上交所緊鑼密鼓要求券商在1月底前做好股票期權交易準備工作，上證50ETF將首先作為股票期權試點標的物◎ 財新記者 劉彩萍 ? 蔣飛 文liucaiping.blog.caixin.com ｜ jiangfei.blog.caixin.com 資本市場又一項重要的創新產品股票期權即將在上海證券交易所誕生。 相關人士告訴財新記者，目前證監 會層面的管理辦法和交易所層面的業務規則徵求意見即將截止；股票期權的正式推出只待證監會作出最後決定。 2014年12月底上交所向各大有資質 的券商發出《關於進一步做好股票期權相關準備工作通知》，要求券商在人員、技術、業務制度和流程等方面做好股票期權的相關準備工作，且在12月31日前將期權準備情況反饋給上交所。同時，上交所將在2015年1月組織多場股票期權全網測試與演練，要求各券商密切配合，測試結果將作為上交所交易權限依據之一。 知情人士告訴財新記者，交易所要求券商1月底之前可以上線模擬交易，上證50ETF 將首先作為股票期權試點標的物，單只股票期權的普遍推開還需假以時日。 更好的風險管理工具 相對於已經存在的股指期貨、融資融券等業務，股票期權被市場認為是一種更靈活的風險管理工具。 期權是交易雙方關於未來買賣權利達成的合約。就股票期權來說，期權的買方（權利方）通過向賣方（義務方）支付一定的費用（即期權費或權利金），獲得一種權利，即有權在約定的時間、以約定的價格、向期權賣方買入或賣出約定數量的股票、ETF 或其他證券品種。 當然，買方（權利方）也可以選擇 放棄行使權利，這樣會損失掉權利金。 按照期權買方權利劃分，股票期權分為認購期權和認沽期權。 股票期權在國外已經有40年的歷史，最早可以追溯到1973年成立的芝加哥期權交易所，當年該交易所推出了16 只標的股票的認購期權，掀開了股票期權標準化交易的序幕。 “ 股票期權相當于給股票上了保險。”市場人士告訴財新記者，期權的買方相當于投保人，期權的賣方相當于保險公司，買方支付的權利金相當于保險費，無論其最終是否行權，期權賣方都不會退還權利金。 投資者行權相當于出險，之所以行權是因為類似于保險合約約定的可能發生的事情發生了。行權能賺取收益，而期權的賣方不能拒絕買方的行權要求，就相當于保險公司不能拒絕投保人的合理索賠一樣。這也就意味著期權買入方的損失是鎖定的（權利金），但收益沒有上限。反之，對於期權的賣出方來說，收益是鎖定的（權利金），損失卻是無限的。 既然期權賣方風險遠大於收益，為何還有人出售期權？上交所表示，賣出期權也只是投資人的組合策略的一部分，況且期權賣出方可以獲得權利金收入，因為有許多期權到期時是虛值的，也就是價值歸0，這樣買方會放棄行權。 相比股指期貨，股票期權除了可以對即期和遠期風險進行管理，還能對上漲或下跌等特定風險進行管理。通過賣 出期貨雖然可以防範市場下跌帶來的風險，也放棄了市場上漲帶來的收益，其損益是線性的；但是通過買入認沽期權卻可以對市場下跌風險進行防範，同時不用擔心市場上漲帶來的損失。 相比于融資融券，股票期權的優勢更為明顯。目前融資融券中融資占了絕大部分，融券卻受制于券源，規模可以忽略不計。在本輪上漲行情中，融資餘額已經超過10萬億元，單向的融資做多大幅提高了市場的資金杠杆，增加了個股乃至市場整體的波動水平。 與A 股市場曾經存在的權證相比，股票期權的供給沒有上限，可以通過套利交易和賣空修正其價格與實際價值的偏差。 “支付了部分權利金、鎖住了風險，有助于市場參與者能夠以更靈活的方式管理潛在風險，使得市場運行更為健康，避免出現暴漲暴跌、牛短熊長的情形。”上海一家大型期貨交易所相關人士告訴財新記者，股票期權不僅是投資者套期保值的工具，而且有利於投資者形成不同的風險收益組合，滿足不同的投資需求。 