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Q1：這次全球股災主因是什麼？ 政府刺激經濟無力，投資人悲觀 這次股災發生的主因，在於政府或中央銀行刺激經濟無力，引起投資人對經濟悲觀。 對比歷次的股災 中，和目前情況最接近的，就是日本在九○年代的大泡沫結束後的大崩盤。 根據淡江大學產業經濟系副教授莊孟翰的研究，一九八九年時日本住宅用 地最高價—東京千代田區，一平方公尺要價一千二百萬日圓，每坪約當時新台幣九百八十一．八萬元，將近新台幣一千萬元才能買到一坪土地，在這樣瘋狂的泡沫行 情下，終於導致日後日本經濟重創。 同年十二月底，東京股市日經二二五指數，創下三萬八千九百一十五點收盤價新高紀錄，但隨後房市泡沫，日本 陷入長達二十二年經濟蕭條。 從一九九一年到二○○五年，日本六大城市住宅用地價格平均下跌六五％，商用土地價格暴跌八成，而日經二二五指數 截至今年八月十九日收盤指數為八千七百一十九點。 但日本經濟的走勢是否是唯一可能劇本？ 答案也不盡然，因為以香港一九九七年 房地產泡沫後來看，莊孟翰研究發現，一九九七年前六年內，香港房地產及相關產業之增加值占香港GDP四成，光是房地產泡沫和股市泡沫製造了港幣七兆元的 「額外財富」，但之後房價一路下跌，至二○○三年SARS期間，房價跌幅從高點往下算已經損失六五％，房地產和股市總市值共損失約港幣八兆元，比同期香港 的生產總值還多。 歷經金融海嘯後，今年上半年也曾達到二萬三千點附近，截至八月十九日收盤在一萬九千三百九十九點，依然高於當初一九九七年 時的高點。 日本、香港是典型在泡沫後股市重挫六成以上，房地產也大幅修正，但結局是香港有再起，日本則趴地不起；尤其在政府不斷刺激下仍然 找不到藥方，以這次歐美在持續貨幣寬鬆下振興經濟卻相當有限，正是此次股災要特別提防的地方。 Q2：領先指標上揚，股市為何暴跌？沒實質業 績，靠資金吹大景氣泡沫 雖然七月份美國經濟評議會（The Conference Board）公布的領先指標攀升○．五個百分點，升幅高於六月的○．三個百分點，顯示經濟後市看好，但股市卻是反向下跌，從領先指標的內容仔細觀察其變 化，發現股市下跌有其道理。 因為所謂領先指標項目包括三大類：一是就業指標，如製造業員工平均每週工時、首次請領失業救濟金人數；第二是生 產類，如製造業新訂單的「消費性用品及相關原物料」項目、「非國防耐久財」項目、建築許可等；第三類是金融信心類：標準普爾五百指數水準、實質M2貨幣供 給額、十年期國庫券與聯邦基金之利率差、密西根大學消費者信心指數之「消費者預期」項目。 而在這些眾多指標組合中，也暗藏了玄機，造成了經 濟實際景象無法完全正面解讀。 根據美國經濟評議會所發布的新聞稿中指出，造成七月份領先指標上揚的最主要理由在於貨幣供給寬鬆、利率處於低 檔，以及請領失業救濟金人數下滑，但是其他生產面數據卻是顯示出疲弱跡象。 換言之，這並非實質面需求上揚，而是資金面沒有惡化的結果；但對 於投資市場大咖基金法人而言，最重要的就是業績，沒有業績等於沒有消費，光用資金堆砌的景氣只是泡沫，且泡沫越大後作用力也越大。 因此八月 十八日公布該數據後，美股照樣是重挫，領先指標上揚的真相並無法造成股市止跌。 Q3：這次股災背景跟過去有何不同？利率和庫存雖低，卻遭消 費不振拖累 對比過去股災發生經驗，本次股災有兩點不同。 首先，利率條件不同。 過去股災發生原因多半與高利率有關，不論是一 九八七年惡性通膨、一九九八年亞洲金融風暴、二○○○年科技泡沫、二○○八年金融海嘯，當時的利率水平都並非眼前低利率；上述幾次股災發生前的利率水準最 低也有五．二五％，最高還曾高達一七％。但美國聯準會（Fed）已經宣布近乎零的利率政策將維持兩年，最快要到二○一三年中才有可能調整。 其 次，企業庫存問題不嚴重。 對比一九九八年、二○○○年、二○○八年三次股災發生前的企業界表現，都出現庫存甚高情況。 根據美 國聯準會統計，前三次企業庫存銷售比（Inventory to Sales Ratio）都起碼高達一．四四以上，數據越高表示庫存越多，銷售越少，但眼前美國企業庫存銷售比才一．二八，接近二○○六年當時水準，而今年第一季景氣 最佳時，庫存銷售比也僅一．二五，換言之並非庫存壓力拖垮經濟。 