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一個連續虧損、看不見陽光的產業，突然從烏雲中透出一絲亮光，「這個產業不僅已經殺到見血，還看到骨頭，」南科董事長吳嘉昭以此來形容DRAM（動態隨機存取記憶體）產業的慘狀。今年可不一樣了，「南科今年每一季都會賺錢」，向來保守的吳嘉昭私下預估著，「目前看起來，產業好景至少會持續到十月份，」吳嘉昭進一步解釋。

DRAM是營運至少壞了兩年的產業，國內的茂德連續虧損五年，把股本虧光後，二○一二年從股票掛牌公司行列中鞠躬退場；日本的爾必達（Elpida）也宣布破產。存活下來的南科、華亞科與華邦電景況也好不到哪，南科到二○一二年，已經連續虧損六年，華亞科連續虧損五年。華邦電的情況好一點，但也連虧損兩年。重點是，今年這些公司向虧損說拜拜，開始轉虧為盈。

產業由壞轉好年需求超過產量逾二○％

DRAM產業由壞轉好，來自於三大關鍵。一是市場重新整頓，上游的晶片廠由原先的完全競爭市場，轉變成三星、海力士（Hynix）與美光（Micron）的寡占市場，有助於市場供需平衡；二是供給量減少。力晶、茂德、瑞晶營運出現虧損，降低DRAM產出，供給減幅至少超過兩成。同時，產業景氣不佳，生產廠不敢貿然擴充產能，幫產能擴充速度踩煞車。

DRAM不光是二○一三年的情況不錯，曾當選《華爾街日報》亞洲最佳科技分析師、美銀美林證券南韓記憶體產業分析師禹東濟（Simon Dong-je Woo）樂觀的評估，DRAM到二○一四年仍然將會供不應求，主要來自於五大因素。一、產業持續整併，美光將購併爾必達；二、產能轉移，從PC轉移至行動DRAM或NAND（快閃記憶體）；三、低資本支出，即使三星也是如此；四、新需求浮現，如平板電腦等；五、價格的主導權從OEM（原始設備製造商）轉移至晶片製造商。

市調機構顧能（Gartner）調查預估，第二季DRAM因需求增加，十季來首度出現單季供不應求現象，缺口將達六千萬顆，缺口幅度約一．三％，並預期下半年缺貨情況會更嚴重。而記憶體晶片生產商美光則預估，二○一三年DRAM的需求，將超過產量二○％到二五％。

同樣都是生產DRAM，禹東濟認為，標準型（Commodity）的DRAM前景會優於利基型（Specialty）。包括三星、海力士持續降低標準型DRAM產量，南科、華亞科逐步淡出標準型DRAM市場，在廠商把產能逐漸轉往生產利基型產品與NAND後，以致標準型DRAM的供應量更為減少。

從價格更看出這樣的趨勢。目前，主流DRAM顆粒2Gb DDR3現貨報價每顆一．六美元，比二○一二年年底時的每顆○．七美元低點相比，漲幅近一三○％，比利基型DRAM八七％的漲幅還高，也突破了DRAM廠每顆一．三美元的損益平衡點。而依據市調機構集邦科技調查預估，下半年的DRAM價格還有上漲二五％到三○％的空間。

封測族群受惠力成今年力拚賺半個股本

DRAM產業好轉，下游的封測業績也會一併跟著好轉，在考量業績面以及技術面，精選三檔值得注意的DRAM概念股。

其中，美銀美林與摩根士丹利證券強力推薦華亞科。「華亞科營收的百分之百來自於DRAM，」高純度的本業，有機會成為這一波DRAM產業回升、價格上漲的受惠者。美銀美林證券預估，華亞科二○一三年營運可由虧轉盈，從二○一二年虧損一百五十五億四千萬元，轉為獲利三十億元，EPS（每股稅後盈餘）可達○．五六元，二○一四年EPS更跳升至二．四四元，是六年來營運首度出現藍字。

在同樣的題材下，摩根士丹利則預期華邦電二○一三年的EPS，可從去年虧損○．五元，上看○．二六元。在二月份舉行的法人說明會中，華邦電總經理詹東義曾說「相信賺錢的時間應該快到了，」還要大家「拭目以待」。而華邦電進行微縮製程到四十六奈米，每顆DRAM成本將降低到○．九美元，以目前售價來看，在四月二十六日舉行的法說會中，應該會有業績好消息公布。

而IC封測族群每股獲利王的力成，二○一一年合併了超豐電子，補齊了在低腳數邏輯封測這一塊，再加上力成原有的業務，以及新開發的高階3D（三維立體）封測，該公司得以躋身成為全球第四大的封測廠。DRAM價格上揚，業績也跟著好轉。第一季，力成董事長蔡篤恭曾經在媒體上喊話，在轉型擴大邏輯IC封測業務逐漸開花結果，第二季業績將會優於第一季。二○一二年力成EPS為四．五八元，以目前DRAM價格推估，二○一三年賺超過半個股本的機率很大。

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公司名：華亞科2012年業績合併營收（億元）：352.96稅後盈餘（億元）：-155.39EPS(元)：-2.952013年預估EPS：約0.56元

