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2016年12月15日，受京東眾創投資基金邀請，七八點公司創始人何德文先生在京東做了“投資基金要慎重投資的10種股權結構”主題分享。

東眾創投資基金對被投公司股權結構的重視程度與謙虛開放致敬。這10種慎重投資的股權結構，也供創業公司做股權架構設計參考。以下內容根據當天現場交流分享整理。

股權結構關系到公司的團隊搭建，利益分配與公司治理(股東會，董事會，監事會，合夥人委員會與控制權)。股權結構是公司的地基，股權不健康要麽調整成本巨大，要麽船大難掉頭。

對於投資基金而言，被投公司股權結構不健康會嚴重影響到投資成敗與項目退出，是投資基金篩選投資項目需要重點關註的指標。運用專業優勢，投資基金通過投前服務與投後服務幫助被投公司做好股權制度設計，既是幫助目標公司做好規範治理，減少死亡概率，也是幫助投資基金自己未來退出。

以下是我們建議投資基金要慎重投資的10種股權結構：

Q1、沒有信任基礎的豪華合夥人團隊

很多投資方都喜歡BAT出身的創業團隊。為了方便融資，XXX公司創始人臨時拼湊了兩個BAT背景的創業團隊成員，但創業團隊並沒有經過磨合，也沒有建立起底層的信任基礎。創業團隊看似豪華，但適配性很差，磨合過程中出現很多內訌內耗，後來公司融資時出現些波折，團隊就分道揚鑣了。

一方面，投資主要投人，投人很大程度上是投合夥人團隊。信任互補的合夥人團隊很重要。但另一方面，創業是個長跑，是強關系的深度綁定，沒有前期談情說愛，甚至未婚同居的“露水夫妻”合夥人團隊很容易散夥。

投資基金投項目時，建議從以下三個角度判斷合夥人團隊的穩定性：

（1）在具體工作中，是否磨合1年以上

（2）磨合後，是否互相信任

（3）磨合後，是否互相欣賞

Q2、大股東的投資人或創始人身份不清晰

很多公司，包括一些上市公司，都在學習借鑒芬尼克茲的裂變式創業模式，打造創業孵化平臺。

根據媒體披露，在裂變式創業模式下，新裂變公司的股權結構三分天下：

在裂變式創業模式下：

（1）母體公司作為大股東持股50%，經營團隊持股25%，公司其他員工參與眾籌持股25%

（2）所有股東按照持股比例出資

（3）在分紅層面給予經營團隊超出股權比例的額外獎勵(20%)

在芬尼克茲公司，這種模式有利於產業裂變協同、團隊激勵與風險隔離，這種股權結構有一定合理性：

• 新裂變公司經營團隊與母體公司創始人是“老板與員工”關系，互相有底層信任基礎

• 母體公司除了輸出資金，還可能給新裂變公司輸出了其他資源

• 新裂變公司走獨立融資上市的案例並不多

但是，在創業投資模式下，經營團隊投小錢占大股，創始人是公司的操盤手與實際控制人。投資人投大錢占小股，幫忙不添亂，並不參與被投公司的經營管理。創始人與投資人各自的身份定位與工作分工都很清晰明確。

但是，如果投資基金所投資的目標公司采用類似芬尼克茲的股權結構，很可能導致大股東的創始人身份與投資人身份不清晰：

• 大股東是公司的實際控制人，很多事情需要TA拍板決策，像是創始人身份

• TA並不全職投入，通常既沒意願也沒能力參與目標公司的經營與決策，又像是投資人身份

大股東這種雙重模糊的身份會讓大股東與經營團隊都很被動尷尬。

在前老板投資的項目或內部孵化項目中，我們經常會看到類似股權結構。我們看到，很多平臺公司早期投入了部分資金，導入了部分資源，一開始就是孵化項目的大股東，對經營團隊做些股權激勵。但孵化項目運營一兩年之後，平臺公司對孵化項目的參與和貢獻越來越少，經營團隊的參與和貢獻越來越大，但雙方並沒有動態合理的股權調整機制，導致孵化項目後續引進合夥人團隊與公司融資都困難重重，最後是雙輸的結果。

