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除了中國國務院總理李克強在中國挑起國內的貨幣戰爭掀起風暴，美國聯準會主席柏南克也不約而同走上貨幣緊縮的險路。

不過，在減少收購資產背後，一場利率風暴，即將在ＱＥ退場之後，威脅全球經濟！

撰文‧楊卓翰

這是一個全世界投資人最不想聽到的「好消息」。當柏南克宣布美國經濟前景看好，量化寬鬆貨幣政策︵ＱＥ︶將退場時，全球市場出現了哀號。正當焦點在聯準會資產負債表調整，也就是聞之變色的「收回熱錢」時，悄悄跟隨在後的利率變化，將比收回熱錢影響更大、更廣。

市場預估，如果失業率掉到七％以下，代表經濟復甦狀況良好，聯準會就在今年九月或十二月啟動退場機制。第一步將減少收購美國公債和不動產擔保抵押貸款。美國銀行（Bank of America Merrill Lynch）指出，在啟動退場機制後，失業率每掉○．一％，聯準會將會減少一百五十億美元的資產收購規模，直到收購金額為零。

第二步，就是過去四年來的操作大反轉。在二○一四年中，聯準會將開始把過去收購總額超過三兆美元的資產，在市場上逐漸一點一點地賣出。而當三兆美元的債券資產投到市場時，利率，將首當其衝。

雖然柏南克表示，聯準會不至於在經濟尚未好轉前就在短期利率動刀，按照現在的時間表，短期利率將在一五年夏天前維持在零的水準，債券價格將慢慢緩落。但，劇本真的會如柏南克所想的完美嗎？

「當央行開始控管利率，整個世界都要變天。」摩根大通董事長傑米．戴門六月初在中國成都演講時說。他警告投資人，上一次美國十年期公債殖利率被設定目標，是二次大戰的時候，而且就算定了目標利率，也要過了好幾年，「直到一九五○年，利率才終於正常化。」因此，「直到利率正常化前，市場將會既嚇人、又震盪。」戴門說。

公債殖利率曲線將大幅陡升過去，美國中央銀行大量購買公債和一部分的公司債，也就是所謂的「印鈔票、買債券」，這讓利率保持在極低，這等同苦了存錢的辛苦人，樂了借錢的享受者。過去四年，投資人早已習慣相對平滑的公債殖利率曲線（短期利率與長期利率的差距較小），如今這條曲線將會大大地變陡。

一旦聯準會貨幣操作的方向逆轉，最讓投資人害怕的就是接下來利率狂升。高盛的一篇報告就指出：「當聯準會啟動退場機制，第一次利率飆升（Interest Rate Hike）就可能隨後而來。」報告甚至將利率高峰從原本的一五年夏天提早到明年年底。市場機構對今年年底美國十年期公債殖利率預估，已經從之前的一．七％，揚升到目前的二．五％。一旦殖利率曲線正常化，金融機構預估將高達四％以上。

上揚的長期利率，除了影響公司融資投資的意願，也將對美國剛開始復甦的房市造成衝擊。而最可怕的衝擊，將從美國擴及到那個全球投資人心中永遠的痛──歐元區。

聰明的享樂者，會用接近○％的利率，向銀行借一大筆錢來花，而最「聰明」的，就屬南歐豬國：希臘、葡萄牙、義大利、西班牙這些國家。一旦ＱＥ退場，這些負債國家的融資成本勢必增加。義大利十年期公債殖利率從四月的三．七％新低點，一路漲到四．六％；而希臘利率更是在柏南克發言後飆漲三成，重回一一．三％的高峰。這也是為什麼，避險基金早就嗅到變天前兆，從五月初就開始大賣債券。如果現在僅是預期心態作祟，那麼等三兆美元規模的債券釋出，你能想像嗎？

如果經濟確實復甦，那麼ＱＥ退場造成的利率上揚並不是壞事，但若聯準會衡量經濟復甦的體溫計失準，那麼高利率就會成為殺死美國經濟的一號凶手。而柏南克雖明確指出啟動ＱＥ退場的二個指標：勞動市場和物價，都和他提前退場的決心唱反調。

