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股權投資協議里的18個致命陷阱

接招 2017-05-31 10:58

來源 |  接招（ID：itakethat）

文  | 創業路上關鍵一招

股權投融資過程中，投融資雙方必然要簽訂投資協議，雙方都要保障自己的權益，都力圖降低自己的風險。尤其是投資機構，錢投出去了，必然要通過各種方式來保障其投資安全和回報，中能聯投融資財富俱樂部整理了股權投資協議中的常見保障方式，供大家借鑒參考。

1.財務業績

這是對賭協議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

業績賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，後者較為普遍。

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)

T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

在PE、VC投資領域的律師眼中，業績賠償也算是一種保底條款。“業績承諾就是一種保底，公司經營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業投資機構更不應該出現保底條款。”

此外，作為股東，你享有的是分紅權，有多少業績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業績補償是否合理?

在財務業績對賭時，投融邦提請投融資雙方註意的是設定合理的業績增長幅度;最好將對賭協議設為重複博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

2.上市時間

關於“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。

公司一旦進入上市程序，對賭協議中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議須要解除。但是，解除對賭協議對PE、VC來說不保險(放心保)，公司現在只是報了材料，萬一不能通過證監會審核怎麽辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份"有條件恢複"協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續完成。

3.非財務業績

與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業績標的可以讓協議更加均衡可控，比如財務績效、企業行為、管理層等多方面指標等。

4.關聯交易

該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協議中就有此條，若公司發生不符合公司章程規定的關聯交易，大股東須按關聯交易額的10%向PE、VC賠償損失。

不過，相關PE機構人士表示，“關聯交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協議中的業績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業績補償是相矛盾的。”

5.債權和債務

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付後，投資方有權要求公司或大股東賠償。

債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例

6.競業限制

公司上市或被並購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務。

7.股權轉讓限制

該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要麽不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創始人都很滿意，但創始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。

提示這里應註意的是，在投資協議中的股權限制約定對於被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權後承擔的是違約責任，並不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。

8.引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低於投資方認購時的價格，若低於之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。

9.反稀釋權

該條款是指在投資方之後進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。但這里需要註意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。

10.優先分紅權

公司或大股東簽訂此條約後，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優先於其他股東分給PE、VC紅利。

11.優先購股權

公司上市前若要增發股份，PE、VC優先於其他股東認購增發的股份。

12.優先清算權

公司進行清算時，投資人有權優先於其他股東分配剩余財產。

PE、VC機構可能會要求，若自己的優先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求公司大股東以現金補償差價。此外，公司被並購，且並購前的公司股東直接或間接持有並購後公司的表決權合計少於50%;或者，公司全部或超過其最近一期經審計凈資產的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為公司清算、解散或結束營業。

上述三種“優先”權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

13.共同售股權

公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

14.強賣權

投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。

投融邦提示強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。

15.一票否決權

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。

這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”。而對於股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”，因此不存在這個問題。

16.管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。

17.回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。

股份回購公式：

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

回購約定要註意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。

另外，即使約定由原股東進行回購，也應基於公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業績承諾的保底，還有回購機制，穩賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸。”

《最高人民法院關於審理聯營合同糾紛案件若幹問題的解答》第4條第二項：企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當於銀行利息的罰款。

18.違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，並賠償因其違約而造成的損失。

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