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TOL:坚守财务底线


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http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200904/t2282249.htm


作为一家定位高端的美国地产公司,TOL的利润率显著高于同行,但周转速度比同行低30-50%,且过去十年一直在增加土地储备,以至于当危机来临时,它 的土地储备相当于未来10多年的开发量。而且,庞大的土地储备显示TOL并没能正确判断行业周期,它持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产 负担和减值损失。高端定位又让公司在危机中的自我修复能力减弱。但坚守财务底线的战略救了TOL,它限制了公司的周期投机行为—公司只在“现金+三年后到 期的未使用的循环贷款额度>三年内到期借款”这一财务底线基础上,将富余现金投入到土地储备扩张中,结果在整个周期上行过程中,公司实现了每年 20-30%的资产匀速扩张。
  恪守财务底线的匀速扩张尽管让TOL错过了2002年的抄底机会,但也防止了在2004-2005年的高峰期犯更大的错误,从而使其能够在危机到来时从容应对,并为股东提供一个相对稳定的回报。而从长期看,这一扩张战略并不比与周期博弈的战略慢。

  Toll Brothers(TOL)定位于房地产行业的奢侈品,其目标客户中55%是置业升级者,25%是子女独立后的空巢者(年龄在50岁以上,有较好的经济能 力,希望通过改善置业来度过空巢期),10%是“活跃长者”(年龄在55岁以上,退休后有较多储蓄且精力旺盛的人,劳累一生后希望在更好的房子里享受晚 年),最后还有10%是为高层管理者提供的中心城区高层豪宅。
  因此,TOL的单套房屋均价超过60万美元,是行业平均水平的两倍多(图1),相应地,公司的利润率较行业平均水平也要高出4-10%。当然高利润率也是 以低周转率为代价的,除了广泛多元化的CTX以外,TOL的资产周转速度一直是几家美国地产公司中最低的,不过在金融危机中,低周转似乎并没有给TOL带 来太多困扰。



  实际上,高端定位不仅让TOL享受了更高的利润率,也让它具有更好的抗周期性。截至2008年底,TOL减计的资产值是股权的24%,仅为行业平均水平的 一半;次贷危机期间,美国地产公司的股价普遍跌幅都在60-80%水平,而TOL的跌幅为40%。目前,公司的股价与每股销售额之比在0.9-1倍,比地 产行业的龙头公司帕尔迪(PHM)和霍顿(DHI)都高出一倍。


  错误的周期判断
  研究发现,TOL在过去10年中犯了许多战略性错误,比如单纯相信土地是稀缺资源而不断储备土地,导致其目前的土地存货已超过10年的开发量。而随着金融 危机的深化,TOL的目标客户群开始受到更大冲击,导致其订单量和订单额下降幅度开始扩大,华尔街的分析师们普遍认为,在未来的复苏过程中,TOL的回升 步伐要慢于其他地产商。

  坚信地价持续上涨而不断增加土地储备
  过去十年,TOL一直把储备土地当作一项核心战略,将富人聚集区的土地视为稀缺资源。公司管理层坚信,当经济繁荣时,对土地的需求会增加,而当经济衰退 时,政府会减少土地供给,所以从长期看,土地总在升值,尤其是富人区—随着“婴儿潮”(Baby-boom)时期的人渐渐进入退休年龄,他们将逐步用更舒 适更休闲的房子来替代现在的旧房子,而这种“更大更好”的趋势会一直推动美国房地产市场的发展。
至于房地产泡沫,TOL董事长曾在2002年的年 报里专门写过一段文章予以驳斥,他认为房地产市场的流动性没有股票市场好,所以短期投机者很少,人们购买房屋主要是为了改善生活质量;而核心地段土地的稀 缺性使市场不可能出现供大于求的现象。实际上,TOL管理层相信只要土地规划需要政府审批,土地供给就永远是短缺的—拿到一个土地批文需要几十个政府部门 盖章,土地供应怎么可能过量呢?与之相对,人口在增长,财富在积累,需求总在上升,所以,土地永远升值。
  基于这一逻辑,TOL相信控制土地就能保持持续增长,就能保持市场份额。因此,只要有“闲钱”,TOL就会投入到储备土地中去;而且,一旦土地开发计划获 得政府批准,TOL就会行使土地期权,使其成为自有土地。结果在过去20年中,其自有土地比重不断上升,从上市之初的23%上升到60%左右,而土地储备 总量则从1995年的14000块增加到2005年的83000块,年均增长19%,即使以繁荣期的订单量计算,公司的土地储备也足以满足未来7-9年的 开发量(在低谷期,土地储备量更是上升到当年订单量的14倍)。
  在储备土地的核心战略下,公司有数百人的团队专门负责土地收购,而且令其引以为傲的是,他们敢于收购那些由于面积太大而被“小”开发商放弃的土 地,2001年以来更成为土地拍卖市场的常客。对土地的迷信使TOL在已经感知行业出现下滑趋势的2005年,仍增加了55%的总土地储备,2006年在 总土地储备减少了19%的情况下,公司的自有土地仍增加了17%。
  2007年,随着次贷危机的深化,TOL终于发现存货太多了,开始削减期权土地,年内公司总土地储备减少了35%,但自有土地只减少了11%,仍相当于 8.4年的开发量,加上期权土地,总储备量达到13年的开发量;2008年,公司继续削减土地储备,使土地储备总量减少了33%,自有土地量减少了 14%,但仍相当于11年的开发量,加上期权土地,总储备量达到14年开发量(图2)。同时,TOL也不得不承认,土地已经不值那么多钱了,为此公司累计 计提了18亿美元的资产减值(图3)。




  显然,TOL并没能正确判断行业周期,相反,持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产负担和减值损失。
 
  周转速度减慢,需求复苏乏力
  除了在土地存货上的错误判断外,TOL的高端定位使其在金融危机中面临更大压力。在本轮危机开始时,由于最先暴露风险的是次级抵押贷款,它冲击的是低收入 人群的购买力,所以,2007年TOL的订单下降幅度与行业中值相当,并明显优于定位于低收入者的DHI等公司。进入2008年,前三季TOL的定单下降 幅度也都较小,但随着雷曼的破产、次贷危机由金融部门向实体经济扩散,2008年的11月、12月和2009年1月,TOL的定单大幅下降,尽管公司以低 息优惠贷款等方式变相降价,但环比订单仍下降了50.6%,同比降幅更是高达58.9%,超过行业同期52%的降幅,更超过DHI等公司34%的降幅(图 4),实际上,在这三个月里,TOL每个在售社区平均仅卖出一套住宅。而且,随着危机的深化,分析师普遍预期TOL的恢复速度可能要慢于同行。



  为了提高订单,TOL开始采取积极的促销措施,变相降价使公司2008财年的平均售价下降了19%,降价幅度大于同期行业平均水平(图5)。但对于高端客 户来说,其价格敏感度较低,收入敏感度较高,因此降价措施的效果似乎并不理想。迄今,公司的订单金额已从2005年的71.5亿美元下降到16.1亿美 元,降幅达78%,超过DHI等定位低端公司的降幅(DHI的同期降幅为68%)。未来,TOL将面临更长期的考验。

保守的财务策略



  TOL在行业周期上升过程中不断增加土地储备,以至当危机到来时,土地储备量已达年开发量的十倍以上,而高端房地产在危机中的价格敏感性更低、周转速度更 慢、企业的自我恢复能力更弱,这些都显示TOL在危机中承受的压力更大。但实际上,TOL的财务状况却是美国几大地产公司中最安全的,它是如何抵御周期冲 击的?
  现金+3年循环贷款余额>3年内到期借款
  在过去十年中,尽管TOL一直看好土地升值潜力,但它的存货扩张却遵循一个原则,就是在任何时候,资产的扩张必须首先满足财务安全的需要,即:手持现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度>三年内到期的借款。
  即使在行业低谷,TOL的现金与总资产之比仍保持在2.5%以上,在次贷危机以前这一比值更是达到8.3%(图6)。在过去十年中,TOL任意一年的现金 都足以覆盖未来一年内的到期借款(图7)。与之相对,以迅猛扩张著称的DHI在2002年时现金与总资产之比仅为1.7%,次贷危机前其这一比值为4%; 另一家地产公司HOV在2007年的这一比值也仅为0.4%。实际上,即使是美国地产业领袖PHM,在上世纪80年代末、90年代初的几年中,现金与总资 产之比一直小于2.5%,最低时仅为0.8%,2001年时也一度降到1.3%,而次贷危机前为4%,比TOL少一半。由此可见,正是一贯充沛的现金储备 帮助TOL度过了短期危机。




