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五粮液：股东财富最大化实现了吗？

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====近 期，五粮液和茅台集团想要设立财务公司的新闻，已经被各大媒体传遍每一个角落。而五粮液更是在公开场合强调“五粮液股份不缺钱”，开设集团财务公司的目的 是“五粮液集团发展又需要钱”。这个声明言简意赅，为此，前两天的博文专门提及“集团财务公司”这一知识点来补充，想让大家了解更多。今天打开邮箱，看见 好友发来一封电子邮件，是关于五粮液的。之所以他给我发来，是因为前两天电话中谈及五粮液组建财务公司的事情，他说稍晚的时候有资料给我发到邮箱。今日读 完之后，想要和大家一起分享。=====

 
五粮液：股东财富最大化实现了吗？ 
   五粮液的股东创办企业的目的是增加自身财富。而投资企业的目的在于它能给股东（企业的所有者）带来超过其期望的未来报酬，这种报酬包括2方面：   1.获得现金股利   2.出售股权获得资本利得。
 
如果我们把五粮液股东财富看成是EPS（每股净利）的函数，则企业通过2种路径实现股东财富最大化这一企业财务目标：
 
1.“做饼”（指企业创造的全部报酬，即EBlT）。保持资本结构不变的前提下，尽可能把“饼”做大来提高EPS。其重点是降低产品成本，充分利用经营杠杆，加快销售收入增长。
 
2.“分饼”。在“饼”大小基本不变的前提下，通过合理调整资本结构来提高EPS。重点是降低资本成本，充分利用财务杠杆，多利用相对便宜的债务资本和无息负债，尽力节约利息费用。
 
 
一、企业财务目标的实现途径：基于生命周期理论的策略选择
根据生命周期理论，所有的产品都是沿着一定的生命周期发展的，产品从进入市场到退出市场的过程分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。在这个周期里，产品销售价值的趋势要根据该产品目前所处的发展阶段来做出理性判断，现在就来看这四个周期：
 
企业采取何种方式实现股东价值最大化实际上与公司的自身发展阶段和投资战略相关。公司基于对公司产品所处发展阶段的判断做出投资决策，以及相应的资本结构和股利政策决策。
在企业生命周期初始阶段，需要大量的资金用于经营设施（如产品生产场地）、辅助设施、试销及市场开发等方面，而来自销售收入的现金注入不仅少而且慢，因此 需要不断地向企业注入新的资金，而此时，产品能否为客户所接受，市场能够扩大到何种规模，公司能否获得足够的市场份额，这些都具有很大的不确定性，因此经 营风险会很高，为了把总风险控制在一定的水平上，财务风险就应尽可能降低，在这一阶段最好使用权益资本而不是债务资本，同时，现金净流量为负，不大可能分 红。
当企业的产品进入成长期，销售规模就开始快速增长，并产生比创业阶段更充裕的现金流。但是，对大多数公司而言，对某个产业领域构建进入屏障通常是在其高速 发展时期完成的，以便在产品开发潜力被确认时能阻止竞争对手追随本企业具有竞争性的创新技术进入该领域。企业必须在总体市场开发和市场占有拓展两个方面同 时投入大量资金，同时为了与生产活动中不断增长的规模水平相匹配，也需要大量的投资。
 
而在这个阶段，企业经营风险的程度依然很高。这意味着必须采用适当的融资渠道，将财务风险控制在低水平，也就是需要继续使用权益资金。同时，经营过程中所产生的现金也必须重新投入到经营中去，这最终导致股利支付率保持在低水平上。
企业在经历了成长期之后，销售高而稳定且利润空间合理的成熟阶段开始出现，其公司持续花费大量的资金来寻求和维持早期阶段的高增长率在财务上的合理性越来 越小，此时的战略重点转移到保持现在的市场份额和提高效率，维持已经达到的销售利润率水平。经营风险会降低，通过负债融资而提高财务风险可以用降低的经营 风险抵消，并且因为这个期间的净现金流量已变成正数，借款和还款成为可能。
 
在早期阶段，企业股东的投资回报是通过在投资上的资本利得来获得的，但企业一旦进入成熟期，获得资本利得的可能性就降低了，利润比较稳定但不能期望继续猛增，未来的增长将主要取决于效率上的提高而不是在销售量或销售额上的大幅增长。
 
如果企业不再需要过多现金，通过提高股利支付率或用多余的现金回购部分股票是将现金转移给投资者的一种合理有效的办法。
企业在成熟期所创造正现金净流量的能力不可能永远持续下去（除非它能创造巨大的市场，并能无限制地持续下去），而且市场对产品的需求最终将逐渐衰退。需求的减少伴随着现金流入量的减少，一旦市场需求不可避免地下滑，企业再投入同样的资金以维持市场规模是很不明智的。
 
那么企业就会对衰退业务的再投资尽可能的减少，因为未来的增长前景并不乐观，据此，企业应实施高额股利分配政策。实际上，在衰退期，由于无充分理由进行固 定资产的更新重置，股利的发放额可能超过税后利润数额。虽然固定资产的更新重置是维持现有经营规模的一个通行办法，但在衰退期，这种做法并不合理。实际 上，股利应该等于利润与折旧之和，股利发放的一部分就相当于资本的返还。
通过生命周期理论可看出企业财务目标实现的路径原理（如表1所示）：在单一产品情况下，成长期应追求规模经济效益，不断增加EBIT，即采取“做饼”路径；而在进入成熟期以后，应减少固定资产投资，调整资本结构，通过高分红、股票回购等方式回报股东，即采取“分饼”路径。
 
