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本帖最後由 三杯茶 於 2015-1-22 10:01 編輯 滬深港通只是打頭陣，股指期貨通還在後邊 作者：李小加 滬港通在順利推出並平穩運行兩個月後，成交量開始穩步增長，南北向交易量也開始呈現更加平衡發展的趨勢。與此同時，我們也在加緊優化完善滬港通機制的各項工作。我們堅信滬港通交易量未來將會迎來更加高速的增長。 隨著深港通準備工作的全面展開，我們已開始思考後滬港通時代的香港證券市場未來發展的方向及路徑。在昨天的亞洲金融論壇上，中國證監會主席肖鋼提出了建立亞洲財富管理中心的宏偉設想，突出強調了中國資本市場開放對國際金融秩序有可能帶來的深遠影響。 在今天的香港交易所工作坊中，也有許多朋友問我對中國資本市場開放的看法。我想借此網誌，提出一些初步的思考，拋磚引玉，希望能與朋友們一起探索未來發展的方向與路徑。 一、香港應如何認識中國資本市場雙向開放中遠期的路徑選擇是什麽？ 任何一個大國的崛起，必然離不開一個發達的資本市場，而資本市場的發展壯大又離不開「開放」二字。中國內地資本市場逐漸走向雙向開放，是歷史發展之必然。 具體來說，雙向開放無外乎「請進來」與「走出去」，即把國際的產品、價格或投資流量「請進來」，或讓自己的產品、價格或投資流量「走出去」，其終極目的是使自己的市場更加國際化，使國民的財富投資配置更多元化、國際化；使中國更有效地參與和影響國際定價與標準的制定。 鑒於內地與國際市場在制度法規與交易體制上尚有重大差別，大規模的「請進來」在中短期內可能還不能完全實現；而允許國內資本大舉出境也會帶來重大的政策與監管憂慮，因與國際市場長期隔離而缺乏了解的國內資本也很難有迅速走出去的動力與實力。 滬港通正是在這一大背景下，由中央最高層拍板宣布、由兩地監管機關支持、由滬港交易所共同推出的一個歷史性的創新型突破。 二、滬港通的本質是什麽？ 滬港通最重要的意義在於創設了一個兩地機構共同營運和監管的「共同市場」，它探索出了一種創新性開放模式，在中國資本市場的「請進來」與「走出去」還未完全到位前，讓世界和中國合適的產品在一個「共同市場」匯聚，從而可以在中國的時區、中國的監管要求下，通過兩地交易所和結算公司的聯接，讓國內的投資者、資本在「共同市場」與國際投資者、資本對接博弈，進而逐步形成中國投資資本走向世界的大潮流。 受此啟發，如果我們未來把滬港通框架延伸至現貨股票之外的其他產品，如股票衍生品、商品、定息及貨幣等各大資產類別，把國際投資者喜歡的中國產品放進「共同市場」（相當於把國際投資者「請進來」），同時裝進中國投資者需要的國際產品(中國投資者「走出去」)，這樣我們就可以在不改變本地制度規則與市場交易習慣的原則下，大規模地、迅速擴大中國資本市場的雙向開放，大幅擴大中國標準和定價的國際影響力，為中國資本市場的全面開放贏得時間與空間。 同時，由於跨境資金流動全部是人民幣，「共同市場」也可成為人民幣國際化的加速器，可謂一舉多得。這樣的「共同市場」模式起步於與香港的合作，也可延伸至其他市場與地區。 三、「共同市場」開放模式有哪些主要特點？ 1. 兩地監管機構共同監管，執法上密切合作。兩地監管機構的監管半徑得以大幅延伸，在輸出自己核心價值的同時引入外部先進標準，從而可以更大限度地掌控「請進來」和「走出去」的節奏。 2. 兩地交易所合作共贏，成功走出「零和」競爭循環。利益高度一致的兩地交易所將齊力推進國際化，兩地流量在同一撮合器上互聯互通，實現價格最大發現；價格授權先行則將為後續全面互聯互通贏得時間與空間。 3. 兩地清算所每日交易總量本地先行結算，凈額跨境結算。在保持兩地現行清算結算體系完整性和獨立性的基礎上建立了一個既封閉又透明的風險管控架構，並實現盡量小規模的跨境資金流動。 4. 兩地投資者無需改變交易習慣即可與對方市場投資者在同一平臺上共同博弈。兩地投資者基本依賴本地市場結構，歸本地監管機構保護，可在「自己家里」和「自己的時區」按「自己的交易習慣」投資對方市場產品。 5. 對於兩地股票發行者和衍生品使用者而言，「共同市場」可使兩地上市公司同時享有雙方投資者創造的流動性，兩地未上市公司有可能將來向對方投資者融資，兩地企業可利用對方市場衍生品和商品進行風險管控，最終兩地衍生品價格或流量的互聯互通將有利於整體提升實體經濟利用金融市場進行融資和風險管控的有效性。 6. 對於兩地中介機構而言，「共同市場」有效防範了本地投資者在「走出去」的過程中與本地中介機構「脫媒」，可更好地激勵本地中介機構服務於本地投資者的「國際化」，進而全面促進本地中介機構業務「國際化」進程。 綜上，滬港通開創的創新型模式本質上造就了一個中國市場與香港、國際市場互聯互通的「共同市場」，通過一個雙向的、全方位的、封閉運行的、可擴容的、風險可控的市場開放架構，把「世界帶到中國家門口」，體現了市場各方利益的高度一致性，有助於實現最大市場化程度的國際化進程，以最低的成本為最終的全面開放贏得了時間與空間。 