  不过,鉴于地产行业的长周期特性,低谷期可能延续两到三年,甚至更长时间,尤其是定位高端的TOL,由于客户的价格敏感性较低,所以它在低谷中的自我恢复能力较弱,因此必须为更长时间的行业低谷做好准备。
  其实,现金只是公司对抗危机的第一道防线,未使用的循环贷款额度是公司的第二道防线。财报数据显示,多数年份TOL的手持现金都足以覆盖未来三年的到期借 款,但在个别年份也会出现现金少于未来三年到期借款的情况,此时未使用的循环贷款额度就发挥了重要作用(图8)。如2002年,公司的现金1.02亿美 元,少于未来三年内的到期借款2.9亿美元,但公司尚有5.4亿美元未使用的循环贷款额度,而且这些循环贷款额度的到期期限都在2005年以后;又如 2006年,公司现金6.3亿美元,略少于未来三年的到期借款7.2亿美元,但这一年公司有13.9亿美元的未使用循环贷款额度,到期期限在2011年。 实际上, TOL在任何一年,现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度都大于未来三年内到期的借款。



  当然,银行对于循环贷款额度的保留是有一定限制的,如2008年时要求杠杆比率(一般是借款资本比)应在1-2倍之间,有形净资产价值不得低于22.5亿 美元。不过,由于公司的整体财务策略相对保守,而且总保持充裕现金,不轻易折价变现资产,因此,有形净资产值总能保持在底线要求以上,以至循环贷款额度从 未被限制过。如此,公司为自己铸造了足够“深厚的”安全边际,即,在任何时候都可以从容应对长达三年的地产危机。以2008年底为例,在地产危机继续深化 的背景下,公司手持16.3亿美元现金和13.2亿美元2011年到期的未使用循环贷款额度,与之相对,未来三年的到期借款总额只有11.6亿美元,也就 是说,即使未来三年公司一套房子都卖不出去,它都不会出现财务危机。

  不惜资金成本,不断用长期负债替代短期负债
  为了保持自己的财务安全,TOL必须严格控制短期负债。在TOL的资本结构中,权益资本平均占到总资本的50%左右,长期债券占30%左右,而各种贷款仅 占20%,换句话说,公司的资金来源方面,80%以上的资金都属于长期资本,这就使公司能够从容应对各种中短期危机(图9)。



  不过以长期资本替代短期资本是有代价的,如1999年公司发行了两笔十年期固定利率债券融资2.7亿美元,使债券占总资本的比例从28%提高到36%,而 贷款的比例则从19%下降到16%,虽然期限结构延长了,但利率水平也提高了,两笔十年期债券的利率分别是8.125%和8%,较当时的贷款利率 6.39%高160个基点以上。又如,2002-2005年,随着美联储的降息,TOL短期银行贷款的利率已降至2.7%水平,但在这期间公司却分六次总 计发行了15亿美元的长期债券,利率水平在5-6%之间,其中7.2亿美元用来提前赎回2010年以前到期的债券,4.7亿美元用于减少银行贷款,其余用 于支持资产扩张,到2005年底,TOL的银行贷款已从总资本的19%降至7%。
  公司不仅在低息环境中偏好长期债券,在高息环境中也是如此。在利率水平一度达到10%的1995年,公司的长期债券与总资本之比达到41%,而贷款仅占 12%。不难发现,无论高息环境还是低息环境,TOL都宁愿多担2-3个百分点的利率,来换取更长的贷款期限结构,也正因为如此,它才能在次贷危机来袭时 将三年内到期贷款控制在现金和循环贷款额度内。
  实际上,以长期资本来替代短期资本是公司自身资产负债结构匹配的要求,作为一家定位高端的地产商,TOL的资产周转速度低于同行,这就使其土地和房屋存货 不可能在短期内变现,结果长期资产占到总资产的80-90%,相应地,长期资本也相应占到总资本的80%以上,只有坚持这一点,TOL才可能将它的高端战 略执行到底。

  确保财务底线情况下的匀速扩张
  坚守财务底线不仅保证了资产安全,也抑制了投机扩张。
  过去十年的地产繁荣中,尽管TOL一直都看好土地的稀缺性和升值空间,但由于它坚持在确保财务底线的基础上,用富余资金来扩张,所以,相比于其他更激进的地产公司,TOL的实际扩张速度并不是很快,保持着20-30%的匀速增长。
次 贷危机前,TOL的增速一直十分平稳,与之相对,PHM和DHI都在2002年的周期性小低谷进行了一次大规模扩张,PHM在2001年的资产增速达到 100%,DHI在2002年的增速也接近70%,此外,DHI还在1997年一年内使资产增加了200%,在2005年牛市接近尾声时又使资产增加了 40%(图10)。实际上,PHM和DHI都通过判断行业走势来决定扩张策略,而且,显然在2002年的行业小低谷中他们都做出了正确的判断,并因此成功 “抄底”,但在此后几年中,这两家公司却一直没能有效利用行业繁荣期来回补抄底过程中导致的财务紧绷状况,尤其是DHI,2004-2006年连续三年的 净经营现金处于负现金流状态,在2005年更是错误判断形势,使资产大增40%,结果导致2006年净经营现金支出达到12亿美元,并在2007年面临财 务压力。



  分析结果显示,对地产公司而言,通过判断周期来决定扩张策略是一项很高的要求,尤其是在长期繁荣中,即使是经验丰富的地产公司也容易忘记曾经的低谷,或迫 于资本市场的压力而作出过于乐观的判断。TOL也力图判断周期,在周期的后段其判断几乎都是错误的,但它对财务底线的坚守救了它。对财务底线的坚守限制了 TOL顺周期扩张的能力,或者说平滑了周期变动,结果,在低谷期,公司很难进行大规模的套利活动,但在高峰期也不会犯大规模扩张的错误,公司就像一个不判 断周期,只简单将富余资金投入存货的企业,而这种扩张模式却让它保持了更好的业绩稳定性和更强的抗周期性。不仅如此,长期看TOL的扩张速度并不比DHI 等激进扩张的公司慢,因为这些公司需要在低谷期折价出售更多资产来维持流动性,在大涨大跌之后,平均的扩张速度其实基本相当。


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立論:堅守價值投資 林少陽


2009-07-03  AppleDaily





 

昨 日港股無緣無故急跌,想不出任何理由來。與一位有性格的老外經紀下午茶,他主動提起此事,問我應如何解釋。我答:「股市有上落,生意一切如常。」「這樣 答,除你之外沒有客會收貨。求其作個古仔都得,但就絕對唔可以話我唔知,或冇事發生,死罪來的。在我們眼中的好客,都不是好投資者。太多客戶着眼於眼前, 每天炒出炒入,不錯是給了我生意,卻斷送了客戶的利益,甚至是自己的前途。何苦?」老外工作的外資大行,本已有大量分析員出版研究報告。生意量夠大的客 人,分析員隨傳隨到。然而,他仍是堅持出一份屬於自己的投資者日誌。上月,他便一口氣訪問了20間上市公司,每家都做一份簡短的筆記,認為有投資價值的, 還會再深入寫一份詳細的筆記讓客戶跟進。

買入後永遠持有

老外是去年一次華東房地產實地考察團認識的。他來港多年,未知是否懂 廣東話,但相信不懂普通話,聽售樓職員講解,要靠繙譯,依舊樂此不疲。偶然離群往地盤打探,當時我已留意到這位鬼佬好有個性。交換名片後,始知曾經在一個 大中華投資者研討會內,翻過大行為他出版的公司探訪日誌。對他印象深刻,除了因為他的名字易記之外,還因為他採訪的公司,都是我有興趣卻被遺忘了的名字。 做價值投資者很寂寞,尤其是經過去年的慘劇。去年,他的個人投資組合損失25%。他堅守原則,上半年賺近五成,收復08年失地有餘。他常叫客戶買入後長期 持有,直至永遠(Held to infinity),很難想像這是出自一位經紀之口。從他的身體力行,誰敢說價值投資已死?林少陽以立投資管理投資總監



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业绩下滑 中国海外坚守500亿销售目标


http://www.21cbh.com/HTML/2010-6-17/zOMDAwMDE4MjIzOQ.html




虽然5月销售业绩下滑,但中国海外发展有限公司(00688,HK)依然保持乐观态度。中国海外主席孔庆平在6月9日的股东大 会上表示,公司维持500亿的年度销售目标不变,且有信心令今年销售均价升至1.1万元/平方米,同时毛利率保持在30%以上。

数据显示, 中国海外5月实现销售额34.5亿港元,同比大幅下降近4成,同比下降39%;5月销售均价仅为8254元/平方米,环比下跌约30%。

孔 庆平解释,5 月份均价大跌近三成,主要因产品结构不同,5月在售产品多位于二三线城市,加上可出售楼盘较少,导致均价下跌,但目前销售率已达94%。

前 5月各大房企完成年度计划在25%左右徘徊,一些公司已在考虑调低年度计划。“我们维持500亿销售目标不变,”孔庆平称,公司今年目标销售额和面积分别 为500 亿元和480 万平方米。截至5月底,公司分别已完成220亿元和180 万平方米,达全年销售目标的四成。

孔庆平透露,下半年 中海将有大量新盘推售,会根据市场、顺应市场的一些变化来安排和调整销售策略及价格。

“最关心的还是利润问题,只要有一个合理的销售利润, 价格的高低不是唯一的指标。”孔庆平坦言,作为内地发展商,最大的挑战就是适应政策的不断变化,并且在市场波动中保持持续增长。

