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投資人“老蔡”：摸爬滾打15年

“國內醫療領域的投資公司控股上市公司，高特佳應該是最早的一批。” 6月初的一天，高特佳投資集團(下稱“高特佳”)董事長蔡達建接受了《第一財經日報》記者的專訪。

在圈里，熟悉的人常常稱他為“老蔡”。他也常常自詡身份很特殊，“我是投資圈里離產業最近的，又可能是產業界最懂投資的。”

事實上，老蔡可以說是中國體制內最早的一批項目分析師，20年前下海深圳，一路從投行服務到風險投資；從一級市場到二級市場再到回歸一級市場；從跟風搶項目到專註醫療健康投資。從不斷試錯到明確方向，他折騰了20年。

老蔡的投資路，有點像一部中國早期投資機構的“血淚史”：從對政策的盲目期待到美夢落空，再到兩輪牛熊市的轉換，以及全民PE時代的到來和終結，故事太多，變化太快。

高特佳投資集團董事長蔡達建

“幻想”破滅

說起十五年前的故事，老蔡現在回想都覺得有些不可思議。盡管一手創辦的高特佳如今已經清晰地定位為一家專註在醫療領域的投資公司，但在十五年前，他的目標卻與之相差了十萬八千里。

在2000年之前，國外還在流行互聯網熱，海外投資者第一次把風險投資的概念帶到中國。“正好政策上又有消息說國家即將上創業板，我們就想跟蹤創業板的投資，把方向定在了互聯網領域。”老蔡說，按照當時那批投資者的期待，創業板直接對標的就是美國的納斯達克，那時候無數的科技股正在納斯達克瘋漲。

比如雅虎，在1998年的總收入才2.03億美元，利潤總額僅2500萬美元，但進入1999年後，雅虎的股票市值已經接近380億美元，超過了波音公司。而1997年才公開上市的亞馬遜，到1999年10月收入為3.56億美元，但1998年底，其股票價格就飆升了2300%。甚至像網景這樣一個從成立到上市不到兩年，沒掙過一分錢的公司，在股票市值上也居然站到了巨人微軟的對面。

無數的老蔡在當時相信：一旦中國創業板落地，會有著無數如雅虎、亞馬遜、網景這樣的中國公司成就他們的造富神話。

但現實中老蔡的運氣並沒有這麽好，他們一直在等待創業板真正落地，這一等就是十年。其間，納斯達克的互聯網泡沫破滅了，中國的股市還經歷了五年熊市。

對老蔡來說，那是痛苦又掙紮的五年，如同想要找到突破口的困獸，不斷嘗試，又不斷失敗。一度聽聞國家要放開保險牌照，老蔡嘗試轉做保險投資，但一直沒等來真正介入的機會；想轉做信托，可是起點就要上億，他又沒有那麽多資金。

無奈之下，老蔡跑到中歐國際工商學院去讀了EMBA，“一般我們這行就是投資做得不景氣了，就去讀個書，認識認識人也好，因為公司走到那個時候，發現原先設想的環境已經全部不存在了。”回想起那段時間的遭遇，老蔡已經很坦然。

政策波動、市場的不穩定，成為那段時間影響中國早期風險投資者們作出正確決策的最主要原因之一。也正因此，當我們細數於2000年成立，至今還能屹立不倒的投資機構時，發現幾乎屈指可數。

又一扇門

老蔡在籌備高特佳這家中國最早期的投資公司時，正值世紀交替的2000年,當時的資本市場完全沈浸在多年未遇的牛市喜悅中,甚至喊出了“2000年看2000點”的煽情口號。在億萬投資大眾的情緒鼓動下,上證指數從年初的1368點,最高沖至2125點,並最終以2073點結束了一整年的火熱行情,榮膺當年全球漲幅榜桂冠。

