8月10日，中國社會科學院新三板藍皮書課題組發布的最新研究成果認為，新三板的真正建設歷程不長，在自身制度建設、機制運行等方面也面臨著諸多亟待解決的問題。金融業掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對金融業的發展本身也有不好的誤導作用。
中國社會科學院金融研究所、特華博士後科研工作站和社會科學文獻出版社當日聯合發布《中國新三板市場發展報告(2016)》(下稱《報告》)。
新三板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，在一定意義上，肩負著助力建設創新驅動型國家的歷史使命。2013年底新三板市場試點範圍擴容至全國以來，短短兩年7個月，新三板掛牌公司從擴容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，實現跨越式發展，新三板市場成長為我國最大的基礎性證券市場。
報告預測，2016年底，新三板掛牌公司的數量應該會突破10000家，未來三年內甚至會突破20000家。新三板市場的快速發展，為創新、創業、成長型中小微企業提供了對接資本市場的可行途徑，是我國多層次資本市場建設過程中具有里程碑意義的事件。
新三板諸多問題亟待解決
課題組表示，新三板的真正建設歷程不長，屬於一個新成長起來的市場，在自身制度建設、機制運行等方面也面臨著諸多亟待解決的問題。
首先，一級市場火熱，二級市場流動性不足。報告稱，新三板上市公司雖遠超滬深股市，但在掛牌的企業里，只有30%曾發生過交易。每天的交易企業數量甚至經常不超過200家，活躍的公司交易不到10%。其中，累計換手率不足1%的企業高達15%。相關數據顯示，在流動性困局之下，1220家計劃定增的新三板公司中，最新股價已經跌破增發價的就有127家公司。
課題組分析，新三板二級市場冷清的原因主要有三個方面：一是新三板掛牌的圈錢效應具有較強的示範效應;二是新三板面向的是處於成長期的中小型科技企業，這些企業自身發展遠未成熟，其投資和估值變動非常大，具有較大的不確定性;三是投資門檻過高，現行投資者適當性標準要求個人名下前一交易日證券類資產市值逾500萬。
其次，“交易”特性突出，炒作氣息濃烈。為未上市公司的股權融資對接股權投資基金服務是新三板市場設立的初衷，為具有成長性和發展潛力的中小企業對接各層次風險投資和各類股權投資基金，有利於降低投資基金的選擇成本，這也激勵著場外民間資金參與投資創新創業企業。
但當前頻繁的股權交易轉讓並未支持掛牌公司實質性的發展。報告稱，新三板市場炒作氣息濃烈，對於投資者來講，只不過是一個賺“錢”的虛擬場所。
課題組認為，做市制度在提高股票交易活躍度的同時，也存在一些弊端，尤其是在新三板發展初期，掛牌公司數量較少，這些股票價格將會被擡到一個較高的水平，使得價格虛高。甚至，有些掛牌企業借市值管理的名義進行內幕交易，通過操縱股價上漲的方式來推高市值，這給現有的監管和交易制度帶來挑戰。另外，新三板不設漲跌停制度，這也助推了不少掛牌公司的股價暴漲暴跌，有些公司的股票當日漲幅竟達到500%。
此外，掛牌企業質量良莠不齊。研究發現，與同滬深交易所的定位有所不同，新三板市場主要是更多地為初創型、成長型企業提供融資需求。
從掛牌條件看，新三板對盈利水平沒有硬性要求，只要公司設立滿兩年，主營業務突出，公司治理結構健全，發展潛力可觀，基本上可以向證券業協會提出掛牌申請。那麽這些公司為了在新三板牌掛，本身存在通過包裝的方式對其公司的發展現狀、盈利能力、未來發展進行美化，信息不對稱易吸引大量投資者陷入，這使得一些股票被紮堆搶購。
從目前統計數據看，我國每年至少將有800-1000家中小企業在新三板掛牌交易，審核簡化，無需漫長排隊，在掛牌企業中，既有湘財證券、聯訊證券、九鼎投資及中科招商等實力雄厚的大公司，中超電纜、大族激光、華誼兄弟等上市公司的子公司，以及小貸公司、擔保公司、農信社等金融機構，也有體量較小、抗風險能力弱，甚至盈利模式和前景也並不明晰的公司。
同時，股權集中度高，信息披露不充分。課題組介紹，從交易制度看，無論是集合競價制度還是連續競價交易，都能促成最大成交量的實現，但要達到這樣效果的前提是掛牌企業的股權要相對較為分散，流動性強，且信息披露充分。
