而在ST海龍債務危機爆發後,有很多人聯想到了高收益債。

據悉,即將推出的高收益債券發行人為中小企業,這就意味著如果這一類企業出現了債務危機,地方政府未必會像對待ST海龍這樣對待它們,畢竟中小企業不像ST海龍這樣規模大、牽涉面廣。反過來想,如果高收益債券的發行人無論如何也不會出現違約事件,那麼,它們為什麼要發行高收益債?

 

 



[1] http://www.sipf.com.cn/NewCH/zxkt/cwfx/11/46105.shtml

 

[2] http://finance.sina.com.cn/stock/s/20120315/002211591337.shtml

 

 


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