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一月內超千億債券棄發，“間歇性錢緊”將是常態

上周7只債券發行利率超過7%，4月份143只、總規模超千億的債券取消發行……債市波動正從二級市場向一級市場蔓延。

信用債市場去年4月也曾出現棄發潮，主因是違約頻發。而這一次，主要是對於市場流動性的擔憂。華創證券分析師牛播坤、張偉最近的研究報告中指出，央行“縮表”、金融機構縮表，國內流動性呈現拐點性變化。

數據顯示，央行自2017年年初以來已連續兩次上調政策利率。作為利率走廊上限的隔夜SLF利率累計上調了55個基點，而作為下限的7天逆回購累計上調21個基點。另外2017年一季度央行累計凈回籠1.03萬億，縮表1.1萬億。

一名券商分析師對第一財經記者表示，監管層維持資金緊平衡也好，央行前三個月小幅“縮表”也罷，並非為了打消企業融資的積極性，仍是為了達到行業結構性調整、產能過剩部門去杠桿及引導資金脫虛向實的目標。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清5月1日表示，2017年債市的關鍵在於監管政策落地情況及央行貨幣政策確定的貨幣市場利率中樞，“現階段債券市場將繼續震蕩市。”

然而，就像社科院教授劉煜輝日前所言，貨幣市場利率中樞步入上升通道，“間歇性錢緊”將是常態。

部分債券發行利率飆升

回顧上周的一級市場，有7只債券發行利率超7%。Wind資訊4月新發債券利率平均水平顯示，公司債、企業債、中票、短融的月均發行利率分別為5.07%、5.81%、5.34%、4.68%，整體發行利率從去年年底一路上升。

華創證券債券分析師李俊江對第一財經記者表示，近期債券發行利率走高的主因還是供求關系。債券供給方面，由於4月30日以後發行的債券需要補充最新的年報，因此首次發行的企業債有所增加;第二，由於每年4月是企業償債高峰，從企業資金需求角度來看，有借新還舊需求。從債券配置端需求而言，在銀行同業監管趨嚴的背景下，資管和A基金的資金成本也一路上升，對債券的配置意願也有所降低。

多位投行人士此前對記者表示，貨幣政策趨向緊平衡、利率成本小幅擡高，債券發行顯然沒有去年容易了。Wind資訊數據顯示，2016年全年信用債發行高達14.2萬億，創歷史新高。

上述券商分析師對記者表示，個別債券發行利率升至7%並不能代表債券市場的整體資金水平。

第一財經記者梳理這7只債券發現，其發行主體分別為3家民企、2家地方國企和1家外企。7只債券中，僅有一只為可以跨市場交易的企業債，而這只債券也恰恰是7只債券中，唯一一家主體信用評級僅為AA-、需要依靠擔保人增信的企業債;其他6只均不能跨市場交易。

分析人士對第一財經記者指出，這類債券在發行利率中有“流動性溢價”系正常現象。

另外，這6家公司融資成本高企也並非新鮮事。回顧7只債券發行歷史，有4只債券發行人此前募集資金成本也達7%。其中，寧波銀億控股有限公司在2017年1月發行債券利率已達7.4%;浙江古纖道新材料有限公司去年同期發行利率也達7.5%;浙江昆侖控股集團有限公司去年同期發行利率更是高達8.5%。

千億債券棄發

債券市場發行利率水漲船高的同時，一波“棄發潮”也隨之來臨。第一財經記者統計發現，4月份取消發行的債券總數高達143只(按公告時間計)，涉及融資規模已超千億。

從各發債主體公告來看，取消發行的原因主要是市場行情波動、利率上行與認購不足。

一位投行人士對第一財經記者直言，大部分債券暫停發行的直接原因還是認購不足，也有部分非剛性需求企業因當前利率水平較高而取消發行。

第一財經記者從一位銷售人員處獲悉，很多潛在買方都在擔心利率進一步上行影響估值，尤其對信用評級不高的公募債配置意願更差。

根據中登公司規定，2017年4月7日後公布募集說明書的信用債券入庫開展回購，需滿足債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上要求：而4月7日前公布募集說明書的信用債只需滿足AA級即可入庫。

第一財經記者發現，在這些取消發行的債券中，主體評級為AA的債券最多，占比達47.5%；評級為AA+的次之，占33%；主體評級為AAA的債券取消發行的最少，占21.4%。

湊巧的是，2016年、2017年兩次出現“棄發潮”都在4月份。相同點是，都是出現在利率快速上升時期，市場流動性較為緊張，且一般會發生信用風險與流動性風險共振，只不過程度有所不同;不同點在於，去年“棄發潮”由東北特鋼為主的信用債違約造成信用風險主導，而今年發行人則主要由於利率成本上行較快而選擇取消發行。

