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激辯新股審核——證監會,請去「抓壞人」,別「選美」了

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編者按:新任證監會主席郭樹清春節後驚人一問「IPO不審行不行」,被業界解讀為是對新股發行制度改革的一次投石問路。其後,總理溫家寶在政府工作報告中,強調「要健全完善新股發行制度和退市制度」。一系列的高層言論,預示著新股改革已箭在弦上。

目前,中國證券市場的新股發行實行審核制,被認為是A股諸多痼疾的重要原因。新股改革無疑是國內資本市場目前阻力最大、也是觸動既得利益者最大的一場變革,是對改革者勇氣和魄力的巨大挑戰。倘若這關鍵一役能成功,將是中國股市又一場里程碑式的改革。

不過,新股改革無法單兵突進,而是必須與退市機制、監管制度、中介問責、司法追溯、賠償機制等一系列配套制度齊頭並進,不然這個沒有出口的市場將變成劣幣驅逐良幣的「殭屍」市場。 

審批並未能保證上市公司的質量,反而帶來巨大的利益空間。如果證監會將主要精力放在監管而非審批上,如果中介機構能真正承擔責任,如果造假的成本高到讓人膽怯,證券市場才能成為一個正常的市場。 

「發財的機會到了,我支持IPO不審。」這是唐君聽到新任證監會主席郭樹清提出「IPO不審行不行」後的第一反應,他給一位做私募基金經理的朋友趙 險峰發了條短信。唐君是上海一家券商的投行經理,在他看來,IPO如果不審的話,手上幾個正在等著排隊審核的IPO項目,就能很快進入交易所發行上市的程 序。

私募基金經理趙險峰則對唐君嗤之以鼻,他回覆的短信是,「堅決反對新股不審就上市,否則,冠華股份這樣的造假企業又能矇混上市了」。他所說的冠華股份前不久「二次上會」卻再次被否,按照證監會網站2012年3月15日披露的一份資料,冠華股份被認定為招股書造假。

唐君和趙險峰的爭論,只是由「郭樹清之問」引起的一場IPO改革大爭辯中的一個縮影。這場前所未有的激烈交鋒,還在持續發酵中。

審批制是股市毒瘤?

審批並未保證上市公司的質量,反而帶來巨大的利益空間。

目前中國股市新股審核制下的發行審核委員會(簡稱發審委),被推上這場熱議的風口浪尖。

知名財經評論人士葉檀就認為發審委所起作用並不大,她對南方週末記者表示:「現在的新股發行機制裡監審權責不分,發審委審核,又不用承擔責任。保薦人簽字,也不用承擔責任。這麼錯誤的激勵機制存在,怎麼能說審核好呢?

在她看來,由發審委來審核地方性上市公司,還會提供充足的尋租空間,從人情掮客到手握重權者,其中一長串的利益鏈條難以盡數。以目前披露的一系列蹊蹺造假上市公司來看,當初能通過發審委審核實在匪夷所思,「除了尋租之外很難找到合理解釋」。

中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍則直指「審批制是股市毒瘤」。劉認為現在審批制還保留的唯一原因就是腐敗,證券市場已經變成了權貴尋租的理想場所。

事實上,發審委一直飽受利用審批權力尋租的指責。前人大代表洪可柱早在2007年兩會上就直言不諱地建議:「要對發審委歷屆委員進行責任審計,重點 審計是否存在利用職務之便和信息不公開、不對稱通過配偶、子女、親友、學生的關聯交易,在股票發行、上市的過程中無償接受或低價購買原始股獲取非法不正當 收益的問題。」

洪可柱還公開對媒體指責發審委:「中國股市的種種問題的產生,證監會股票發行審核委員會具有不可推卸的責任,致使那麼多虧損企業、破爛公司經過精心包裝後上市圈錢。」

經濟學家許小年也在微博中寫道:「堅決支持取消審批制。取消發行審批制是建設公正、有效市場的必要前提,是根治腐敗的有力措施。看看今日市場即知, 審批並未保證上市公司的質量,缺少好公司,股民當然賺不到錢,只能在炒作的遊戲中給內幕人抬轎子。股票和債券的上市與增發如同賣白菜,是公司和投資者之間 的自願交易、盈虧自負,不需要批。」