但好景不長,就在牛市之後的2001年初,中國股市卻急轉直下,進入長達4年多的熊市。直到2005年6月,上證指數遭到腰斬,跌破1000點，經濟學家許小年的“千點論”一語成讖。

“上帝在關上一扇門的同時，往往會給你打開另一扇門。2005年許小年的‘千點論’變成了現實後，我開始嘗試做一些二級市場的投資，很幸運，在進入市場不久，2006年就遇上了大牛市，並且這次牛市一直走到了6000多點。”老蔡回憶說，正是這次牛市幫他翻本，並積累了後期轉做一級市場投資的資本基礎。

談起那段時間的炒股心得，老蔡並未覺得有太多的新意，哪怕是分析師出身的老蔡，當時選擇股票也是遵從“五朵金花”原則的：鋼鐵、汽車、石化、能源以及金融，仿佛閉著眼睛買，都能大賺一筆。“五朵金花太容易賺錢了，搞得很多投資機構到現在都回味無窮，還在買。”老蔡說。

曾被市場欺騙的老蔡，把這次翻身的主要原因定位為“運氣好”，但另一方面也不乏其他因素。比如其對於市場的判斷：在大多數人猶豫、撤離市場的時候，老蔡選擇進場進行“價值投資”，由於進入的時點踩得準，加上大多數的產品周期定為兩年，2007年牛市破滅前老蔡就已經開始陸續撤離二級市場，到了2007年末、2008年初時加速撤離，回歸一級市場。

在這樣的基本判斷下，老蔡成了為數不多的成功逃脫後來那輪股災的投資者之一，守住了市場帶給他的財富。

江西博雅生物制藥股份有限公司新股發行並在創業板上市網上路演現場

投資還是賭博?

股災之後，很快全民PE的時代到來了。2007年修訂後的《合夥企業法》為中國的PE發展打開了制度之門。此後，無論監管部門、地方政府還是國有投資者、銀行業、創業者;無論是外資巨鱷還是中國精英，都在設立融資、投資、退出的每一個環節，嘗試摸索著這個行業的邊界和規範。

“一個人、一個公司走到了最後成型的這段路，背後都有很多淵源的東西。”老蔡說。

正如當年，如果不是因為在讀EMBA時認識了包括邁瑞生物醫療的董事長徐航在內的一眾醫療業內人士，老蔡也不一定會走上醫療投資這段路。“包括當時去布局一些醫藥類公司，很多也都是商學院班級的同學推薦的，再加上我自己的一些判斷，比如醫藥、消費品都是一些抗周期的行業，所以就決定介入了。”老蔡回憶說。

“剛剛入門時也比較吃虧，因為我的資源比較集中，那時候也出過事情，好多媒體都說，我賭得太大了。天天一打開新聞就是負面報道。”老蔡所述的，正是其剛介入一級市場不久便出資1.02億控股博雅生物的事件。

2008年5月29日，國家食品藥品監督管理局接國家藥品不良反應監測中心報告：標示為江西博雅生物制藥有限公司生產的批號為20070514的靜脈註射人免疫球蛋白(pH4)，在江西南昌大學第二附屬醫院出現6例病人用藥後死亡的嚴重不良事件。

但就在半年前的2007年12月中旬，高特佳剛剛出資1.02億元，收購江西博雅85%的股權，成為其控股股東。

“其實當時我做了最壞的打算，如果不能起死回生，我的生活應該還能繼續，但品牌會因此遭受重創，一個億也打了水漂。”老蔡坦言道，哪怕是作為一個在中國的早期市場已經折騰了十多年的風險投資者，在那段時間里，心理壓力也是很大的。

但五年之後，高特佳和博雅不但沒有就此消失，經過團隊的運作，博雅生物在2012年成功上市，高特佳也搖身一變成為了一家控股上市公司的風險投資機構。甚至，該事件至今仍是被國內PE界反複討論的經典案例。