數字衰退說明消費力冷卻中諾貝爾經濟學獎得主保羅．克魯曼就指出，柏南克眼中的失業率雖然下降，但是這僅代表主動找工作的人口減少，並不是工作機會增加。根據美國勞動統計局統計，五月的勞動參與率是七六％，和風暴前的八○％水準仍相差甚遠。「因為人口老化，失業率雖然掉，但是就業率並沒有提升。」克魯曼在︽紐約時報︾專欄中指出。

除此之外，美國五月的通膨率僅有一．四％，代表經濟這具引擎不但沒有過熱跡象，衰退的數字說明了民間消費力還在冷卻中。連柏南克在五月二十二日的發言中自己也承認通膨率過低的問題；事實上，他在會中強調了十六次。

這場逆轉操作，聯準會沒有說明書，歷史上的經驗只有災難，柏南克該如何解套？

高盛的一份報告指出，首先，柏南克可能會將啟動退場的時間點，延後到一四年。而第二，也是比較有可能的方式，就是把啟動退場的開關調緊一點。柏南克也給自己留了後路，表示把原本的七％失業率標準，用更嚴格的六．五％來看「也是可能的」。

我們無法知道柏南克何時啟動ＱＥ退場，但能確定的是，熱錢退去時，主宰金融市場的大轉變，就是利率。當利率逆轉時，你，做好準備了嗎？

全球股市從來沒有這麼好預測過。

台北時間八月五日晚上，美國聯準會達拉斯分行總裁｜｜一向鷹派的費雪（Richard Fisher）發表演說，再次表示，美國央行應該按照計畫，在九月開始減碼過去四年吹漲股市的量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ），貨幣政策應該轉趨緊縮。你可以想像股市做何反映。

此話一出，全球股市應聲下跌，包括紐約道瓊、標普五○○、倫敦ＦＴＳＥ全都收低。︽華爾街日報︾股市新聞的標題寫著：「企業獲利好？誰管它！」言下之意，影響股市的早已不是基本面，而是聯準會的官員又透露了什麼線索，可以讓市場推敲聯準會裡對於這個問題未來決策方向的蛛絲馬跡：ＱＥ究竟何時會退場？

聯準會每個月買進八五○億美元規模的債券資產政策，正在面臨轉折點的關鍵，一般認為，九月十七至十八日的決策會議中，聯準會將發布關鍵聲明。而這個舉世關注的聲明方向該怎麼走、會怎麼走？如今卻已愈形難測。

退位 引起內部派系失衡原因，就是聯準會主席柏南克（Ben Bernanke）明年一月即將退休，而在其權力逐漸真空化之際，聯準會內的派系聲音正在彼此角力，誰能取得貨幣政策的「話語權」，攸關九月的聲明方向、下半年的股市展望，甚至是未來四年的美國及全球資金環境。

才在七月底，聯準會開完會後更新對景氣的看法，美國經濟數據比預期差，這個說法讓市場解讀為「鴿派占上風」，道瓊指數一股氣上漲了三位數。而八月五日發表演說的鷹派費雪，雖然對ＱＥ減碼態度強硬，但他甚至不是聯準會的決策成員之一，在美國聯邦公開市場委員會（ＦＯＭＣ）也沒有投票權，然而他的發言餘波仍讓股市湧現賣壓。有關聯準會的一舉一動，都正牽動著全球股市與經濟。

其實聯準會內部一直都有「鷹派」與「鴿派」之分。鷹派認為美國經濟強健，現在的寬鬆貨幣政策反而對經濟有害，政府已經做得太多，因此主張盡速讓ＱＥ退場；而鴿派則認為美國經濟疲軟，政府做得太少，仍要政策加持才能復甦。這些有投票權的聯準會十二個人的看法，直接或間接地寫下了我們的經濟史。

過去幾年就是因為聯準會鴿派代表居多，因此ＱＥ的提案表決能夠橫行無阻，連續四度加碼。不過，隨著柏南克退位在即，聯準會內部鴿派與鷹派的勢力將有可能大地震，兩派人馬的衝突，自然也越演越烈。

為了穩定市場，聯準會對外自始否認有鷹鴿派之分，不但避免公開交鋒，連會議記錄都是匿名。但是，今年四月一場維吉尼亞聯邦大學的研討會上，兩位聯準會分行總裁：鴿派的伊凡斯與鷹派的雷克卻彼此同台交火，分別就通膨率與ＱＥ效果彼此爭得面紅耳赤，充分暴露聯準會內部的嚴重對立；這在過去柏南克權力穩固時，是前所未見的。

