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中集集團(000039)之價值分析之大結局2 (2014-06-26 22:12:12) JUNJUN2008

http://xueqiu.com/9027435674/30307960
對於中集的價值分析的總結基本就結束了,中集的未來能否令人激動,就要看「大海工」的發展。個人相信,海工未來不僅僅給中集帶來巨大的財務價值,還有戰略價值。而從目前來看中集「大海工」戰略的初具雛形,令人對其未來充滿了期待。在2012年年底,中集在裡海融資租賃的首艘自升式鑽井平台交付使用,通過資源整合,中集與操船公司合作,把平台租給俄羅斯的石油公司,一台壽命25年的平台,基本4-5年收回成本,剩下20年就是淨賺。這只是中集「大海工」戰略的小試牛刀.

 在2013年年中,中集在北海的第五艘半潛式鑽井平台開工建造,而船東是挪威的NSR公司,而這家公司實際上應該是中集全資成立的一家海工平台的融資租賃公司。(109 North Sea Rigs Holdings 英屬 美元 1.00 英屬 融資租賃項目公司 美元 1.00 100.00% 100.00% )這是2013年報中中集重要子公司一欄中,NSR公司的一些信息。從中我們大概可以知道,煙台來福士建造的「North Dragon"號平台,應該是中集融資租賃建造的平台,那就是說中集在真正進入海工不到3年的時間,就敢於自建價值5億美元的半潛式鑽井平台來出租,那是需要巨大的勇氣和戰略眼光的。中集為此還在2012年12月由NSR公司發行了7500萬美元的擔保可換股票據。國開國際認購2500萬美元,並且國開國際發文說明預計在2015年北海海區新半潛式鑽井平台可能會出現供應短缺。從幾個方面的情況我們基本可以確認中集的「大海工」戰略邁出了真正的第一步吧。

  而在2013年年底,中集自建的2座半潛式鑽井生活平台出租給巴西石油公司的這件事來說,中集「大海工」戰略已在穩步而又快速的在推進。在中集2013年報中的一段話有這樣一段話:「2013年自主設計產品的營銷取得進展,2座自主設計的半潛式起重生活平台,獲得巴西國家石油公司的長期租約;自主設計的自升式生產平台實現訂單突破,獲得墨西哥國家石油公司的長期租約。本集團自主設計的國內第一個可以作業於極地海域的半潛式鑽井平台GM4-D系列,繼2012年獲得第一座訂單並於2013.6開工建造後,於2013年獲得船東第二座訂單。」,是令人倍感欣慰的。這其中包含了許多重要的信息。第一,在自升式平台上,中集在2014年已有2座平台融資租賃給石油公司。第二,在2013年與Beacon holdings Group Ltd公司簽署合同建造的1+1北海半潛式鑽井平台,而在中集年報中可以查到,Beacon holdings Group Ltd公司的相關資料,(112 Beacon holdings Group Ltd 英屬島 美元 22,000,000.00 英屬島 融資租賃項目公司 美元 22,000,000.00 100.00% 100.00% 是 - -新設 Beacon holdings Group Ltd 134,132 134,132 134,132 100%),該公司似乎也是中集的全資子公司。那就可以理解為,這應該又是中集大手筆的投資。中集通過來福士建造該平台,並融資租賃該平台該石油商。該平台在2014年6月開工建造,計劃於2016年交付使用。

  其實中集更大的投資還在後面,在2013年年初中集與 Frigstad Deepwater  Limited公司簽署合同建造的2+4 D90超深水半潛式鑽井平台。根據中集的年報子資料可以初步判斷,這家公司是中集子公司的少數股東(Frigstad Deepwater Holding Limited 子公司的少數股東 155,901  1 年以內 5.33%),而已開工的2座平台,中集分別成立了2家公司,估計是用於融資租賃D90平台的。(增資 Frigstad Deepwater Alfa Limited  394,670 388,573  394,670  100% 增資 Frigstad Deepwater Beta Limited  357,016 350,919  357,016  100%)這是在中集2013年年報中所知道的有關Frigstad Deepwater Limited的情況,而從以下的內容中我們又可以發現到,這家公司估計是一家操船公司,在中集建造好平台後,由該公司來負責平台的操作,來出租給石油公司。這是2014年第二座D90平台開工時的報導。

     2014年2月28日上午,中集來福士為挪威Frigstad Deepwater公司承建的第二座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台Frigstad Deepwater Rig Beta在海陽基地開工。Frigstad Deepwater 公司總裁Harald Frigstad 與中集來福士總裁於亞共同啟動鋼板切割機。

