本文作者系浦發銀行金融市場部副總經理侯林、高級分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。
2015年中國經濟仍有下行風險，主要壓力在於投資中樞持續下移。短周期中，政府依然需要基建投資來托底經濟並以寬松的貨幣、財政政策配合扶持增長。此外財稅、土地和戶籍改革和自貿區推廣等制度性建設值得關註。為配合企業降杠桿，金融市場改革將同步推進，企業融資將更趨多元化，促發直接融資規模擴張。2015年政府需要謹慎處理增長與改革間的關系，這包括處理地方債務與穩定基建增長，鼓勵直接融資市場發展與防止資產價格泡沫風險，推進人民幣國際化與穩定資本流動等方面，以此緩釋金融風險，防止經濟硬著陸，旨在實現可持續的增長。
一、2015年中國經濟仍有下行風險，亟需寬松政策托底增長
（一） 2015年增長難有亮點，投資或是拉低增長主要因素
2015年投資增長下降至13.5%，這將拉低全年經濟增長。傳統企業產能去化、房地產投資回升有限將是主要原因。
從制造業來看，我們認為需求低迷、實際利率偏高是制約2015年投資增速的主要因素。從需求來看，其中1—11月工業企業累計主營銷售收入增速持續下滑，在11月僅為7.2%。從非金融上市公司的數據也印證這一點，3季度企業銷售毛利率僅為17.83%，較2010年初下滑0.32個百分點，以上均反映在需求偏弱條件下，企業難以提價。從盈利來看，上市公司ROE大致為9.7%，僅比一般貸款加權利率高236個基點，此外PPI持續為負值，進一步推高實際利率並抑制企業投資。
我們比較了2013年和2008年的投資增速，前者為20.8%，相比後者的26.4%下滑了5.6個百分點。其中制造業和采掘業的貢獻從11.6%下滑至7.7%，回落明顯。從上市公司數據來看，2011年後，鋼鐵、有色、化工和建材等產能過剩行業紛紛削減資本支出。這種投資收縮顯然並非都是壞事，我們觀察到隨著產能、庫存的調整，企業經營現金流量與銷售收入裂口開始收窄，這在2014年後表現更為明顯。以鋼鐵行業為例，隨著以鐵礦石為代表的上遊原材料價格回落，2014年3季度銷售毛利率回升至7.4%，同時在供給壓縮中，經營現金流占銷售收入比例大幅回升至9%，較去年同期增長了3.9個百分點。
房地產也將構成2015年投資的下行風險。盡管在9月末央行放寬了信貸條件，促使地產庫存加速去化，以10大城市衡量的一、二線城市存銷比回落到8.3和12.2個月。我們認為雖然高庫存問題得到一定緩解，但銷售和新開工情況仍難以樂觀。其中11月商品房銷售面積增長出現8.2%的負增長，作為領先指標的新開工面積負增長達到9%，此外開發商資金情況亦不樂觀，截止2014年11月，房地產開發資金來源累計增速僅為0.6%，來自貸款和自籌資金分布僅為9%和8.2%，均呈現延續下滑狀態。資金方面壓力、企業對銷售前景不明，使開發商拿地意願不高，同期土地購置面積的負增長達14.5%，以上因素均增加2015年上半年房地產投資下行壓力依然較大，但也會倒逼政策進一步放松。我們預計2015年所有城市將取消限購、居民購買二套房可能放寬，貸款上限也將提高，這或有助銷售在上半年企穩，但最早的投資恢複可能需要到3季度。
基建投資仍將是托底經濟的主要力量。從數據來看，2013年後地方項目投資增速從23%延續下滑至16.2%，而在2013年初、2014年8月後中央項目投資均上行明顯。我們理解地方投資可能受到融資平臺監管約束、信托等表外融資放緩和土地出讓金下滑影響，在“事權上收”後中央財政也需要承擔更多“移杠桿”任務，這一趨勢在2015年仍會延續。因此盡管2015年財政收入增速可能不到10%，但預計中央政府會通過融資方式創新來保證基建投資維持20%左右增長。
