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夾層融資(MEZZANINE FINANCE) 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dtol.html

 

夾層融資是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資只是從屬債務（subordinate  debt）的一種，但是它常常從作為從屬債務同義詞來用。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權益認購權就越多。

夾層融資，在風險和回報方面介於是否確定於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。對於公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小於股市，並能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

夾層投資也是私募股權資本市場（private  equity  market）的一種投資形式，是傳統創業投資的演進和擴展。在歐美國家，有專門的夾層投資基金（mezzanine  fund）。如果使用了儘可能多的股權和優先級債務（senior  debt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優先債權高但同時承擔較高風險的債務資金。

由於夾層融資常常是幫助企業改善資產結構和迅速增加營業額，所以在發行這種次級債權形式的同時，常常會提供企業上市或被收購時的股權認購權。

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  夾層融資的適用條件

融資企業一般在以下情況下可以考慮夾層融資：

1. 缺乏足夠的現金進行擴張和收購

2. 已有的銀行信用額度不足以支持企業的發展

3. 企業已經有多年穩定增長的歷史

4. 起碼連續一年（過去十二個月）有正的現金流和EBITDA（未減掉利息、所得稅、折舊和分攤前的營業收益）

5. 企業處於一個成長性的行業或佔有很大的市場份額

6. 管理層堅信企業將在未來幾年內有很大的發展

7.估計企業在兩年之內可以上市並實現較高的股票價格，但是現時IPO市場狀況不好或者公司業績不足以實現理想的IPO，於是先來一輪夾層融資可以使企業的總融資成本降低。

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  夾層融資的優勢

夾層融資是介於風險較低的優先債務和風險較高的股本投資之間的一種融資方式。因此，夾層融資處於公司資本結構的中層。夾層融資一般採取次級貸款的形式，但也可以採用可轉換票據或優先股的形式（尤其在某些股權結構可在監管要求或資產負債表方面獲益的情況下）。

夾層融資夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：

1.現金票息，通常是一種高於相關銀行間利率的浮動利率

2.還款溢價

3.股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。

並非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。

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  借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結構可根據不同公司的募集資金的特殊需求進行調整。對於借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

1.長期融資

亞洲許多中型企業發現，要從銀行那裡獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

2.可調整的結構

夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特徵還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。

3.限制較少

與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。儘管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。

4.比股權融資成本低

夾層融資的成本要低於股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

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  夾層融資提供者（金融公司/銀行）的受益之處

夾層融資提供者的受益之處也是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特徵：

1.      

比股權風險較小的投資方式

夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優先債務借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產和/或股份的第一或第二優先權。從"股權激勵"中得到的股本收益也可非常可觀，並可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

2. 退出的確定性較大

夾層投資的債務構成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決於夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（後者一般依賴於不確定性較大的清算方式）。

3. 當前收益率

與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自於前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動性。

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  夾層融資與融資發展

夾層融資應該作為融資發展的總體戰略的一部分來考慮，雖然夾層融資的成本相對並不便宜，但是有時候它卻是最合適的融資方式。夾層融資最適合於MBO，有併購計劃，能夠快速成長，而且即將股票上市的企業。

大部分美國投資銀行家相信，企業必須發行50萬至100萬股流通股以上，才能保證活躍的股票交易量並支持較高的股價。同時股票價格必須在$10-$20以上，才能吸引大的機構投資者，而低於$5的股票一般不具有吸引力。由於股票的數量很容易通過分拆或縮股（split  and  reverse split）來改變，所以股票的價格就主要取決於企業的市場價值了。

由於企業的市場價值取決於企業的規模，也就是企業的歷史業績和預期業績，如果夾層融資能夠在一年之內使企業的營業額大大增加，同時也給與公眾對企業盈利能力的信心，那將使企業的IPO處於一種更有利的位置。

在這種條件下，企業可選用夾層融資來完成過渡，直到實現和證明自己的市場價值，而不是在現在以低估的價值進行IPO或股權私募。如果企業可在將來以更高的股票價格進行IPO，那將降低企業總體的融資成本，這就是為什麼企業願意支付較高的利息在 IPO之前先來一輪夾層融資。

亞洲市場相關的注意要點

優先貸款人仍不太歡迎二級貸款人的存在，即使二級貸款人擁有的只是次級債務。優先貸款人的主要反對意見集中在他們和夾層融資提供者分享同一項擔保，因此他們要求夾層融資提供者接受結構上的次要地位（即夾層融資提供者向控股公司一級投資，而優先貸款人向運營公司提供貸款）。

還有一點也至關重要——對夾層融資提供者獲得的抵押安排及其執行協議的能力進行仔細評估（優先貸款人通常會通過債權人間的協議來限制夾層融資貸款人執行抵押的能力）。

優先貸款人一般會通過嚴格的協議限制流向夾層融資提供者的現金水平，而借款人通常會將多餘現金中的大部分作為準備金而預付給優先貸款人。他們還需要對借款人的還款能力進行詳細評估（比如利息的支付方式，股息的分配或資產處置）。

亞洲的夾層投資通常是跨國交易，因此需要對借款人進行仔細的評估，以確定其匯款能力（特別是中國）。投資者還必須深入瞭解預提稅和區域性的稅務協議。