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和諧汽車:轉型發力之年,服務與新能源汽車極具吸引力

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-27 11:22 編輯

和諧汽車:轉型發力之年,服務與新能源汽車極具吸引力
作者:陳曉霞

轉型發力之年,維修服務與新能源汽車極具吸引力

售後業務有很強的成長性,是業績增長的主要動力: 2014年公司的售後收入12.5億,大幅增長73%,毛利率達46%。當中4S店與綜合維修店店占比為77%與23%。公司的4S店售後業務受廠家下調零配件與服務價格影響,發展增速開始放緩,而綜合維修店因新開店增多與運營效率的提升,迎來爆發式增長。預計2015年和諧的綜合售後業務收入達5.4億,增長90%,占售後收入比重30%。此外公司為完善和豐富售後服務網絡,今年計劃開設300家社區快修店,其中10%是自建,90%通過加盟連鎖形式迅速擴張。

聯合富士康與騰訊計劃打造“互聯網+智能電動車”:當中富士康負責新能源汽車的生產制造,電池、電極等核心技術研發,騰訊負責在互聯網思維、車載互聯網方面進行創新,提供解決方案。和諧擁有豐富的銷售服務渠道,一流的汽車銷售與維修人員。我們認為和諧收購綠野後生產的低速電動車是小試牛刀,其目的為積累造車經驗,2017年計劃生產的“互聯網+智能電動車”才是重頭戲。

穩健的4S店業務,在河南省有壟斷優勢:2005年和諧汽車開始經營汽車經銷業務,總部位於中國河南省。截至2014年公司的4S店達46家,經營品牌為寶馬、雷克薩斯、勞斯萊斯、瑪莎拉蒂等。按銷量劃分,和諧是河南省最大的豪華及超豪華品牌汽車經銷商集團。受價格戰影響,中國汽車經銷商的盈利水平逐年下滑,未來公司計劃減少對4S店的投入,每年開店目標5家以內,謀求4S店業務能平穩發展。

目標價13.3港元,首次評級買入:我們認為和諧汽車已不再是傳統的汽車經銷商集團,未來公司會成長為售後服務提供商與新能源汽車制造商。相比其他競爭對手,和諧的業績增長穩定並且發展空間更大,有理由給予更高的估值水平。因此我們給予公司目標價13.3港元,為2015年20.5倍預測市盈率,較現價有40%的上漲空間,首次評級買入。






正文:

公司簡介
和諧汽車不是傳統汽車經銷商集團,正轉型進入新能源汽車制造和售後維修領域
2005年和諧汽車開始經營汽車經銷業務,總部位於中國河南省。截至2014年公司的4S店達46家,經營品牌為寶馬、雷克薩斯、勞斯萊斯、瑪莎拉蒂等。按銷量劃分,和諧是河南省最大的豪華及超豪華品牌汽車經銷商集團。2013年上市後,公司開始轉型並大力發展綜合售後維修業務,現在運營的售後維修店超過43家,年底目標達到80家。2015年初公司成功收購綠野電動車廠65%股權,並與富士康、騰訊簽訂戰略合作,共同發展“互聯網+智能化電動車”。
2014年公司收入101億,同比增長22%,凈利潤5.4億,同比增長35%,每股盈利0.51元。

上市融資13億港元,用於開設新的門店
公司於2013年6月在香港上市,配售融資約13億港元,其中60%用於開設新的門店,20%用於收購門店拓展集團網絡,10%用於現有店面升級改造,10%用於日常營運。
近期公司已進行三次配售,共融資32億港元,多余用於新能源汽車投資
近半年來和諧汽車已先後進行三次配售活動,共新增股本4.8億股,總股本擴大至15.75億股,融資所得約32億港元。所得款項計劃有以下用途:1.約20%用於投資綠野車廠。2.約15%用作投資資本,投資於合作夥伴的新能源汽車投資平臺。3.約20%用於開發及制造高速電動車。4.約10%投資與TSLA的全面售後業務。5.約20%投資於線上及線下平臺開展售後服務。6.約15%為一般營運資金。