“如果是你下定決心去做的事情，一定要有充足的支持你做下去的理由，不要隨便撤退。在當時我們還是堅定地看好血液制品這個行業，而且它的行業集中度比較低，那麽我們專註在行業整合的出發點就不會有錯。”老蔡說，“現在回過頭來看，我依舊覺得那不是一場賭博，是做對了的選擇。”

僅按照博雅生物目前的股價測算，高特佳在博雅生物這一個公司項目上的賬面投資回報已經達到60多倍，這個業績對於國內絕大多數的PE機構來說遙不可及。而更重要的是，由於博雅生物是高特佳控股投資，這又使得其投資回報的總量遠遠超越普通Pre-IPO小比例持股的模式所帶來的回報。

整合者的計劃

市場似乎總愛和老蔡開玩笑，就在博雅生物上市後不久，2012年11月，中國IPO迎來了第八次暫停，全民PE時代終結，和老蔡同一批進入一級市場的投資機構面臨著同樣的難題：不能IPO了，是轉去做並購還是做VC?

“當時我們已經在這個行業里摸爬滾打了一段時間，我想只有當你對一個行業有了更深的了解，你才能做這個行業里各個階段的投資，所以我們對自己的定位就是一個整合者。”老蔡說，因為戰略上的專註以及這些年的行業積累，現在公司在醫療健康領域已經具備很強的綜合競爭能力，不管是產業判斷力，還是對一些核心資源的把握。在此基礎上，再與一些有標桿性質、有行業里程碑性質的公司合作，順應行業發展趨勢，貼近產業投資並購，獲取投資收益以及企業成長收益，是其他機構很難做到的。

為了保證戰略上的專註，老蔡有意壓縮了其他領域的投資甚至完全停掉，只做醫療健康。2015年，高特佳先後與迪安診斷、博雅生物成立了兩只並購基金，前者規模在5億元左右，後者專為收購南京新百藥業設立，規模約為6.5億。2016年新年伊始，高特佳再次宣布成立30個億規模的投資並購基金。

深圳前海母基金執行合夥人靳海濤對《第一財經日報》記者說：“我做深創投董事長的時候就跟老蔡認識了，這十多年，老蔡也經受了一段困難的時期，但能成功走到現在，我覺得是因為他是一個有原則的人，也一直在思考作為一個創投機構要沿什麽路線走。”靳海濤認為，老蔡選了一條比較專業化的路，在資源有限的情況下專註做好一個領域，“他是從券商起家的，所以會比較重視並購，按理說創投機構是不會控股上市公司的，但他們嘗試了，而且做得不錯，我想也是因為專業化布局的原因。”

在涵蓋VC、PE階段的業務之外，高特佳現在還要強調做早期天使投資，以及VC早期階段投資；甚至要推動多種形式的合作，吸納各類優秀的合夥人。

根據投中集團旗下金融數據產品CVSource統計，2015年中國醫療健康領域VC/PE融資案例134起，同比下降10.67%;但融資規模34.72億美元，同比暴漲1.51倍，增長態勢如火如荼。2015年融資金額規模上漲尤為明顯，交易規模連續4年呈現上漲態勢，15年爆發式激進上漲。此外，隨著中國人口數量的自然增長、人口老齡化以及居民衛生保健意識的不斷增強，醫藥制造行業將持續快速增長。這個市場對像老蔡這些投資者來說，還有很大的折騰空間。

作為資深足球迷，蔡達建用世界頂級俱樂部的青訓體系案例解釋了其全產業鏈投資理念的原因：“像皇馬、曼聯，一方面要把市場上最牛的大牌買過來，因為這些大牌有能力和號召力，這種情況就像並購和戰略性投資，直接用很高的代價把資源拿下來;而青訓體系則類似於VC和天使，花比較少的錢去慢慢培育，用時間來換，打一個成功概率。比如曼聯的92黃金一代，就是自己培養的。所以，高特佳也要像曼聯一樣，不能全部到外面去買，也要自己培養一些。”