公司名：華邦電2012年業績合併營收（億元）：329.65稅後盈餘（億元）：-16.15EPS(元)：-0.52013年預估EPS：約0.26元

公司名：力成2012年業績合併營收（億元）：416.11稅後盈餘（億元）：41.97EPS(元)：4.582013年預估EPS：逾5元

資料來源：股市觀測站、美林證券、摩根士丹利證券

不計成本蓋好房子的「宋氏風格」成為歷史，孫宏斌成為綠城實際控制人◎ 財新記者 王曉慶 文wangxiaoqing.blog.caixin.com 歷經數輪房地產調控之後，當各路大神又在為中國地產業是否已到拐點隔空大戰之際，宋衛平決定不玩了。

5月22日，綠城中國（03900.HK）與融創中國（01918.HK）發佈公告，融 創 中 國 以62.98億 港 元（約50.6億元人民幣）從綠城中國的股東手中收購24.31% 的股份，認購價為12港元 / 股。交易完成後，融創中國與九龍倉（00004.HK）並列成為綠城中國第一大股東，孫宏斌擔任董事會主席，取代宋衛平成為綠城中國實際控制人。

融創中國受讓的股份來自於宋衛平（11.398%） 、夏一波（宋衛平妻子，3.190%）和壽柏年（9.725%） 。交易之後宋衛平仍持有綠城中國約10.473% 股份，壽柏年持有約8.086% 股份。這是近年來最大的一起房企併購案例。

綠城及其創始人宋衛平在房地產界是一個獨特的存在。 「綠城造」的品質為業界翹楚，售價往往高於同區域競品，物業服務也口碑良好。但是綠城曾長期維持低利潤率和高負債率，幾乎每次樓市調控中都會深陷債務危機，成為調控風向標。這一次，沒等調控深入，宋衛平已決定棄船走人，將接力棒交給另一個也被認為賭性很強的融創中國董事長孫宏斌。

融創中國60億港元拿下的，是 「綠城」品牌的無形資產和千億級的資產控制權。綠城集團旗下除了上市公司綠城中國，還有綠城建設、綠城控股、綠城電商等子公司，宋衛平接下來將基本退出上市公司運營，主管以代建為主的其他業務。

孫宏斌接棒

宋衛平退場的消息傳出之後， 「綠粉」以及業界瀰漫一股悲傷情緒。宋衛平5月17日在給業主的信中說： 「我並非遠離綠城，我仍有堅守的義務。對於房產的品質，服務的品質，我還會以我的責任、能力去擔當，這一點請大家放心!」根據公告，宋衛平將由綠城中國董事會主席改任董事會聯席主席，到2015 年3月會再改任名譽主席，孫宏斌擔任董事會主席。

宋孫二人原本希望融創中國成為綠 城的最大股東，從股權和管控權上都成為實際控制人，為了避免觸發要約收購，29.9% 的股份是個恰當的比例。但是，九龍倉不願讓融創後來者居之，最終三方達成上述股份協議。另外，綠城中國現有的投資委員會改組為財務及投資委員會（下稱財投會） ，負責審批財務及投資的重大決策。財投會由三名成員組成，包括綠城老臣壽柏年、融創的黃書平和九龍倉提名的成員。

協議規定，一般事項需要兩方同意，決策方可生效。當公司淨負債率超過100% 時，任何高於5億元的新投資項目，單筆投資超過50億元的房地產業務，單筆投資超過1億元的非房地產業務，需要財投會成員一致投票通過。

壽柏年認為，融創的銷售和拿地策略、綠城的產品營造優勢、九龍倉的資本運作能力，三者的結合會給綠城帶來 更多正面效應。

於九龍倉而言，兩年前以25.48億港元獲得綠城中國的24.6% 股權，如今已溢價1倍以上。而且，資金充裕但內地業務規模不足的九龍倉，借助綠城的平台、品牌及開發能力，得以延伸內地業務，與融創也多有合作。

九龍倉副主席周安橋之前接受財新媒體採訪時坦言，九龍倉並不具備操盤綠城的能力，入股綠城中國更多的是戰略投資，而非短期財務投資，九龍倉會儘量利用自己在財務上的所長，幫助綠城穩健發展。

過去兩年間，九龍倉對綠城的運營決策制約有限，即便綠城曾面臨高庫存去化壓力，宋衛平也不願意降價跑量。

現在，賣掉部分股權之後，將上市公司的資產交給孫宏斌打理，宋衛平與壽柏年將進入半隱退狀態。

宋衛平時代的綠城，對品質的考究已至其極，每個環節都會超預算，不計成本的「宋氏風格」沒有來自內部的制約。綠城的內部人員曾透露，以綠城藍色錢江項目為例，整個項目光玻璃幕牆就花了6億元，單方成本是普通石材幹掛住宅的8倍；園區內的風雨連廊原先預算1500萬元，實際花掉了4500萬元。

營造過北京西山壹號院項目的融創，在上海融創綠城控股有限公司（下稱上海融綠）的合營中，尊重綠城對品質的控制，合作成效不錯。但是綠城千萬平方米的短期去化任務壓頂，孫宏斌如何堅守值得關注。孫宏斌接棒後肯定會在投資和銷售策略上進行調整，此外，在成本管控和保持品質之間如何把握，也考驗著新掌門人的智慧。

綠城之傷

成立於1995年的綠城，由杭大歷史系畢業的宋衛平創辦，項目立足浙江省內，後逐漸輻射全國市場，在房地產市場的黃金20年中飛速發展，2006年7月在香港交易所主板掛牌上市，成為中國大陸房地產界排名前十的上市公司。