更多的交易策略 上交所也認為，股票期權的推出有著積極意義。“中國股票期權主要採用實物交割，因此期權組合策略對標的股票需求增加，將會對股價形成正面的刺激作用，且提升了標的證券的活躍度。”上交所稱。 此外，上交所認為，股票期權的推出還有助于各種新型產品，如保本產品，還可以催生出一些波動率管理策略、套利策略等，能夠大大活躍各類產品和金融創新。比如，投資者可通過對不同行權價、到期日的認購期權和認沽期權的多樣化組合，針對不同市場行情，形成牛市價差組合、熊市價差組合、蝶式組合等。 更豐富的交易策略，意味著機構投資者對於標的股票（ETF 基金），以及股指期貨的交易需求增加。上交所通過對美國、歐洲、日本和中國香港等成熟市場的對比分析發現，股指期權推出後，總體來看相關標的股票交易活躍度增加。在香港市場，股票期權的交易有60% 以上出于套利和套保需求。 特別需要注意的是，股票期權作為一種衍生品，也確實存在著各種各樣的風險。虛值（平值）期權在接近合約到期日時股權價值逐漸歸0，此時內在價值為0，時間價值逐漸降低，存在著總價值歸0的風險，且股票期權到期後就不再存續。 實值期權到期時雖具有內在價值，但對投資者來說存在一定的交割風險，如果無法在規定的時限內備齊足額的現金/ 債券，會導致期權行權失敗或者交割違約。同時期權賣方可能隨時被要求提高保證金數額，若無法按時補交，會被強行平倉。 合格投資人制度 “對於個人投資者並不是全面放開，只有被認定為‘合格投資者’才能參與期權交易。”上交所解釋道，合格投資者的條件可以概括為“五有一無”。 “五有”為：一要有一定的資產，要求申請“申請開戶時由期權經營機構托管的自有資產（證券市值和資金可用餘額合併計算）不低於50萬元”；二要有期權模擬交易經歷，即“擁有期權全真模擬交易經歷（具有對應級別交易權限的期權交易和行權記錄）”；三要有一定的證券投資經歷，即“在擬開戶證券公司指定交易六個月以上、並有融資融券業務參與資格，或一年以上金融期貨交易經驗，或者在期貨公司開戶六個月以上並具有金融期貨交易經歷”；四要有一定的期權知識，即通過“上海證券交易所投資者期權知識測試”；五要有一定的風險承受能力。“一無”指的是“不存在嚴重不良誠信記錄，不存在法律、行政法規、規章和交易所業務規則 禁止或者限制從事期權交易的情形”。 此外，謹慎起見，上交所還建立了投資者分級制度：一級投資者在持有股票時可進行備兌開倉和買入相應的認沽期權；二級投資者增加買賣期權的權限，成為期權的權利方；三級投資者則增加普通保證金開倉與平倉權限，可以成為期權的義務方。 北京一家券商營業部從業人員告訴財新記者，分級主要根據期權投資者水平測試作出，測試分為三個等級。其中，擬申請一級交易權限的，應通過一級測 試；二級交易權限的，應通過一級、二級測試；擬申請三級交易權限的，三項等級的測試均需完成；並且一、二、三級測試的成績需分別達到85分、80分、75分以上。 做市商規則 做市商（Market Maker），是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營機構作為特許交易商，不斷向公衆投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），並在該價位上接受公衆投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易，從而為市場提供即時性和流動性，同時，通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，並實現一定的利潤。 在目前參與股票期權測試的40多家券商中，中信、海通等一線券商有望首批獲得做市商資格。 