2015年社會零售銷售增長在12.1%。受到收入增長放緩、消費者預期謹慎影響，消費增長難有很大提升。從就業市場來看，匯豐制造業、服務業的就業指數均延續回落，12月兩者僅分別為48.1和49.1，就業市場走弱不利於居民薪資收入提高。截止2014年9月，城鎮居民人均可支配收入累計增速下滑至6.9%，此外中國銀聯編制的消費信心指數在11月達到83.3的新低。如果房地產限購放寬等政策在2015年上半年效果有限，則地產鏈上家電、建築建材、音像等行業銷售可能低於預期，這構成目前預測中的下行風險。
我們預計2015年出口增長6—8%，將比今年變化不大，其中美國經濟複蘇會對出口形成正向拉動，但從全球經濟來看2014年下半年以來改善有限，其中發達和新興國家PMI分別回落到53.9和50.9，反映全球需求增長依然滯緩，這也制約了明年的出口增長。人民幣匯率偏強可能是影響出口的另一因素，12月人民幣實際有效匯率達到124.4，創出年內新高，從名義匯率來看，新興市場國家貨幣和歐元自7月至12月末較貶值了12.5%，而人民幣基本與美元的雙邊匯率基本持平，人民幣被動升值削弱了產品出口競爭力。我們理解政府主導的涵蓋中東、中亞等地區的“一帶一路”建設可能構成出口增長的上行因素。以中國南車為例，2013年海外市場銷售收入達到64億人民幣，3年複合增長率達40%。此外海外市場的擴大有助消化國內產能，粗鋼凈出口在2014年11月達913萬噸，創出08年後的新高，但該政策偏向長期，在短期內對促進出口增長效果不宜高估。
（二）財政、貨幣政策仍趨寬松，托底經濟增長
投資下行壓力、高企業存量債務和房地產市場風險，均使政策放松必要性較高。考慮需求低迷、食品價格上行幅度有限和大宗商品價格下行疊加使2015年CPI漲幅難以超過2%，這也為政策寬松留有較大空間。我們預計2015年財政、貨幣政策仍將偏向積極。財政領域政府會擴大赤字率，並由中央承擔更多事權；貨幣政策領域，降息、降準和創新性的MLF、SLO等流動性微調工具均可能使用。
從財政政策來看，中央會通過擴大赤字率、盤活財政存量資金、引入民間資本的PPP模式來多元化融資來實現財政積極、扶持經濟增長。考慮2.5%赤字率，則新增赤字規模可以達到1.6萬億，存量的財政存款達到4.8萬億，以上可以部分對沖2015年的財政收入增速放緩壓力。中期來看，PPP模式引入、項目融資票據發行也為地方政府提供一定資金來源。
我們預計貨幣政策依然偏向寬松，央行需要提高基礎貨幣和貨幣乘數增速，以促使流動性保持合理水平。
從數據來看，11月M2增速持續下滑至12.3%，接近政策目標下限，基礎貨幣和貨幣乘數增速均在回落，其中基礎貨幣增速從2011年末的23.2%下滑至8.4%，而目前貨幣乘數增速僅為4.5%。回溯過往，高基礎貨幣往往與低貨幣乘數構成組合，因外匯占款流入較多需要提高準備金來加以對沖。今年基礎貨幣增速平均為8.4%，該數值與2005年4季度、2006年1季度相當，但當時貨幣乘數平均增速高達9.2%。我們理解目前貨幣乘數下滑的原因既在於利率市場化的沖擊，也在於經濟增長滯緩的影響。對於前者，貨幣基金、股市走強引發資金分流減少了銀行的穩定負債，也增加了其流動性管理難度；對於後者，房地產產業鏈上的投資走弱減緩了企業間資金流轉速度。
此外，2015年貨幣政策面臨的內外環境也將更加複雜，包括非銀行金融機構參與貨幣市場帶來跨市場套利影響、美元升值對匯率和利率政策的牽動等。一方面，央行“寬貨幣”在14年大部分時間壓低了銀行間回購利率，低利率促使證券公司加杠桿，截止11月待回購券余額達到1964億元，比去年同期上升了32%。同時低利率環境拉高投資者風險偏好，兩融余額在年末超過1萬億人民幣，考慮到兩融配置和傘形信托的疊加效應，杠桿率將更高。盡管如此，實體經濟融資成本不降反升，11月降息後至年末10年期國債和國開債收益率最高上行幅度達到30和50個BP。這種“跨市場套利”會放大市場波動，也會增加股票、債券和貨幣市場的風險傳染，央行擔心全面政策放松傳遞的市場信號會會誤導投資者對於金融資產風險收益的判斷；另一方面，美元匯率持續走升帶來離岸人民幣匯率貶值壓力增加，以1個月抵補利率平價來看，1月初人民幣超額收益率達到400個基點以上，而在2013年國內“錢荒”時最高的溢價水平是600個基點。我們理解匯率的彈性可以建立境內外資金流動的“緩沖帶”，但利率和匯率市場聯動影響也是央行決策中需要增加的變量。