  HaraldFrigstad表示,BETA是開工的第二座Frigstad超深水鑽井平台,而且第三座Frigstad 超深水鑽井平台也將在中集來福士船廠建造。第一座Frigstad超深水鑽井平台正在順利建造中。同時該系列平台已開始面向市場,在技術和作業能力方面得到了極佳評價。現在中國已成為世界最主要的鑽井平台建造基地之一,正在步入領導高端鑽井平台的行列,成為頂端鑽井平台系列的領導者,而這頂端的皇冠就是第七代超水鑽井平台。該系列平台擁有迄今為止最大、最強有力和最先進的設計。這是世界上最大的鑽井公司所引以為豪的,也是中集來福士所引以為豪的。未來中集來福士會建造更多的Frigstad 鑽井平台。

  於亞表示,半年前在這裡舉行了FrigstadDeepwater RigAlfa開工儀式,今天又迎來了她的姊妹船FrigstadDeepwater Rig Beta第一塊鋼板切割。兩座3600M第七代超深水平台連續開工,既是中集來福士在深水平台研發設計和施工建造能力不斷提升的重要標誌,又是進軍深海油氣裝備的新起點和新挑戰。中集來福士將以保證高質量按時交付為目標,發揮研發設計和總裝建造優勢,加強項目管理,做好資源保障,優化工藝,提高效率,與船東船檢和各個協作方密切合作,保證各個節點計劃達成。中集來福士將以科學態度、拚搏精神和加倍努力投入項目,確保項目按時交付。

    Frigstad Deepwater Rig Beta是全球最大的超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台之一,是中集來福士建造的第10座深水半潛式鑽井平台。該平台長117米、寬92.7米、高118米、最大排水量達7萬噸,配備DP3動力定位系統,入級挪威船級社。該平台是目前全球最先進的第七代超深水半潛式鑽井平台,最大工作水深為12000英呎(3658米),鑽井深度為50000英呎(15250米),採用NOV(國民油井華高)液壓雙鑽塔設計,雙頂驅載荷達1250短噸,擁有寬敞的甲板利用空間及便利的機艙維護保養通道,採用DP3閉環設計、岩屑艙內處理存儲系統和壓載水處理系統。

   Frigstad Deepwater Rig Beta由Frigstad Engineering公司提供基礎設計,中集來福士負責詳細設計、施工設計、建造及調試工作,並獨立完成整套鑽井系統的安裝及調試,將於2016年上半年完工交付。該平台可以在墨西哥灣、中國南海、澳大利亞、巴西海域、西非、南大西洋等深水海域作業。

   2013年8月28日,Frigstad Deepwater Rig Beta 的姊妹平台Frigstad Deepwater Rig Alfa在中集來福士海陽基地開工建造,這是中集來福士承建的全球首座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台。Harald Frigstad表示,「中國正在向離岸平台建造行業的領導地位而努力,我們相信這個目標會實現。」

  在未來全球油氣開發中,油氣增量主要來自深水特別是超深水海域。據專業機構預測,2014-2030年,全球超深水油氣產量年複合增長率將高達20%。近五年來,新建的浮式鑽井平台有85%是超深水半潛式鑽井平台。中集來福士連續開工建造的兩座第七代超深水雙鑽塔半潛式鑽井平台正是為了滿足日益增長的市場需求。

   我們注意到挪威Frigstad Deepwater公司的老闆叫HaraldFrigstad,與公司的名字有相同之處,如果猜的沒錯的話,這應該是一傢俬營公司,中集與其合作應該是由其來操作D90,再由中集分別成立的兩家公司來融資租賃把平台出租給石油公司。而後面的4座平台應該還是如此操作,中集還會再成立四家公司來運營管理這4座平台。到這,我們大概對麥總有關海工的一些話有深刻的理解了。「海工一定會給中集帶來巨大的投資收益,還有巨大的戰略價值」,他的信心來源於中集對「大海工」的佈局,目前中國造半潛式鑽井平台實際還是處於產業鏈的最低端,說白了就是鋼結構的加工,干的是最累的活,賺的是最微薄的加工費。由於值錢核心部件受制於歐美發達的國家,單純的從製造端進行資源整合,來取得優勢,幾乎是不可能的,唯有介入海工產業鏈的高端平台服務與出租這一塊,才有可能「殺出一條血路」,來進行全產業鏈的整合,來提升核心部件的國產化,來提升海工裝備的競爭力。當然也就會給中集帶來巨大的收益了。這樣的謀略只有那些視企業的發展為自己事業的企業家才能去想到並去全力的去實施的。在這我有點理解了巴菲特為何反對給管理層搞股權激勵了,因為這很容易讓管理層搞短視的投機策略提升公司業績,來迎合股東,讓自己的取得最大的收益,而一些對公司長期發展有利,而短時間沒有任何業績提升的策略是不會去實施的。最近的上海家化的一些問題就反應的很充分。(職業經理人為了短期利益,必然會犧牲企業長期的利益)