孔庆平认 为,中央就地产市场出台的政策力度比以往大,预计下半年房价会有所回落,今年房价涨幅或逐渐降至一成以下。他并预测“个人认为,今年第三季度政策不会放 松”。

花旗近日预料,更多发展商将于6月和7月加入降价行列,该行接触的发展商都表示,降价是应付政策风暴的最佳手段,而公司财务强劲并不 能成为拒绝降价的理由。花旗建议,楼价由现水平跌15%,投资者可逐步增持内房股比重。




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讨论:坚守你的信仰和原则


http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100jl1e.html

渔夫

什么是信仰?信仰就是自以为是的信念(或者真理)。
信仰与人的一生是不可分割的。人的自我感觉中,就有一个对世界的概括,那便是信仰。有一种对自我及群体的思考,组成对命运的认识。有一种对伦理的判断,是 宗教。有一种对灵魂归宿的想象,神。当然还有对世界本质的追索,哲学思考。以及对道的依靠,中国哲学。
信仰,是指对人们对某种理论、学说、主义的信服和尊崇,并把它奉为自己的行为准则和活动指南,它是一个人做什么和不做什么的根本准则和态度。信仰是人对人 生观、价值观和世界观等的选择和持有。
如果是普通投资者,有没有投资信仰,没有关系。如果是职业投资者,没有投资信仰,你敢相信他吗?面对复杂的商界与变化莫测的股市,没有坚定的信心,铁一般 的意志,冷静理性的思维,最终会淹没在滚滚滔滔的股海中。
而伟大的投资者,都是因为有了适合他们自己的投资信仰,一生追求,不断完善,最终达到巅峰。信仰不能迷信,信仰不是教条,信仰是明白人在明白之后的坚定追 求,或者信仰是不明白人无法明白时的简单追求。

 

投资僧

信仰,是心到,做到。以心制律。是你信那个,所以做那个;你不信那个,所以不做那个。信仰是一种做你喜欢的事,是一种心信而喜欢。信了就不需要“刻意”去 行。所以坚守,克服人性都是你信的不够的“邪念”。而所谓孤独,寂寞只是一种投资现象,你喜欢自然是好。我仍在为了信仰而努力,这是一生的事情。

 

laoba1

保持理性知易行难,一辈子坚持更是最困难的事情。没有信念很容易被市场的喧嚣所淹没,可以把信仰理解为一种保持理性强化信念的手段,而非与现实割裂的一种 虚幻。信仰是坚守理念的一种极端表达,人性的弱点太多,没有这样极端的信念很难一生中时刻坚守自己的投资原则。

 

常青藤

我觉得是必须要有信仰的,尤其是做价值投资的,当我们面对嘈杂热闹的牛市,凄惨悲凉熊市。当我们面对别人的股票纷纷大涨,而自己的价值股原地踏步。当我们 面对别人的冷嘲热讽和讥笑时。。。。。。
这时我们的内心还能保持那份原有的平静吗?我们还能加持自己当初的选择吗?不能。因为你是一个人,是人就有七情六欲,有恐惧,有思想,说到底,你最终只是 一个俗人。难以面对世俗的眼光和自己的内心。
所以每当这个时候,我们需要一种思想转嫁自己内心的这些东西,使自己内心保持平静和安宁,坚持那最初的想法。。。。。老子、圣经、佛经。。。。。等等。愿 上帝帮助我们摆脱愚蠢的思想!阿门

 

财富一大步

守寡需要信仰不?
没有朱熹理学的禁锢
谁能守了!
食色性也
谁能灭人欲存天理
守股比守寡还难
你说要信仰不?

 

浴火凤凰

成功的投资都必然包含以下几点:一是这个世界上大的机会永远都是少数,所以需要集中投资;二是财富很大程度是就是攫取大众的那份利益,所以必须是逆势策 略;三是大众的整体思维是简单的而不能复杂,所以投资方法也是要简明的。一句话,索罗斯和巴菲特都是在大幅超越整体财富增长速度的基础上积累个人财富。

 

业余投资者

“没有信仰的投资不可靠,但是只有信仰的投资业靠不住”。
重要的不是要讨论该不该有信仰,这个问题就像该不该赚钱一样是个伪命题。重要的是你有什么样的信仰?以及你的信仰是建立在什么基础上的。这才是你在困难时 候还能坚守的源动力。
所以,就价值投资来说你应该关注的是什么东西甚至细节(包括你自己的因素)让你可以信仰价值投资,如果这些东西不能让你对于价值投资做到像那些长跪千里修 行的苦僧们内心的信仰的话,也就是内心的笃信。我建议趁早别把自己当成一个价值投资者来强化、美化自己,因为这些基础太不可靠了,就像沙滩上的大厦一样, 随便一些风吹草动都会让你的投资信仰和人生理念瞬间倾覆。佛陀们确实都念经,但是千万不要因为自己也念几天经就把自己当成佛陀,害人害己呀!

 

一枝春

来源:(
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100jl1e.html
) - 讨论:坚守你的信仰和原则_laoba1梁军儒_新浪博客

有如学佛,可以是步步为营的净土,也可以是行云流水的禅宗,有人依赖外力,有人追寻内心,有人从技术趋势分析到价值投资,有人一入道就是价值。我并不反对 信仰,只是担心:1、信仰更容易带来偏执,偏执会远离理性这个价值投资的本源;2、比较外在的信服,负略了内心固有的感悟。正是,价值投资本来就是投资者 内心原来就有的,并不需要向谁---包括巴菲特,去顶礼膜拜,去向外寻求。所谓大师,所谓老师,只是教导我们明了我们本来澄明洁净的内心。正谓:佛在心 中,价值投资也在我们每个投资者的心中。只是各人根器不同,不能感悟自心的,就需要点拨,如拔开云雾见青天一般

 

大道至简1976

其实每个人都有信仰,只是有些人并不自知,或是没有自我深刻的反思。我所理解的“价值投资”不是什么极端的理念,真正的“价值投资”我认为是一种普世价值 观。
有了信仰除了能坚守自己的投资原则外,重要的是我认为有了信仰,人会活得比较积极而快乐。我非常的不认同"守股比守寡还难",如果觉得"守股"是一件很痛 苦,感觉痛苦无疑无益于身心健康,那投资还有什么意义呢?

 

股民老k

也是曾被格雷厄姆指出过的早就存在于80年前的华尔街的戏虐语:投资不过是一次成功的投机。建议去看看格雷厄姆是如何批判这种思想并界定投资和投机的吧, 这正是股市投资的难处之一:投资和投机的界限在许多人看来是很模糊的,从而导致许多人不自觉地迈向投机。


联星投资

信仰当然要,我们把证券市场的信仰权当对企业本质的了解,但斌算个性吧,很执着吧,到现在都还在后悔沽出白药,你能说他没有信仰吗,所以在证券市场里,对 企业的深入了解才是坚定持有的基础,信仰于无形。

昨天在但斌的博客上看到某报介绍他的文章,里面介绍了从07年到08年一轮牛熊下来,再到他的投资思路的转变,从信仰长期持有行业龙头(金融,地产)能带 来长期回报到09年沽出强周期性行业(金融,地产)转投消费品行业,医药行业,再联想到laoba1  08年写过的一篇品评但斌的 文章。我们是说信仰会随时间环境而转变还是说信仰是价值投资体系成熟的表现呢。

 

温润如玉

投资信仰,有一个发展的阶段和过程。开始做价值投资时,应该还是没有什么信仰的。当越来越理解,越来越坚持,就慢慢形成了一个道德上对投资标的选择的限 制:有所为,有所不为——选择投资于那些对人类、社会、众生有益的公司。操作冰冷金钱之手后面的,应该是一个有道德、良知、负责任的人。然后,在总结的基 础上,慢慢会逐步再上升和固化,这样信仰就基本确定了下来。
价值投资需要信仰吗?这与“人需要有精神吗?”是同一回事。没有精神的人,就是行尸走肉。价值投资没有信仰,不可想象。

 

一枝春

有如学佛,可以是步步为营的净土,也可以是行云流水的禅宗,有人依赖外力,有人追寻内心,有人从技术趋势分析到价值投资,有人一入道就是价值。我并不反对 信仰,只是担心:1、信仰更容易带来偏执,偏执会远离理性这个价值投资的本源;2、比较外在的信服,负略了内心固有的感悟。正是,价值投资本来就是投资者 内心原来就有的,并不需要向谁---包括巴菲特,去顶礼膜拜,去向外寻求。所谓大师,所谓老师,只是教导我们明了我们本来澄明洁净的内心。正谓:佛在心 中,价值投资也在我们每个投资者的心中。只是各人根器不同,不能感悟自心的,就需要点拨,如拔开云雾见青天一般

 

股民老k

有些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机:更多人皈依价值投资法,将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位,自从本杰明.格雷厄姆与 大卫.多德出版《证券分析》,这个秘密已经流传了50年,在我奉行这项投资理论的35年中,我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执的特 色,喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来,学术界如果有任何作为的话,乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行。但地平 之说仍会畅行无阻。在市场上,价格与价值之间还会存在着宽广的差值,而奉行格雷厄姆与多德理论的人也会繁荣不绝。——摘自巴菲特在Columbia Business School 的经典演讲。(投资就是投资,价值投资就是投资,如果不是按价值来投资,那就不是投资)
另外巴菲特还有句话,原话忘记了,大概是这个意思:如果你不能马上教会一个人以4毛钱的价格买入值1元钱的东西,那么别指望10年之后可以同样教会他。

 

浴火凤凰

信仰是绝对需要的,否则很难坚持。但是我不太认同价值投资可以睡好觉,而趋势投资者就睡不好觉。两者都是在辛苦寻找少数持续性好的东西,一个是好公司,一 个好趋势。巴菲特伟大的地方在于他能在本金庞大的同时维持高复利。如果百万以下起家,而做不到高复利,那基本算不得什么高手!最后我想说的一点就是财富任 何时代永远都是少数人的专利,不要指望去寻找一种多数人都可以用来致富的方法。世界上没有什么圣杯,一切都看天时地利人和!