表1　不同产品生命周期下的财务政策选择
产品生命周期
经营风险
财务风险
融资来源
股利分配
股东价值
最大化实现方式
初创期
非常高
非常低
权益资金
零
     做饼
成长期 
高
低
权益资金
一般
成熟期
中性 
中等性
债务资金 
高
分饼
衰退期 
低  
高  
债务资金
100%
 
 
二、五粮液：股东财富最大化实现了吗？
近年来，由于国家政策的引导和居民消费心理的变化，白酒的生产量开始大幅度的萎缩，1996年是高峰值期，自2004年之后是下降期。对白酒行业的发展，五粮液的王国春曾经说过：“白酒市场在今后10年内会不断萎缩，今后十年销售规模大概在每年250—300万吨。很显然，白酒行业已经进入成熟期。”五粮液在近几年是如何选择其投资政策以及资本结构、股利分配决策的呢？
首先，不断加大固定资产投资和增加员工。自2001年以来，五粮液进一步加大了对白酒产业的投资，随着产能的扩张，其销量也逐渐上升，但是自2004年之后，其产能开始下滑，这就意味着增加的产能几乎没有发挥作用。而2001年开始，五粮液的员工数目一直呈上升态势，相应的人均利润也随之下降。这符合我们前面关于“过度投资”、“讨好员工”的理论猜想一。与此成鲜明对比的是，公司净资产收益率也随之下降。　　
 
为了进一步揭示五粮液股东追加投入与增加的净利润之间的关系，利用边际分析法，对五粮液近几年净利润、净资产及报酬率进行定量分析。可以看出自 2004年，股东对企业追加投入的净资产，每年远远低于行业的平均净资产报酬率，低于股东的期望报酬率，甚至低于以国债年利率表示的无风险收益率，有的年份还是负数。这表明五粮液的股东投入企业的资本机会成本没有得到足够的“关心”。这印证了前面的理论猜想二。
其次，保持较低的资产负债率水平。我们知道，如果项目的投资回报率超过银行贷款利率，通过使用一定的债务资本还可以提高净资产收益率。从公司近几年年报来 看，五粮液的资产负债率显示出逐年下降的趋势，而且这些负债全部是商业信用形成的无息负债，公司多次出现没有银行贷款，显然公司管理层认为使用股东的钱 “更便宜”，而且是软约束。
 
在公司目前经营效益非常好，经营风险很低的情况下，保持如此低的负债结构，没有充分发挥其财务杠杆作用来提升公司的每股净利，增加股东价值，管理层囤积自由现金流量动机十分明显。
最后，在没有更好的投资项目的情况下，留存大量资金，这些留存的资产不能产生与投资通常可获得的收益相等或者有更高的收益，使股东的财富受到损害。五粮液自2000年以来分红很“吝啬”，在如此富有的情况下，一毛不拔，不分配、也不进行资本公积金转增。靠留利和配股，公司的净资产却上升很多，但留用的利润和配股资金几乎没有带来任何边际效用。
 
显然，股东资本巨大的机会成本没有被管理层放在“心上”。从当地政府、公司实际控制人的角度看，他们不愿意通过分红派现、股票回购等方式让资金流出宜宾市，流出上市公司，因为这对当地经济发展不利。这也印证了理论猜想二。
很明显，五粮液采取的是“做饼”的策略，如上述及，财务政策的选择应该与企业自身的发展相适应，“做饼”需要有“做饼”的条件，如行业具有良好的发展前 景、企业具有击败竞争对手增加市场份额的能力、规模经济效应不够充分、降低产品成本尚有潜力可挖、品牌等无形资产可带来可观的额外利润或具有新的利润增长 点等。
 
在行业明显缺乏成长性、竞争十分激烈的外部环境下，处于成熟期的五粮液并不具备“做饼”的基本条件，在拥有大量自由现金流量且考虑股东投入资本巨大机会成本的情况下，“分饼”路径才是最有利于实现其财务目标的现实选择。
假如五粮液采取“分饼”路径，会给股东带来什么财务后果呢？由于五粮液是单一产品经营企业，并且股东追加投资的机会成本必然大于0，假设其他条件不变，如果五粮液增加负债使资产负债率增加到50%，然后公司将相当于借款金额的资金作为现金股利发放给股东，其他条件不变（总资产、所得税率，流转税不变），则公司的净资产收益率将会得到提高。
因此，五粮液急需在对经营者完善财务激励和加强财务约束的前提下，改善公司的财务政策。而这种改变必须是多层次的——
 
1.多用债务融资增加财务压力，降低人工成本和资金成本，合理纳税筹划，提高每股净利水平，多分红派现或进行股票回购。
 
2.在降低资金成本当中，还可以建 立自由的现金池，成立集团财务公司，以便顺利回笼集团资金，降低资金使用成本，形成统一拆借。这样即加强企业集团资金集中管理和提高资金使用效率，又对成 员单位提供担保，办理成员单位之间的委托贷款及委托投资，对成员单位办理贷款和融资租赁，办理成员单位间的内部转账结算和结算、清算方案设计等。
 
3. 减少股权自由现金流量，加强集团和股份之间的产权改革，对无形资产做适度投资，对固定资产投资采取收缩策略。

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