不少業內人士都認為,審批制扭曲市場供求,造成新股發行出現高價發行、高市盈率和超高募集資金等「三高」現象。

德意志銀行投資銀行部一位副總裁對南方週末記者介紹:在香港,證監會並未設置發行審核委員會。IPO項目也不用向香港證監會申請,而是由交易所核 准,即IPO企業要向聯交所遞交上市申請,然後由聯交所派出一個委員會,每次隨機選出一些成員,由律師、會計師或是企業家組成,向準備上市的公司提各類問 題。

該副總裁還指出,在香港,上市成本非常透明,比如律師費用、審計費用、投行費用等。在內地上市隱形成本非常非常高,付了錢也不能保證一定上市。不同的參與者、監管者有不同的利益。

新股改革單兵突進會是災難?

「只給中國股市製造巧立名目的擴容大躍進,對投資者只會是一場巨大的災難。真問題應該是,為了可以不審IPO,先要做哪些制度設計和改變?」

反對方則認為,現有框架下市場環境和投資者都不成熟,貿然取消IPO審核會引發更多的問題,甚至給資本市場帶來災難。

燕京華僑大學校長華生在接受南方週末記者採訪時指出:「我國的發行審批制度是一個相互聯繫的整體。現在,新股發行、再融資發行、債券發行、資產重組和再發行、退市制度、市場的買方機構基金,賣方機構券商,乃至保薦人的資格和通道,樣樣都是審批的。」

華生把「新股發行」形容為最頑固的堡壘,可以比喻為敵人的司令部,「畢竟現在有上萬家符合上市條件的企業,牽涉面太廣,在這個大環境中,如果單搞一個新股發行改革,比如說單從新股定價或發行節奏等任何一點上做,將帶來非常扭曲的後果。」

他此前曾對媒體公開表示:「IPO不審是一個偽問題。在現行市場框架下,新股不審核肯定不行。只給中國股市製造巧立名目的擴容大躍進,對投資者只會是一場巨大的災難。真問題應該是,為了可以不審IPO,先要做哪些制度設計和改變?」

在華生看來,新股改革單兵突進反而會造成適得其反的後果。他以2009年以來的新股市場化改革舉例說,本來新股發行定價市場化是正確的方向,但在其他方面的改革沒有同時推進的情況下,「單兵獨進」不僅沒有成功,還落得了「偽市場化」的罵名。

如果整個發行審批制度不改革,股市會出現一種畸形後果,華生說:「比如說,只『動』發行價格,就會出現『三高』現象;而人為抑制發行價,就會出現新股爆炒;而只放開發行節奏,就會引來大擴容和股市暴跌。」

財經評論員侯寧也公開對媒體表示:「IPO不審堅決不行,弄不好會崩盤。像美國一樣搞註冊制,是一些人的理想狀態,但這需要有配套的大環境,要有完 善的法律制度,尤其是嚴刑峻法;要有嚴格的退市制度;要有全面透明的監督機制;要有悠久的誠信自律文化傳統。以上這些初創20年的中國股市都遠遠沒有跟 上,因此新股發行仍然需要監管層的嚴格審核監督。」

新股改革應齊頭並進

在香港,聯交所委員會審批一家公司能否上市只看它能否達到一些基本標準,不會出專門政策限制某個行業企業上市。

「我建議目前可以暫停新股發行,進行二次股改。」華生對南方週末記者表示。

新股發行的審批制度需要進行一場根本性、整體性的改革,華生對此進一步解釋說,這次改革跟當年股權分置改革的意義一樣重大,可以稱為「二次股 改」。」當年股權分置改革對上市公司進行了規範,跟國際資本市場實現了形式上的接軌,那麼這一次改革就是與國際市場實現實質性接軌。」

對於這樣一場整體性改革,華生認為需要制訂整體方案,「改革不能簡單化,如果總是停留在枝節的修補,反而會帶來副作用」。

華生提出可以考慮採取「先易後難」的改革路徑。首先,可以從再融資發行入手。因為再融資需要有人認購,沒有人買的話,上市公司也沒辦法實現融資,可 以先放開審批。其次,要完善退市制度。因為大多數公司還是不會退市的。當然,也不能僅僅依靠退市制度。最後,就是要對新股發行的審批制度作根本性改革。