公司業務
售後服務是核心業務
2014年和諧汽車收入中,新車銷售占88%,售後業務占比12%。預計未來售後與新能源車的占比會逐漸增多。

新車銷售競爭壓力大,業務增長放緩,毛利率呈緩慢下滑態勢
新車銷售是指經銷各種品牌的汽車,其利潤來源於兩方面:1)汽車出廠價與終端市場零售價之間差額,2)汽車廠家提供獎勵返點,影響返點的因素很多,如銷量、銷量結構等。2014年公司新車銷售收入89.4億,增長18%,業務毛利率5.8%。中國車市已進入微增長時期,汽車需求趨於平緩,受到限購、價格戰、平行進口、反腐倡廉等因素影響,整個汽車經銷商行業盈利能力逐年下滑。2015下半年國家可能會出臺新的汽車品牌銷售管理辦法,引導經銷商行業健康發展。預計未來和諧汽車的新車銷售業務毛利率會趨於穩定,大幅下跌可能性小。

售後業務
綜合售後業務戰果顯著,拉動售後業務增長
2014年公司的售後收入12.5億,大幅增長73%,毛利率達46%。當中4S店與綜合維修店店占比為77%與23%。預計綜合維修業務因新開店逐漸增多,將迎來爆發式增長,帶動整體業務增長。
和諧的綜合維修店專註於豪華與超豪華汽車的維修服務,已運營網點43家,2015計劃店數擴張到80家,地點以一二線城市為主。2015年公司還計劃與大型地產公司、商場等合作開展快修連鎖店,提供快修、快保、美容等服務,2015年開店目標300家,其中10%是自營,90%通過連鎖方式迅速擴張。公司在4S店的投入最少,計劃僅增開3家新店。

新能源汽車
與兩大巨頭合作,集中資源大力發展新能源汽車
和諧與富士康、騰訊簽訂互聯網+智能電動車戰略合作協議時,意味著公司進入新能源汽車制造領域。
2015年5月,和諧收購浙江綠野電動車廠64.6%權益,正式開展電動車的生產與銷售。綠野的地址位於浙江紹興市,廠區占地450畝,擁有沖壓、焊接、塗裝與總裝四大工藝車間,總產能12萬臺/年。公司具備整車控制系統、動力電池系統、整車集成與整車輕量化等方面的核心技術。
2014年綠野已發展一級經銷商50家,銷售近5000臺低速電動車,產品大多是銷往農村與縣城。2015年和諧計劃對綠野增資3億元流動資金,富士康負責汽車生產和產品升級改造,和諧會對銷售網絡進行擴張,加強在河南、浙江和福建地區的銷售,我們預計2015年綠野電動車銷量在1萬左右。
我們認為和諧收購綠野主要目的有:1、通過綠野平臺將富士康的制造業經驗轉變成電動車造車經驗,把富士康電池、電機和電控等核心技術應用在電動車上,為將來高速電動車打基礎。2.和諧汽車或許憑借綠野車廠向政府申請高速電動車的生產與銷售資質,為高速電動車產品順利進入國家新能源汽車銷售目錄而鋪路。

其他業務
平行進口車與高附加值業務對業績增長有輔助作用
和諧汽車是首批上海自貿區平行進口車試點企業。2015年公司在天貓、蘇寧、京東等平臺銷售平行進口車,線下通過80個和諧的綜合維修店完成車輛交付,並圍繞平行進口車開展維修、金融、改裝等延伸服務。由於國內平行進口車的銷售沒有任何廠家補貼,當中資金周轉與庫存風險非常大,需要由經銷商獨自承擔。因此平行進口車僅能對和諧汽車起到輔助作用,業績貢獻有限。
和諧汽車經營了十多年的豪華與超豪華汽車品牌,已積累30多萬高端客戶資源。公司圍繞這些客戶資源開發了高附加值業務,如在4S店、綜合維修店內銷售大疆無人機、蘋果手機、手表等。
行業情況
中國車市進入微增長時期,汽車經銷商經營環境不容樂觀
根據汽車工業協會統計2014年中國汽車銷量2350萬輛,同比增長6.9%。乘用車板塊銷量達1970萬,增長9.9%,豪華品牌汽車銷量180萬,增長23%。中國車市已進入微增長時期,雖然中國人千人保有量明顯低於世界平均水平,未來發展空間大。但是中國正面臨嚴重環境汙染,交通擁堵問題,限購、反腐倡廉正嚴重影響著汽車經銷行業的發展。

