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從Glacucs 狙擊瑞年談到風險管理

重陽節假期翌日，Glaucus 出報告狙擊瑞年(2010)，指2011-2013 年的賬目報大數，實質銷售收入和營運利潤估計只約一成，股票應該一錢不值。「一錢不值」並非文學用語，Glaucus 認為瑞年的目標價是$0.00。報告列出多項質疑，包括對比內地政府公佈每年繳稅超過某個額度的兩間公司名字，當中沒有瑞年負責實體營運的附屬公司；又以同行的業績和利潤率作比較，認為瑞年的營運利潤異常地高，廣告費用有嚴重誇大之嫌...  報告一出，瑞年股價跌最多超過9%，中午1時51分停牌，晚上發公告指正撰寫回應該非事實的惡意指控，而原定今日寄發40股供9股的章程文件將會延期。

供股之前狙擊瑞年是甚麼用意？做假賬指控又是否屬實？筆者既非Glaucus 又非瑞年中人，難以全面性猜度。看過Glaucus 的報告，指控有紋有路不像無的放矢，真的需要等待瑞年管理層拆解向公眾說明。

賬目造假是很嚴重的指控，而瑞年的聘用的德勤屬四大核數師樓。若連續數年賬目大幅度造假都能逃過核數師法眼，那麼現存上市公司即便聘用四大行，小股民都不禁要問所有審計過賬目是否都不可信。

至於股票是否真的一文不值，筆者倒是稍為樂觀。過往的分析文章提及瑞年市盈率很低(2-3倍)，但財務穩健現金多(約29億港元)，每股含淨現金~$1.3。所以「安全網」不在於業務，而是現金水平高，可供未來發展。集團的現金水平又是否可信？一般的審計過程，核數師都會獨立寄信予集團有戶口的銀行，由銀行證實所有戶口的當期結餘，再由核數師比對月結單。相對其它的核數程序，現金結餘是最簡單直接無懸念的部分。如果這部分都出錯，核數師和銀行大概都需要交代。

這次事件令筆者更相信風險管理屬投資要點。若果四大行審計過的賬目仍可能作假、明星和機構投資者曾大額押注的項目不代表業務可靠、債主於可換股債劵期滿前提早溢價換股原來並非信心表現...  那麼白紙黑字的賬目和大戶的投資行為都不可靠，投資者只能夠靠自己。小股東不認識管理層，沒機會site visit 或參與分析員會議，可以獲得的資料肯定較少。那，如何作出不遜於機構投資者的獨立分析和投資決定？小股東唯一完全掌控手中的是投資組合的風險度。只要任何一個虧錢的投資，都沒有嚴重損害組合回報和本金，正回報的投資自然能隨日子累積並帶來高回報。過往文章曾提及風險管理和離場策略，除了止損和保留回報，另一個重要的題目是position sizing，未來有機會再談。

【慈善活動代郵】婦女動力基金HER Fund 將於11月9日晚上9時，在九龍The Grand Cinema 舉行《女權之星 Suffragette》的慈善首映禮。據長居英國的友人所講，此電影的廣告在當地屬鋪天蓋地，應該是難得的一齣好片。HER Fund 向來沒有政府或大財團捐助，多數聯同別國的慈善團體申請國際性基金，再分發予本地小型慈善團體，幫助弱勢婦女。筆者曾親聞受惠人的心聲，也看過基金的賬目，是有誠意兼實幹的慈善基金，值得捐助。活動詳情可參看Facebook 專頁：https://www.facebook.com/events/893696024045789/

(此文同見於《信報》的《價值投資》專欄）
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