 

两粒米

人活一辈子,总该相信点什么。---段永平
还是要从什么是信仰开始理解,信仰是一种准则和态度,做什么与不做什么。
信仰是信念的集中体现,是对某种人生观和价值观的极度崇拜。
放到投资上面,我觉得有信仰就是有学习的榜样。
因此价值投资还是需要信仰的。

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堅守4律 翻身致富

2010-9 SMART




不論是工友阿嬤靜子還是作家阿嬤丘秀芷,她們不懂投資學、不看經濟指標,甚至連股票、利率的技術線型都沒看過。但是,她們累積財富的方法、處理金錢的紀 律,卻和眾多理財大師的做法不謀而合,證明兩位阿嬤變身千萬富翁的理財智慧,不但可以複製,還值得學習。整理兩位阿嬤的理財智慧,主要有4項:

阿嬤智慧1》省下每一塊錢,積小錢變大錢

靜子的兒子和媳婦常去連鎖咖啡店,一人買一杯咖啡回家,靜子對這樣的消費非常不能認同。她偶爾會提醒他們:「要少花點錢!」但是年輕人卻覺得花小錢沒關 係。靜子會算給兒子聽:「兩杯咖啡要90元,一天少花90元,一年可以存下3萬2,850元,10年就可以變成32萬8,500元,至少可以買7兩黃金存 著。」

靜子年輕時穿別人不要的舊衣、不亂買東西,努力省下每一塊錢;就算現在身價超過千萬元,不管去哪裡還都自己帶水壺。就連記者採訪時,要請她喝一杯35元的飲料,她都堅持不肯,寧可喝自己帶的水,她說:「這樣既省錢、又健康。」

《自動千萬富翁》作者大衛.巴哈(David Bach):找出拿鐵因子,開始儲蓄,你的未來將會因此改變!

大衛.巴哈以「拿鐵因子」比喻那些不必要的「小」花費,他告訴讀者,每天省下一杯100元拿鐵咖啡的錢,一個月可省3,000元,一年可省3萬6,000 元,用年報酬率5%投資,10年後會變成45萬元,20年會變成119萬元。因此,只要每天能省一杯咖啡的小錢,長期就能累積出一筆可觀的大錢。

阿嬤智慧2》貸款是重擔,會讓你愈借愈窮!

靜子雖然一生做的盡是女工、工友等勞力工作,但她最自豪的,就是「這輩子不求人,無債一身輕」。她在買東西前,一定先看看自己口袋,如果買不起,就放棄;即使買房子,都不願意向銀行貸款,因此,她買房子都靠現金存款或變賣黃金。

不僅沒有房貸,靜子也沒有其他任何負債,「我這輩子沒跟人借過錢!」靜子驕傲地說。她甚至告誡兩個小孩,貸款是「重擔」,會讓你愈借愈窮;借之前,一定要先掂掂自己的肩膀挑不挑得動,如果挑起來覺得重,就不要借,以免被擔子壓垮。

《富爸爸、窮爸爸》作者羅伯特‧清崎:負債會拿走你所有的東西,甚至是你的尊嚴。

清崎在「富爸爸」系列書中,要大家先分清楚「資產」和「負債」的差別,千萬不要為了取得某項資產而讓自己背上大量的負債。他說,他的窮爸爸就是因為不知道 兩者的區別,讓長期負債上身,必須辛苦地工作還債;他的富爸爸則教他:「如果有過多負債,世界會拿走你所有的東西——你的時間、你的工作、你的家庭、你的 生活、甚至你的尊嚴。」所以借錢一定要小心!並且確定你支付得起。

阿嬤智慧3》利息雖少,每一毛錢都要算清楚

靜子每回買保單前,一定會比較利率;如果壽險顧問沒向她解釋清楚利率,只告訴她到期可以領回多少錢,她一定會追問到底。自稱沒學過心算的她,能精準地說出 手上每張保單的利率,每張保單到底要投入多少錢?最後可以拿回多少錢?她一定都會詳細計算,因為,利息再少,每一毛錢都要算清楚。

「賺利息」是她願意把多數錢投入購買儲蓄險的重要目的,而且為了賺利息,她從來沒有解約過任何一張保單,也沒有拿保單向保險公司借過一毛錢。因為靜子知 道,保單中途解約不但賺不到利息,還可能為了付解約金讓本金受損;拿保單向保險公司借錢,更等於是用自己的錢,卻還付保險公司利息。

《財富的祕密》作者富蘭克林‧霍布斯(Franklyn Hobbs):鉅額財富是由小額利息增長得來的。

霍布斯在書中提到,當你從收入中省下一塊錢時,這一塊錢其實代表著一部分的生命和青春,你可以把它花得分文不留,也可以存起來,但是不要輕易地把你用青春 和精力辛苦換來的錢花掉。如果你把錢存起來,它就會成為你的賺錢助手,為你剩下的人生賺取利息。因為利息是唯一一種不用你為了它親自工作,卻肯定能得到的 錢;而且利息會再滋生利息,不分晝夜地一直增長,幫助你累積財富。

阿嬤智慧4》想投資,要先學會算價值

丘秀芷看報紙做股票、房地產,卻能有倍數獲利,關鍵在她能算出標的物的價值。她在裕民10多元時買進,看見的正是裕民在散裝航運業的獲利能力強、股價卻被低估,等到賣出時,賺了近10倍。

同樣觀念運用到買房子,從買賣台北市瑞安街房子的過程,她學會觀察精華區土地價值的珍貴性,之後3度買賣房產,都專挑土地持分高的老公寓下手。7年前,她 購買目前辛亥路住處前,得知該區域皆為4層樓高的老公寓,且為台電員工所共同起造,施工時,20多戶住戶輪流監工,品質無虞,因此決定投資,如今不但房價 翻升約2倍,還坐著等建商上門洽談都更。

股神巴菲特(Warren E. Buffett):想要成為成功的投資者,你必須尋找價值。

與其去想何時要賣股票,不如把時間、精力放在尋找價值股,因此巴菲特從來都不重視股價的短期波動。股價漲跌本身就是風險,而想要控制這種風險,做法就是找 出價值被低估的股票,然後買進長期持有,這種投資法趨近於無聊,但經常都有數倍的獲利,例如巴菲特投資過的美國運通賺5倍、寶僑賺了6倍多,投資長達34 年的《華盛頓郵報》更大賺100倍以上。


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堅守技術 一條化學方程式做了二十五年 達邁高分子材料挑戰全球前三名

2011-5-16  TWM




達邁科技是台灣切入關鍵材料的典範之一,總經理吳聲昌一頭栽入技術領域已二十五年,歷經多次創業及被收購,仍堅持投入這個產業,終於讓台灣成為繼美、日、韓之外的第四個生產國。

撰文‧林宏文

在今年興櫃一百強中,有一家相當特別的公司,它的競爭對手只有美、日、韓三家廠商,而且近三年毛利率更從一○%左右大幅拉高到去年的三三%,還獲得包括國碩與欣興電子等大廠的投資,這家公司就是生產軟板上游關鍵材料的達邁科技。

達邁的主要產品為聚醯亞胺(Polyimide,簡稱PI)薄膜,為高耐熱的高分子材料,早年是美蘇兩國為發展太空航空器所研發的材料,冷戰時期被列為戰略物資,經過三十年的發展,已經普遍成為包括電子產品、工業、電機及大眾運輸等產品的材料。

由於研發層次及難度很高,目前PI技術掌握在美、日兩大廠杜邦(Dupont)與鍾淵化學(Kaneka)手中,市占率分別約為四成及三成,至於第三、四名分別是韓國SKC及台灣達邁,市占率是一○%及八%。