柏南克總是會在兩派之間平衡，他最著名的句型就是「雖然這樣……，但另一方面……（on the one hand, on the other hand）」，來表示聯準會的中立與客觀。但從內部理事公開對立可以看出，即將退位的柏南克，已出現權力真空的問題。美國巴特農集團首席經濟學家Nigel Gault甚至認為，柏南克已經是「跛腳」，因為連他的老闆、美國總統歐巴馬都在打壓他。

七月時，歐巴馬於一場電視專訪中曾說：「柏南克在位的時間，已長到超出他本人意願與應有的任期。」聯準會前理事梅爾（Laurence Meyer）解釋，這形同是「歐巴馬在電視上炒柏南克魷魚」。如今，柏南克已經不會再以主席的身分參加國會聽證會，或許還不到「看守內閣」的程度，但他的影響力確已日漸式微；退位及接班的倒數，已經開始。

雖然接班人選還沒有正式公布，但是接班人問題更進一步造成現在鷹、鴿二派的爭論，因為現在二位呼聲最高的人選：財政部前部長桑默斯（ Larry Summers） 及現任聯準會副總裁葉倫（Janet Yellen），分別是鷹派與鴿派的主力代表。這二位候選人各有千秋，分別掌握不同資源。聯準會前理奇蒙分行總裁伯德斯（Alfred Broaddus）在接受彭博社採訪時就說：「聯準會主席的提名，從來沒有像今年這樣充滿政治角力過。」接班 兩派人馬正面對決曾經公開質疑ＱＥ效果的桑默斯，是聯準會裡許多鷹派人士的老師，市場普遍認為，如果桑默斯接下主席的位置，那麼美國這些年來的貨幣政策，可能將會大轉彎。比起印鈔票，桑默斯更相信財政政策的效果。因此，在他的帶領下，聯準會的貨幣政策可能從主動化為被動。

分析師也指出，曾經當過歐巴馬首席經濟顧問的桑默斯，從二○○八年開始就幫民主黨政府度過金融風暴，因此，與歐巴馬早已有革命情感。《華爾街日報》就報導，當桑默斯被媒體質疑與金融機構走得太近時，歐巴馬就在電視訪問上為他辯護，兩人關係匪淺。不過，桑默斯需要辯護的，不只這件事。

桑默斯最大的醜聞，是二○○五年擔任哈佛大學校長時，公開說出：「性別可以解釋為何從事數理研究的女性少於男性」這種性別歧視的發言，引發了哈佛三七○年校史上最嚴重的校園抗爭，最後桑默斯辭職下台，至今都還背負著性別歧視的罪名。

而另外一位能與桑默斯匹敵的，就是現任副主席葉倫。她是柏南克的親密戰友，對通膨的立場，甚至比柏南克還溫和。

鴿派的她，自然受華爾街的銀行家愛戴，不但《華爾街日報》毫不吝惜地讚揚葉倫，說她的經濟預測在聯準會理事中是最準的「水晶球」，參議院也聯署支持她。不只如此，她在經濟學者圈中，也比桑默斯受歡迎，因為她的丈夫就是諾貝爾經濟學獎得主艾克洛夫（George Akerlof）。

因此，連一向嘴巴不留情的諾經獎得主保羅．克魯曼，都警告歐巴馬不任用她的後果。「葉倫的資歷無懈可擊，」克魯曼在部落格上寫道：「如果歐巴馬總統最後任用的不是葉倫，那他得給我們一個相當好的理由才行，否則，連那些最支持他的人，可能都會失望透頂。」不過，葉倫也有很多弱點。她不但與歐巴馬相交不深（媒體指出她與歐巴馬見面僅有數次），經濟觀點也與歐巴馬唱反調。歐巴馬之前曾表示，下屆主席首要任務是維持住通膨；但葉倫的觀點則認為聯準會的主要任務是降低失業率，因此和總統的看法相左，為她的接任之路蒙上一層陰影。

