港股上升 非與中國經濟掛 林少陽
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GS(14)@2015-07-27 15:40:37http://www.mpfinance.com/htm/fin ... lumnist/ed5_ed5.htm
【明報專訊】日前在另一個專欄提及早前與中原理財合作的一個投資講座，主人家兼壓軸講者施永青老闆提及，現時港股往績及預測市盈率雖然處於歷年低位附近，但因為中國及香港經濟增長減速，港股處於低市盈率的水平，很可能會成為港股的「新常態」，未必會像過往一樣，市盈率再次由目前偏低的水平，重返過往高位。
施先生向來數口甚精，他對樓市及政局的評論，更加是我其中一個主要參考對象。然而，對於他竟然在評論港股時，說出上述不太合乎投資常識的道理，則頗為出乎我的意料。
股市一向與經濟無直接關係
眾所周知(起碼我以為如此)，股市向來跟經濟沒有直接關係，甚至往往背道而馳。假如讀者對此存在異議，可以參考早年美國股神巴菲特對美國經濟及股市表現的評論。
他引用1960至1980年代初美國GDP增長最高的年代，與1982至2000年GDP增長逐年遞降的年代相比，得出的結論頗為「出人意表」——就是經濟高速增長的1960至1980年代，美國股市表現長期不濟，但增速放緩的1980至2000年代，美國股市及債市，卻迎來美國自立國以來最長及表現最亮麗的一次長周期牛市。
究其原因，美國於1960至1970年代之間積極介入越戰，美國政府赤字持續攀升，持續增加的通脹壓力，導致了自1944年7月由44個國家代表在美國新罕布希爾州的布列敦森林(Bretton Woods)簽署的布列敦森林協議，於1973年宣告瓦解。
原來的布列敦森林協議，決議由美國政府為首，領導盟國成立國際貨幣基金(IMF)及現時被稱為世界銀行(World Bank)的國際復興暨開發銀行，由上述兩大金融組織提供了黃金與美元之間的固定匯率，以維持世界匯率的穩定及促進世界貿易的發展。後來美國政府出現財政危機，最終不能維持足額黃金儲備以印製政府所需的貨幣支付政府開支。
協議瓦解之後，美國政府印鈔速度加快，卻同時遇1970至1980年間兩次石油危機，令美國通脹百上加斤。在這個高通脹的年代，美國的GDP增長速度很快，但是利息成本亦因為通脹高企，而持續攀升，美國國債利率一度升至逾15厘的水平。
在這個背景之下，即使經濟處於高速增長期，但是由於利息成本太高，投資者在冒險持有收入不確定的股票，與不夠冒險卻能獲取每年15厘定息回報之間，取捨一點也沒有難度。因此，即使當時美國GDP增長強勁，但是股市的市盈率，卻由1960年代中期的20至30倍之間，一路「向下炒」至中高單位數字的水平。
直至1980年初，美國當時的聯儲局主席保羅‧沃爾克(Paul A. Volcker)透過大幅度加息及減慢印鈔速度兩道板斧之下，通脹才受到壓抑，美國歷史上最長的股債牛市，亦由1982年正式開始，至今逾33年間雖然多次遇上中型熊市，但大方向仍然是持續向上。
不過，在這段時間，卻正值美國GDP(以及企業盈利)增長持續放緩的時期，而當中有絕大部分的價格升值，分別是來自債券息率的下調，以及投資者對股票回報要求的下調(即市盈率向上炒)，因而導致的。
現時美股的平均市盈率，大約是1982年年市起步點時的2倍以上，換言之，過去33年美國股市的升值，當中超過一半來自估值的上調，只有少過一半來自企業的每股盈利增長！
利率難升 勢推高中國股債價
資產價格的升值，企業盈利固然扮演一定的角色，但是資產的折現率高低，重要性往往比企業盈利增長更高。
就以本港樓市為例，自2003年以來的樓市升值，當中大半來自租金回報率向下炒，餘下一小半才是來自租值的上升。部分長期看淡港樓之士，亦是以此作為口實──假如他朝利率掉轉槍頭，樓市怎不可能仆直？
問題是：正當目前全球經濟增速同步放緩，各種大宗商品價格才剛剛先後步入熊市的今天，環球利率究竟有多大上升的空間？美國作為全球最大債仔，政府會樂於讓利率向上，向包括中國及日本政府在內的全球債主派錢嗎？若經濟向上，通脹壓力增長，美國政府為了平衡通脹與就業之間的利害，或者會勉為其難稍為加一點息，但是如果像現時全球經濟的境一樣，恐怕全球利率是很難向上的。
反而對我來說，未來5至10年，金融市場其中一個大概率事件，是作為全球第二大經濟體的中國，將步美歐日等經濟體系，進入名副其實的零息時代。
在成熟市場，利率向下炒勢推高債券及股票價格，我相信這個情亦將在中國的債市及股市中發生。
風險溢價升 中港股向下炒
施先生飽讀詩書，他看來亦能融會貫通地應用上述道理於其熟悉的物業投資市場，但他似乎對於上述這段美國金融史所知甚少，亦對利率與股市表現具相反方向的性質，不甚了了，則大大出乎筆者所料。以施先生的智慧，竟然亦不察覺這個現象的存在，那是因為影響股市的因素，除了利率之外，還有其他諸如短線的市場投機概念、政府意志、市場情緒、企業盈利等很多複雜的因素摻雜其中，令到投資者很容易迷失其中。
然而，股市的中長線估值，還是與市場的折現率(discount rate)有直接的關聯，而市場的折現率，主要考慮是投資者給予的風險溢價(risk premium)及市場利率(risk free rate)。
中國政府的經濟政策五時花六時變，令國際投資者對中資股的風險溢價有所上升，才是近年中港股市市盈率向下炒的主要原因。
市盈率能否重新上升至更高水平，除了利率會否一如本欄所料般持續下降之外，投資者亦不妨留意，中國的經濟政策未來透明度會否有所上升。
香港及中國經濟，會否重拾昔日的光輝，絕對不應是股票投資者注意力所在。
以立投資董事總經理
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[林少陽 細味．投資]