投 入PI研發二十五年的達邁總經理吳聲昌,是台灣少數堅持在這個領域的專家,早年他加入工研院材料所,投入PI開發,但之後計畫因故沒有完成。後來,吳聲昌 到另一家公司德奎企業繼續從事PI研究,在德奎的支持下創業成立太巨,並獲得與亞洲化學及聯成石化等大廠的投資;然而,太巨被杜邦收購後,杜邦卻不再讓太 巨發展PI,吳聲昌只好離開。

吳聲昌曾開玩笑說,﹁我一輩子投入PI,一條化學方程式做了二十五年,其他什麼都不會。﹂二○○○年,吳聲昌再度創業,還是以PI為主題,團隊都是曾共事十到二十年的老同事,也獲得同為清大畢業的國碩總經理陳繼仁及欣興電子董事長曾子章的投資。

PI 技術的困難,在於製程相當複雜,包括從聚合、塗布、成膜、表面處理、分條、配方、添加劑、溶劑回收等,但又沒有設備商可以提供一套完整的設備,而達邁因為 已累積相當多經驗,所有製程設備都可自行開發,也成為公司的核心競爭力。出貨時,PI被包裝成一個長約一.五公尺的圓筒,但拉開時可達一.五公里到二公 里。不要小看這個像地毯的圓筒,一筒的賣價就等於是一輛汽車的價錢,比起傳統的塑化材料來說,售價都在十倍以上。

達邁成立至今已進入第十一年,前八年都在賠錢,兩年前才開始獲利,毛利率也從一成、兩成逐漸升到去年的三三%,今年第一季更增加到三八%。在營運績效及經濟規模擴大下,未來商機可期,也成為國內材料產業興起中的代表典範之一。

吳聲昌

現職:達邁科技總經理

經歷:太巨科技總經理

德奎材料總經理

學歷:清華大學高分子研究所碩士


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請不要受到我的觀念打擾﹐應該堅守你的信念 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2011/10/blog-post_25.html

如果你個人的信念已經非常好﹐請不要受到我的觀念打擾﹐應該堅守你的信念。

對/錯是非常個人的事。
或者﹐你現在擁有的股票﹐對你來說﹐已經是對的企業。
對的企業最需要的﹐是你的耐心。


我個人而言﹐我本身的投資經歷不長﹐從2009年才開始認真的思考對我有利的投資方法。至今﹐我認為Graham教導的證券分析﹐是我最能夠接受的投資方法﹐是所有一切的基礎。

我非常幸運﹐能在2011年閱讀
Graham英文版本的經典﹐尤其是“Intelligent Investor”﹐我認為它的﹕

  1. General portfolio policy
  2. Defensive approach
  3.  

  1. Enterprising approach
是我投資信念的基石。


我非常幸運﹐
能在2011年發覺價值法的困難﹐Principal obstacles to success of the analysis﹕

  1. Inadequate or Incorrect data
  2. Uncertainties of the future
  3. The irrational behavior of the market


同時發覺價值法的善戰之處﹕

  1. Hence this technique is more useful when applied to senior securities (which are protected against change) than to common stock;
  2. more useful when applied to a business of inherently stable character than to one subject to wide variations;
  3. in part, by favoring securities in which the popular interest is keen enough to promise a fairly swift response to value elements which he is the first to recognize;
  4. more useful when carried on under fairly normal general conditions than in times of great uncertainty and radical change.
  5. and proceeding with greater caution in times of abnormal stress and uncertainty.


為了更進一步了解價值法的善戰﹐我閱讀巴菲特致股東的信﹐青蛙王子的故事可以借鏡。

為了更進一步了解價值法的善戰﹐我閱讀費雪的著作﹐我認為它可以補充Graham's經典的quality approach。

但是﹐我仍然認為股海無涯﹐為勤是岸。

而且﹐我也認為﹐條條道路通羅馬。最重要的是了解你的能力圈﹐不停的練習和加強。
對/錯是非常個人的事。
或者﹐你現在擁有的股票﹐對你來說﹐已經是對的企業。
對的企業最需要的﹐是你的耐心。

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貫徹施崇棠改造計畫的大將 沈振來 他不是最壯的牛 卻能堅守華碩這塊田

2011-12-05  TWM




曾經,他是最不被看好的執行長人 選,○八年的虧損危機,更讓市場質疑他的能力;如今,他日漸成熟,用穩健的步伐,走出華碩的另一個新時代,他是華碩執行長沈振來。

撰文‧賴筱凡

手指撥弄著最新款的華碩二代變形平板,華碩執行長沈振來興奮地分享著他的新攝影作品,「這是上周末我帶女兒去淡水漁人碼頭,幫她拍的。」陽光撒落漁人碼 頭,廣角的景色,詳細記錄下父親與女兒的互動。

其實,這是沈振來久違的親子約會,他不好意思地搔了搔頭,「平常沒什麼機會陪小孩,只有趁她段考前,教教她數學。」今年五十一歲的他,從二○○七年接任執 行長大位以來,PC產業的快速競爭,幾乎讓他沒有太多喘息的空間,更別提他曾是最不被看好的執行長。

帶頭換腦袋

拋掉工程師性格 開始聽古典樂、學設計然而,華碩今年逆勢交出好成績,前三季每股純益達十五.五元,全球市占率提升至六.五%,對比宏碁出貨量衰退兩成,華碩卻是大幅躍進 三○%,在一片慘澹的PC產業裡,成了唯二的亮點,無怪乎巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造產業首席分析師楊應超在最新PC產業報告裡,點名PC產業只須 看兩家,一家叫聯想,另一家叫華碩。

確實,華碩第三季法說會時,成績亮眼到連高盛證券亞洲產業研究部主管金文衡都開口說讚:「年初很多人都不看好你們,恭喜你們。」但,華碩蛻變背後的辛酸, 九百天的大變革,箇中滋味,沈振來點滴在心頭。

「Jerry(沈振來的英文名)上任時,沒人看好他,大家都覺得施先生(指施崇棠)選錯人,應該選Jason(和碩執行長程建中的英文名),而不是 Jerry。」在華碩待了二十年的老華碩人,談起沈振來的蛻變,點滴改變都看在員工眼裡,「大家常說,Jerry就像一頭很會幫你犁田的牛,就算不是長得 最壯,可是他會堅守著華碩,拚命地替華碩耕這塊田。」做主機板出身的沈振來,技術底子絕對沒話說,○七年華碩Eee PC的誕生,主要開發的十五人團隊,就是從他領軍的主機板部門調來。他是再典型不過的工程師,一開口就與你談技術、談規格、談運轉效能,跟在他身邊的員工 笑稱,「Jerry介紹新產品時,最喜歡把華碩與對手產品放在一起PK。」這就是沈振來,與施崇棠如出一轍的華碩執行長,同樣台大電機系出身,同樣穿著工 程師喜好的大一號西裝(因為較好活動),同樣不善言辭,總是用緩慢口吻說話。

然而,一次從巔峰跌下來的庫存失控風暴,成了他上任執行長以來的最大危機,他必須動刀改革華碩的組織架構,他必須在施崇棠楬櫫的新遠景下,重新替每位員工 植入全新DNA,而他自己,更是最需要換掉工程師腦袋的人。

「變革,是很痛苦的。」臉上掛著一貫的微笑,瞇著眼,沈振來沒有半點隱藏,過去三年來,華碩從組織改造、思惟改革,有些人不認同而離開了,有些部門因為不 具效益,最後收掉了,但這些事、那些改革,在沈振來認知裡都是必須,否則不會有現在的華碩。

對沈振來而言,最難的都不是這些看得見的變革,更難的是他如何要把過去那套講邏輯、談技術的工程師思惟,重新加入設計思惟的元素。

於是,從來不曾對音樂有任何研究的沈振來,開始學著去聽美聲天后海莉(Hayley Wesetenra)的音樂,開始能細數巴哈的作品,開始學著攝影取景,即使他靦腆地說,「比起藝術家,水準還不夠,可是設計師在講時,我也不能完全聽不 懂。」

力挺設計師

沒找大廠卻找小廠協力 只為創新、唯美作為一列火車的列車長,施崇棠已經在那個名為設計思惟的煤炭爐裡添滿了煤炭,方向很明確,華碩要做一個成功的品牌,就不能只會談技術、論品 質,還有滿口的運算效能。

沈振來開始強迫自己去學習,即使色彩學、設計學、金屬材質,這些都是他過去四年來從未涉獵過的領域,但他必須去做,每周一次的設計師會議,他要與施崇棠、 曾鏘聲一起與設計師坐下來開會,他得跟著學何謂設計、何謂美學,「因為光是一條髮絲紋,就有圓的、直的好多種,材質可以鋁合金、塑膠或混合材質,工法可以 鍛、可以洗。」另一方面,為了營造出最適合設計思惟運行的環境,沈振來必須改變許多作法,「我要改掉他們過去先談成本的習慣。」NB發展至近五年,快速量 產、削減成本,讓台灣成了NB生產大國,卻也掐住台灣的創新能量。