動盪 全球市場隨之起伏桑默斯與葉倫誰能勝出？恐怕連歐巴馬都不知道，他日前更釋出第三個名字：柯林頓政府的經濟顧問唐納．科恩（Donald Kohn）加入候選名單。科恩曾任聯準會副主席，個性以謹慎出名，因此，市場猜測可能是歐巴馬害怕桑默斯落馬，為「消極貨幣政策」或者說ＱＥ的退場，能順利執行而準備的人選。

無論誰接任，聯準會內部鷹派與鴿派的權力結構，勢必將經歷一次大調整，直接影響的。

具有投票權的官員們，短則影響ＱＥ退場的進程，長則影響未來四年美國的貨幣政策。在人選未能確定前，全球市場恐怕還得隨著「跛腳」聯準會一起動盪一陣子。

柏南克退位造成權力真空

聯準會派系對決加劇

鴿派

副主席J. L. 葉倫（ Janet L. Yellen）紐約分行副總裁W. C.杜德利（William C. Dudley）聯準會董事E. A.杜克 （Elizabeth A. Duke）芝加哥分行總裁C. L.伊凡斯 （Charles L. Evans）波士頓分行總裁E.S.羅森格 （Eric S. Rosengren）董事J. C. 史坦（Jeremy C. Stein）

中立

主席B. 柏南克（Ben S. Bernanke）董事J. H.鮑威爾 （Jerome H. Powell）董事S. B.拉斯金 （Sarah Bloom Raskin,）聖路易分行總裁E. J. 布拉德（James Bullard）

鷹派

董事D. K. 特魯洛（Daniel K. Tarullo）堪薩斯分行總裁L.喬治 （Esther L. George）註：此12人為對聯準會公開操作政策具投票資格者

下屆聯準會主席熱門人選

鷹派代表

賴瑞．桑默斯

（Larry Summers）

出生：1954年

現職：哈佛公共行政系教授經歷：美國財政部部長、哈佛大學校長、美國國家經濟會議主席

鴿派代表

珍妮．葉倫

（Janet Yellen）

出生：1946年

現職：聯準會副主席

經歷：柏克萊、哈佛、倫敦政經學院教授、美國總統經濟顧問委員會主席、舊金山聯儲銀行分行總裁

九月十九日，聯準會主席柏南克意外宣布暫緩收回ＱＥ，全球股市瞬間沸騰，彷彿過去四個月「資金派對散場」的陰霾終於散去。然而，派對散場是遲早的事；一時的延後退場，反而可能引發更多問題；美國公債價格會不會加速泡沫？新興市場會不會更多動盪？而首先擺在眼前的，是柏南克決策逆轉所透露的現實，美國財政問題恐怕比你想得更難善了。

撰文‧乾隆來

八月十九日，歐巴馬在白宮總統辦公室召見了聯準會主席柏南克、財政部長杰克盧，以及銀行局長、證期會主委等最高層的金融官員，討論如何加強金融管理。因為，在金融海嘯之後通過的《杜德｜法蘭克法案》，增加了四百項加強金融管理的規定，但是法案通過至今三年，實際執行才三九％。

各界對於這場會議投注不少關心，但關心的焦點，顯然不是金融管理。

在歐巴馬六月十八日接受公共電視台專訪，暗示柏南克將在明年一月底任期屆滿離任後，隨即引發全球金融市場對於聯準會主席繼任人選的大猜謎，歐巴馬雖然屬意前任財政部長桑默斯，但是主流媒體包括《紐約時報》、《華爾街日報》等都高聲反對桑默斯。因此八月十九日的會議，大家都睜大眼睛注意，歐巴馬與柏南克是否也就聯準會的繼任人選交換意見。

讓媒體失望的是，白宮在會議後並沒有發布任何新聞，也拒絕回答媒體的詢問，歐巴馬與柏南克等人，是否藉著這個機會討論了金融機構管理之外的議題，誰也不曉得。

一場會議後 金融政策大轉變不過，從八月十九日會議之後，一連串的戲劇事件卻接二連三的發生了。

原本從五月就一路重挫的新興市場股市，特別是印度、印尼、巴西等市場，在八月十九日那周觸底，然後一路反向回升；被媒體修理得體無完膚的桑默斯，隨後也自動打電話給歐巴馬，自願從聯準會主席的候選名單中除名；一個月後的九月十八日，柏南克違反了他自己在五月宣示量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）將要逐漸退場的方向，在聯準會貨幣會議之後，決議維持每月八五○億美元的ＱＥ。

