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杜邦分析差點兒誤導了我 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e29k.html

杜邦分析是投資者喜歡使用的一種財務分析方法，這種方法是一種綜合分析方法，它利用若干相互關聯的指標對營運能力、償債能力及盈利能力等進行綜合性的分析 和評價。我一直認可這樣的觀點——「杜邦分析法有助於企業管理層更加清晰地看到權益資本收益率的決定因素，以及銷售淨利潤率與總資產周轉率、債務比率之間 的相互關聯關係，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產管理效率和最否最大化股東投資回報的路線圖。」
儘管杜邦分析法有缺陷，如歸屬於上市公司股東的淨利潤與營業收入的口徑不是太匹配（後者包含少數股東的部分而前者沒有），再如投資收益可能會極大程度地影響淨利潤率。但我一直認為自己可以克服這些缺陷，不會被誤導。然而，在對青島啤酒（600600）和燕京啤酒（000729）作比較分析時，杜邦分析還是差點兒誤導了我。
表1：青島啤酒和燕京啤酒2010年杜邦分析
單位：億元
青島啤酒
燕京啤酒
青島啤酒/燕京啤酒
淨資產收益率
15.83%
9.42%
1.68
權益乘數
1.85
1.79
1.03
總資產收益率
8.55%
5.25%
1.63
總資產周轉率
1.12
0.70
1.59
淨利潤率
7.64%
7.48%
1.02
營業收入
198.98
102.98
1.93
淨利潤
15.20
7.70
1.97
總資產
177.77
146.71
1.21
淨資產
96.03
81.75
1.17
 
兩家公司的權益乘數和淨利潤率相差無幾，而總資產周轉率差別極大。單看表1的數據我們可能會認為青島啤酒之所以比燕京啤酒獲得了更高的淨資產收益率，主要是因為它的營運能力更加出色。然而，事實果真如此麼？請再看下面的數據。
表2：青島啤酒2005—2010年部分經營指標
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2010年比2005年增長
銷量（萬千升）
408
454
505
538
591
635
55.64%
其中：青島啤酒品牌
133
163
193
240
295
348
161.65%
青島啤酒佔銷量比重
32.60%
35.90%
38.22%
44.61%
49.92%
54.80%
啤酒銷售收入（萬元）
1,001,986
1,167,716
1,352,989
1,578,138
1,776,054
1,961,415
95.75%
平均售價（元/千升）
2,456
2,572
2,679
2,933
3,005
3,089
25.77%
 
表3：燕京啤酒2005—2010年部分經營指標
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2010年比2005年增長
銷量（萬千升）
285
333
384
401
446
503
76.49%
其中：燕京啤酒品牌
140
155
200
224
268
未披露
燕京啤酒佔銷量比重
49.12%
46.55%
52.08%
55.86%
60.09%
60%以上
銷售收入（萬元）
519,798
596,121
696,001
775,535
901,590
976,982
87.95%
平均售價（元/千升）
1,824
1,790
1,813
1,934
2,022
1,942
6.49%
 
青島啤酒2010年銷售啤酒635萬千升，是燕京啤酒的1.26倍，而到其總資產為燕京啤酒的1.21倍，據此來看，青島啤酒的營運能力和燕京啤酒其實相差無幾。
另一方面，2010年青島啤酒的平均售價為3089元/千升，是燕京啤酒的1.59倍。儘管兩家公司的毛利率差不多——分別是43.69%和42.16%，但與售價相乘後我們會發現，青島啤酒銷售一千升啤酒的毛利為1350元，而燕京啤酒僅為819元，青島啤酒是燕京啤酒的1.65倍。由此來看，銷售利潤高（而不是營運能力強）才是青島啤酒淨資產收益率更高的主要原因。
分析過去幾年的經營數據，很顯然青島啤酒一直致力於提高青島啤酒這一主品牌在公司總體銷量中的比重，與2005年相比，2010年這一比重提高了22.2個百分點；與之相比，燕京啤酒主品牌佔公司總體銷量的比重只提高了約10.88個百分點。於是，我們發現，燕京啤酒銷售收入的提高更多地依靠銷量的增長，平均售價提高的作用很小，而相比之下青島啤酒平均售價提高對公司銷售收入提高的貢獻要大得多。
顯然，過去幾年兩家公司的發展戰略並不相同，但有趣的是，它們卻都聲稱在實行「1+3」的品牌戰略。由此來看，會計數據能夠幫助我們正確地認識企業實施的是什麼戰略以及戰略實施的結果，但僅僅從資產負債表和利潤表中取數的杜邦分析卻並不總是正確，換言之，我們需要更多的數據才能正確地認識一家公司。
 
杜邦分析差点儿误导了我

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