  我們可以想像一下,在2017年,中集在建的這些半潛式鑽井平台都完工交付並出租出去。(據Rystad Energy預測,考慮到2014-2016年將新交付64座深水鑽井平台,到2020年深水鑽井裝備(包括半潛平台和鑽井船)需求缺口將達到165座。)有機構預估2015年會出現深水鑽井平台供不應求。所以,中集的平台,只要質量過硬,就不愁沒人租,那中集手持11艘半潛平台,還有若干自昇平台,光每年的租金收入就有14億美元(按70億美元計中集的平台,回報期4.8年來算),利潤至少是7億美元。再加其他幾個板塊,中集的利潤100億以上,基本沒多大問題。而中集手持的大量的土地資源或許會是錦上添花,給中集的價值帶來更高的估值。(對於中集「大海工」部分中,半潛式鑽井平台是否由中集負責融資租賃還有一些不確定,因為中集並未公開說明這些平台的具體合約。本人只是從中集的年報資料中發現,與中集簽合同的船東與中集有控股關係。來估計是這些建造平台的持有人,進而估計平台建好後,中集通過融資租賃方式,出租給直接的使用客戶,而這才能符合中集的「大海工」戰略的策略。所以,對於海工的一些期望只是個人的一點看法,中集「大海工」戰略的成功與否,除了企業自身的努力外,國家層面的支持是非常關鍵的,沒有國家層面的支持,單憑中集一家之力,海工產業是不會轉移到中國的。第一,南海開發的進展快慢才是決定海工產業能否順利轉移到中國的關鍵點之一。第二,中集在前海實行的「大海工」戰略能否得到深圳市政府的強力支持,及國家層面的深刻的理解,以便使該計劃盡快的展開,穩步而又快速的去推進也是非常關鍵的因素之一。如果能趕在2015-2016年,深海平台出現供不應求之前,中集在前海的「大海工」戰略得以落地,那可能會令海工製造提前幾年轉移到中國。這對提升國家整體的海工裝備的製造水平會有巨大的價值,也也可以讓中集在最佳的時間點,成為海工製造的全球領跑者。否則,過了這個時間點,整個的市場需求都下來了,再去介入,那企業面臨的會是巨大產能的過剩及後期市場的激烈競爭。而海工製造的轉移會則又會和過去的造船業一樣,中國企業收穫的只是巨大產能的過剩及虧損了。)

       未來關注中集的發展,重點應是海工的發展。其發展的速度決定著中集的價值估值的提升速度。而集裝箱,能化,車輛業績三大板塊的業績好轉,則是市場對中集估值預期轉暖的起因。前海土地則是是中集價值的提升的引爆點,金融未來的發力,取決於海工的發展,是中集未來千億市值之後在價值再提升的關鍵,市場對中集3000億市值的估值,1//3的因素會和金融有關的。

     目前市場先生給中集的估值,基本上對是集裝箱(6.5元)+能化(3元)+前海土地1/3的(3元)的估值,而對車輛,海工,金融,物流,空港及中集2萬畝的工業用地的價值估值幾乎為零。而這其中的海工+車輛,金融+物流+空港,及土地,其中的每一塊的價值在未來幾年都會超過目前市場先生給於中集的估值。

     正常對一家企業進行價值分析時,應該首要要關注是企業的護城河是否足夠的寬大.但是目前的中國經濟相對還是處於比較快速發展之中,而中集也得益於經濟的快速發展,市場有足夠的空間令中集業務還在不斷的擴展,所以目前重點關注的不是企業的護城河是否足夠的寬大,而是管理層是的能力於責任心,還有各業務板塊的市場競爭力。如果要談護城河,我想對於中集發展成熟的集裝箱板塊,應該是有比較寬的護城河了,行業內的競爭對手因為中集強大的成本管理能力無力與中集競爭,而外來的投資者根本沒人願意進來,這個行業對外來者來說,是無利可圖的,他們根本不可能造出比中集成本更低的集裝箱。而這條足夠寬的集裝箱板塊護城河,是中集一代領導人用了25年才建立起來的,而這一板塊的發展基本是處於低速的發展狀態,所以護城河對企業很重要,至少能保證企業有足夠的實力在未來的競爭中活下來.如果出現經濟危機,在其他競爭對手都不好過時,能活相對較好。