對於平臺公司而言，除非是平臺公司戰略轉型的戰略投資項目，平臺公司真正應該關註的是，如何有利於蛋糕做大與“投資回報”，而不是“股權比例”。孵化項目做不起來，持股100%也是個零蛋。

如果孵化項目早期經營團隊不成熟，不具備操盤能力，我們建議設定核心里程碑事件分期發放股權，並根據孵化項目階段性成果動態調整股權，類似於完美世界公司的項目孵化模式。（點擊閱讀：完美世界的項目孵化模式）

投資基金投資前老板投資的項目或平臺孵化項目時，我們建議慎重評估這種股權結構的合理性，以及對目標公司未來融資或上市的影響。前老板或母體公司是否控股項目公司，我們建議考慮以下三個標準：

（1）項目公司是否共享母體公司的核心資源?

（2）共享資源是否構成目標公司的長期核心競爭力?

（3）母體公司創始人是否有意願有能力深度參與目標公司的決策?

Q3、創始人不ALL IN全職投入

XXX公司創始人，除了投資方投資的項目，他另外還同時操盤了兩個項目。另兩個項目占用了他絕大部分時間精力。投資方投資的項目，已經成了他兼職參與的項目。

從價值驅動類型看，企業有資金驅動型、資源驅動型與人力驅動型。

絕大部分互聯網企業，互聯網+企業或+互聯網企業，都是人力驅動型。

對於人力驅動型的企業，對創始人的全職投入需求大，尤其是在項目創業期。創始人即便全職投入，也未必能幹好。

有人可能會說，在A股資本市場，大把上市公司大股東同時操盤好幾個項目的。但是，上市公司已經進入成熟期，系統化運作，對創始人的全職投入依賴性降低。另外，相比人力驅動型公司，資金驅動型與資源驅動型公司對創始人的全職人力投資依賴性也降低。巴菲特為什麽不敢投資科技企業與互聯網企業?巴菲特追求“長期持有”。科技公司與互聯網公司對經營團隊人力投資依賴性大，變化太快，巴菲特哪敢長期持有。

有人也可能會說，特斯拉創始人Elon Musk就同時開幹好幾個項目。但是，Elon Musk被稱為“鋼鐵俠”。世間有多少個鋼鐵俠?

Q4、經營團隊股權沒有分期兌現機制

XXX公司，早期啟動資金才50萬，有個合夥人出20萬占公司40%股份。但幹到半年從公司離職。由於沒有約定分期兌現與回購機制，中國公司法與公司章程模板也沒有解決退出機制的問題，導致公司不能按照合理價格合法回購退出合夥人的股份。這對長期投入的經營團隊既不公平也不合理。

對於絕大部分創業公司而言，經營團隊早期的貨幣出資並不高，很多三五十萬就開幹，早期貨幣出資只是解決了公司的啟動資金問題，是經營團隊對公司的次要貢獻。經營團隊對於項目的全職投入與工作成果才是主要貢獻。

因此，經營團隊應該發放限制性股權，要設定分期兌現機制，和全職服務期限掛鉤(通常4年)。

Q5、退出機制不健全

馮大輝在丁香園幹了6年，後來選擇離職。對於馮大輝所持丁香園期權的處理，雙方爭議很大，甚至成為沸沸揚揚的媒體事件。雙方爭議的焦點在於，對於員工已經成熟或行權的期權，公司是否可以回購。此前在美國矽谷，Skype也發生過類似的爭議。

在融資前夕，西少爺的創業人股東宋鑫(持股30%)從公司退出。對於退出價格，公司提出按照27萬現金+保留2%股權處理，宋鑫要求按照公司4000萬估值計算，拿到1000萬現金才願意退出。雙方爭議的焦點是退出價格問題。

經營團隊退出，退出機制(主要為股權回購範圍與回購價格)不健全或約定不明，這會給公司未來遺留巨大的股權糾紛。

Q6、過早稀釋大量股權

XXX互聯網醫療公司，上市公司給他們1000萬現金。其中，510萬作為上市公司投資款，占股51%。490萬作為上市公司對經營團隊的出資借款，經營團隊占股49%。

公司後續融資時，投資機構看好經營團隊。但從股權結構看，上市公司是大股東，投資機構發現，他們投資的實際上是背後的上市公司。經營團隊不控股，還得通過向投資方賣老股來償還上市公司的借款，股權要被進一步稀釋。經過多輪融資談判，投資方最後放棄了投資。