互聯網是撬動中國汽車後市場的重要力量
汽車後市場是指汽車銷售以後,圍繞汽車使用過程中的各種服務。據統計,中國汽車後市場規模已超過6000億,同比2013年增長30%以上。汽車後市場的規模與保有量、平均車齡相關,保有量和平均車齡越大,市場規模越大。以美國為例,後市場規模為全球最大,汽車保有量近2.8億輛,而平均車齡超過10年。2014年中國汽車保有量約為1.5億輛,平均車齡4年左右。
近年來,中國汽車後市場不斷受到投資人的熱捧,但集中點都在租車、汽車配件、洗車、打車、二手車等領域,對維修保養市場的投資案例寥寥無幾。究其原因,互聯網+服務的模式發展汽車維修與服務的占比大。線上平臺搭建容易,但需要豐富與全面的線下服務網點配合才能為C端提供良好的體驗。目前中國暫時沒有一家成熟的全國性大型維修連鎖店,汽車維修市場主體仍由4S店占領。

同業比較
2014年和諧汽車受益於綜合維修店快速成長,業績表現好於其他同行
和諧汽車是下列經銷上市公司中,收入規模、經銷店數、汽車銷量、資產規模最小的,但和諧的凈利率最高,並且凈利潤的差距小。我們認為核心原因就是大售後戰略的成功,綜合維修店陸續投入運營,為和諧售後業務不斷補充新生力量,帶動利潤增長。反觀其他經銷商,轉型之路才剛剛開始。2014年港股中的寶信汽車、正通汽車、中升汽車的收入及凈利潤增速出現不同程度的放緩或倒退,原因就是受價格戰影響,毛利率下滑,售後業務因廠家下調零配件價格,發展增速放緩。

港股汽車經銷商的收入構成較為接近,新車銷售約占收入90%,售後業務約占10%,發展趨勢是新車銷售占比逐漸下降,售後占比逐年上升。未來兩年和諧汽車的收入結構會不斷優化,售後業務保持高速增長,占比擴大。
新車銷售是汽車經銷商的主營業務,對公司業績有著極其重大的影響,和諧汽車的新車銷售毛利率略微高於同行,因為1、和諧汽車集中發展豪華與超豪華品牌,產品利潤率高。2.公司的經銷店集中在河南省,占有一定壟斷地位。如寶馬、雷克薩斯、勞斯萊斯、阿斯頓馬丁的銷量占河南省份額80%以上。

競爭優勢
河南市場是堅實的大本營,積累了大量資源,有利於新業務發展
公司是河南地區最大的豪華汽車經銷商,擁有超過10年的經營歷史,積累數十萬的客戶資源。公司的綜合售後維修店、新能源汽車、平行進口車等業務都會以河南市場為大本營,這有利於引導新業務快速發展,商業模式成熟後再向外拓展擴張。
與騰訊、富士康的合作,證明和諧的新能源汽車不是紙上談兵
2015年3月和諧汽車、騰訊和富士康簽訂戰略合作,發展互聯網+智能電動車。當中富士康負責新能源汽車的生產制造,電池、電極等核心技術研發,騰訊負責在互聯網思維、車載互聯網方面進行創新,提供解決方案。和諧擁有豐富的銷售服務渠道,一流的汽車銷售與維修人員。我們認為綠野生產的低速電動車是小試牛刀,其目的是為公司積累造車經驗,高速電動車才是重頭戲。
與多家保險公司合作,售後維修以事故車居多,收入及利潤水平高
和諧已經與太平洋保險、中國人保和中國平安達成全國性戰略合作協議,未來保險公司的事故車由和諧來提供專業的維修服務。因此和諧汽車的維修店產值高於普通維修廠,預計和諧綜合維修店60%-70%的產值來自事故車,30%-40%的產值是普通的保養。
結合互聯網思維切入汽車後市場
和諧汽車搭建了一套完整的售後服務體系,線下依托4S店、綜合維修店、汽車便利連鎖店等模式的實體店提供維修保養服務,實體店之間進行資源共享,如客戶、零配件、工人、維修設備等。線上與京東、騰訊、蘇寧等合作,通過團購、促銷優惠等方式進行客戶流量導入。

