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強美元下人民幣匯率指數反漲，中國債市外資占比創新高

從2017年初的103.8一路狂跌至今年年初的88.15，美元指數的頹勢終於在今年4月逆轉，短短一個月暴漲近5%，令市場始料未及，去年風光無限的新興市場貨幣更是遭遇巨震。

值得註意的是，2018年人民幣成了真正意義上的“避險資產”。人民幣兌美元一年漲幅近8%，年初至今漲幅仍維持在2%的水平，CFETS一籃子指數從去年的94上升到目前的逼近98的水平（5月CFETS為97.59），體現為人民幣對一籃子貨幣走升。外資持有在岸人民幣國債的占比大增，從此前的不到2%~3%飆升至近6.3%的水平。

“央行外匯占款並沒有大變化，資本項下的資金流入對人民幣的強勁升勢起到支撐作用。”在湯森路透2018年人民幣市場展望論壇期間，中國銀行離岸交易中心交易主管巨曉津在接受第一財經記者采訪時表示，“根據人民幣占SDR的10.92%，外資對人民幣仍然是低配的。”

美元反彈背後的邏輯

就近幾個月美元走強，眾多機構找出了諸多理由，包括美元空頭回補、歐元區經濟數據意外走軟、債券收益率飆升等，但對於交易員而言，前瞻性、靈活性、對各方事物的認知決定了其競爭力。

“人們一定要找市場變化的理由，就是因為討厭無序。然而，看不到的事情也有千千萬萬，對於交易而言，往往認知的盲區、最不會發生的事才是至關重要的。” 巨曉津表示。

如果非要為去年的美元走弱與今年的美元反彈找出邏輯或故事，巨曉津稱：“去年無非是美國政府開始唱空美元，而做多美元本身有難度，但做空很容易，買入歐元即可，同時歐元區經濟又開始從底部超預期修複，市場認為後面歐元有20%的上漲空間，美元僅有5%，因此美元不斷走弱。”

今年美元為何又反彈？“今年歐元的預期得不到政策上的回應，歐洲央行遲遲不對退QE、加息做出前瞻指引，且數據超預期走軟，同時歐元和美元之間的息差大，因此做多歐元要損失很多息差，近階段歐洲又出現了意大利風險事件，這些都導致美元否極泰來。”他稱。

大華銀行中國金融市場部副總經理兼交易主管林念也對記者表示，對於“預期差”的把握相當重要，“大家此前對美元加息的預期不足，認為通脹不存在上行壓力，但現在壓力逐步起來，市場發現自己對美國實際經濟動能的預測不足，美元自然就會反彈。”

他也表示，例如5月15日公布的美國3月零售銷售月率數據並非特別強勁（環比0.3%，預期0.3%，前值-0.6%），但由於存在“預期差”，美元跳升幅度也超出預期。

林念告訴記者，如今市場人民幣的多空雙方力量相對均衡，再次看空美元目前有些言之過早，“美元近期是正常的築底反彈，預計今年金融市場價格波動性較大，美股在高位回調的過程中，美債債券收益率有持續上升壓力。就技術面來看，美元指數到95上方會有壓力，在不確定性加劇的背景下，交易策略可以註重經濟數據與市場預期之間的差異，所提供的較佳風險回報點。”

市場邏輯生變？

其實，眾多機構在年初並未預見到美元的強勢歸來，不乏機構認為美元今年仍有10%的下行空間，邏輯在於，在經濟周期晚期、加息的後半段，美元往往是走弱的，外加收益率曲線走平（10年和2年國債收益率之差收窄，暗示經濟蕭條預期）利空美元。

“這個邏輯在上兩個周期的確如此，但這次是不是仍然如此？美元指數其實是八個貨幣的寫照，是一種相對論。”巨曉津稱。

往常的邏輯在於，在加息末端，經濟增速動能已經不足、收益率下降，如果機構看到發展中國家的收益率還很可觀，往往會增加投資，因此加息末端，美元下跌，其他新興市場國家貨幣上漲。

“這次很可能的情況是，美國經濟沒有真正修複完，2008年危機對美國外溢性的能力是有抵消的。因此這一次可能是不充分周期，很可能不上不下，且持續時間比較長。”巨曉津判斷。

盡管不乏機構目前認為美元的反彈氣數將盡，但貿然將長期的悲觀看法化為短線操作，仍存在風險。

西太平洋銀行集團策略師陳淑賢也對記者提及，如果是期限溢價提升從而推動利率攀升，這對美元是不利的，因為還伴隨著財政赤字的攀升；但近期美元的反彈來自於經濟增長的預期，因此預計這一波美元可能仍會獲得更多支持。該機構對美元指數的全年預測為94，美元／人民幣則為6.45。

資金流入使人民幣維持強勢

美元暫時走強，事實證明，年初表現優異的新興市場近兩個月風雨飄搖，股市、匯市、債市遭受重挫。

在俄羅斯盧布遭遇滑鐵盧後，5月3日，阿根廷貨幣比索再度暴跌8.5%，為近兩年半來最大跌幅。為阻止比索的進一步貶值，4日，阿根廷一周內第三次上調了基準利率；5月18日，印尼盾兌美元一度跌逾0.5%至14115，跌至2015年10月以來新低，“印尼40%的債券由外資持有，因此當市場情緒逆轉時，資本外流將導致本國貨幣出現巨震，這並非因為其經濟基本面轉差或外匯儲備不足。”陳淑賢稱。

年初至5月初，盧布、雷亞爾、澳元、印度盧比兌美元累計跌幅分別達8.49%、6.12%、4.27%和3.17%，這些變化加上人民幣兌美元彈性不足，無形中增加了人民幣匯率指數的上行，人民幣也成了外資機構眼中的避險貨幣。

“從企業頭寸、交易頭寸來看，眼下市場參與者對人民幣趨勢的判斷是非常雙向且對稱的，經過過去幾年的行情，大家的頭寸管理漸趨理性。”林念告訴記者，現在人民幣存在雙向預期，盡管對美元小幅回調，但是對CFETS比較穩定，目前接近98的水平已然十分強勁，創逾兩年新高。

交易人士也表示，一方面企業的頭寸管理更加理性，另一方面各界也不認為人民幣未來會面臨較大下行壓力，同時存在美元反彈將止、年末歐元或再度反彈的預期支撐。

當然，另一個不容忽視的因素是資本項。“海外資金的流入是不容忽視的，而外資對中國債市的配置正在不斷加速。”巨曉津稱，盡管就中美絕對利差而言，如今中國國債的收益率並不那麽誘人（中國十年期約3.7%，美國十年期約3%），但人民幣的相對穩定仍使得這一配置擁有避險功能。

4月數據顯示，中國國債市場中境外占比上升至6.29%（今年以來已累計提升1.32個百分點），債券市場整體境外占比微幅上升至1.98%，同創歷史新高；“債券通”自開通以來交易趨於活躍，4月日均交易量達到31.1億元，相較開通後前3個月的日均交易量明顯擴張159%。今年一季度“債券通”下的債券交易有67.5%為買入操作，機構估計一季度通過“債券通”增持的債券規模為569億元，在一季度整體增持規模中占比達到36%。