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投資道德問題 Raging Bull

兩星期前在內地機場等候幾小時，在候機室和同業談起四環藥業拖累很多基金虧大本，自今年三月停牌後，一直未能復牌，機構投資者損失慘重。

四環最近有新發展，上週新聞報導，經法証會計師詳細調查後，查明帳目，發覺公司把收入有系統的造大。每一單60元人民幣的收入，就以一百元入帳。客戶仍然只需要支付60元，但在公司的銷售就紀錄100元銷售。沒有收的四十元就以另外方法處理，不過公司就要支持額外的增值稅和利得稅，似乎地方稅務局不介意收額外的增值稅。

不過這樣造數，對帳目造成不平衝，明眼人一看就發現。2014年銷售達到30.8億元，經營溢利(毛利)達到20.8億元，高達67%，而純利達到16.7億元，純利率達到驚人的54%。如果扣除吹大了的40%銷售，就要從純利扣減12.32億元，即是2014年真正純利只有4.38億元，而不是16.7億元。

另外從現金流報表亦可以看到，一些極不尋常的事，公司今年上半年盈利能力仍然驚人，上半年營業額17.7億元，純利達到超驚人的14.5億元，純利率達到82%。出奇的是從14.5億元的淨利潤，公司同期的現金流只有5.5億元，到底那些利潤去了那裡? 另一個令人深思的帳目是公司的資產負表上，有超過20億元的無形資產，例如商譽，佔其非流動資產的一半。

公司的帳目愈來愈難以令人相信，很難相信賣藥的公司可以有82%的淨利潤率。就是因為這樣公司復牌無期，運滯的基金經理只有無奈的等待。不過和四環差不多時間在香港上市另一間中國醫藥批發公司也有相同問題，淨利潤率沒有82%的高，但也有29.5%。這隻藥品批發商和四環一樣，都是基金愛股，來港上市後，股價升幾倍。但是這公司也是盈利太好，同樣這間藥業公司也有20億元的無形資產，即是商譽，現金流也是遠低於純利。投資者一定要小心這一類的公司，一旦出事就血本無歸。

天下烏鴉一樣黑，帳目造假，作大利潤，來炒高股價，是絕對沒有國界和種族。九月份一間美國上市的加拿大藥業公司華利人Valeant (VRX)被人揭發，利用代理商造虛假銷售，大幅造大收入，公司帳目不可信。在未出問題前華利人是美國股市表現最好的藥品批發商，很多對沖基金手持重倉，過去三年股價從55美元急升到最高今年七月底263.81美元。

著名對沖基金經理Ackman持有超過1900萬股，價值達到50億美元，當然直到今年七月Ackman 賺大錢。Ackman 還和巴郡的蒙加Munger展開對罵，蒙加指華利人用不道德手法來消滅對手，是不道德的公司。華利人利用壟斷市場的優勢，打壓競爭對手，令到對手倒閉，然後再提高價錢。

一個負責任的基金公司，不應該投資這些不道德的公司。蒙加表明，巴郡有企業良心，不可以投資這樣沒有道德良心的企業。Ackman 回應，他的目標是為股東賺錢，道德不是他需要考慮的問題，當時Ackman 從華利人賺幾十億美元。但一旦問題出現，華利人被指造假帳，股價從高位263.81美元，急跌到最近最低72美元，跌幅高達73%。不用說Ackman 在這隻股虧了幾十億美元。

不顧道德的基金經理，最後還是被不道德的公司拖累，今年最少美國有三位著名的對沖基金經理被華利人拖累，損失慘重。投資道德反是最好的保障，太貪心只會令人盲目。

華利人Valeant (VRX) 三年走勢

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