從歐巴馬在白宮召集會議的八月十九日起算，道瓊指數一路從一四八○○點以四十五度角仰攻，漲了一千點才休息；跌幅最深的印度股市，剛好在八月十九日開會當天跌到最低點一萬八千點，一個月後的今天，已經漲回二○六四六點，單月漲幅高達一五％；連台灣股市都出現外資連續十六天買超，將台灣股市從七八二四點拉到八二五五點，大漲四三一點後才開始整理。從紐約、倫敦、法蘭克福，一路到上海、東京，全世界股市同步走出了罕見、亮麗、又快速的多頭攻勢。

不論歐巴馬管不管得住華爾街，這些交易員與分析師們顯然是訊息最靈通的一群內圍，對於「歐巴馬與柏南克會議」的訊息，敏感且精準地掌握了金融政策的轉變！

柏南克身為「政治獨立」的央行總裁，實際上對華盛頓風雨欲來的鬥爭風暴極為敏感，也了解到歐巴馬面對國會政治鬥爭的強硬態度，所以才會在九月十八日聯準會會議後表示，延緩ＱＥ退場的決策，主要是考量經濟復甦不夠強勁、美債與房貸利率持續走高，以及國會即將開議，歐巴馬與國會將會因為迫在眉睫的聯邦財政危機，引爆嚴重的政治角力。他非常了解，白宮與國會的政治角力勢必導致財政緊縮，柏南克必須小心翼翼呵護得來不易的經濟復甦，不能出現財政、貨幣同步緊縮的危險政策。

果不其然，就在柏南克宣布維持八五○億美元寬鬆政策的第三天，白宮與國會的政治角力，就毫不掩飾地爆開了！

歐巴馬對戰共和黨 火藥味濃美國聯邦政府舉債上限年年破表，每年第四季為了新年度的政府預算，都要演出一場「歐巴馬對戰國會共和黨」的政治角力。但是，今年的火藥味卻更甚於以往；共和黨主導的眾議院在九月二十日通過《應急預算法案》，表面上讓歐巴馬政府可以在十月一日開始的二○一四會計年度，在正式預算通過之前得以繼續運作，但是法案中卻切斷了《歐巴馬健保改革法（Obamacare）》的財源，氣得歐巴馬拉高分貝，高聲批評共和黨「把整個國家綁架了！」歐巴馬所屬的民主黨掌控參議院，預計會把《應急預算法案》退回眾議院重審，如果到九月三十日之前臨時預算無法通過，那麼聯邦政府有可能因為沒有預算，再度被迫關門，出現聯邦政府全面停擺的危機。到了十月十八日，財政部更將面臨現金枯竭，必須動用緊急方案才能避免債券違約風暴。

明年年底，美國將要舉行聯邦議員的期中選舉，改選所有的眾議院議員以及三分之一的參議院議員。共和黨員在眾議院議長貝納領軍下，鎖定《歐巴馬健保改革法》，升高與歐巴馬的政治衝突。歐巴馬的《健保改革法》雖然早在一○年三月就已經通過，但是由於必須對企業加稅，以及法案本身存在是否違憲的問題，執行過程爭議不斷，為兩黨政治角力提供了豐沛的火藥。

三年前通過的《歐巴馬健保改革法》，堪稱是美國五十年來最重要的社會安全改革。這個法案規定所有個人都必須在一四年起購買健康保險，共和黨還為此提出憲法訴訟，聯邦高等法院花了兩年，才做出沒有違憲的裁定。此外，《歐巴馬健保改革法》也要求美國企業主提撥相對的健保保費，引起許多企業主的反彈。

在一四年新制度正式啟動之前，共和黨蓄積反對力量，再度與歐巴馬政治對決，將今年第四季的聯邦預算審查，與《歐巴馬健保改革法》綁在一起。而歐巴馬也一改去年柔軟的身段，一開始就擺出誓死一戰的態勢，雙方開足火力，成為美國景氣復甦的最大利空。

