📖 ZKIZ Archives

關於本輪牛市：是誰的盛宴？又將走向何處？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2824

本帖最後由 晗晨 於 2015-6-4 23:20 編輯

作者：鄭旻


編者按：在經濟增速不斷放緩的背景下，這一輪兇殘猛烈的牛市，讓很多人感到意外。“改革牛”、“大水牛”都是本輪牛市最流行的叫法。不過，來自國元證券的鄭旻對本輪牛市的判斷卻頗與眾不同，而邏輯也相當具有說服力。不一樣的原因將導致不一樣的結果，從這個角度出發，那麽本輪的牛市將走向何方？誰是最大的受益者？終點又會在哪里？本期港股那點事特地將她的精彩觀點分享給大家，供大家參考。如果大家想看最完整的論述，請參閱原報告：《國元證券： 2015年中期宏觀報告：資本饕餮盛宴》

在經濟增速不斷放緩的背景下，這一輪兇殘猛烈的牛市，讓很多人感到意外。有分析師指出 “本輪股市上漲……並不是由基本面支撐，而主要是主要由投資者情緒推動的。這也是為什麽本輪牛市漲勢如此迅猛的原因。”另也有分析師認為“（投資者）對貨幣政策放松和對國家政策支持的預期使得大量的資金流入股市，從而產生了本輪的牛市。”

但在國元證券分析師鄭旻看來，“本輪牛市既不是無風險收益率下降引起的，也與央行註水無關，更不是居民家庭資產配置變化的結果。”鄭旻認為，牛市的資金來源是企業儲蓄。現把鄭旻的基本觀點分享給大家以供學習探討。



本輪大牛市的爆發是因為無風險利率下降？錯了！

無風險利率並未有趨勢性的下降。

第一，如果把一年期銀行理財產品預期收益率作為無風險收益率，2014年6月大致在5.6%左右，現在在5.4%左右，並沒有多大幅度的下降。


第二，如果把10年期國債收益率作為無風險收益，2014年6月大致在4%，降低到了現在的3.4%，幅度也並不大；而且，在 2010年年中，10年期國債收益率達到過3.3%，2012年年中也是3.3%，2013年年中是3.4%，而這些時間里，股市並未走牛；同時，當前3.4%的十年期國債收益率，比2008年年底的2.82%要高，無風險收益率並未有趨勢性的下降。

第三，實體經濟融資成本下降並不明顯，實體經濟依然融資難、融資貴。

央行於去年末進入降息通道後，銀行貸款對利率基準利率卻是上浮的。鄭旻統計發現，在貸款利率於2011年一季度超越工業企業利潤率之後，銀行貸款上浮的額度占比，從之前的百分之三十多，上升到百分之六七十。


央行註水過多引發的大水牛？又錯了！

第一，貨幣供應量M2增速是下降的。2010年年底還有19.72%的增速，2014年6月股市見底，M2增速有14.7%，跌到2015年4月，只剩下10.1%了。

第二，狹義貨幣M1增速下滑更快。2014年6月增速還是8.9%，跌到2015年4月就變成了3.7%，

第三，由於人民幣貶值預期增強，央行為了不讓人民幣過快下跌，在外匯市場上買進人民幣，拋出美元，導致基礎貨幣被收縮，貨幣供應量在貨幣乘數作用下成倍收縮。


居民財產配置從房產轉入股市？還是錯了！

第一，居民財產配置，從房產轉向股市，是居民戶之間的轉移，對整個社會宏觀而言，沒有任何變化。

第二，如果以“儲蓄市值比”來計算，即用每個月月底央行公布的居民儲蓄存款余額，除以滬深兩地月底所對應的流通市值之和（扣除兩桶油四大行的大非），這個比值與上證綜指明顯相反。


隨著大小非解禁，這個數據越來越小，表明居民儲蓄托不起場內這麽大的市值。居民場外儲蓄也不夠進場救市的了。到2015年4月，儲蓄市值比已經降到了1.26倍，也就是說場外資金之比場內多26%，居民儲蓄壓根不可能供給股市了。