利率對寬鬆經濟有利，企業狀況也沒惡化，股市大跌又是為了什麼原因？ 根 據聯準會統計美國上市公司資產負債表中，現金和約當現金總數已經出現創紀錄的高水位，近來甚至有銀行要求企業對存放的超額現金支付管理費用，這點和日本在 泡沫破滅初期有點類似，即暗示消費需求不足，消費者預期接下來會有苦日子而不敢大膽消費，造成消費力道不足；以美國是全球最大經濟體、最大的消費國，當消 費萎縮時，對全球經濟負面衝擊恐怕難以計算，這也是股災爆發的主因。 但從七月份公布的美國零售業同店銷售月增幅為近四個月最大看來，似乎暗 示美國消費者對未來還是保留部分信心。 Q4：消費信心疲軟，可能引發通縮嗎？民間有錢寧可儲蓄，不敢消費 信心指數，就是調查 對於未來的行動意願，可從生產端與消費端來觀察。 生產端就是企業針對未來需求的採購意願，這方面又以各國採購經理人指數為主，但近期該項指 標也是出現大幅走低情勢。 從已公布七月數據來看，像是美國七月ISM製造業指數意外下滑至兩年低點，從前一個月五十五．三降到五十．九，雖 然仍維持在代表擴張的水平之上（五十以上表示擴張，以下表示衰退），但仍瀕臨危險。該項悲觀數據也傳遞到消費端。 以美國密西根大學消費信心 指數來說，八月份數據降至一九八○年五月以來低點的五十四．九，顯示消費者信心極度脆弱。 外界質疑為何信心指數下降如此快速，追根究柢就是 消費者買不起、不想買。 以美國為例，六月個人消費支出（PCE）月增率下滑○．二個百分點，為二○○九年九月以來首度下滑；但同一份報告 中，六月個人所得月增率還能微幅成長○．一個百分點，雖然創下去年十一月以來最小增幅，同時由於個人所得成長大於支出，導致個人儲蓄率繼五月達到五％後， 六月更衝上五．四％，是近一年最高比率。 換言之，美國人不是沒錢，而是因東西漲價快過收入成長，因此選擇不花錢甚至把錢儲蓄，而當廠商發現 消費端不如預期中的強勁，因此廠商寧可不生產，也不願多生產一堆庫存，供應與需求開始互相悲觀，經濟就可能陷入惡性循環。 反之，如果信心可 以盡快恢復，消費者勇於支出，那麼廠商備貨也就會更積極。 Q5：美國會不會變日本第二？企業競爭力強，還能穩住經濟 據日本野 村總合研究所（Nomura Research Institute）首席經濟學家辜朝明先生研究後發現，一九九○年日本泡沫後，出現所謂「資產負債表型衰退」，伴隨土地及股票等資產價格的下跌，銀行、 家計部門及廠商均「去槓桿化」（deleveraging），積極還錢，結果民間需求大幅萎縮，一般性物價持續下跌。 簡單來說，就是不斷還 錢但不肯花錢，企業無法賺到錢，只好繼續降價銷售，因為賠錢賣，便無法多聘雇員工或提高薪資，形成一個惡性循環，就是經濟學上所謂通縮。 不 可諱言，美國民眾在金融海嘯後的確因為房地產泡沫被迫償還大量貸款，根據聯準會（Fed）統計，到今年第一季為止，美國家庭債務負擔占可支配所得的比率， 已經創下一九九五年以來新低，拚命還錢幾乎是每個家庭每月收到薪資的首項支出；但慶幸的是，美國人似乎沒有因此不敢消費。 美國實質民間消費 總金額，早在去年第四季就超越二○○七年底景氣高峰時水平，同時借貸行為也沒有因為失業率高達九．一％而有所下滑；根據聯準會統計今年六月份消費者信貸餘 額為二兆四千五百億美元，為連續第九個月呈現成長，增幅並創二○○七年八月經濟開始衰退以來新高。 為什麼美國人敢花錢？最主要在於民眾薪水 並沒有出現像當初日本所出現的停滯現象。 由於美國經濟生產力從金融海嘯復甦以來一路走高至今，生產力越高，表示企業產值越有競爭力。而推高 美國生產力的關鍵在於美國在衰退初期，雖然一方面裁減多餘員工，同時對於能夠創造更大產值的優秀員工給予更多獎勵。 根據美國《彭博商業週 刊》（Bloomberg BusinessWeek）八月初報導，雖然美國整體失業率高達九％，但是科技業失業率卻僅三．三％，幾乎接近全面就業，每一個招募者都有十個職缺等著應 徵；有科技業者形容現在求職市場好光景，就像是當初九九年科技泡沫前的好光景。 這些工作主要應徵職缺包括雲端設計師、雲端安全專家、無線網 路發展設計師。 為了找到這些技術人才，業者使出了渾身解數，甚至把招攬人才的博覽會地點搬到了賭城，同時祭出簽約金五萬美元獎勵以及像是提 供健康檢查等津貼。 