      而車輛,能化,海工,金融,物流板塊,目前對中集來說,相對都還是處於快速發展中的板塊,並且時間還是比較的短,因此管理層還沒足夠的時間去構築足夠寬的護城河。而我們要關注其個板塊是否在不斷的發展,是否逐步的能成為行業的領導者就可以了。足夠寬的護城河是需要一代領導人至少15-20年才能構築成功的。
   其實,就目前的中集估值而言,市場 先生似乎是給了一個合適的價格,只不過,是對中集的一些很有潛力的板塊都給以忽略不計的態度來對待。也許,有一天,市場先生會突然發現中集還有更多的有很有價值的東西,於是就非常興奮的大喊著要去搶了。

(「泰山吊」:世界提升力最大起重機資料)

  助力中集來福士實現批量化的硬件條件,是其引以為傲的「泰山吊」(2萬噸吊點橋式起重機)。這個價值2.6億人民幣、吉尼斯世界紀錄「世界提升能力最大的起重機(20,133噸)」保持者,革新了半潛式鑽井平台的生產方式。傳統生產中,需要將模塊自下而上一點一點地搭載起來,特別是半潛式鑽井平台上半部分的甲板盒,要拆分成16-18塊各1,000噸左右的小塊,再吊上去高空作業。而「泰山吊」則大大簡化了程序,生產中只需將半潛式鑽井平台分為上下各15,000-20,000噸左右的部分分別建造,最後交由「泰山吊」整體合攏,大大縮短了工期工時,提高了生產效率。

  「實現產業化,首先要實現批量化。」中集來福士一位高管說,「我們正在借由『泰山吊』這個核心裝備,以及我們半潛式鑽井平台的工藝流程,探討更廣泛的合作模式。」)

(對於中集「大海工」戰略,是只有事業經理人掌舵的企業才有可能去運作的,這是一項在未來5-10年後,中集能夠超越競爭對手的大戰略,其中的市場激烈拚殺及巨大的風險是必然會有的,關鍵是管理層是否有能力讓風險可控及在競爭中獲勝。這不是一場賭注,是站在戰略的高度,所施行的非常有前景的競爭策略。之所以能夠確保這場戰略能夠讓中集在風險可控的前提下取得勝利,中集應該是進行了大量的市場分析及研究的。個人認為,以下四點應該是比較重要的。第一,大量的研究表明,作為基礎能源的石油和天然氣,在未來能源的新增產量只有到深海去開採,那必然會大量的用到深海平台。而根據相關的研究分析,到2015年,就會出現深海鑽井平台的供應短缺的。第二,雖然說大的油服公司及石油公司在選擇建造海工平台時會首選韓國及新加坡企業,但是面臨越來越貴的平台製造及運營費用,他們開始希望如何在安全保障情況下有質優價廉平台的建造企業的出現。以目前的海工發展而言,這些平台的使用者,有點無法承受越來越昂貴的平台使用費用了,這就給了中國海工製造業一個機會,如果中集能夠證明自己有能力建造好的平台,而價格又在客戶的承受範圍,那客戶一定第一選擇會考慮中集。所以中集必須要首先建造一些平台來給客戶看。第三,在弄清了海工產品的接單流程後,發現,如果只是去建造平台來獲取加工費用,那企業的發展前景是很不樂觀的。雖說海工產品的建造是一項高技術製造,但從產業鏈的發展角度而言,海工平台的建造只能是賺取一點微薄的加工費用,相當於是「鋼結構」的加工而已。要想獲得更高的及長期的收益,必須介入前期的概念設計及後期的平台運營及維護。第四,中集擁有全球600億低廉的融資平台,可以低成本的使用資金去做專業的製造業的融資租賃,而非專業製造的融資租賃公司雖然也擁有大量的低成本資金,確不具備實力去整合資源,建造符合客戶要求的產品。我想有了以上四點,中集才會大膽的去介入海工平台的融資租賃的環節的。當然,一家企業的市場行為,並不能使巨大的海工製造市場就能轉移到中國來,這需要國家層面的戰略支持,才有可能讓中國的海工企業突圍而出,我想南海石油的深海開發,應該是個契機吧)
中集 集團 000039 價值 分析 之大 結局 2014 06 26 22 12 JUNJUN 2008
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