盡管如此，2015年內需疲弱和通脹風險有限對於貨幣政策定調仍是決定性的，未來貨幣環境趨於寬松。我們預計央行會對基礎貨幣和貨幣乘數同時進行調控。在基礎貨幣方面美元升值、人民幣匯率形成機制會降低外匯占款流入，我們傾向於認為央行會通過MLF等創新性工具來彌補基礎貨幣增長不足，該政策對於商業銀行的信貸結構調整也有正向激勵作用。在貨幣乘數方面，降準將是必要的，但考慮到387號文後存款口徑擴大、存貸比約束下降等因素，我們預計央行下調全年降準在2次以內。從降低存量債務利息支出，配合地方政府進行債務置換的考慮，與降息調整的利率幅度相當。
除了總量型貨幣工具，結構性的政策調控2015年仍將延續。在4季度貨幣政策例會上，央行提出“改善和優化融資結構和信貸結構”，我們猜測央行會通過PSL等方式為國開行提供基建、棚戶區改造資金，實現定向的信貸寬松。由於地方債、企業債等直接融資擴容，央行會通過引導逆回購利率下行來傳遞政策寬松信號，回購利率的下調幅度可能在40個BP，這與一次降息後的基準利率相當。
二、2015年以改革來釋放中期經濟增長活力
（一）2015年改革推進的主要方向
與保增長相比，預計2015年改革對於中國中期增長可持續的著力將是更為主要的，我們預計國企改革、財稅制度改革、戶籍、土地制度改革和金融體制改革力度會較大。
國企改革方面，2014年16個省份的國企改革中大多提出了“混改”方案，預計2015年國資改革的頂層設計可能提速，並逐步在更多企業取得試點。相關改革可能集中在以下幾個方面：探索建立混合所有制企業有效制衡、平等保護的治理結構；推行市場化激勵和約束機制，在部分企業試點混合所有制企業員工持股等，以此來完善企業治理結構、提高市場化程度，增進經營效率。
財稅體制改革方面，將包括預算管理制度改進、稅收改革深化、中央和地方財政關系再調整三個方面。首先，在預算管理方面將建立跨年預算平衡機制，推進預算公開，建立權責發生制的政府綜合財務報告制度三個方面，這將有助實現財政跨期平衡，提高財政資金使用效率，並為地方政府編制資產負債表，降低債務風險奠定基礎。其次，政府會繼續推進增值稅、消費稅、資源稅、環保和房地產稅改革。我們認為營業稅改增值稅將有利於服務業發展，也有助繼續推進分稅制改革；消費稅在征收範圍、環節和稅率調整可以達到再分配作用，引導消費結構優化，資源稅完善和環保稅立法將有助施加硬環境約束，提高經濟增長質量。最後，中央和地方財政關系調整將涉及到事權和財權的重構，我們預計中央會上收財權、規範和減少轉移支付基礎上承擔更多事權，以此減少地方政府債務壓力，也增加資源調配的透明度。
土地制度和戶籍改革方面，我們預計2015年城市土地集約使用、農村土地重估和戶籍改革領域取得一定進展。一方面，隨著京津冀一體化、長江經濟帶建設，城市群中的土地使用將更集約化，在“盤活存量、嚴控增量”原則下工業用地轉商業用地中會帶來企業價值提升。另一方面，隨著土地確權、流轉和修法有序完成，農地入市會取得一定進展，這為農業人口轉移城鎮落戶創造條件。隨著新型城鎮化建設的深入。戶籍制度改革也將提速，這包括落實放寬戶口遷移政策、引導農業人口向城鎮轉移，有序推進農業轉移人口的市民化。政府也會增加民生支出，擴大在義務教育、就業服務、養老、醫療和社會保障等領域的覆蓋範圍。