綠城的項目以品質和物業服務見長，其「桃花源」 「玫瑰園」等系列的豪宅產品，以考究的江南風格設計和品質聞名業內。2009年銷售額就突破500 億元大關的綠城，是彼時為數不多的向千億級目標衝刺的房企之一。然而最近幾年綠城銷售額一直沒有實現大的突破，綠地、保利、中海等房企紛紛趕超並躋身千億元俱樂部。

「綠城發展的天花板已經到了。 」長期和綠城有合作的杭州業內人士分析，房地產的黃金時代已去，現在房價貼著地價飛行，綠城 「不計成本」的品質營 造實在太過奢侈，原先它只是表現為微利，現在卻可能意味著巨虧。

掌門人的風格深深影響著綠城的運營模式。對品質的苛刻要求，導致項目開發週期長、利潤率低。國內最大建築裝飾公司金螳螂的相關負責人曾告訴財 新記者，該公司合作的眾多開發商裡，最「麻煩」的就是綠城，他們對裝修質量要求極高，且不計費用和時間成本。

綠城產品一度熱銷的一個重要環境，是浙商作為財富群體的崛起，無論綠城做出多麼奢侈的產品，都不乏大批購買力強勁的「綠粉」 。在浙江，綠城的品牌影響力難以撼動，馬雲、郭廣昌等浙商都是綠城的業主。

但上述杭州業內人士認為，在房地產業持續向上的週期， 「低品質低價」和 「高品質高價」兩種產品模式都可以在瘋漲的房價中尋得利潤空間；而在房地產市場波動期，高端產品往往最先受到影響。2011年加碼的限購限貸政策對綠城來說幾為滅頂之災。受調控影響，綠城2011年銷售額大降189億元，降幅達34.87%，銷售不暢、負債率飆升，使得綠城資金鏈岌岌可危。

綠城的另一個沉痾是財務。成本意識的淡漠、超高槓桿的運作模式，使得財務穩健性受到挑戰，亦是綠城被資本市場詬病的重要原因。

賭性強且身處資金槓桿大的行業，宋衛平對資金的用度常常有恃無恐。熟悉宋衛平的人說： 「老宋不算賬，大賬小賬都不算，是個感性大過理性的人。 」負債率方面，綠城的數據曾連續 幾年遠高於其他內地房地產股。2010 年末的淨資本負債率是132%，2011年為148.7%，當年年中甚至一度飆升至163.2%。截至2011年底，綠城集團的銀行結餘及現金、抵押銀行存款共58.84 億元，遠遠無法覆蓋一年內到期的銀行及其他借款158.77億元。

綠城相繼以賣項目和股權自救。

2011年底開始，將部分項目賣給SOHO 中國、山東高速、融創中國。2012年，依然艱難求生的綠城加速了資產騰挪，以兩個「大動作」迅速補血過關： 2012 年6月8日，引入港資九龍倉，綠城獲得50.98億港元的資金支持，九龍倉一躍成為綠城中國第二大股東； 2012年6月23日，綠城將位於長三角的九個項目半數股權作價33.72億元賣給融創中國，雙方成立聯營公司上海融綠。

至此，宋衛平才首次承認自己判斷有誤，導致公司危機頻發，並表示以後將調整運營模式。此後兩年，綠城鮮少出現在土地一級市場，並開展了更多的合作代建項目。

但房市萎靡依舊，綠城的大本營杭州更率先開啟降價大幕。

不過宋衛平此番撤退，也不完全出於資金壓力。

據綠城中國2013年年報，綠城中國淨負債率為67%，雖比2012年有所提升，仍維持低位。截至2013年底，綠城淨資產為320億元。

2013年，綠城中國在境外資本市場共進行四次優先票據發行，募集資金約14億美元。此外，還與香港主要商業銀行進行了三次銀團貸款，募集資金約6 億美元。境外融資規模合共達約20億美元（約人民幣121.4億元） ，境外平均融資成本年利率約為5.96%。

在土地儲備方面，綠城2013年新購11個土地項目，新增項目總建築面積約 336萬平方米，歸屬於綠城中國的約135 萬平方米。新增項目的總土地款約243 億元，其中大部分由合作夥伴支付，綠城中國須支付的只有72億元。

這一次更多的是宋衛平個人的選擇。 「股權轉讓的決定，首先來自於退休的需要。不是我，是我的兄長、同學壽柏年。他今年已過花甲……以我本心，並沒有打退堂鼓的道理。但權衡再三，老兄弟共進退。 」轉讓消息傳出後，宋衛平在一封信中述說自己的心路。

壽柏年是綠城的行政總裁，他和宋衛平並肩掌管綠城近20年，主管財務和投資者關係。今年61歲的壽柏年是此次股權轉讓的重要人物，他親自和孫宏斌一起前往香港與九龍倉主席吳光正協商，並主持操辦轉讓的細節。

花開兩朵

從上市公司退出之後，宋衛平自稱工作重心是做代建、養老、現代農業。宋衛平和壽柏年還掌管著以代建業務為主的「綠城建設」 ，以及包括酒店、物業管理、設計、學校、醫院、足球等在內的「綠城控股」 ，這些不在上市公司架構之內。