“間歇性錢緊將是常態”

根據華創證券分析師牛播坤、張偉最近的研究報告，國內流動性呈現出拐點性變化。

該報告指出，2016年9月至今，貨幣政策實質是“中性”偏緊。宏觀經濟保持高景氣運行，為金融防風險、去杠桿創造了適宜的基本面環境。

與此同時，嚴監管下，金融機構面臨縮表，城商行、股份行及非銀機構首當其沖。“三會”正緊鑼密鼓采取針對措施對所轄金融領域亂象進行整治，強監管已成為影響金融市場的主導因素。近期銀監會發布一系列政策對銀行同業、理財以及信貸業務中存在的問題加強監管，預計對商業銀行影響最大之處來自於同業業務收縮。

截至2016年，五大行、股份行、城商行(中報)的同業負債(納入同業存單)/負債平均占比分別為13%、29%、28%。另外其他存款性公司對非銀機構債權進入2017年以來增速已明顯回落，同比增速由2016年年末的50%，降至2017年3月的24%，非銀總資產增速減緩。

海通證券首席經濟學家姜超表示，隨著監管加強，理財大概率逐步贖回委外專戶和基金，采用的方式可能是到期不再續作。此外，表外理財主要配置信用債和非標資產，利率債等流動性資產占比較少，理財縮表對信用債沖擊更大。

劉煜輝在近日的一次公開演講中表示，貨幣市場利率中樞步入上升通道，“間歇性錢緊”將是常態。

劉煜輝稱，國內上一次出現“從資產荒到負債荒”是2013年，彼時靠貨幣信用擴張制造了一個兩年半的利率下行，但如今情況已然不同。在他看來，資產荒和加杠桿是一個自我強化的過程。收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產就越多。相反，收益率越上，越是缺錢，並演變成“負債荒”。

針對近期債券利率上行程度，是否可以達到所謂的“負債荒”，李俊江認為，信用債在前幾個月凈融資為負是事實，債券融資僅為企業融資的一種形式，仍需要將銀行貸款與非標融資納入整體考慮。綜合來看，社融在前幾個月仍在增加，從債券市場凈融資為負，尚不能推出企業“負債荒”的結論。

就如上述券商分析師所言，監管層維持資金緊平衡與央行“縮表”並非為了打消企業融資積極性，而是引導資金脫虛向實。上周證監會還推出了雙創債試點辦法，正是為更有融資需求的新興產業提供融資便利。

不過，劉煜輝提醒，美聯儲停止國債再投資，5年後約可將資產負債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性的沖擊及全球資本流動的沖擊，要比加息的沖擊更為直接。

債券違約風險擡升背後：市場回收流動性，今年逾1800億債券棄發

一只融資規模只有12億元的債券發行失敗，推翻了中國500強盾安集團的流動性危機多米諾骨牌。

公開數據顯示，2013年到2017年，盾安集團的債券融資規模從54.5億元一路激增至102億元，並且大量用於置換、償還銀行貸款。其目前存續債券中有55%的資金被用於償還、置換貸款。

盾安集團流動性危機的背後，是今年以來大量債券發行失敗。公開數據顯示，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等各個類型，涉及金額多達1839億元。

大量債券發行失敗源於融資環境的深刻變化。“債券發行難度增加、主要原因是金融去杠桿引發的銀行回收資金。”多位業內人士稱，加杠桿配向債券、非標的資金都是清理的對象，銀行體系資金要回流表內，對配置債券需求下降。

新進落地的資管新規影響也不可小覷。債券雖是標準化產品，不受非標投資限制，但存在資金用途限制，一些高汙染、落後產能企業發行的債券，無法滿足監管要求。此外，期限錯配問題也限制了銀行資金投資債券。

發債失敗引爆流動性危機

5月9日，盾安集團10億超短融債券“17盾安SCP008”完成兌付。但信評人士認為，盡管此次短融債券已經完成償付，但年內盾安集團還有6只短融和中票需要還本付息，總金額達63億元，市場對這些存量債券仍然比較擔憂。

無獨有偶，5月7日上市公司凱迪生態的中票“11凱迪MTN1”發生實質性違約，該公司目前還面臨逾230億元的債務待償還。2018年至今，已有19只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額逾130億元。

盾安集團表示，此次發生流動性危機的起因是2018年起陸續兌付多期債券，消耗了公司大量自有經營性現金流，且4月23日發行的12億元超短期融資券未能成功發行，導致出現流動性緊張。殊不料，流動性危機就此引發。