另外，新三板企業轉板到創業板，其股權分散程度也是重要的衡量標準。從目前情況看，新三板股權集中度較高。據相關數據顯示，截至2015年上半年，新三板股東人數超過200人的企業不到170家，占比不足5%，將近有四成的公司股東人數不超過10人。根據《中華人民共和國公司法》，企業改制時間不滿一年股份不能流通，由於一些企業改制比較晚，還有1056家新三板公司沒有可流通股份。
課題組稱，對於新三板來說，企業掛牌的門檻很低，企業規模也很小，其管理不規範是可想而知的，各種損害投資者利益事情的發生可能不可避免，在不熟悉企業真實情況的基礎上，投資者很難作出正確的投資決策，因此，信息披露就尤為必要。但實際中，由於企業制度慣性，很多民營企業由家族管理模式直接改制掛牌新三板後，出於稅收規避、產品競爭等方面的考慮，在信息披露方面還很不規範。
金融業掛牌新三板偏離初衷
“新三板雖然掛牌的門檻條件相對較低，但是不是所有的企業都適合在新三板掛牌。”課題組稱，從新三板已掛牌企業的行業屬性來看，制造業掛牌企業數量最多，占掛牌企業總數的53.5%，排名前三的行業掛牌企業數量占掛牌企業總數約五分之四的比例。
統計數據顯示，在掛牌企業中，占總數2.05%(105家)的金融業，發行股份融資規模占總數的32.2%，排名前三的行業掛牌企業發行股票融資規模占總融資規模的76.78%。
報告認為，新三板掛牌企業類型應屬於適合致力於開拓戰略新興產業的風險型企業。這類公司前景一般被看好，市場關註度和預期也都高，這對企業的融資和後續經營改善等成長有很好的激勵效應。
報告稱，“金融業掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對金融業的發展本身也有不好的誤導作用。”金融業屬於資本密集型行業，本身具有很強的伸縮性，金融企業的融資規模、融資效應都與一般企業不同。而且，金融業掛牌新三板，有悖於新三板服務對象要求——創業型、成長型中小微企業。例如，齊魯銀行登錄新三板，其市值非常大，九鼎和中科招商等PE機構掛牌新三板，多次發行股份融資。這些都不利於新三板的健康發展。
課題組稱，新三板現行協議轉讓和做市轉讓的交易制度，滿足不了新三板市場發展的需要。協議轉讓和做市轉讓更適合機構投資者之間的交易。在中國個人投資者居多，且機構投資者不成熟的市場氛圍中，現行交易制度不利於活躍市場交易。
課題組認為，隨著新三板市場規模擴大，以及投資者在參與資本市場活動中自身對風險判斷能力的提高，新三板市場應盡可能為投資主體創造參與的機會，各個層次的投資者通過投資分享實體經濟和資本市場成長的紅利。新三板監管重點工作之一就是要加強對掛牌企業的財務規範，規範信息披露。
課題組表示，新三板發展是真正可推動國家創新發展、結構調整、產業升級等改革戰略的市場。在我國經濟結構轉型的關鍵時期，新三板作為多層次資本市場建設的橋頭堡，肩負著拓寬中小企業融資渠道、培育和孵化戰略性新興產業以及激發社會創新潛能的重大使命。
“未來十年，新三板將成為我國最重要的資本陣地，掛牌公司迅速增加的趨勢將持續，並在十年內成為資本市場的重要支柱，其標的將成為投資配置組合中重要的‘大類資產’。”報告稱，作為場外市場的基石，新三板也將向主板與創業板提供更多的優質上市公司資源，為資本市場註入生機和活力。
課題組分析認為，新三板的發展是體現經濟戰略的國家工程，是多層次資本市場建設的重要一環，其發展將改變目前我國資本市場頭重腳輕的倒金字塔現狀，推動直接融資體系逐步趨向成熟完善。此外，高成長企業將加速入場和孵化，投資者參與新三板掘金的興趣將不斷提高。
報告稱，2015年上半年，由於新三板交易制度推進進程未達到預期，制度套利者離場與場內流動性收縮形成惡性循環，導致新三板估值水平出現大幅下跌。隨著新三板指數和市盈率水平回歸，由流動性預期惡化所造成的市場下跌已接近尾聲，新三板市場開始全面進入理性重建階段。預計公募資金直接投資新三板的政策可能將加速落地，將來新三板的整體估值體系將趨於理性，流動性也將有效提升。將來在賺錢效應的帶動下，新三板必然成為創業者和價值投資者的盛宴。
報告預測，未來，專業服務機構將逐漸發展壯大，券商作為全面的資本服務提供商與新三板結合將產生全新的業務模式;私募及風投機構將變身綜合資產管理公司;商業銀行也將參與爭奪新三板發展紅利;企業並購重組活動將日益活躍。
課題組表示，新三板既是價值投資窪地，也是風險集中場所。當前新三板市場已從之前的放水養魚階段過渡至收緊水龍頭階段，將來的市場制度安排將走向由寬到嚴的漸進引導。