為聚焦主業，宋衛平還將綠城控股的49% 股權轉讓給馬雲。馬雲將獲得綠城學校、醫院等優質資產。酷愛足球的宋衛平還捨不得讓中超球隊浙江綠城易姓，但正鼓勵馬雲增加對足球的投入。

自2011年危機之後，宋衛平就已經在思考主業的戰略轉型， 「輕資產模式」是重要方向。事實上， 「小股操盤」 、代建已悄然成為綠城產品的主流。以杭州為例，綠城中國31個在建樓盤，僅有8個樓盤為綠城絕對控股，其餘都是參股。在義烏今年啟動的12個綠城新項目，全部屬於代建性質。

綠城建設不僅僅承攬政府代建、商業代建和資本代建，也包含大量的自有投資項目。同一個綠城管理團隊，往往會在一個城市同時操盤上市公司項目和代建項目。2012年，十餘個原歸屬於綠城中國的項目陸續被劃入綠城建設，宋衛平當時回應稱，只是為了方便管理。

如今看來，宋衛平早已為退出上市公司做了佈局。

選擇孫宏斌接盤，在許多人看來順 理成章。綠城長期在宋衛平 「一言堂」管控下，職業經理人的培養體系欠缺，沒有具有企業家格局的高管能勝任 「接班人」角色。在外部尋找人選時，已有兩年愉快合作經驗的孫宏斌成為首選。

宋衛平在業界以執著品質著稱，但在拿地判斷和利潤回報方面有所欠缺，而這正是孫宏斌所長。孫宏斌起家於房產中介公司順馳地產，順馳因擴張過度於2007年賣給路勁基建，孫專心經營融創中國，定位一線城市的高端住宅產品線，幾年下來，孫宏斌就將融創拉到房企一線陣營。融創中國2013年銷售額547.3億元，位列國內房企第11位，規模接近綠城。

融創的優勢在於銷售， 「狼性文化」和靈活的銷售體系直接帶來了業績的提升。上海融綠成立之時，外界認為融創接了燙手山芋。僅一年多的時間，上海融綠就交出了不錯的成績單，2013年完成銷售額155億元，擠入全國房企前50 強，其中上海區域以112.07億元的網簽業績躋身前三強。2014年第一季度，上海融綠又以44.26億元的成交額位居上海房企第一名。在融綠公司的合作運營中，孫宏斌總控，綠城舊將王虹斌任董事長，綠城的品控和融創的銷售各施所長。融創接管融綠平台項目銷售的前後半年對比，下半年銷售額是上半年的3倍，回款是4倍。

這次 「試婚」 ，讓宋衛平和孫宏斌都甘之如飴，宋衛平的評價是： 「1+1得到了大於2、3甚至5的效果。 」據財新記者瞭解，東方國際、方興等開發商及資本也曾與宋衛平有過接觸，但是宋衛平堅持選擇他認為會把綠城帶向更好明天的孫宏斌，他在信中高度讚譽孫宏斌，用 「天下本一家，有德者掌之」來表述心跡。

對孫宏斌來說，他得到的是千萬級平方米的可售資產和土地儲備掌控權，以及「綠城」品牌的無形資產。綠城中國2013年年報顯示，截至2013年底，綠城集團共有104個土地儲備項目，總建築面積達3889萬平方米（不包括本集團10% 及以下權益的項目） ，歸屬於綠城的權益建築面積為2150萬平方米，總可售面積為2513萬平方米，權益可售面積為1361萬平方米。

擺在孫宏斌面前的難題，是在市場低迷的大環境下，如何利用銷售技巧加快巨量存貨的去化？如何提高綠城的利潤率？

孫宏斌對此充滿信心。數據顯示，今年前四個月，綠城集團合同銷售金額約172億元，而融創實現合約銷售金額184.6億元，目前兩家公司合計銷售金額已達356.6億元。即使按照前四個月市場低迷期的銷售業績，這兩家企業合計2014年全年也會實現1000億元以上的銷售業績。

四十五年本土公司，又一直賺錢，還有多少改造空間？葡萄王生技創辦人曾水照小兒子曾盛麟，導入西方管理系統，花三年多活化組織，如今，已繳出營收和股價皆亮眼的成績單。

撰文‧鄧麗萍

「這是一家上市公司，讓我有點shock（驚訝）。」保健食品大廠葡萄王生技執行副總曾盛麟發現，成立四十五年的葡萄王，即使在業務上不斷成長，但這家老公司彷彿被時間凝結了，內部運作顯得停滯不前。

二○一○年九月，葡萄王生技曾家第二代的曾盛麟回台，進入父親曾水照創立的葡萄王生技時，察覺公司電腦還停留在使用磁碟片的年代，只有三分之一的員工使用電郵，而且，並非公司電郵。

不僅如此，員工平均年齡高達四十五歲，人才流動率極低，甚至有一半的員工一輩子只待過葡萄王這家公司。

從英國回台灣接家族事業，曾盛麟才開始意識到，擺在他面前的，是一場艱辛的挑戰。

曾盛麟是家中老么，上面還有比他大十歲的哥哥、大八歲的姊姊，原本自忖「接班應該輪不到我」，於是唸完博士後，繼續留在英國發展，旅居英國長達十五年。直到一○年，他才和父親達成共識，回台加入葡萄王生技，擔任董事長特助，當務之急就是組織再造，讓老公司翻新除舊。

