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花旗：市場要小心了 央媽沒有想的那麽厲害

花旗近日再次重申，當前市場達到的高度更多地緣自央行釋放流動性和對風險偏好的壓制，而非由基本面來決定。

即便如此，花旗仍然對瑞士央行（SNB）棄守瑞郎上限造成的瑞郎貨幣對巨幅波動感到震驚。

華爾街見聞網站介紹過，SNB於1月15日意外放棄歐元/瑞郎1.20底線，同時將存款利率進一步下調至-0.75%，歐元/瑞郎應聲大跌13.5%，美元/瑞郎一度大跌近30%，造成投行巨虧、對沖基金爆倉和外匯券商破產。 

花旗稱，如果一個資產規模僅占世界GDP約0.5%的央行停止實施“非常規的、暫時性舉措”可以造成市場如此巨大的風暴，那麽更多的央行嘗試回歸“正常貨幣政策”將會怎樣？ 

花旗嘗試從SNB“黑天鵝”事件中總結了12個經驗教訓：

1. 市場仍然充斥著央行釋放的流動性。對於大部分資產來說，“合理估值”仍然大幅低於當前水平。

2. 充足的流動性正在壓低全球債券收益率。盡管許多資金流入了瑞郎，但是-0.75%的存款利率不足以挽留這些資金。這意味著收益率（相對）更高的避險資產，如德國國債和美國國債，會比其他傳統上的避險資產更具吸引力。

3. 然而，這些國債價格的上漲不可能僅是因為市場預期歐洲央行將實施QE所產生的溢出效應。首先，美國收益率曲線出現的變化，尤其是長端的變化，不太可能簡單地歸因於歐洲“無家可歸的”資金的流入，而與美國經濟基本面無關。更重要的是，如果美國國債收益率走低僅僅是因為這些資金的話，那麽同樣的資金潮也應該體現在美國企業債和投資上。但是，除了周期性的改善外，企業投資並未好轉。實際上，由於油價下跌，（能源）企業似乎在削減資本支出。我們預計，自2009年以來，美國約有一整個季度的新增就業來自頁巖油行業；類似的情形出現在加拿大。

（圖一、二：每100億美元的QE對ISM和通脹預期產生的影響）

4. 央行的貨幣政策不僅在刺激商業信心和投資上令人失望，甚至無法提振通脹預期。圖一和圖二展示了每100億美元的QE對美國ISM指數和5年期盈虧平衡通脹率(breakeveninflationrate)的影響。除了QE1對ISM指數起到了較大的改善作用外，其余QE的影響並不顯著。QE3結束時（2014年10月）的長期通脹預期甚至低於它剛開始的時候，這還是在近期油價暴跌之前。圖三顯示，日本五年期通脹預期甚至低於金融危機前的水平。

（圖三：日本一年期和五年期調查通脹預期 VS 日本CPI；圖四：美國和歐洲的實際收益率）

5. 更糟糕的是，通脹預期近期下滑的速度超過了名義收益率的下滑速度，這意味著在許多市場上，實際收益率其實在上升。其中部分原因是投資者放棄了利用通脹預期與債券收益率的聯系做久期套利。 但是如果調查通脹預期也像歷史上那樣(見圖五和圖六)，跟隨金融市場的隱含通脹預期一起下滑，央行們可能會被迫繼續維持當前的寬松水平，甚至不介意加大寬松力度。

（圖五、六：美國和歐盟調查與隱含通脹預期）

6. 這就引發了關於“競爭性寬松”的擔憂，出於對通縮的恐懼，各國央行會競爭性地讓本幣貶值；一旦它們落後於其他國家，本幣就會大幅升值，經濟增速和通脹也會隨之下滑。一旦某一央行，例如歐洲央行，開始激進的寬松政策，其他央行將被迫追隨。無論是新興市場還是發達國家，固定收益市場已經開始為央行的這種行為定價。

7. 然而，這種“競爭性寬松”在提振通脹預期上並不奏效，卻可能使得債券收益率低迷的不具可持續性。如果央行繼續寬松，債券收益率就低的有理。但是相反地，一旦貨幣政策出現收緊，當前估值已經大幅扭曲的風險資產很可能會大幅下跌。如果經濟增長步履蹣跚（鑒於持續增長的債務水平，似乎很有可能），那麽債券收益率低迷也是合理的，至少長端收益率是這樣的。因此，我們認為，許多此前做多長期並做空短期債券進行“對沖”的投資者需要重新考慮他們的策略。

8. 盡管對於央行們實現經濟可持續發展的能力表示懷疑，我們對於它們推高風險資產價格的本事倒是深信不疑。去年下半年許多風險資產所表現出來的疲軟可以被視為對美聯儲開始收緊貨幣政策的滯後反應；現在日本央行和歐洲央行接過了QE的大棒，資產價格再次上漲（見圖七）。

（圖七：“買入”評級美國企業債息差變換與QE的關系）

9. 但是在刺激經濟效果並不顯著而市場估值又如此之高的情況下，QE接力帶來的好處令人懷疑。我們越來越擔心央行的承諾會讓資產價格無限膨脹。和瑞士央行一樣，它們面臨著明顯的自相矛盾、進退兩難的局面：繼續實施當前貨幣政策可能會造成市場不穩定，但是撤回貨幣政策可能會讓市場更加不穩定。

10. 之所以會面臨這樣的窘境是因為我們越來越依賴信貸擴張作為經濟增長的引擎。信貸擴張最初被用來有效地抵消生產力下滑和人口老齡化帶來的影響，然而漸漸地，過度舉債本身就成了一個大問題。諸如Andrew Smither等批評家們認為，基於企業和家庭都在轉向重新加杠桿，資產負債表“瘦身”是不太可能的。但是這並不能排除經濟會陷入某種形式的長期停滯從而持續拖累投資增長的可能，並且持續增長的債務本身就是經濟發展的一大障礙。

11.  正如花旗美國經濟學家們近期認為的那樣，當市場上漲的時候，財富效應幾乎不存在；但當首次開始拋售的時候，問題很快就會出現。按理說，更高的資產價格應該使債務更具可持續性。然而邊際消費傾向遞減規律意味著，市場上漲時富人不會過多增加消費，而市場下跌時會勒緊褲腰帶。例如，當IBM宣布股權回購計劃時，它的股東們不太可能會因為這筆“意外之財”而增加開支；相反，如果樂購（Tesco）的債券被降至垃圾級，然後被迫宣布削減開支，結果很可能是對就業和家庭支出產生實質性影響。

現在越來越明顯的是，日本對於信貸泡沫的反映和行動並不想市場設想的那樣緩慢和無效：我們都在冒跌入日本式的流動性陷阱的風險。一位投資者曾經這樣說過，“零利率在未來可能會被視作通縮。”然而問題不是零利率本身，而是經濟增長對信貸融資依賴成癮；這意味著只要這一系統還沒有崩潰，我們就會實施零利率。

12. 於市場而言，這倒像是抑制波動性的利器。一般而言，央行們會像2014年上半年那樣繼續抑制波動性。然而，這好像又不太可能。我們的基本假設是，歐洲央行距離全面實施風險互擔的購債項目還很遠（花旗報告寫在歐洲央行1月議息會議前）。類似地，對於日本和中國，你應該好奇如果經濟繼續令人失望，急於刺激經濟的政府會不會實施更加寬松的貨幣政策。

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