上海一家券商從業人員告訴財新記者，券商報出的價格是根據一定模型生成的，而這個模型在券商之間是共用的，所以券商的報價差別不大。在股票期權推出初期，券商將會是做市商主力。在海外成熟市場，做市商除了券商，還有專業做市機構，等國內市場成熟後可能會引入更多的做市商。 一般來說，期權交易的參與者主要有三類：套期保值者、套利者和投機者。 從規避市場風險的角度看，券商自營業務（長期持有的ETF、基金等庫存）天然具有套期保值和增值的需求，需要參與期權交易。但與此同時，券商又是期權做市商，兩者之間是否存在利益衝突？ 上述期貨交易所人士認為，雖然券商做市也是利用自有資金進行交易，但做市業務是以買賣價差和手續費返還為 主要利潤來源；而自營業務以在交易中獲取巨額利潤為目的，兩者的盈利模式完全不同。自營業務和券商做市業務在正常開展的情況下，利益衝突是很小的。 同時，上交所也要求從事做市商業務的機構將該業務與自營、經紀等業務進行有效隔離：人員隔離、賬戶隔離、系統隔離、風控隔離。 上交所也強調，為了避免兩個業務之間可能存在利益輸送，對做市商的證券交易需進行嚴密監控，不僅對其衍生品的做市商賬戶和自營賬戶進行監控，也對其現貨賬戶進行監控。一旦發現自成交、跟隨交易等異常情況，將進行嚴肅處理。 “從歐美等成熟市場來看，期貨公司和券商之外的私募、對沖基金等專業機構才是流動性提供者的主力軍。”上交所稱，將來在這些專業機構成為我國做市商業務的主力以後，就不再存在自營和做市商衝突的這個偽命題了。 會被爆炒嗎？ 價格由價值決定，股票期權的價格同樣也是由其價值決定的。期權的價值主要由內在價值和時間價值兩部分組成：內在價值是由期權合約的行權價格與標的證券市場價格的關係決定，處於實值狀態的期權價格一般較高；時間價值是指隨著時間的延長，合約標的價格的變動可能使得期權增值時，期權買方願意為買入這一期權所付出的金額。 股票期權價格是一個動態的過程，期權標的證券價格、行權價格、市場無風險利率、標的證券的預期波動率、到期剩餘時間、分紅率等因素都會影響到期權的價格。 期權和權證都賦予持有者在未來某一約定的時間、以約定價格買進或者賣出約定數量標的證券的權利。股齡較長的投資者可能會記得，中國的權證市場投機炒作現象曾經較為突出，股票期權的推出是否也會發生爆炒的情況？ 上交所認為，權證之所以被爆炒，是因為權證供給有限（只有上市公司、大股東或者券商才能成為權證的發行人），導致供求關係嚴重失衡。但是股票期權是一種在交易所上市的標準化合約，期權的供給由買賣雙方的行為決定，只要市場有需求，合格投資者就會新開倉，相應的期權供應量就會被創造出來，供給機制順暢。 上述期貨交易所人士也指出，權證 交易是一種單向交易機制，發行人是權證的賣方，普通投資者只能作為買方，不能通過發行來賣空權證。由於缺乏賣空交易機制，權證價格很容易被哄抬到高位而無法回到合理水平。 期權市場具有雙向交易機制，期權投資者既可做多，也可做空。一方面，期權採用做市商制度，出于提供流動性和穩定波動率的考慮，當期權需求大於供給時，做市商將主動或被動賣出期權；另一方面，如果期權價格明顯高于理論價值，套利資金也會入市賣空期權，糾正不合理價格，從而穩定期權市場的運行。 對於市場上傳言即將推出的“T+0”交易機制，多位市場人士坦言，T+0交易機制雖是國際市場的通行做法，大勢所趨，但是在中國國內推行這樣的改革，目前缺失的東西太多，沒有那麼容易。 “股票市場的T+1交易機制並不會妨礙股票期權日內迴轉交易。”上述期貨人士稱，雖然海外期權市場都是T+0 交易機制，但如果想通過股票期權倒逼T+0交易機制改革是本末倒置，期權只是股票市場的附屬，它的推出不會改變股票市場自身交易制度的改革，也沒有這麼大作用。
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