組織改造的第一步，是企業年輕化。

由於葡萄王董事長曾水照將每位員工當家庭成員般照顧，流動率比一般企業來得低，公司裡擁有二、三十年的資歷者比比皆是。

大舉招募新血

員工年齡層降七歲

高齡化是傳統老企業的常態之一，未來五年，葡萄王將陸續有員工屆齡退休，而且要力拚轉型，重塑品牌形象，擺脫傳統與本土味，同時朝向國際化佈局。為因應企業轉型和人才接班需求，招募新血、活化組織，成了曾盛麟的首要任務。

三年多來，曾盛麟積極招兵買馬，添生力軍，員工從一七○人增加至二五○多人，年齡層也從一○年平均約四十五歲，降至目前的三十八歲。

曾盛麟指出，剛開始時，新人也會有融入葡萄王企業文化的困擾，讓他煞費苦心，經常安撫新人說：「在文化磨合上，大家要能轉念、多加溝通。」此外，在組織改造上，曾盛麟積極推動電腦化和導入電子化作業流程，同時引進績效獎金制度，以提高企業經營效率。回顧這三年多的企業組織創新，念企管的曾盛麟坦承，過程中不免遭遇公司長輩和資深員工的壓力和抗拒，因為對他們來說，即使是小改變，也像顆大石頭，難以搬動。

在進行組織再造時，面對資深員工的反彈，「十多年來都是這麼做的，為什麼要改？而且我們一直都賺錢。」曾盛麟選擇壓低姿態，不斷地溝通，代替強硬指派，逐步改變了一度停留在過去的老牌公司。

和外資打交道

股價三年漲二倍

改造葡萄王的第二步是，開始和外資法人打交道。

在曾盛麟進入公司之前，當時一七○位員工，僅一人能講流利英文，而且是研發部人員，每當外國客戶前來拜訪時，全公司都靠他救火，直到曾盛麟回台，才注入國際化基因。

許多老一輩的企業家對外資戒慎恐懼，生怕市場派「會吃掉公司」，不願和法人往來；從英國回來、說得一口流利外語的曾盛麟，卻積極和外資法人打交道。去年六月，葡萄王生技第一次有了英文版的財務報告書，曾盛麟也經常應金融機構之邀，到國外參加法人說明會，把葡萄王生技介紹給國際投資人。

三年多前，曾盛麟給自己許下三項目標和願景，首先，三年內營收要成長到五十億元，再下一個五年要上看百億元；其次是提高外資法人的持股比重；第三則是成為集團化公司，加快海外事業拓展和佈局。

如今，這些目標逐一落實，葡萄王一三年營收達到五十六．五億元，外資持股比重也從一○年的不到一％，提高到近二成；股價更是節節高昇，從他接任時約五十元，最高漲到一百五十元，三年內大漲了二倍。

「現在，組織健全了，人才到位了。」先安內、再攘外，今年，曾盛麟開始把心力投注在海外版圖，最近陸續開花結果，七月宣佈與中國大廠雲南白藥合作，共同研發保健食品，同時朝東南亞、韓國市場邁進。

以經理人自居

在公司稱爸爸「董事長」

經過三年多的努力，葡萄王的組織改造和國際化佈局，已見成效。去年十一月，曾盛麟獲得第九屆安永企業家獎之「轉型標竿企業家獎」，得獎原因是「以創新思惟，致力品牌再造、軟硬體升級與通路創新，展現老幹新枝的生命力。」同時，他也獲《經理人月刊》評選為第六屆一百大ＭＶＰ經理人。

雖然曾盛麟一再強調，父親曾水照仍未把公司交給他，目前，哥哥曾盛陽督軍葡萄王的中國業務，姊姊曾美菁職掌傳銷通路葡眾，坐鎮總公司輔佐父親的他，一直以專業經理人自居，在公司也稱呼父親曾水照「董事長」，但在葡萄王二代接班明朗化之前，曾盛麟已交出了一張漂亮的成績單。

曾盛麟

出生：1973年

現職：葡萄王生技執行副總、代理發言人經歷：英國Proxima顧問資深行銷經理、精英電腦泛歐區行銷總監學歷：英國史崔克萊大學商業行銷博士、企業管理碩士

李嘉誠，香港無人不識的首富。他不單是馳騁商界的「超人」，也曾是雄霸香港地產、電力、電訊、零售、以至港口運輸的「李氏力場」。在香港，像他一樣的真正華資大孖沙，已買少見少；他在記者會上吐出的每一句話，都是金科玉律。但上週五的長和系世紀重組記者會上，李嘉誠為香港的政、經狀況暢所欲言，當中隱含着他對香港未來的啟示。上週長和系宣布世紀重組，關鍵是將集團的註冊地點，由香港改到海外的開曼群島，意味誠哥終於身體力行「遷冊」。九七年長和系已曾重組，由和黃提供資金予母公司長實，趁低價吸納並發展中港地產業務。十七年後今次重組，剛好相反，以地產得來的資金「供養」長和海外發展，保住超人李多年來打下的江山。誠哥在中港兩地的影響力，已日漸褪色；回歸前後他已講過：「一時經濟好壞並不擔心，只擔心社會和諧、政策結構有否改變。」前年他又公開說：「香港不能人治。管治失當一夜間可蕩然無存。」誠哥的預警，香港人必須參透。

