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莎莎和卓悅，你買哪個？ 小馬博識--估股網

來源: http://xueqiu.com/1930109830/33221848

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常去香港掃貨的姑娘們，想必非常熟悉莎莎和卓悅。這種能夠親身體驗的零售店，沒有什麽複雜奇怪的商業模式，並不難懂。在二級市場上，$莎莎國際(00178)$ 從今年年初已跌逾40%，卓悅則跌逾50%，10月中旬在1港元附近徘徊數日後華麗地化身仙股，到現在也沒有喘過氣來。那麽從消費者化身為投資者來看，這兩只標的是否跌出了投資的空間？

莎莎的第一個專櫃設於1978年，其時香港化妝品的百貨店及藥店多為一櫃一品的模式，莎莎則采用超市模式，新鮮的手法使莎莎在半年內就名聲鵲起。1997年在港交所主板上市時，其股份超額認購倍數逾500。目前的莎莎是亞洲數一數二的化妝品連鎖店，並且連續第四年獲選“恒生可持續發展企業基準指數”成份股，全年營業額達到87億港元。

$卓悅控股(00653)$ 則更年輕，1991年開業，1996年率先引入日本化妝品及護膚品時引起搶購熱潮，2000年時將業務拓展至美容纖體業務（2014年8月剝離該項業務），2002年在旺角開設分店時請來Twins等數位當紅明星一度使街道水泄不通，2003年在SARS低迷期間上市仍獲17倍超額認購。目前卓悅的體量比莎莎小得多，2013年的營業額剛剛突破30億港元。下面筆者將結合一些可比較指標一一分析二者的基本面。

◆ 營收能力

二者的增長率都在下滑，不過體量更大的莎莎，仍具有更大的增長動能。莎莎連續多年一直保持兩位數的增長率，2014年為14.3%，今年上半財年（3－9月）下滑至8.3%，莎莎解釋增長趨緩的原因在於內地顧客交易量上升、平均交易金額下跌；卓悅的總體增長率在2012年從前幾年逾20%的增長一下子跌到不足10%，2013年下滑至8.2%，2014上半年進一步下滑至3.7%，管理層表示上半年整體零售市場多有不佳，卓悅業績維持於中上水平。總的來說，相對酒店、飯店等零售業而言，似乎化妝品行業受占中行動的影響更小。

從地區分部來看，莎莎與卓悅均以香港為營收大本營。香港地區分部為莎莎貢獻的收入多年來一直在80%左右，2014財年為81.3%；香港地區分部為卓悅貢獻的收入近年來有所降低，2013年仍高達89.8%。這與二者在三個地區的門店及專櫃布局相關，而從既有布局和管理層的規劃來看，莎莎鋪設大陸業務的意願更強烈。以最新財年的數據來看，莎莎共有280家門店及專櫃（2014年9月為279家，但減少的只是專櫃店，店鋪仍增開2間），其中，港澳地區有109家，中國大陸地區有67家，其余104家分布於新加坡、馬來西亞及臺灣；卓悅共有46家店鋪，其中港澳地區有42家，大陸地區有4家（卓悅還有20間美容中心，但由於相關業務已剝離，在此暫不作討論）。

體量更大的莎莎具有更高的規模效應，日均單店收入也更大。莎莎在港澳地區的日均單店收入連年呈現增長現象，2014財年達到17.9萬港元，較去年增長6.0%；此外，大陸地區的日均單店收入最低，也很不穩定，2014財年為1.5萬港元；在三個地區的日均單店收入還算穩定，並且臺灣地區有明顯提升跡象。由於卓悅此前的財報仍囊括美容中心業務分部，地區分部數據並未劃分具體業務，故在此只能計算卓悅零售店的整體單店收入，2013年達到16.2萬港元，較去年增長3.9%。

◆ 盈利能力

莎莎與卓悅的毛利率不相上下，並且自09年金融危機以來都有明顯的改善現象，一定程度上反映了行業屬性及宏觀環境。莎莎2014財年（截至今年3月）的毛利率為46.6%，卓悅2013年的毛利率為47.4%。盡管卓悅的毛利率似有略勝一籌的現象（筆者在網上看到過好幾個評論說同樣商品但卓悅更便宜一點），但從更能體現公司經營效率與賺錢效應的指標來看，莎莎的經營利潤率及凈利潤率都更高，也更穩定。近四年莎莎的經營利潤率都保持在12%－13%之間（2014財年為12.8%），凈利潤率在10%－11%之間（近三個財年均為10.8%），並且連年保持著正的經營利潤與凈利潤增長率；卓悅近四年的經營利潤率分別是10.9%、11.3%、9.6%、10.8%；凈利潤率分別是9.0%、9.2%、7.9%、9.0%，利潤率較莎莎低，也明顯更波動；如果加回折舊與攤銷項，莎莎的EBITDA利潤率達到15%，較卓悅的12.2%高出2.8%。

