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輝山乳業：讓你升那麽多 被空頭盯上了吧（舊文重溫）

這是一篇蝸牛妹在2015年10月就寫了的文章，輝山乳業（6863）在今早突然暴跌近九成，創下香港主板一個記錄了。15分鐘內，450億市值灰飛煙滅。

這股價，當然不是被我寫下來的，原因坐等公司停牌或澄清或看各群內剖解。希望本周經過美圖和輝山後，大家充分意識到港股有風險，投資需謹慎。

另外一個問題想問下港交所：未來你們打算做啥事情，來避免這類事情的發生呢？公開流通股有多少，平時都是誰在炒，查起來應該不難吧？

以下是很久很久很久之前，博主對輝山乳業的一點點分析。

讓你升那麽多 被空頭盯上了吧

今年的跌市之中，除了重口味的啪啪啪概念股堅挺外，乳品股輝山乳業（6863）一個不聲不響，升了一倍之多，遠遠拋離恒指和整個行業。

歷史上輝山的估值區間是6-16倍，現在估值飆升到38.97倍，行業平均才只有23.86倍。升的這麽厲害，抓破了腦袋，發現只能用公司回購和主席增持來解釋，那麽下面問題來了，二級市場的小夥伴們會怎麽看，怎麽行動？

路透的統計顯示，在過去三個月時間里，賣方分析師對輝山的評級出現了轉折，賣出的聲音開始越來越大。

如果純粹是超買後股價和市場情緒的調整，倒也無可厚非。但一家生產乳制品的東北企業，毛利率近60%，在估值明顯過高的情況下，大股東依然買買買，過去六個月中，持股比例從52%買到71.12%。就這幾個數字，恍惚一下還以為是天合化工和漢能的合資公司呢。

看看輝山，做的是乳制品垂直業務，上遊養牛，下遊生產加工乳制品，低溫液態奶、巴氏奶、酸奶、奶粉都有。更加獨一無二的是，他們連自己家奶牛吃的飼料——苜蓿草——都是自己動手，豐衣足食。

這樣獨特的生產模式，帶來的是於生物資產公平值調整前的業績中，毛利率水平高得讓人找不到形容詞：

       1H2015  1H2014

輝山        57.6%    62.4%

現代牧業 32.8%    38.1%

蒙牛        31.9%    32.4%

自己找農場種飼料，以最大的善意解讀，可以降低生產成本，並且從源頭保持產品的質量；帶著最大的懷疑眼光去看呢，飼料生產是產生損益，要記入報表的，那麽這個數字就要扣仔細了。

比如，“於收獲是按公平值減銷售成本初始確認農產品產生的收益”，主要代表的就是苜蓿草的公平值變動，辣麽，天蒼蒼地茫茫，以後做財務數據分析時，是不是還要請個植物學家，教教大家算植物的公平值呢？

奶牛、苜蓿草這些資產到底值多少錢？輝山是這麽披露的：

截止2015年3月31日，整個輝山的利潤才8.7億，但是他的生物資產變動都是50億級別的，同業的現代牧業雖然也有原奶公平值變動，但為啥人家的的生物資產公平值變動影響只有區區3.29億呢？

讓猴精猴精的二級市場小夥伴來看，生物資產調賬什麽，隨隨便便擠點出來，都有可能放到利潤里，這個水分有多少，就要請教下四大出身的CFO了。

就乳制品行業，今年的市場共識是，今年國內原奶供給過剩，奶價沒得漲了，現代牧業、輝山都沒什麽提價機會。已公布的乳制品企業半年報顯示，行業整體需求弱，銷量增速緩慢，平均售價下降約10%，導致毛利率也受到壓縮。除非你相信輝山11月公布的4月至9月的業績能夠逆行業大趨勢。

還有兩個紅燈信號。

一是，去年十一月剛從Frontera請來的外部執董，Mark Anthony Wilson在今年8月20號辭職了，理由是健康原因。

二是，街上的研究員都給出了1.1-1.5的白菜目標價，認為輝山的股價有50%的下跌空間。最氣憤的是，輝山的上市保薦人德銀（他們可是排在招股書的最左哦），自從今年四月份之後，就再也沒有寫過一篇關於輝山的報告了，當然蒙牛一送一紅股什麽，這位勤勞的德銀分析員，報告寫的還是很及時的，為啥捏。

還願意點評輝山的券商，大和把輝山16至17財年核心每股盈利下調了20%，收入也下調了4%-11%，認為公司需要增加低毛利率的高溫處理奶及飲品銷量，令經營利潤率下降。過去幾個月輝山又花了16.8億回購股份，預計2016財年的凈負債將從36%上升到57%；而隨Black-out Period到來，公司在10月結束回購的時候，也會是股價開始下跌的時候。建議大家賣賣賣。

瑞銀就認為中國東北部的原奶產量正面臨供應過剩問題，作為該地區最大的作業者，輝山在2014-15年間，花了110億人民幣擴展產能，但是輝山養的牛，預計在2016-17年就會上升53%，推動期內產量增加58%，但伊利今年可能會減少10%的當地牛奶采購。

更何況輝山出了東三省，品牌辨識度不高，要在江蘇等地和蒙牛伊利直接競爭，感覺戲不大；嬰兒配方奶粉短期也沒有扭虧為盈的可能性。瑞銀的意思是，生意不好做，明年沒有看到啥upside了，所以直接給了個沽售的評級。

不過出來混肯定還是要有幾把刷子的，9月24日，河北省局發布的《食品銷售安全警示》中稱，輝山乳液高鈣奶被見撤出硫氰酸鈉超標，提醒消費者退貨。然後輝山回應稱，被抽查的這批產品已經過期，並且還隱瞞了抽查結果一個月才發布。結果9月29號又檢測了一次，然後安全警示就撤消了。效率絕對比阿里大戰工商總局高啊。

所以怎麽看輝山，是不是有做空的交易性機會呢？

如果你是散戶，那基本上沒你啥事了，沒有put option。

如果你是long only，他們沒明白的是，為啥估值這麽高了，大股東還在買呢，完全沒有道理，想不明白那就不想了。

如果你是long short策略，為啥隱隱有點碰到了漢能第二的趕腳，最關鍵是，完全不知道大股東想幹嘛。那麽只能看你的風險偏好，只要不是突然宣布個私有化回A股，現在這個時機算是空頭的好朋友。