近年長和系發表中期業績，已取消記者會，更多次傳出誠哥不再面見記者。上週五的重組記者會，李嘉誠親自出馬，逐一回答記者疑問。會前記者都議論紛紛，猜測今次是分拆？私有化？還是重大收購？揭曉原來是世紀重組！今次重組，簡單來說就是將長實及和黃的資產合併再分拆。除了遷冊，長和系內的海外基建、石油等非地產業務，將歸入新公司長江和記實業（長和），而長和系內的地產業務，則會分拆出來，至新公司長江實業地產（長地）。李嘉誠由直接持長實四成股權、及間接持和黃兩成股權，變成直接持有長和及長地各三成股權，意味誠哥睇好海外，睇淡中港地產。八十有七的誠哥，在記者會中顯得中氣十足，甚為精神。他對重組大計十分滿意，直言：「總之一定好！你信我就信我。」過去兩年，他曾說過長和系不會遷冊，今次自然被在場記者群起追問，李嘉誠解畫說：「喺過去十多年，百分之七十五的新上市公司，多為來自國內的公司，都是在開曼群島註冊，再在香港上市，當中有民企、國企，一樣以此方法上市，所以無文章可造。」李嘉誠的答覆一直未能令在場記者滿意，李澤鉅最後沒好氣的說：「解釋咗N咁多次，要砌生豬肉都冇得講。」

政經不通

今次重組，誠哥是綜合多方政治及經濟形勢考慮下，所作出的重大決定。一名認識李嘉誠二十年的銀行家指，今次舉動，給商界的感覺不只是遷冊、而是有「走難」的感覺、將重心放於海外。「佢睇唔好大陸。習近平近年打貪的力度太辣太大，去得太盡，會唔會習近平人身安全都有問題，到時邊個上場？到時政策又會變喎。」此舉正是避開政治風險。李嘉誠兩年前受訪時說過：「無法預測政治變化，只能以智慧作出對股東有利的事。」事實上，李嘉誠早年直通上世紀領導人鄧小平，與江澤民關係最為密切，與胡錦濤也不差，但與習近平卻未見交情，政治經絡打不通，發展自然亦難與昔日相比。去年九月，董建華率領富豪訪京，大合照時李嘉誠雖被安排在習總旁邊，互相俾面，但今次在佔中後敏感時刻安排遷冊，貫徹其資本家本色。一名市場人士指：「中央會覺得，係咪咁唔俾面呀？但誠哥已計過晒所有負面影響，覺得利益更大先會做嘅。」近年香港的營商環境被政治主導，社會愈來愈激進、分化，地產電訊等重要領域亦被內地中資入侵。認識李嘉誠的銀行家指，誠哥海外資產豐厚，是最有本錢走出去的華資財團。「香港仲有邊個大孖沙，好似李嘉誠咁有條件搞重組？新地、大劉相繼出事，政治好唔穩定。李嘉誠擺明撐唐唐，同CY又唔係好朋友，難聽啲講，重心搬往海外，有咩事都無咁易凍結佢資產。」

地產角色由中資取代

事實上，自CY上場後，長實有兩年時間都無投得任何土地，直至上月才「執死雞」，較市場預期下限更低價、約廿億元投得深水埗海壇街一個八萬多呎重建項目。長實鮮有「入市」買地，香港的土地儲備亦由一二年的四千萬呎，大幅下跌至最新只有八百萬呎，被會德豐、新地等迎頭趕上。一三年售樓目標三百億，但最終全年只賣得五百個單位，套現五十億元，成績大倒退。李嘉誠在年報中亦為賣樓成績差解畫：「利息、建築成本及經營開支持續上揚。」香港樓市難玩，在香港致富亦由以往的地產變成科技、賭業，李嘉誠的富豪地位被馬雲、馬化騰等追貼。加上中資地產公司如中國海外、保利、萬科等積極來港「搶食」。翻開長實年報，賣樓收入大減，要維持整體收益就要靠「阿仔」和黃支持。一三年，長實來自和黃的貢獻比例，由去年的四成增長至四成四。李澤鉅在去年一次分析員會議上，亦曾表態說：「不會和地產談戀愛，會在基建投入一些時間。」

Victor Discount

而李嘉誠最關注的，當然是大仔李澤鉅能否成功接棒。但面對地產界大洗牌，亦要為政治籌碼不及他的大仔盤算。李嘉誠前年接受《南方都市報》訪問時，這樣形容大仔：「自己不喜歡應酬，Victor比我不喜歡的程度更甚。」李澤鉅商界朋友少，政治能力亦薄弱。他雖為全國政協，但前年選全國港區政協常委，李澤鉅雖成功當選，但竟有二十張反對票，成為全場最多，據聞投反對票者，正是一眾「梁粉」；轉軚挺梁的新世界主席鄭家純則高票當選。 李澤鉅與「梁粉」不咬弦，與其處事作風強硬不無關係，大家硬鬥硬。當中包括前年拆售雍澄軒酒店當住宅，由李澤鉅拍板，但事前並沒有與政府溝通，亦揭露了地政的漏洞，陳茂波、林鄭及CY以「口水戰」先後公開指責長實，但李澤鉅無面俾，一直堅持做法合法，最終要證監以涉嫌違反「集體投資計劃」，長實才決定取消交易。而同年碼頭工潮愈鬧愈大，更觸動北京神經。惟李澤鉅態度強硬，有指最終北京「發功」，要求李嘉誠出手，和黃才向外判商拋出加薪方案。自李澤鉅接棒後，不少財經界人士都把他視作「Victor Discount」，認為他為人太計較，中港官員也不會如俾面誠哥一樣俾面他。重組淡出香港，正好減輕了李澤鉅接掌後為集團帶來的「折讓」，也為免日後出事時，朝中無人難辦事。