日本央行（BOJ）行長白川方明在去年九月十六日東京一場公開演講中提到，當初日本泡沫後出現通縮預期的理由就是，與美 國企業相比，日本企業為了不要造成龐大失業潮，只好將工作獎金減少和增加臨時工人數量，而且是讓一般工人薪資整體下滑。 美國企業保留了競爭 力和培養新消費群，穩住了經濟；但日本企業為了穩住就業，卻失去改造力和萎縮既有消費群，最後賠上了經濟。 最明顯例子，就是當全球科技產業 陷入不景氣時，美國蘋果公司（Apple）卻創造出新需求，從即將推出的iPhone5、iPad3看來，對美國而言，創造需求遠比穩住需求來得重要，就 這點上來看，美國經濟只要持續維持創新動力，就可以避免步上日本後路。 這對全世界來說，將會是一個重要的好現象，也是一個可以持續觀察的指 標。 Q6：英德法經濟看衰，股市率先下跌？GDP幾乎零成長，股價勢必修正 從國內生產總值（GDP）絕對金額來看，各國數據 從二○○八年金融海嘯以來都是不斷創新高，但是當未來可能無法維持更快速度成長，甚至衰退時，那麼股價就會開始停滯不前、甚至是下跌。 以最 近公布的各國第二季GDP成長率來看，歐元區十七國第二季GDP較第一季僅成長○．二％，低於第一季的成長○．八％，也低於經濟學家預期的成長擴張○． 三％，為二○○九年底經濟衰退以來最差的表現。 其中歐洲最大經濟體德國第二季GDP僅成長○．一％，低於預期的○．五％和第一季成長一． 三％。 GDP近乎零的成長，讓市場聯想到後市恐怕不妙，加上股市股價也有偏高現象，像是股災前美國標準普爾五百指數水準就比二○○九年底三 月最低點時高出了一倍；股災發生前一日（美國時間八月四日）調整後的本益比為二十．七，而歷史平均水平僅為十六．四，過高的股價就像是吹到極限的氣球，只 要插一針就會爆炸。 而標準普爾調降美國信評，就如同導火線被引燃一般，就此展開了一波多頭大屠殺。 【延伸閱讀】歐洲3國比美 國還慘 ——今年第2季歐美國家經濟成長率法國：0%德國：0.1%英國：0.2%美國：1.3%資料來源：Briefing.com 整理：蕭勝鴻 Q7： 模範生德國，為何在歐股中跌最多？他國祭「禁放空令」，德股成空方目標 八月十八日，德國股市暴跌，DAX指數下跌高達五‧八％，是自二○○ 八年十一月以來的最大跌幅。全世界都在問，歐洲模範生德國，怎麼了？ 這次股災，美國看道瓊指數，歐洲最弱的則是德國，德國股市從七月二十七 日到八月十九日收盤，總共跌掉了二五％，出乎市場的預料。 德國股價為何持續破底，要回答這個問題，可以從DAX的期指市場看出端倪。八月十 八日德國時間上午十點五十二分四十七秒，螢幕上仍讀著九月到期的德國法蘭克福DAX股市期貨指數為五千八百零一點。兩秒後，該期指瞬間下跌一百點，到五千 七百零一點，跌幅高達一‧七％。德國期指出現「閃崩」（flash crash）的消息不脛而走，讓DAX當天近乎崩盤。「DAX就像石頭一樣掉落，」一位在倫敦的交易員強調。 造成當天德國股市大跌的，可說 是信心危機引發的大潰散。 七月底開始，德國企業陸續公布財報，包括西門子、福斯汽車等大型德國企業的獲利狀況都不如分析師預期的良好，讓投 資人大感憂心。八月十六日，德國統計處公布季節調整過後的第二季經濟成長率，只有○‧一％，比經濟學家預測共識的○‧五％還少了○‧四個百分點。顯示德國 經濟近乎呈現停滯，更是嚇壞了投資人。種種壞消息讓經濟數據、企業財務數據出現疲態，是這波德國股市暴跌的近因。但壓垮德國股市的最後一根稻草，則是歐洲 其他國家的放空禁令讓德國成了空頭的最佳目標。 路透社（Reuters）十八日引述一位德國交易員指出，由於法國、義大利、西班牙、比利時 等歐洲國家為維持市場穩定，於八月第二週祭出放空銀行股的禁令，導致歐洲其他主要股市，例如法國CAC指數等，都讓交易員無法根據多、空判斷在期貨市場自 由買賣。對於想要放空歐洲股市的交易員來說，德國股市成了最自由的選擇，「我想DAX成了次佳的避險選擇，於是他今天大受打擊，」該交易員解釋。也就是 說，也許德國基本經濟狀況出現了令人擔憂的疲軟，但相較於其他歐洲國家的超跌，真正的原因是其他歐洲國家的制度造成了市場的扭曲。 只不過， 除了金融面的衝擊，德國的經濟情勢似乎也不樂觀；如果連模範生都無法振作，這項警訊是值得大家多思考的。 | ||||||