本輪牛市的真正原因：企業儲蓄溢出造就中國牛市

中國GDP同比增速從2014年年中的7.4%下降到2015年一季度的7.0%，但上證綜指從同期的2000點左右上升到4700多點。這根本不可能用“改革牛”、“預期牛”、“大水牛”來解釋。

從2009年6月到2015年3月，實體經濟疲軟無力，固定資產投資完成額累計同比增速從33.6%降到了13.5%。經濟增速的下滑，優異投資機會的缺失，使部分企業減少投資支出，“那麽企業儲蓄這部分就開始溢出，富裕的企業儲蓄，就源源不斷地來到了股市，來到了資本市場上尋求機會”。

“企業儲蓄的溢出”正是2014年開始，股市脫離宏觀基本面，大幅上漲到今天的最主要原因。
既然如此，那麽，這種大牛市行情的終結點，就是宏觀面反轉，經濟向上拐點出現，企業又去補庫存，又去投資實體，從股市抽離資金，那時候股市崩跌，實體經濟就起來了。

企業資金脫實就虛有益實體經濟發展？

實際上，資金脫實就虛，還是對實體經濟有好處的。

第一、產業資本通過資本市場快速實現轉型。當前實體經濟要轉型，像做鋼鐵、水泥、建材等行業，由於缺乏跨行業的知識，轉型相當困難。但是他們可以通過資本市場，通過定增，或者二級市場直接參與，就變相把錢投入到新興產業中去了。

第二，通過資產證券化，迅速降低市場估值。

譬如有一個公司，當前100 億市值，稅後利潤是1 個億，那麽PE 就是100 倍。這家公司去收購上下遊的一家非上市公司，PE 通常都是按20 倍左右來收購的，如果被收購方也是1 個億的稅後利潤，那麽上市公司只要增發20 億市值的股票，就可以完成收購。完成之後，上市公司的總市值變成了120 億，而稅後利潤變成了2 億，PE 一下子神奇地降到了60 倍。這家公司並沒有使得主業增長，但很快地，就把估值通過外延式擴張降下來了。

整個創業板漲了又漲，就是這個邏輯。我們看到市場上停牌定增，收購資產的公司特別多。

2013 年完成的重大資產重組82 起，2014 年135 起，增長65%，2015 年截止5 月30日，79 起，增長40%。增發購並的就更多了。

這種增發收購，一方面給非上市公司，給實體經濟帶來了資金的支持，另一方面也迅速降低了老上市公司在二級市場上的估值，由於產業資本的並購，就造成“股價越漲，估值越低”的奇特現象。

第三，亟待發展的新興產業加快直接融資，把中國經濟做實。

前面說到企業的間接融資成本一直很高，當前孱弱的實體經濟平均利潤增速只有5 個點左右，根本無法承受商業銀行6 個點左右的貸款。

但是如果我們通過IPO 和增發的方式，讓資本市場承擔起直接融資的重任，讓需要收縮的產業中溢出的企業儲蓄通過資本市場進行資源優化配臵，進入到更適合發展，利潤前景更看好的產業中，這樣整個中國的實體經濟就真正能夠做實了，經濟轉型也通過這個方法完成了。

所以，本輪大牛市從理論上說，是“封閉負債端，重構資產端，擴大權益端”的國家大戰略。封閉地方政府和國企等軟約束主體的債務規模；完成經濟結構轉型，用高附加值的資產去替換地產鏈的資產；債權經濟向股權經濟轉化。這樣做，我們消化了存量的經濟隱患，不再擴張無效的長線產能，通過資本市場的資源優化配臵功能，完成經濟結構轉型。

本輪牛市的終點：

對於本輪大牛市行情的終結點，鄭旻在文章中指出，當宏觀面反轉，經濟向上拐點出現，企業又去補庫存，又去投資實體，從股市抽離資金，那時候就股市崩跌，實體經濟就起來了。

這也許不是壞事。

（來自國元證券）
格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=148244
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019