兩次重組結果相反

回顧歷史，長和系已不是第一次重組，上一次在九七年一月，確立此後的垂直式控制，即李氏控制長實、長實控制和黃、和黃控制長建。當時長實直接控制和黃，其盈利表現亦受惠於和黃收益的增加。而在重組後數個月，政府陸續推出打擊樓市過熱的措施，同年尾董建華宣布八萬五政策，樓價大跌；翌年更發生亞洲金融風暴，股市亦暴瀉。理工大學會計及金融學院前副教授林本利說：「當時李嘉誠睇到地產會唔掂，可以搵和黃養住長實。」風暴過後，長實亦透過和黃的派息，在中港兩地發展。去年和黃分拆屈臣氏，向長實派了二百億元股息。今次重組，時移世易，長和分拆長地出來後，長地會持有中港兩地物業銷售及酒店收租等業務。長地會向銀行貸款五百五十億元，並給予長和作為分拆地產業務出來的補償。這正好讓長和有一筆額外資金發展海外，而長和主要發展海外基建等公用事業，派息穩定，情況就如「收租」養「收租」。即使後代難與自己的智慧及魄力相比，八十七歲的李嘉誠，選擇這樣規劃集團未來方向，可保千秋萬代。

超人撤資之路

長和重組 一雞四味

誠哥向來無寶不落，絕頂聰明的他，從來profit-oriented，做每個決定都能為他帶來多重着數。今次長和系合併，雖是「撤」的一步，但自然仍會有錢落袋：

1. 派息俾誠哥更彈性 從會計角度上，在離岸註冊的公司好處甚多。據資深會計師林智遠表示，香港成立的公司，若換股時，都要繳交釐印費，離岸公司則可豁免；而且，香港的公司，只有已實現（realised）的盈利才可用作派息，「即係收入十蚊，要減去成本中的九蚊，剩番一蚊係真實的盈利，才可以派息，但離岸公司有可能你收到十蚊就可以派十蚊息。」過去長實、和黃因物業重估產生的賬面盈利，都無法用作派息，但轉為離岸公司後，就不受此限，只要有錢即可大派特派，所以誠哥坦言日後有望增加派息，作為大股東的他，就袋袋平安。2. 避開會計新惡法另一方面，在香港會計制度中，控股公司如持有子公司五成股權或以上，便要以「綜合法」入賬，即子公司的資產和負債，要按比例計入母公司的資產和負債中。現時長實持和黃49.97%，低於50%，故只需以「權益法」，將資產減去負債入賬，不用合併賬目，但卻有如金剛箍，限制長實增持和黃。事實上，由於和黃負債高達三千三百多億元，若以「綜合法」入賬，長實的負債率將由百分之九，急升至百分之二十二，而市值對資產淨值折讓，亦會大幅擴大。去年會計採用新制度，若母公司對子公司有控制能力，就要合併入賬，這加速長和重組的需要。一二年，長實更換沿用三十九年的核數師德勤，改用羅兵咸永道，會計界傳聞就是德勤不願應誠哥要求、繼續分開入賬所致。現時長和系重組，長實不再持和黃，一了百了。3. 誠哥平價增靚貨對誠哥而言，今次重組最關鍵是：看準時機。過去一年，和黃股價一度升至一○七元高位，貼近長實價位。但去年底受油價急跌拖累，持有赫斯基能源的和黃，其股價節節向下，至上週五公布世紀重組時只收八十七元，今次重組，誠哥就以此前五個交易日的平均價，來釐定換股價格基準，這樣雖對和黃股東無着數，但作為長實大股東的誠哥，卻能變相平價增持和黃資產。更令人佩服是，今次重組不涉真金白銀收購，交易成本近乎零，只涉及顧問費、律師費等「雞毛蒜皮」費用。4. 員工改組效率更好在昔日的「垂直式」架構下，作為大股東的誠哥，以往要靠和黃派息給長實，再由長實派息給自己，日後便可簡化流程縮短時間，收息收得更爽。日後誠哥要出售或分拆和黃旗下資產亦更容易，「以前香港公司要法院批准，又要經過和黃同長實股東表決，以後只係要長和股東表決就得啦。」另外，長實作為主要地產商，卻持有長江生命科技、飛機租賃等非地產業務；而和黃作為綜合企業，又持有長江集團中心、黃埔花園等地產業務，兩間公司業務不專注，除令股值有折讓，管理上亦不夠效率。「長實作風是華資公司，較多華人，和黃就較為西化，兩間公司文化組織不同，易事倍功半。現時重組後業務統一，員工大執位可簡化流程，工作效率更好。」一名投行高層表示。