以華碩今年初開始設計Zenbook為例,「設計師一開始就把規格拉得很高,金屬機殼,研發工程師要給它更久的待機時間,儲存空間要更大,如果你照單全 收,這台NB的成本會高得嚇人。」華碩設計中心總監楊明晉說。

「但開發前期兩個月,我要他們不要考慮成本。」沈振來的作法開始不同,他仔細觀察過蘋果,在蘋果,設計師意見的優先順序,永遠在研發工程師之前,「成本是 我與project leader(專案主管)要擔心的,不是設計師要煩惱的。」

執行超嚴格

會議上發飆 試用產品不順手急叩負責人又例如華碩在做變形平板時,市面上只有蘋果iPad採用價格相對高的IPS(廣視角)面板,但蘋果用的是四:三規格,現代人筆 電、電視螢幕都是十六:九,設計師建議,平板如果能用到十六:九的IPS面板,呈現效果會最好。

「我找過兩大面板廠,第一是他們的產能還沒到量產階段,第二成本也是問題。」但沈振來沒有回頭去要設計師改規格,而是再找上其他小面板廠幫忙,他很清楚, 如果他回頭去要設計師改,那華碩就是走回頭路,他們要創新、要唯美。

結果,國內一家小面板廠,真的被沈振來說動了,成了變形平板IPS面板的獨家供應商。

「施先生講了,我們現在要做的境界是in search of incredible(追求無與倫比),那我就不能用過去的作法,套用於現在的華碩。」施崇棠的那些企業理念,沈振來幾乎琅琅上口,不是為了討施崇棠歡 心,而是身為執行者,他必須比任何人都懂施崇棠的想法,才能把每個想法傳達到員工身上。

你絕對難以想像,人前溫和、口條不疾不徐的沈振來,其實執行作風比誰都嚴厲,所以當華碩研發團隊去年做出第一款平板電腦,與市面產品幾無差異,讓沈振來好 幾次在內部會議上質問,「你們覺得這是消費者想要的東西嗎?消費者會買這種東西嗎?」好幾次,沈振來假日在試用平板電腦時,一個不順手,一通電話就打給 project leader,「這位project leader還得先對他太太打預防針,說這幾個月恐怕都不會有假日。」沈振來臉上露出不好意思的表情,「跟著我做事,真的很辛苦,這個產業太競爭,我要求 自己不斷成長,所以標準也跟著越訂越高。」惟有如此,沈振來才能讓自己的腳步跟上施崇棠對未來趨勢的想像,他必須先改變自己,改變作法,才能敲碎華碩的那 些舊包袱。這些改變,看在施崇棠眼裡,他點了點頭,「他成長了很多,也很努力,把很多mission impossible(不可能的任務)變成了可能,而這些特質都是他以前就擁有的。」採訪來到最後,今年成績優劣也已大致底定,問沈振來明年華碩能有更多 驚喜嗎?他露出一抹神祕的笑容,「我還有更厲害的祕密武器。」

沈振來

出生:1960年

現職:華碩執行長

經歷:華碩AOOP(最佳開放平台)事業群總經理、主機板事業群副總、研發副總、宏碁工程師

學歷:台大電機系碩士

沈振來出任執行長後改革腳步沒停過

時間事件

2007 . 07 沈振來接任華碩執行長。

2007 . 10華碩推出Eee PC。

2009 . 01 意外宣布成立以來首次虧損,決心分割和碩,減資重新上市。

2009 . 08組織大改造,11個事業群縮編為3大事業群。

2010 . 06華碩、和碩分拆,重新掛牌。

2010 . 07市場傳出沈振來下台謠言,後被華碩澄清。

2011 . 03「變形金剛」上市,銷售成績超乎市場預期。

整理:辛曉昀


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150萬股東堅守老三板:38退市股僅發17份年報 南洋5三年盈利

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-5/1MMzA3XzQyODI1Mw.html

5月4日,中川3(400040)平盤收報4.41元,這個價格來自中國多層次資本市場的最底端,由150萬「投資者」——大部分是無奈、少數火中取栗的投機者,通過競價方式產生,他們的投資標的是主板退市股。

「老三板」——代辦股份轉讓系統裡似被遺忘卻真實存在的角落。

4日,距離38家退市股的年報發佈期結束已有幾天。僅17家公司發佈年報,雖然絕大多數業績慘淡,但對於股東來說,這一點卻是他們繼續等待或反覆炒作的理由。

對於剩下的21家公司以數十萬計的股東來說,一份由主辦券商主動發佈的「公司失去聯繫」的公告,抑或是不見任何消息,這一結局也早已被時間消化。更大的絕望來自公司退市之時,擊鼓傳花的遊戲結束在他們手中的那一刻,他們或許已料到有這一天,問題只在於時間早晚。

無論如何,還是有一個價格在那裡。除不斷有恢復上市消息傳來的中川3及南洋5(430023),其餘36家退市股基本在1元上下徘徊,偶爾某個交易日,某隻退市股會成交十多萬元,這意味著有人火中取栗,有人更換標的,也有人終於死心、放棄堅守。

一潭死水:21股未發年報16股資不抵債

「這是一溝絕望的死水,這裡斷不是美的所在,不如讓給醜惡來開墾,看它造出個什麼世界。」

這裡,聚集著藍田、托普和達爾曼等農業、軟件、珠寶「第一股」,他們都曾經光鮮無比,不過目前的身份則都是退市「難民」。

這裡是「老三板」,「垃圾股」倉庫的代名詞,150萬股東的傷心地。

目前,這類股票共56只,包括退市股38只(剔除B股)。據記者統計,2011年披露年報的有23家,2012年,只有17家披露年報,保留著最後一點曾經作為上市公司的「尊嚴」。

沒有披露年報的上市公司,生產和經營多半停滯,更有甚者,主辦券商公告:無法與公司取得聯絡。

今年披露年報的17家公司中,南洋5是唯一淨資產為正的公司,而其餘16家均資不抵債,對其財報,會計師多半表示無法出具意見。

老三板交易規則顯示,淨資產為正的公司,每週交易5次,股票名稱後尾隨數字「5」,如南洋5;淨資產為負的,每週交易3次,股票名稱後尾隨數字「3」,如中川3;不能按時披露年報的,則每週只交易1次,如托普1。

交易價格方面,尾數為「3」和「1」的16家公司,均在1元上下徘徊,這些早已資不抵債的公司唯一的區別只是負債多幾億和少幾億。

只有縱向對比,才能體會一些股民的絕望。如果當年在最高點買入托普軟件和達爾曼並堅守到其退市,買入價分別是47.68元和51元,退市之後的價格現在0.6元和1元上下。

「絕望」的炒作:中川3成第一高價股

即使如此,仍有人不懈炒作。中川國際2005年退市到三板,價格在1元以下,5年後的2010年1月初,中川3從2元多開始啟動,至4月漲至7元以上,此後一直在3-5元徘徊,穩坐老三板第一高價股「寶座」。

如此表現,全賴2010年初,四川省國資委打包收購信達資產不良資產包,重掌中川國際大股東權杖,同時公開釋放希望其恢復上市的消息。

至今,中川國際董事長一直由四川國資委旗下國資公司董事長擔任,一些論壇裡,股民仍對此津津樂道。

一直以來,具國資背景的三板公司,加上地方政府強力支持,是恢復上市的前提。代表公司有中川3,生態1(400027),龍滌3(400050),國瓷3(400055),金荔1(400056)。

這在股價上也有體現,除釋放明確信號的中川3長期在3元以上外,其餘數家也都在1.2元以上,遠高於其他數十家民營背景退市股的均價。

但南洋5是個特例。2011年年報顯示,南洋全年淨利151萬元。2010年和2009年,分別實現737萬元和40萬元淨利潤,已連續3年盈利。

這得益於其實際控制人的「堅持不懈」。自大唐投資集團的唐廣敏2009年接手以來,其在解決南洋的債務問題上不遺餘力,債務清理進程完成指日可待。此後,還需注入資產,獲得有穩定盈利能力的主營業務。

真正的挑戰,還在於政策。

「理論上講,三板中的退市公司可以恢復上市,但具體操作細則並沒出台,證監會的態度是一事一議。」此前,有權威人士告訴記者。

而借殼上市標準趨嚴背景下,老三板公司恢復上市,希望頗渺茫。


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Tanger 寂寞堅守財務安全

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201212/t20121218_388341.htm

作為過去10年裡股東回報率最高的美國商業地產REITs,Tanger一方面堅持預招租和短建設週期的策略,降低公司在開發建設階段的風險,另一方面謹慎控制資產負債表,基本上將淨負債額與息稅折舊前利潤之比控制在4-5.5倍之間,實施低成本擴張的思路。其成功經驗表明,重資產模式下剛性的利息支出,決定了REITs公司在任何時候都必須保持足夠的現金流,激進擴張不僅會侵蝕企業的收益空間,還可能導致資金鏈斷裂的危機。因此,模式的創新要求財務安全的寂寞堅守。

 

杜麗虹/文

 

回報率最高的商業地產REITs

 