收入及盈利預測
受益於售後業務持續高速發展,優化收入結構,帶動業績增長
我們預測,未來三年公司收入的CAGR增長為18%,從2015年-2017的收入分別為123億,149億和172億。主營業務變化如下:
一、穩健的新車銷售業務。未來公司計劃每年新增3家4S店,對於新店的品牌、位置、盈利等方面有著更加嚴格把控。我們預測2015年和諧新車銷售收入為101億,增長13%,占收入比重85%。長期來看因和諧對於4S店投入逐漸減少,該業務收入增速會逐漸放緩。
二、售後服務是核心業務,利潤增長的主要來源。公司售後業務分為4S店售後、綜合售後、社區快修連鎖店。
1.和諧的4S售後業務仍有較大發展空間,首先和諧經營品牌為豪華、超豪華居多,因此客戶流失率相對較低,尤其是勞斯萊斯、瑪莎拉蒂、阿斯頓馬丁的維修是需要向廠家定制零配件。其次和諧的4S店平均店齡為3年,正處於售後業務的黃金期,維修客戶數量與維修頻次增多。但是長期看4S店售後的發展趨勢與新車銷售業務基本一致,由於新開店數減少,增速逐漸放緩。預計2015年和諧的4S店售後業務收入達12.2億,增長26%,占售後收入比重68%。
2.2014年和諧汽車在運營綜合維修店有43家,2015年目標是將店數發展至80家。受運營店數的增加與運營效率的提升影響,未來兩年和諧的綜合維修業務將迎來爆發式增長。預計2015年和諧的綜合售後業務收入達5.4億,增長88%,占售後收入比重32%。
3.2015年和諧汽車計劃發展250-300家汽車連鎖店,提供汽車快修、快保等業務,當中90%的門店通過加盟形式來擴張。初期快修連鎖店對業績影響有限,更多起到補充服務網絡的作用。
我們預測2015年和諧汽車售後業務達17.6億,增長42%,占收入比重15%。
三.和諧在2015年5月完成對綠野64.6%股權收購。我們預計今年綠野新能源汽車銷量為1萬左右的低速電動車,銷售價格6萬左右。


盈利能力穩步上升
預計和諧汽車綜合毛利率會穩步上升,這是公司收入結構不斷優化的必然結果。售後業務毛利率維持在46%。新車銷售業務毛利率會輕微下滑至5.6%。

目標價13.3港元,首次評級為買入
我們認為和諧汽車已不再是傳統的汽車經銷商集團,未來公司會成長為售後服務提供商與新能源汽車制造商。相比其他競爭對手,和諧的業績增長穩定並且發展空間更大,有理由給予更高的估值水平。因此我們給予公司目標價13.3港元,為2015年20.5倍預測市盈率,較現價有40%的上漲空間,首次評級買入。

風險因素
擴展太快導致負現金流4S店、維修店新成立,經營需要時間磨合,無法保證新店於合理期限內達致預期業務及財務表現。

中國經濟放緩,業務及經營業績可能受到不利影響
中國經濟增長面臨考驗,將導致汽車及售後服務的需求造成不利影響,客戶對汽車及售後服務的需求減少直接導致收益及毛利減少;

可取得的汽車融資大減,將削減汽車的需求;汽車銷售及售後服務價格競爭加劇;存貨過剩的風險增加。
業務和運營受汽車制造商獎勵返點限制公司銷售汽車及零配件所得利潤取決於汽車制造商設定的獎勵返點;如果任一制造商降低返點或就支付返點提出更多要求和指標,利潤及經營業績將大受影響。

(第一上海金融)

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