盧森堡避稅天堂

除了開曼群島，誠哥一早有將公司註冊在避稅天堂盧森堡。根據國際記者調查組織（ICIJ）的報告，和黃公司的名字亦出現在盧森堡註冊的避稅公司名單上。另外，李嘉誠基金會亦將旗下赫斯基能源股份，透過兩間巴貝多的公司（位於加勒比海與大西洋邊界上的獨立島嶼國家），借予盧森堡一間空殼公司。而該空殼公司在借股期間，可接收赫斯基能源所有派息，變相避稅。曾經是亞洲金融集團總裁陳智思手下，人稱「眼哥」的財務高手，現時亦長居於盧森堡，幫誠哥守財。

長和長遠不吸引

本週一長實及和黃股價分別上升一成五及一成三，和黃股價更一度重上一百元。不過，理工大學會計及金融學院前副教授林本利就睇淡長和，「和黃收入主要來自英國同歐洲，佢賺英鎊、歐元，但又借落好多美元債。而家美元升值，英鎊、歐元貶值，變相令佢賺少咗錢，又要還多啲錢。」根據年報，去年和黃超過四成收入來自歐洲，為主要的收入來源地，但美元債有近七百億港元，佔總債務三成，其餘為歐元、港元等。另外，重組後長和從誠哥手上增持百分之六加拿大赫斯基股權，總持股達四成。雖然長實副董事總經理葉德銓，在上週五的記者會上，講到要「求」誠哥才肯「割愛」減持，是「慷慨」股東之舉。但誠哥真係有益人？事實上，因為近期油價大跌，赫斯基能源股價已從去年中高位三十七加元，跌至二十五加元，跌幅逾三成；赫斯基能源亦宣布今年將削減資本開支十七億加元，意味經營收縮。除了赫斯基，和黃旗下其他能源業務公司如港燈，聯營公司如UK Power Networks及Northern Gas Network；加上其他需倚重能源的業務如電廠、碼頭、油礦等俱會受重大影響。重組震撼市場，不過老股東話照跟誠哥搵食。曾淵滄是長和系老股東，當年以幾蚊雞買入，持貨廿多年，「揸咗廿幾年，仲部署咩鬼！但今次重組後，超人喺公司嘅地產持股量係跌，非地產業務嘅持股量係升，咁已經係最大嘅信號。」曾淵滄估計，李嘉誠未來將增持長和，但不會減持長地，「再減持就好易被人追擊！我都係等收長和同長地，超人增持邊樣，我就會跟佢增持邊樣！」誠哥雖然揮別香港，但留低的投資智慧，仍然影響着每一代香港人。

冷知識：點解長實控和黃有折讓？

「控股公司折讓」簡單來說是指控股公司持有附屬公司後，估值或股價被拉低。以上週五收市計算，和黃的市值為3,726億元，但持有49.97%和黃股權的長實，市值僅得2,891億元，與其賬面股東權益3,790億元比較，存在23%折讓。折讓出現的原因是，和黃屬於長實最重要的資產，投資者會認為，買長實股票，便等於間接買和黃，為免隔山打牛，倒不如直接買和黃股票。有會計師解釋，這是因為利益及控制權力不相等。長實有和黃百分百控制權，卻只得近一半利益，所以有折讓。                                                                                                                              

十一月底，美國雜誌《富比世》（Forbes）報導，十年前，潮鞋品牌范斯（Vans）驚險走過死亡谷底：從每年虧損三千萬美元（約合新台幣十億元），翻身淨賺二百四十萬美元，秘訣就在「和屁孩脫鉤、和時尚掛鉤」。

《富比世》說，范斯預估今年營收逾二十億美元、獲利比去年成長八％，推升市值達三十億美元，讓二○○四年出資三億七千萬美元收購的威富（VF）集團撿了大便宜。不過，如今這個被網友封為「人腳一雙」的國民鞋，「屁孩轉大人」之路一走逾十年。

一九六六年，范斯搭著當時青少年瘋玩的滑板順風車起家，初期舉辦素人設計鞋款比賽，贏家得享免費遊玩迪士尼樂園的誘因，意外發掘黑白棋格經典款，後來還說服「壞小子」西恩．潘（Sean Penn）穿上它在片中招搖過街，終嘗暴紅滋味。

精品大咖助陣混搭風

隨後，范斯新闢街頭分子路線，把資源投入X世代關注的地下活動、搖滾樂等，漸漸脫離陽光男孩的基調形象，反向超緊窄管褲、超厚劉海的視覺系靠攏，當時被嘲諷為「屁孩三寶」。然而，新品效益還沒彰顯，老客戶就先跑了，終究被激增的生產成本壓垮，負債累累導致經營權幾經易手。

二〇〇九年，威富全權授命老臣貝利（Kevin Bailey）救危。他先展開一年半的市調工程，廣納二萬六千名消費者意見後，重新定位目標客層，從高中生提升到大學生；然後據此大幅調整設計方向，降低滑板少年的耍酷味，主打實用和混搭。

於是，他切割迷幻風，橫向與精品、潮牌跨界混搭，一招讓法國大牌Céline混搭懶人鞋款的實驗做法，就幫范斯勾來聖羅蘭（SaintLaurent）、紀梵希（Givenchy）合作；再讓嘻哈一哥威斯特（Kanye West）、小天后泰勒絲（Taylor Swift）套上雙腳，華爾街就埋單轉型策略。

分析師古邁茲（MitchKummetz）認同它緊守「滑板鞋本質，時尚感加值」轉型做法：「我走訪多家滑板專門店，范斯依然占有領導地位。」

（文·柳定亞）