美國商業地產REITs公司中,過去10年裡股東回報率最高的是Tanger Factory Outlet Centers(SKT.NYSE)。

 

Tanger於1981年成立,此前它是一家家族製衣廠,為了消化積壓的存貨和降低渠道成本,Stanley K. Tanger和兒子開設了5家直銷門店,多年積累的服裝和零售行業經驗,使Tanger意識到如果能夠把若干廠商的直銷門店集中到一起,將有利於吸引大量消費人群,而每家廠商也將因為消費群體的分享和管理成本的分攤從中獲益。於是,Stanley K. Tanger聯闔第三方投資人共同投資了第一批由品牌直銷店構成的現代意義的奧特萊斯(OUTLETS)商場,在積累了足夠的管理經驗並培養起一支與主要零售商建立緊密合作關係的管理團隊後,Tanger家族開始了自己的奧特萊斯事業。

 

1993年,Tanger Factory Outlet Centers(以下簡稱「TFO」)作為第一家主營奧特萊斯業務的REITs公司上市,上市至今,公司已連續18年保持每股股利正增長,累積分紅額相當於初始股價的1.8倍,累積股價漲幅達到360%,年均總回報率在20%以上(圖1)。尤其是過去10年,公司股價大幅攀升,成為2007-2008年的金融海嘯衝擊下,唯一連續保持正回報的商業地產REITs股票(圖2)。截至2010年,Tanger公司過去3年、5年、10年的總回報率都排名商業地產REITs的第一名,分別達到53%、117%和706%。

 

 

 

 

奧特萊斯模式的魅力

 

Tanger的成功是奧特萊斯模式的成功。之後,又有許多商業地產企業紛紛效仿,進入奧特萊斯市場。全美最大的商業地產公司西蒙(Simon Property Group,簡稱SPG)就在2004年、2007年和2010年分別以52億美元、80億美元和23億美元收購了三家奧特萊斯投資運營商(Chelsea、MILLS和Prime OUTLETS Acquisition Corp),高調進軍奧特萊斯市場。此外,超級購物中心的投資運營商Taubman也在2010年宣佈,要在未來10年新建5-10座奧特萊斯。Macerich和CBL等公司也扎堆這一市場。在中國,更多的奧特萊斯如雨後春筍般「冒」出來。奧特萊斯究竟有怎樣的魅力?

 

奧特萊斯概念的誕生源自於生產廠商處理存貨的需要,所以它的核心是廠商直銷門店的集中:「直銷」給了廠商更大的存貨調整空間,他們可以自己定價、決定店面裝修水平,而且由於省去了第三方渠道成本,提升了利潤空間,每天的銷售回款也能及時到賬。當然,直銷體系不可能完全取代傳統的第三方銷售渠道,所以,為了減小對非直銷體系的價格衝擊,真正的奧特萊斯通常會和全價銷售的商場、購物中心保持一定距離。

 

以Tanger旗下奧特萊斯為例,它的規模從2.5萬-73萬平方英呎不等,目標規模是35萬平方英呎以上、能容納90個店面的商業中心,目標地點是距離市區全價商場或購物中心10英里以上,但又不會太偏遠的地方,即半徑30-40英里內有100萬以上人口,且家庭平均年收入在65000美元以上,並位於交通樞紐或主幹道附近、日車流量55000以上的地區。近年來隨著旅遊消費的崛起,那些遊客年接待量在500萬人次以上的景區也成為選址的理想地點—旅遊消費正成為美國奧特萊斯的主要收入來源,被名品折扣吸引的中國消費者也為Tanger的業績和股價增長做出了不少貢獻。

 

奧特萊斯之所以能夠吸引如此多的消費人群,低價是其競爭的核心,低價不僅來自於廠商直營,更來自於商業物業自身的低投入成本和低運營成本。在美國,奧特萊斯的營業面積通常在10萬-100萬平方英呎,由於建築構造簡單,單位造價或收購成本都較低,通常與社區商業中心相近—2011年Tanger以3.9億美元收購了3處物業,總營業面積134.6萬平方英呎,合每平方英呎收購價292美元,相當於19800元/平方米,而公司歷史開發和收購物業的平均成本更低,僅為13000元/平方米。雖然造價成本較低,但奧特萊斯物業的銷售額卻顯著高於社區商業中心,而接近區域購物中心,優質奧特萊斯單位面積的銷售額可以達到2000-3500元/月/平方米,如Tanger旗下奧特萊斯單位面積銷售額就達到366美元/年/平方英呎,約合2000元/月/平方米,而西蒙(Simon)旗下Prime Outlets單位面積銷售額達到了546美元/年/平方英呎,約合3300元/月/平方米,其位於日本的奧特萊斯銷售額更高,每平方米月均銷售額在6000元以上。

 

租金方面,奧特萊斯的租金介於社區商業中心和區域購物中心之間,合每平方米月均100-200元(美國社區商業中心的基礎租金通常不到100元/月/平方米,而區域購物中心則普遍在200元/月/平方米以上)。更高的銷售額和相對較低的租金,使奧特萊斯租戶的綜合租賃成本與銷售收入之比僅為8%—Tanger自上市以來綜合租賃成本與銷售收入之比平均為7.7%—顯著低於區域購物中心13%-14%的綜合租賃成本佔比,從而給廠商留出了更大的利潤空間(圖3)。

 

 

在此背景下,越來越多的廠商開始把購物中心的全價店、奧特萊斯店和網店視為三個必備的銷售渠道,也因此,優質奧特萊斯的出租率一直保持在較高水平。自1981年成立以來,Tanger旗下商場的出租率從未低於95%,平均出租率保持97%水平(圖4)。

 

 

除了低成本,奧特萊斯的另一大魅力在於「逆週期性」。正如Stanley K. Tanger所說,「只要廠商還有處理存貨的需求,就有奧特萊斯的生存空間」。而且,經濟週期波動越大,廠商調整庫存的壓力越大,奧特萊斯存在的意義也就越大。此外,在經濟低谷中,消費者對價格更加敏感,更加偏愛打折促銷的商場,這些都使得奧特萊斯模式能夠較好地對抗經濟週期的衝擊。

 

低投資成本、高出租率使奧特萊斯模式的淨租金回報率達到11%-12%,較傳統商場的回報率高出約3個百分點,從而推動了Tanger的業績增長,並吸引著其他商業地產投資人的目光。

 

並非所有奧特萊斯都有高回報

 

不過,並非所有奧特萊斯投資都是成功的。在中國,大量「偽奧特萊斯」用沒有品牌的低價商品來替換「名品折扣」概念,在美國,也有類似「混淆視聽」的奧特萊斯。因此,奧特萊斯運營者的核心能力就在於構建一張與品牌廠商的長期合作關係網,把更多的名品折扣店引入商場。Tanger就執著於此,其旗下奧特萊斯統一使用「Tanger Factory」品牌,以區別於那些「偽奧特萊斯店」,並逐步樹立自己在名品折扣領域的品牌效應,建立行業的進入門檻。

 

 

 

自上市以來,Tanger旗下擁有及運營的奧特萊斯數量不斷增加,從上市之初的19處增加到2011年的39處,但商場內品牌的數量卻並沒有大幅增長,在上世紀90年代,其旗下商場的品牌數量一直控制在250個左右,而過去10年,隨著商場數量的增加,商舖數量也從1300個增加到2300個,但品牌數量卻始終維持在300-400個。其中,前十大品牌的租賃面積佔總營業面積的35%左右,金融海嘯後進一步上升到38.7%:第一大租戶GAP在Tanger旗下物業開設了79家店,租賃面積86萬平方英呎,佔其總營業面積的8%;Phillips-Van Heusen(Calvin Klein和Tommy Hilfiger的母公司)開設了134家店,租賃面積69萬平方英呎,佔總營業面積6.4%;Dress Barn開設了62家店,租賃面積38萬平方英呎,佔總營業面積3.5%。

 

此外,前十大租戶中還包括耐克,開設了34家店,租賃面積36萬平方英呎,阿迪達斯開設43家店、33萬平方英呎,VF Outlet(Nautica)開設32家店、33萬平方英呎,Ann Taylor開設42家店、30萬平方英呎,Polo Ralph Lauren開設29家店、29萬平方英呎,卡地亞開設59家店、28萬平方英呎,Hanesbrands Direct開設44家店、25萬平方英呎。其他入駐品牌還有COACH、Banana Republic、Old Navy、Juice、Brooks Brothers、Saks Fifth Avenue等。上述品牌的合作基礎奠定了Tanger的成功基石。

 

這是一個長期堅持的過程

 

但是,任何模式的創新都不是一個簡單的過程。1981-2011年,Tanger恰好用了30年時間來培育奧特萊斯市場和樹立品牌形象,這並非易事。在上市後的最初10年裡,公司的累積股價漲幅不到20%,尤其是在1994-2000年間,股價非但沒有上漲,還下跌了30%,而同期標普500指數上漲了220%。實際上,直到2000年,在美國體驗過奧特萊斯消費的人群也只佔到總消費人群的5%,顯然,市場的成熟並不是一蹴而就的。