對於新股發行改革的方向,華生認為是走向「披露制」。披露制是目前流行的「註冊制」更準確的表述。披露制也有審核,跟現在的審批制是不同的。審批存 在著較多的人為判斷,評委說你不行就不行了。而披露制的審核,就是根據一個標準,一旦達到了,就不能拒絕申請者。這樣等於剝奪了監管部門的「自由裁量 權」,既減少了權力尋租的可能性,也限制了新股發行的隨意性。

德意志銀行投行部副總裁向南方週末記者介紹說,內地經常會有各種政策影響發審委的審核,比如內地現在調控房地產,就會一年內不允許房地產公司在內地 上市。而在香港,聯交所委員會審批一家公司能否上市只是看IPO企業能否達到一些基本的「標準」,不會出專門的政策限制某個行業IPO。所以2009年到 2010年有很多房地產公司赴港上市。到2010年底,股市自己不再接受房產公司的上市,而不是聯交所去打擊或者不審批房地產公司。

葉檀則對南方週末記者表示:「在改革的步驟裡,第一要嚴打內幕交易和造假。第二把上市這塊交給交易所,監管者只負責監管。橋歸橋,路歸路。第三,毫不猶豫、非常堅定推出退市機制,主板也好,創業板也好,必須要有這樣的退市公司出現。」

證監會主要是去「抓壞人」

讓監管機構把精力放到監管上,而讓真正的責任落實到幫助上市的機構和人員——比如保薦人、券商、會計師事務所等——身上,證券市場才能各歸其位。

中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬在接受南方週末記者採訪時表示:「我的提議的前八個字是:監審分離、下放發審。證監會的主要職責是『抓壞人』,而不是把主要精力放在審批上。所謂『抓壞人』,是指重點打擊信息披露違法、內幕交易、操縱市場,並嚴懲相關人員和機構。」

在劉紀鵬看來,現在證監會的審批制度是一種實質性的審核,相當於替投資者對上市公司「選美」,替投資者判斷上市公司報的材料是否合規、是否適合上 市、是否有發展潛力、公司治理結構如何等等,其實誰好誰不好,這是投資人自己的選擇。「如果我們監審不分,把精力都放在了審批上,監管也必然做不好。」

因此,新股發行應該從目前的「實質性審核」調整到「程序上審核」上來,且審核的形式要簡化。劉紀鵬認為這樣調整的好處是可以節省監管層的時間和精力,把重點轉向監管。

劉紀鵬進一步建議:在下放發審上,創業板和未來的國際板的審核,都應該把發審權下放深交所和上交所,果斷走出制度改革的第一步,目前證監會將主要精力放在主板即可。

目前的新股制度還扭曲了供求關係——現在有五百多家企業排隊等待上市,但每次發審委通過的就那麼兩三家。盤子小,口子小,利益就極其巨大,發行價格自然一路高上了天。

這也讓劉紀鵬頗為擔憂:「這種隱性大擴容非常可怕。明顯的供不應求,290家創業板企業本來只需要募集500億,卻超募得到了2000億元。」

「我的提議的後八個字是:真實供求、做實保薦。」劉紀鵬對此解釋道,可以嘗試打包發行,一次50家同時上市,甚至可以100家或200家一起上。同 時減少發行頻率,最好一年一次,每次多上。一定要從真實供求上做文章,把發行價格壓下來。這不是擴容的「擴容」,因為只要發行價格壓下來,把同樣的 2000億元配給1000家甚至2000家企業,而不僅僅是290家,一方面沒有多花錢,另一方面發行價格壓下來就為二級市場騰出了發展空間。

在這些人士看來,加強對中介機構的問責,也是當務之急。讓監管機構把精力放到監管上,而讓真正的責任落實到幫助上市的機構和人員——比如保薦人、券商、會計師事務所等——身上,證券市場才能各歸其位。

而加大對造假者的懲罰,則是接受南方週末採訪的人士們的一個共識。「如果造假者被罰得傾家蕩產,還有多少人敢造假?相信這些人都會聞造假而冒汗。嚴厲、公正的監管,勝過十個發審委。」

(應採訪對象要求,唐君為化名)


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