從今年上半（財）年的數據來看，莎莎由於持續的促銷及折扣，毛利率下滑了2個點至44.6%，直接影響了整體的盈利能力。在整體呈現增長趨緩的市場中，公司選擇了犧牲利潤來刺激銷售量，經營利潤與凈利潤也首次出現負的增長率，每股收益下跌6%至11.9港仙，無論是否具有撫慰股東的性質，總之莎莎的派息率不降反升至75.6%（此前三年保持在71%左右）。卓悅上半年的毛利率仍相當穩健地保持在47.9%，但由於銷售額同比只增加了3.7%，經營利潤與凈利潤同樣錄得下跌（幅度還遠超莎莎），每股收益下跌24%至3.2港仙，派息率是卓悅自開始分紅以來的最低，為62.5%（較很多行業來說仍然是相當高的）。

◆ 運營能力

莎莎的應收賬款周轉天數連續多年未超過4天，2014財年為3天；卓悅的應收賬款天數是莎莎的一倍有余，2013年為7.66天，顯示莎莎回籠款項更及時。主要由於店鋪更多、體量更大之故，莎莎的存貨周轉天數（101.6天）遠遠超過卓悅（59.2天）。莎莎的應付賬款天數（31.3天）低於卓悅（41.1天），顯示卓悅相對供應商的賬期更長。

◆ 還債能力

連續多年保持巨額盈利的零售企業一般都不缺乏現金，莎莎和卓悅均是如此（這也是派息率如此之高的原因），不過相對而言，各項指標都顯示莎莎的負債更輕松，還債能力更強。莎莎的資產負債率為33.7%，卓悅為60.7%；莎莎的流動比率與速動比率為3.0X與1.2X，卓悅分別為1.4X與0.7X，莎莎剪去存貨以後的速動比率仍高於1，對債主而言，顯然借錢給莎莎更讓人放心。

◆ 未來意願

截至2014財年報告期末，莎莎手里的自由現金流達到7.53億港元，卓悅有2.62億港元。手里有錢，除了派給股東外，也可以進一步拓展或擴張業務。從資本開支占收入比可以發現，莎莎的3.1%高於卓悅的1%，由於門店更多，資本開支本來便比較大，但這也一定程度上可以顯示莎莎進一步擴張的意願更足。莎莎管理層也表示，盡管大陸市場仍是虧損的，但集團有意將通過精品概念店及電子商務平臺進一步加大對中國大陸市場的投資，此外，也會積極發展目前表現相當不錯的臺灣及馬來西亞市場。未來香港分部貢獻的營收有可能進一步下降。

卓悅在2014年8月將全部19間纖體美容及保健中心出售予康健國際醫療，代價近4.24億港元。卓悅相當於以1.16港元的發行價（與當時康健國際醫療的股價相當）換取後者定向擴股後7.33%的股份。剝離這項盡管能帶來一定收入但增長率不及化妝品零售的業務，或有助於集團將資源與精力集中於核心業務，但在門店方面管理層並未體現太多的擴張意願，未來香港分部的收入仍將占相當高的百分比。

◆ 估值

從相對估值的角度來看（二者的現金流折現估值模型已在小馬博識平臺上線），根據預測莎莎未來十年的自由現金流及計算莎莎的加權平均資本成本率（8.11%），並在既有發展規模下將其潛在永續增長率設為2.4%，計算出莎莎的內在價值為6.22元，將11月21日的5.59元仍有11.3%的上行空間；在相同的邏輯下計算出卓悅的內在價值為1.29元，較11月21日的0.92元仍有40.6%的上行空間。

從絕對估值的指標市銷率和市盈率來看，莎莎（分別是16.9X與1.8X）均高於卓悅（11.6X與1.0X），但從市凈率的角度來看，莎莎（6.8X）則略低於卓悅（8.0X），這主要是由於卓悅近期跌跌不休而莎莎有所反彈。相對估值與絕對估值的方法都顯示莎莎、尤其是卓悅，目前的股價都是低估的，但我們要警惕的是，任性的市場先生並不一定會誠服於邏輯，尤其是作為仙股的卓悅目前仍處於下行通道中，有慣性下跌的風險人，但一旦實現突破，上行的空間更大。而實力更雄厚的莎莎，就有意願也有能力通過舍棄部分利潤來滿足消費者與股東。作為投資者，從穩健的角度來看，莎莎相對卓悅而言是更好的標的，同時抱著寧可錯過的心態時刻保持關註並等待卓悅出現突破的跡象吧。@方舟88

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