四、「共同市場」的模式為後滬港通時代的發展帶來什麽啟示？ 滬港通是「共同市場」的序幕，即股票版1.0版本，「共同市場」的潛力肯定遠不止於此。有哪些內涵能夠放入「共同市場」呢？這首先取決於大家能否對「共同市場」的發展模式取得一定的共識。 在一定的共識之下，我們還須在政策制定者與監管者的引導下對模式的方方面面進行詳盡的可行性研究與風險評估。在下面有限的篇幅里，我想不揣冒昧，提出一些初步思考。 滬港通後股票類市場的互聯互通已順理成章 上海與深圳是中國股票市場發展的「兩條腿」。滬港通這條腿邁出去後，深港通這條腿的邁出已無懸念。我們須考慮的問題僅僅是推出時間以及是否會在滬港通的基礎上有所升級與豐富。 如果滬港通與深港通是中國股票市場雙向開放的「兩條腿」的話，股指期貨通就是聯動兩條腿的胯與腰。股指期貨的互聯互通有助於滿足兩地投資者風險對沖的需求，這也是MSCI考量是否將A股納入其新興市場指數的關鍵因素之一，也是內地市場掌握A股衍生品市場國際定價權之必要條件。 簡單而言，股指期貨通可以有快捷版和全通版兩種實現形式：快捷版就是結算價授權先行，中國價格先行「走出去」，國際的價格也可以「請進來」；全通版則是類似滬港通、深港通的產品互掛、流量互通。至於采用哪種模式，可以視乎中國在海外市場確立股指期貨定價權的全盤考慮而定。 中國商品期貨市場國際化刻不容緩 客觀而言，如果不計時間因素以及境內外制度磨合成本，中國期貨市場國際化的最優選擇無疑是流量「請進來」，就地國際化。但是在當前中國資本項下尚未全面開放且法律框架、交易規則與境外尚存巨大差異的情況下，大規模的流量「請進來」可能還需相當長的時間。 中國是世界上最大的大宗商品進口國，是最大的消費者，但卻不是真正意義上的定價者。實際上，中國商品期貨市場國際化已經到了刻不容緩的時刻，我們認為必須盡早考慮「走出去」迎戰，讓「產品走出去」、「價格走出去」、甚至讓「資金走出去」。 到底怎麽走出去？單獨走還是通過合作的方式走？與誰合作？商品領域中互利、雙贏與可持續的合作模式是什麽？這些問題看似容易，實際極具挑戰。 商品期貨市場有別於股票，它的雙向開放肯定須考慮不同的因素，可能會有不同的方式和節奏。內地交易所與香港交易所的同仁都已開始認真思考這一問題，希望能夠盡早找出合適的開放模式與路徑。我相信「共同市場」的雙向開放框架將會大大拓寬我們探索的思路。 定息與貨幣產品的開放與國際化已經擺上日程 當前，中國匯率與利率市場化改革正朝著縱深方向發展，進程明顯加速。另一方面，在現有制度和國內外經濟金融形勢下推進改革並非一蹴而就，作為金融市場基礎價格標桿的匯率和利率面臨著「牽一發而動全身」的複雜性，對整體配套的要求比較高，改革過程中也需妥善處理各種風險。 在這樣的背景下，香港離岸人民幣市場這塊「試驗田」將更加重要。它既可遮罩風險向內地市場的直接傳導，又可為繼續穩步推進人民幣匯率和利率改革提供參考。我們希望能在兩地監管機構的的指導下，繼續深化香港人民幣貨幣和利率產品創新。與商品期貨類似，定息及貨幣類產品的國際化思路也可以是價格授權和流量互聯互通相結合。 內地資本的迅速崛起與註冊制改革為一級市場的互聯互通帶來了新挑戰和新機遇 一級市場功能是資本市場服務實體經濟的最基本功能，「共同市場」是否也能延伸至一級市場呢？由於內地發行者早已成為香港市場的主要構成部分，內地資本市場改革開放的提速（特別是一級市場改革，例如註冊制）將對香港股票市場的發展前景帶來深遠的影響。 具體而言，香港市場需要仔細分析各類企業選擇不同融資市場上市的動因與制約，重新思考如何在新環境下繼續保持自身的競爭力： - 內地企業選擇內地上市的主要動因與制約：熟悉自己的投資者和較高的歷史估值，但受限於監管者對市場容量與上市節奏的嚴格管控； - 內地企業選擇香港上市的主要動因與制約：更加開放和國際化的發行上市制度與環境，以及更成熟的國際機構投資者，但苦於歷史上較低的估值，全流通的限制以及缺乏大規模內地資本的有效參與； - 國際跨國企業考慮來香港與中國內地融資的動因與制約：既希望吸引大量的中國內地投資者成為其股東，但其一級市場融資又無法適應內地目前的法規與市場結構；簡單在香港進行非融資的第二地上市又無法取得足夠規模的、可持續的二級市場流量。 換句話說，影響香港一級市場最重要的兩大因素是內地市場正在崛起的巨大流量與迅速提速的內地發行制度改革。只有正確認識與判斷這兩大因素，我們才能看清自身獨特定位的優勢與劣勢，盡早開始考慮我們是否需要作出必要的調整，以找到互利、共贏而且可持續的共同發展道路。 總而言之，我認為「共同市場」可以成為中國資本市場國際化的一個新思路與新模式。我今天提出了幾個我們關心的問題，但找到正確的答案則需要我們集思廣益，共同探索。毫無疑問的是，擁有一國兩制優勢的香港正是內地打造這一共同市場的最佳初始夥伴。 那麽對於香港來說，這樣的共同市場是不是我們的最佳選擇呢？香港能否在不犧牲或不妥協我們自身的標準和獨特核心價值的前提下參與「共同市場」的建設？我相信，充滿智慧與自信的香港人心中自會有清晰的答案。（來自阿爾法工場） |