 

2003年以前,公司的租金上漲速度一直很慢,無論是續租還是換租,租金漲幅通常都不到10%,尤其是1997-1998年,續租的租金漲幅近於零,而新租戶的租金水平比到期租金還低8%-9%。結果,1993-2003年,平均的基礎租金只是從13.03美元/年/平方英呎上升到15.02美元/年/平方英呎,年均漲幅1.4%。

 

但2003年以後,隨著奧特萊斯市場的繁榮和公司與主要租戶關係的穩固,Tanger開始推行租戶淘汰機制,加速租戶周轉頻率,每年的到期租約佔比從此前的10%-15%提升到20%以上,租金漲幅也快速提升。2007-2008年,續租的租金漲幅都達到10%以上,換租租金漲幅達到30%以上,如果考慮租約中約定的租金調整安排,實際的租金漲幅達到40%以上,2011年換租租金的實際漲幅更達到50%(圖5)。結果,2003-2011年,其基礎租金從15.02美元/年/平方英呎上升到20.43美元/年/平方英呎,年均漲幅達3.9%,是此前漲幅的三倍。相應地,公司股價也大幅提高,2000-2010年間的股東累積回報率達到700%以上。當前股價較金融海嘯前又上漲了近50%,成為過去10年中回報率最高的商業地產REITs公司。

 

 

Tanger的成功顯示,模式的創新是一個長期堅持的過程。

 

對財務安全的寂寞堅守

 

這裡說的堅持,不僅是對奧特萊斯商業模式的堅持,對主業的聚焦,還有對財務安全的堅持,以及「耐得住寂寞」的謹慎擴張—在被投資人「拋棄」的10年裡,Tanger並沒有用激進的擴張來博取投資人的關注。

 

從1981年成立到1993年6月上市,這期間Tanger自建或合作開發了17座奧特萊斯,上市後到2010年,又累積新建了15座奧特萊斯,收購了16處物業,擴建了42處商場,出售了18處物業,使物業總數從1993年的19處增加到2010年的33處,平均每年新增1處物業,營業面積則從200萬平方英呎增加到1000萬平方英呎,平均每年新增50萬平方英呎。這樣的增長速度並不算快,但它卻帶來年均20%以上的回報率,並為未來的加速成長奠定了基礎。

 

Tanger是如何實現平穩擴張的?其一直堅持用期權方式來獲取新建項目的土地,然後進入預招租階段,只有當預招租率達到50%以上時,才會正式買下土地、啟動項目。預招租的過程可能長達數年,但真正開工後的建設週期卻很短,以往30萬平方英呎以下的小體量項目從奠基到開業只需要4-6個月的時間,改擴建則只需3-4個月時間,近年來隨著奧特萊斯體量的擴大,建設週期也有所延長,但平均來說,從奠基到開業也只需9-12個月時間,改擴建項目約需6-9個月時間,開業時出租率可達80%水平。

 

謹慎的預招租和較短的建設週期,大大降低了公司在開發建設階段的風險,這對於商業地產的投資運營商來說有重要意義,因為儘管奧特萊斯業務具有一定的逆週期性,但這並不意味著它能夠完全規避經濟危機的衝擊。2001年,受「9·11事件」的影響,Tanger旗下商場就有10家租戶申請破產保護,受影響物業面積22萬平方英呎,佔當時總營業面積的4%,致使當年出租率降至96%,處於歷史最低水平;2008年下半年,金融海嘯的衝擊開始顯現,有3家租戶宣佈將關閉32家門店,受影響物業面積9.3萬平方英呎,佔總營業面積的1%;2009年年初,又有5家租戶的41家門店關閉,受影響物業面積17.8萬平方英呎,佔總營業面積的2%,並導致出租率下降1.6個百分點至96%;2010年,公司主要租戶之一Liz Claiborne宣佈要轉讓其22家奧特萊斯店,受影響物業23.3萬平方英呎,佔總物業面積的2.6%,雖然最終在Tanger的勸說下,Liz Claiborne保留了部分店面,但公司仍然受到了金融海嘯的影響。

 

誠然,危機中消費者更喜歡折扣價,但他們總的消費支出仍會大幅縮減;同樣,儘管廠商在週期低谷有更多的存貨需要處理,但它們也面臨更大的成本壓力,而破產和關店的風險會降低所有商業物業的出租率。幸運的是,Tanger一直謹慎控制著資產負債表,上市以來(除2003年)公司的淨負債額與息稅折舊前利潤(EBITDA)之比一直控制在4-5.5倍之間(2003年12月Tanger聯合黑石收購了9處物業,收購增加了當年年底的資產和負債,但利潤的貢獻要到2004年才能體現,致使2003年的負債比率暫時上升)(圖6)。

 

 

金融海嘯前的2007年底,Tanger僅有2處在建物業,1處剛買下期權的土地,以及1塊處於預招租階段的土地;到2008年危機爆發時,所有大型項目都已完工,公司將2009年的資本支出計劃縮減到800萬美元,從而保持了充沛的現金流。

 

資金成本和投資評級很重要

 

其實,無論是奧特萊斯的投資運營商還是其他類型的商業地產REITs公司,用激進擴張來換取資本市場的暫時關注都是很危險的,因為,重資產模式決定了REITs公司的整體價值對資金成本高度敏感。

 

首先,市場整體的利率水平決定了投資人對REITs的估值,基準利率越低,投資人對REITs公司股息率的要求也相應降低,估值上升;反之,基準利率越高,投資人對其股息率的要求也相應提高,估值下降。

 

另一方面,商業地產投資公司的收益空間來自於淨租金收益率與資金成本之差,長期中,淨租金收益率相對穩定,所以,資金成本越高,企業的利潤空間就越小,可用於擴張的富餘資金也越少。其實,在Tanger上市的最初10年中,股價表現不佳也與這一時期的高息環境密切相關。1995-2002年,公司平均的借貸成本一直在7%以上,2001年更是達到8.5%,儘管奧特萊斯模式下Tanger的淨租金回報率較高,達到11%-12%水平,但這一時期的EBITDA與利息費用之比仍降至2.26倍的歷史低位—對於商業地產投資公司來說,這樣的利息覆蓋倍數並不算低,但對於Tanger來說,它留給企業的擴張空間已很小了。2001年,公司的資本支出僅為2000萬美元。此後,連續的降息使公司的平均借貸成本從8.5%降至6.5%,EBITDA與利息費用之比也上升到3倍(圖7),但Tanger並不滿足於此,它希望有更低的資金成本、更安全的財務環境和更高的收益空間。

 

 

2005年,Tanger用自有資金提前償還了若干貸款,從而獲得了標普BBB-和穆迪Baa3的投資級信用評級,為公司打開了債券市場的融資大門,資金成本也進一步降低至5%-6%水平。2008年10月,就在雷曼倒下的同時,標普將公司的BBB-評級調升至BBB;2010年,穆迪也將公司的信用評級從Baa3升到Baa2,成為2010年唯一獲得信用評級提升的商業地產REITs公司。目前,公司信用評級維持在BBB和Baa2水平,平均的借貸成本在4%-5%之間,EBITDA與利息費用之比則上升到4倍,從而支撐了2011年3.3億美元的資本支出。

 

綜上,重資產模式下剛性的利息支出決定了REITs公司在任何時候都必須要保持足夠的現金流,而激進擴張後資本成本的上升不僅會侵蝕企業的收益空間,還可能導致資金鏈斷裂的危機,因此,模式的創新要求財務安全的寂寞堅守。

 

更低成本基礎上的外部擴張

 

 

在品牌合作穩固和信用升級基礎上,今天的Tanger進入到了一個利用外部資源加速成長的階段。早在2003年,公司就曾與黑石旗下地產基金合作以4.91億美元收購了9處物業,總營業面積330萬平方英呎。初始投資中,Tanger佔1/3股權,兩年後,它從黑石手中買回了剩餘2/3股權。2011年,Tanger加速了對外合作的進程,2月與加拿大最大的零售物業REITs公司RioCan成立合資公司(50:50),該合資公司計劃在未來5-7年在加拿大地區新建10-12座奧特萊斯,總投資額預計達到10億美元,2011年雙方合作以6100萬美元收購了一處奧特萊斯物業。

 

此外,2011年公司還與西蒙成立合資公司(50:50),共同開發一個35萬-47萬平方英呎的奧特萊斯;與Peterson公司成立合資公司(50:50)共同開發National Habour地區的奧特萊斯物業。加上公司獨立收購和新建的物業,截至2011年底,Tanger總計在39處物業中擁有權益的總營業面積達到1200萬平方英呎。隨著奧特萊斯逐步從創新模式轉向主流模式,未來投資競爭將導致回報率逐步回歸常態,經營能力、規模效應和駕御週期的能力將逐步取代模式溢價,並決定長期中Tanger能否延續它的回報率優勢。

 

作者為貝塔REITs基金研究室合夥人

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