金融改革方面，預計直接融資市場擴容，政府會加快與不同企業生命周期階段相匹配的融資體系建設，同時推進利率、匯率市場化和資本市場開放。首先，我們預計多層次權益市場建設和擴容將是2015年最重要的主題，比如隨著上市門檻放低，更多初創期和成長期的會在新三板、創業板上市，處於成熟期、有品牌兼顧國家戰略的企業通過再融資，通過優先股、普通股發行來補充資本並改善負債率。我們估算隨著股票市場估值提升、註冊制漸進，預計今年A股籌資額將接近1萬億人民幣，超過2007、2010年的水平。其次，債券市場中也會出現新的變化，比如對於政府融資，低成本的地方債券會漸進置換高成本城投債，PPP模式、項目收益票據等多元化籌資形式也將引入；對於金融企業，以短融、同業存單形式的主動負債規模擴大，同時中資銀行以盤活“信貸存量”為目標的資產證券化發行將提速，對於非金融企業，籌資主體資質下層仍會延續，未來更多的新興產業、中小企業會通過定向工具（PPN）、中小企業集合票據等私募債來實現融資。再次，存款保險制度建立、大額可轉讓存單推行和商業銀行法修改；外匯市場參與主體增加、匯率形成機制的完善將是利率、匯率市場化深入推進的方向。最後，處於配合“一帶一路”的國內產能輸出、鼓勵國內企業參與跨國並購，加快國內資本市場的全球融合的戰略，資本項目雙向開放也將可以期待。
（二）短期中需要平衡中增長與改革“摩擦成本”
我們認為2015年，政府需要謹慎把握增長與改革間的平衡，這包括處理地方債務與穩定基建增長，鼓勵直接融資市場發展與防止資產價格泡沫風險，推進人民幣國際化與穩定資本流動等方面。
第一，我們對於地方政府“穩增長”資金來源問題能否得到解決持有較謹慎的態度。2014年基建投資規模達11.5萬億，以目前國務院批複的包括信息電網油氣等重大網路、健康養老產業、生態環保、清潔能源、糧食水利、交通、油氣及礦產資源保障等七大工程來看，這部分投資就將保障2015年基礎設施投資在10萬億以上。但是基於以下原因，我們預計上半年的基建投資資金來源存在不確定性：其一，2015年地方政府債務到期量高達2.78萬億，其中1.86萬億承擔必要的償付責任，舊債的償付壓力減少了新增項目的資金可得性；其二PPP等創新型的融資模式推廣需要時間，難以一蹴而就，其三，在經濟下行趨勢依然、財稅體制改革帶來財權上收的背景下地方財政收入增速可能延續回落，以上均增加了新增項目與資金來源對接中的風險。
第二，目前資本市場上存在“兩個期權”。具體來說，股票市場融資能力的恢複對於政府十分重要，這既有助企業平穩“去杠桿”，也有助於混合所有制等方式的國企改革推進，其中後者在一定程度構成大盤國有藍籌股估值的看漲期權。從“穩增長、防風險”角度，央行通過“寬貨幣”來保持銀行間市場流動性寬裕也是必要的，這構成市場的利率看跌期權。同時，隨著證券公司管制放寬，兩融門檻放低、融資規模擴張，加上貨幣市場、股票市場之間資金聯動性增加，“跨市場套利”交易可能放大股票市場波動，一旦出現逆向反饋，單邊平倉和市場踩踏帶來的流動性趨緊也會對貨幣、債券市場形成壓力。因此政府需要謹慎平衡金融改革和資產價格泡沫間的風險，這也在一定程度對貨幣政策寬松的形式、程度施加了約束。
第三，政府需要謹慎處理人民幣國際化、資本項目開放和匯率穩定間的關系。我們理解貨幣國際化需要提高本幣在國際貿易、跨境融資等方面的使用範圍，我國在2015年會加速布局“一路一帶”戰略、促進A股加入MSCI國際指數、推進境內企業海外融資和跨國並購來提高人民幣國際地位。但是中、美經濟和貨幣政策周期的不同，在美聯儲升息過程中會增加政府對人民幣匯率調控的難度。此外QFII、RQFII和滬港通等外資引入增加了境外機構在A股市場話語權，ETF期權、股指期貨等新的交易工具引入，會增加資本跨市場交易帶來的波動風險，由於資本管制減少使股票、外匯市場的聯動性加強，這種情形下也進一步增加人民幣波動風險。
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