盾安集團的危機，與其融資結構有關。年報數據顯示，2013年至2017年，盾安集團發債獲得現金54.5億元、21億元、60億元、63億元、102億元。而在同期，其銀行貸款為41億元、106億元、116億元、166億元、153億元。除了2014年外，債券融資規模逐年上升。

但今年一季度，盾安集團銀行貸款增長又開始超過發債。報數據顯示，截至2018年3月底，盾安集團取得借款57.2億元，發行債券29億元，分別比去年同期增加約16.8億元、4億元，分別增長約42%、16%，但籌資凈現金流卻達到—23.7億元，同比增加13.7億元，增幅超過1.3倍。

與此同時，今年一季度，盾安集團償還債務支付現金69.4億元，同比增加2.5億元，增幅並不明顯。但債券融資增長並不明顯的情況下，支付的其他籌資卻大幅增加，金額達到16.9億元，同比增加10.3億元，達到去年同期的1.6倍左右，在此情況下，發債受阻最終成為壓垮駱駝的最後一根稻草。

發債失敗引發流動性危機的原因，還不僅僅因為過度依賴發債。過去幾年中，盾安集團大量利用債券融資置換、償還貸款。根據2017年年報披露，盾安集團目前存續的債券有共有11只，涉及規模共計113億元，資金主要用途均為補充流動資金、歸還或置換銀行貸款，其中用於還貸的資金，合計高達61億元，占比超過55%。

數據顯示，13盾安集MTN002 、16盾安MTN011、18盾安CP001 、17盾安SCP009四只債券，發行規模16億元、10億元、10億元、8億元，募集資金全部都用於償還或置換銀行貸款。

“類似這種企業，過去環境寬松時，過度依賴杠桿，通過貸款、債券、非標等各種方式融資，現在發債發不了，主要是經營狀況發生變化，市場已經不願意再投錢了。”華南某股份制銀行人士說，債券融資的資金，主要來自銀行自營、理財資金、基金、央行四部分，但前三部分實際都主要來自銀行，對企業來說，發債雖然成本較低，但卻會占用銀行額度。達到一定規模時，銀行也會控制額度，很多企業債券發行失敗就是這個原因。

更重要的是監管政策的變化，不僅直接影響了金融機構資產配置的態度，更改變了資產配置邏輯。

深圳某股份制銀行人士告訴第一財經稱，債券發行難度增加，主要原因是去杠桿。除了銀行直接配置部分，非銀機構配置債券的資金也主要來自來自銀行。去杠桿引起的非標轉標、回表過程中，配置於債券、非標的資金都有回表需求，對債券配置需求下降。

與此同時，近期債券潛在違約風險顯著，債券市場風險偏好下降，也導致銀行等機構的配置意願下降。此外，由於理財打破剛兌，銀行資金來源受限、成本上升，可用於債券投資資金減少。

“非標也好，債券也好，今年都只會收而不會放，增加額度不可能了。”上述華南股份行人士稱，作為債券市場、非標融資主要的資金提供方，在去杠桿的背景下，為了滿足監管要求，銀行會進行流動性回收。

逾1800億債券棄發

發債失敗的，並非是盾安集團一家。債券發行大面積取消，已經成為市場常態。根據Wind統計數據，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券，累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等全部類型，涉及金額多達1839億元，其中僅5月份就達到33只，部分企業還出現了多只債券發行失敗。

一旦利率不能滿足要求，就會造成債券發行失敗。公告顯示，1月9日，華聯綜超取消發行4億元超短融，原因就是原協商利率區間內認購不足。此外，1月16日，昆明交通產業股份有限公司9億元中票取消發行，也是因為原協商利率區間內認購不足。

多數企業將發債失敗，歸因為市場波動。在4月23日的公告中，盾安集團就稱，取消發行是因為近期市場波動較大。但問題在於，除了市場波動外，金融機構配置債券需求萎縮，還有更重要的原因？業內人士認為，導致這種情況出現的原因，主要還是在於持續推進金融去杠桿，以及新近落地的資管新規，債券、非標對金融機構資產配置重要性下降，以及資金成本上升等環境的變化，都與此有關。

“債券發行難度增加，違約風險顯著上升，主要與去杠桿、非標清理有關。”平安證券首席策略分析師魏偉說，隨著去杠桿的推進，凡是杠桿配向債券、非標的資金，都是清理的對象，導致銀行體系資金從表外回流表內。尤其是在表外、非標業務方面比較激進的銀行，面臨著較大的清理壓力。而這些銀行大規模清理，又會影響到高杠桿擴張企業，導致其融資渠道受阻、資金成本攀升，杠桿最終不可持續而產生風險。