創始人不控股，從技術上也可以控制公司。

但是，股權是公司的核心戰略資源。如果創始人過早稀釋大量股權，會導致創始人動力不足，經營團隊心里失衡，未來團隊缺少足夠股權空間，投資機構慎重進入，也會影響到公司未來的融資與上市。

Q7、未披露代持股權的黑匣子

XXX公司，公司創始人為外部資源方代持了40%股權。但為了不影響公司融資，創始人並沒有向投資方披露股權代持情形。隨著公司的估值越來越高，他發現要解決股份代持問題的成本也越來越大，直到最後無力解決。

這種大額股份代持，又不披露的情形：

（1）會導致後期解決成本巨大

（2）不合規代持會嚴重影響到公司未來的上市

Q8、預留股份不合理

某投資基金投資XXX公司時，參照行業標準，讓公司預留了10%激勵股權。但是，投資方投資該公司時，公司核心經營團隊只有一個光桿司令。在下輪融資進來之前，公司先後引進了3個核心合夥人，總共發出去35%股權。公司後續引進核心合夥人時，如果預留激勵股權不夠用，原則上是所有股東共同同比例稀釋股權。

因此，在公司下一輪融資完成之前，投資方已經被稀釋掉大量股權。

Q9、未實繳註冊資本過高

公司法修改後，股東出資實行認繳制。某XXX公司把公司註冊資本設定為1500萬，但並沒有實繳。某投資機構進入時，也沒有建議公司減資。融資完成後，到了章程約定的出資時限，經營團隊沒法完成出資，就找了外部中介機構墊資處理。

經營團隊的主要貢獻在人力出資。公司註冊資本虛高，投資基金如果不輔導公司合法合規解決，經營團隊很可能通過墊資等不合規方式解決。

這會影響到公司債權人利益引發糾紛，公司大額資金抽逃也經不起財務審計。這會嚴重影響公司後續融資、掛牌或上市，最終影響的是投資方的退出。

因此，創投機構做好投前投後服務，也是在幫助投資基金自己。

Q10、後院起火

視頻網站土豆公司創始人王微離婚，其配偶提出財產分割，主要是王微持有的土豆公司股權。雙方雖然通過調解解決，但王微付出了700萬美金(媒體披露數字)現金與土豆公司錯失最佳上市時機的代價，有人說，王微離婚的損失至少20億美金。

王微的婚變，投資方也很受傷。為了避免出現類似事件，創投圈內發明了對沖條款，美其名曰“土豆條款”，約定配偶放棄對公司股權的所有權利。

公司有兩個最大的隱名股東，一是政府，二是配偶。TA們雖然都不出現在公司工商登記文件，但對公司的決策與分配都產生重大影響。沒有土豆條款，婚變會對公司影響巨大。簽署土豆條款，很可能導致創業尚未成功，婚姻先亮紅燈。

對於配偶股權，其實可以通過三種不同模式解決：

• 土豆條款

• 股權回購

• 錢權分離

後兩種處理方式，既可以保護股東與公司利益，也更公平合理，有利於減少配偶博弈。

另外，關於投資盡職調查常見問題做了討論，主要包括：

• 投資方的三道風險控制防線：盡職調查+投資文件+法律意見書;

• 盡調發現問題處理方式：放棄投資，交割前條件，交割後義務;

• 盡調工具：工商查詢工具，知識產權查詢工具，訴訟仲裁查詢工具與上市公司信息查詢工具。

關於投資機構的不同投資風格，大家也做了交流：

以DST為例，它代表了一類基金，投完後把投票權委托公司CEO行使，爭取到董事提名權後，把權利轉給公司CEO行使，全力信任支持公司CEO。

這種風格，有人說他們“錢多人傻”，也有人說他們“聰明智慧”。

投資講究“人靠譜，事靠譜”，投資機構的核心能力是對創業團隊與創業項目的判斷力。

不靠譜的項目，投一分錢都是浪費；靠譜的項目，幫忙不添亂，信任支持經營團隊。