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中國信達 (1359.HK) ：下半年附重組條件類不良資產放緩

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1814

中國信達 (1359.HK) ：下半年附重組條件類不良資產放緩
作者：李珊珊




盈利好於預期。中國信達集團 2014 年實現歸屬於母公司股東的凈利潤 119.0億元，同比增長 31.8%；每股收益 0.33 元，好於一致預期 1.6%，好於我們預期 4.3%，主要是應收款項類不良債權資產收入好於我們預期。全年平均 ROA 2.62%，同比下降 0.19 個百分點；平均 ROE 14.0%，同比上升 0.24 個百分點。2014 年成本收入比 24.0%，同比下降 2.2 個百分點，其中業務管理費增長16.6%。實際稅率 25.5%，同比上升 2.8 個百分點，主要是由於非應稅項目收益減少以及部分子公司遞延稅資產未滿足確認條件。

下半年傳統類不良增長加快，附重組條件類不良資產增速放緩；借款和應付債 ；借款和應付債券占負債比重快速上升。期末集團總資產 5,444.3 億元，比上年末增長 41.9%；增量資產 40%來自應收款項類投資（主要是從非金融機構購入應收帳款，附重組條件類不良資產），其次來自貸款（19.7%）和交易性金融資產（19.9%）。全年不良債權資產新增收購成本 1,495.0 億元，同比增長 68.3%；其中，附重組條件類新增收購成本占比 79.4%，同比下降 6.8 個百分點，較上半年下降12.2 個百分點，同時下半年傳統類不良資產處置速度加快，全年處置傳統類不良資產賬面成本 58.71 億，同比增長 54.1%，而上半年同比下滑 12.4%。期末傳統類不良資產凈額較中期增長 84.5%，增速較上半年 36.2%的增速明顯加快。傳統類不良占不良資產凈額的比重為 20.4%，較 6 月末上升 7.7 個百分點。負債方，借款規模增長較快，期末較年初增長 51.6%，占負債的比重 75.0%，較年初上升 2.6 個百分點；應付債券增長 228.9%，占負債的比重 12.4%，較年初上升 6.9 個百分點。

不良資產經營板塊收入占比提高。不良資產經營板塊收入 315.0 億元，增長44.1%；占集團總收入的比重為 52.7%，同比提高 1.2 個百分點；占集團稅前利潤的 70.5%，同比略降 0.1 個百分點。不良資產經營中，應收款項類不良資產收入占總收入的 30.3%，同比提高 6.4 個百分點。

撥備壓力降低，下半年減值占比上升有所加快 ，下半年減值占比上升有所加快。資產減值損失 54.38 億元，同比減少 11.6%，主要是由於可供出售金融資產減值準備計提金額減少，其中僅中國鋁業 2013 年就計提資產減值準備 30.38 億元。應收款項類不良債權資產減值占比 1.2%，較年初和中期均上升 0.2 個百分點，主要升幅發生在下半年；應收款項類不良債權資產的撥備覆蓋比例 266.7%，較年初下降 24.4個百分點。

風險偏好趨於審慎，不良資產收益率總體下降 ，不良資產收益率總體下降。應收款項類不良債權資產月均年化收益率 12.2%，同比下降 1.3 個百分點,較上半年持平，主要是由於公司風險偏好趨於審慎。公司傳統類不良資產的處置凈收益率 62.1%，同比大幅下降 49.2 個百分點，較上半年下降 24.9 個百分點；不過內部收益率保持相對穩定（內部收益率是使當年處置傳統類不良資產的現金收入與該等資產所對應收購時點發生的成本支出等一系列現金流凈現值為零的折現率），2013年和 2014 年分別是 19.3%和 18.6%。集團 2014 年不良債權資產公允價值變動較 2013 年減少 11.7%，主要由於不良債權資產公允價值變動中已實現的公允價值變動下降，這主要是因 2014 年不良債權的收益大部分來自於近兩年新增收購的不良資產，市場競爭加劇收購成本上升，同時公司加快處置進度從而在一定程度上壓縮了此類資產的收益空間。2014 年，債轉股資產處置收益倍數為 2.1 倍，同比上升 0.25 倍，較上半年持平，主要是未上市債轉股資產處置收益倍數同比上升 1.2 倍到 3.4 倍。債轉股資產處置收購成本 35.89 億元，同比下降 16.0%；期末帳面價值余額 415.64 億元，較中期略降 0.5%，其中未上市債轉股資產帳面價值占比 78.6%，較中期下降 3.1 個百分點。

信用風險資產在房地產業集中度較中期下降。應收款項類投資的不良債權資產及客戶貸款及墊款中，房地產業占比 51.00%，較中期下降 1.45 個百分點；水利、環境和公共設施管理業、租賃和商業服務業占比較中期下降1.06個1.20個百分點；制造業占比 12.44%，較中期上升 1.62 個百分點。

維持買入評級。2014 年分紅率 30%，同比大幅提高 16.7 個百分點，較往年水平也有大幅提升。由於信達的資產在房地產和煤炭、化工等周期性行業集中度較高，特別是房地產行業，且負債成本與市場化利率相關，貨幣政策和房地產政策趨松對公司有利。我們主要下調了傳統類不良處置凈收益率，略下調15/16E盈利0.58%/1.13%，預計公司15-16年盈利增長分別為24.1%，20.8%。目前 15PE 和 PB 分別為 7.25 和 1.04 倍。維持買入評級和 5.05 港幣的目標價。






（來自交銀國際）

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