不僅如此， 業內人士還認為，盡管不是近期債券違約的主因，但資管新規的影響也不可小覷。魏偉說，目前資管新規雖然已經落地，但未來還有一些列配套文件出臺，對不同機構的具體業務進行規範。在配套細則沒有出臺之前，金融機構對此類業務的態度，肯定會更加審慎。

上述華南股份制銀行人士說，資管新規對非標、債券等業務的影響，主要體現在兩方面，一方面，債券雖然是標準化產品，不受非標投資限制，但存在資金用途限制，而一些發債的企業屬於一些高汙染、落後產能。

根據資管新規規定，資管產品應投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域，不得直接、間接投資法律法規和國家政策禁止進行債權或股權投資的行業和領域。更為重要的是，資管新規對期限錯配也進行了嚴厲禁止。

另一方面，非標、債券中存在的期限錯配，也將受到嚴厲約束。上述華南股份制銀行人士說， 雖然期限錯配何時完全禁止現在尚不明確，但最終徹底停止將是必然。預計配套細則出臺後，肯定會對不符合監管要求的業務進行整改。“大家現在都非常害怕期限錯配，都在考慮，哪些還可以繼續錯配，哪些堅決不能再做了。”

資管新規對非標融資的限制，則可能是部分企業流動性危機的一個重要原因。2018年4月27日晚，中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯局四部委聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”），深刻影響資產管理行業格局和未來發展。按照規定，凡是開放式或使用公允價值法進行計量的資管產品，均難以采購非標資產。

魏偉認為，盡管一些債券違約，不是資管新規引起，但一些高度依賴非標融資的企業，違約事件可能正是因為非標等融資渠道受阻，導致流動性受到影響，最終引發債券等標準化產品違約風險。

民企違約或將高發

“現在的違約、流動性危機，僅僅是一個開始。”魏偉說，過往一段時間，一些企業通過非標、發債做大規模，將告一段落。隨著去杠桿的持續推進，一些擴張過快、杠桿使用較多的民營企業，違約事件會繼續發生，但具體也要看企業經營狀況，不能一概而論。

而這種風險，將以何種將路徑和邏輯傳導？上述華南股份制銀行人士的判斷是，隨著融資環境的變化，主營業務不突出、盈利能力差，高杠桿高負債的民營企業，將會首當其沖。

盾安集團具有典型性。最近五年來，盾安集團資產規模出現急速擴張。數據顯示，2013年底，盾安集團合並總資產為397.6億元。到了2017年底，已經快速增加到648.8億元，5年間增加了252億元，累加增加了60%以上。

與資產規模同步擴張的，還有負債規模。2013年底，盾安集團凈資產144.8億元，按前述總資產計算，負債額約為252.8億元。到了2017年底，其凈資產225億元，負債達到423.8億元，同期凈資產增加約80億元，增幅略高於55%；負債則增加了171億元，增幅接近70%，遠高於凈資產增長速度。同時，其資產負債率從2013年底的63%左右，上升到2017年底的接近70%。

營業總收入、利潤並沒有隨著資產規模的擴張而快速提升，凈利潤率反而顯著下降。2013年，盾安集團實現營業收入436億元，凈利潤12.8億元。2017年，營業收入586億元，凈利潤14.1億元。5年間營收增長不到35%，凈利潤更是只增長了約10%，年均增長不到2%，凈利潤率則從2.95%，下降到約2.4%。

業務收入的增長並未帶來豐沛現金流。2013年，盾安集團經營現金流為481億元，經營現金流為8.1億元。2017年則為612億元、16.1億元。雖然增速可觀，但仍難以與收入規模匹配。

經營現金流、效益不彰，與大量投資活動有關。2013年，盾安集團投資現金流出56.7億元，2017年則增長到75.5億元。

在此情況下，融資成為現金流主要來源，但漸趨惡化。2013年,盾安集團籌資現金流入111億元，流出85.8億元，凈額25.6億元。但到了2017年，其籌資現金流入258.4億元，支出262億元,籌資凈現金流為—3.93億元。

“過去過於依賴發債和杠桿，拼命通過發債、非標融資擴張規模。一旦發債失敗，流動性就會出問題。”平安證券首席策略分析師魏偉說，類似於盾安集團的企業，在去杠桿、非標轉標的進程中，所受影響更大，融資渠道受限，資金成本上升，找不到新的資金，流動性馬上就會出問題。

上述華南股份制銀行人士亦稱，過去同時通過非標、貸款、公開市場大量融資的企業，隨著融資環境和自身經營狀況的變化，這種高杠桿的遊戲今後無法繼續，違約風險可能會局部爆發。