華爾街正面看待經濟復甦

但是，華爾街的交易員們面對如此嚴峻的態勢，倒是老神在在，最具代表性的應該是高盛證券，他們從一二年三月開始一路看多歐洲與美國股市，建議客戶將資金從債券市場轉移到具有穩健收益的績優股，高盛的多頭策略至今堅定不移。高盛歐洲股市首席策略分析師歐本海默（Peter Oppenheimer）在ＣＮＢＣ的專訪中就說：「股市已經從期望期（hope phase），進入新的成長期（growth phase）。」高盛證券執行長布蘭克芬（Lloyd Blankfein）也提出「正常化」的觀點，認為美國經濟將會逐漸從金融海嘯的陰影中恢復正常。他說，聯準會還是會逐漸縮減ＱＥ的規模，這是經濟正常化必經的步驟，最近美國國債利率的上揚，也是從人工壓抑的零利率逐漸回復正常的訊號之一。

布蘭克芬特別強調，最近美國聯邦政府赤字逐漸收窄，更是「金融市場正常化」（Normalization of the financial markets）的重大進展，美國聯邦政府過去幾年減少支出，並且持續增加稅收來源，已經使得赤字出現明顯改善的趨勢。

此外，美國的ＩＰＯ（新股上市）市場也才剛剛開始回暖，一直到最近才又重新出現金額十億美元的中大型上市案，例如預計在十月一日上市的紐約帝國大廈房地產信託（Empire State Realty Trust），預計發行七千一百萬股，募資十億美元；世界最大的飯店連鎖系統希爾頓，也在九月初宣布將要推動金額約十二．五億美元的上市案；當然，還有被熱烈討論的推特（Twitter）在九月十三日宣布推動股票上市，募資金額也是十億美元。

歐巴馬推動全民健保，是他「歷史留名」的重大政績，面對眼前共和黨人以明年聯邦預算審核相逼，他必須用盡全力與眾議院議長貝納為首的共和黨人一決生死。在政治、財政全面緊繃的時刻，歐巴馬顯然期待一個寬鬆的聯準會，也放棄具有爭議的桑默斯，避免聯準會主席繼任人選在國會引起不必要的爭議。

歐巴馬最在意的，還是他的《歐巴馬健保改革法》，在政治問題未解決之前，在聯邦預算還未通過之前，在柏南克明年二月一日交棒之前，聯準會的貨幣政策沒有任何擦槍走火的空間，「寬鬆」，的確會是歐巴馬最屬意的安全路線。

(本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理)

政爭一觸即發

柏南克不敢輕言收回QE

2013年美國財政危機預估時程

未來三個月財政爆點

2013年

10月01日

聯邦政府關門？

2014財政年度開始，若國會與歐巴馬政府未能在9月30日完成《應急預算法案》，聯邦政府將被迫關門。

10月18日

現金用罄，聯邦債券違約？

聯邦政府現金恐用罄，發生債券違約的危機。

財政部必須進行特別現金調度，例如暫緩發放部分公務人員薪水，以避免現金用罄。

11月

劇烈政治鬥爭？

全月國會會期，共和黨將以提高聯邦政府舉債上限為條件，限縮《歐巴馬健保改革法》(Obamacare)的執行，與歐巴馬政府進行劇烈政治攻防。

12月15日

聯邦公務員大裁員？

眾議院撥款委員會必須公布臨時支付方案，讓聯邦政府得以補足從10月1日至12月15日的現金缺口，避免公務員被迫裁員。

12月16日至12月31日2014年預算停擺？

聖誕假期，國會休會；過去幾年，每年參眾兩院都一路辯論到聖誕節休會日前的最後時刻，才完成次年度的聯邦預算。

從政治、財政到聯準會 未來數月烽火連連9月 10月 11月 12月 1?2月政治 國會開議 國會與歐巴馬政治攻防白熱化財政國會必須通過緊急應急預算 聯邦政府關門危機 12/15之前必須完成預算審核聯準會 QE維持每月850億美元1.宣布柏南克繼任人選2.聯準會10月底會議，再次討論QE是否退場 市場預期聯準會將在本月調整QE規模 2014年2月1日，新任聯準會主席交接

六十七歲的珍妮．葉倫（Jenet Yellen）站在高䠷的美國總統歐巴馬身邊，更顯矮小圓胖。配上她那和藹的微笑，如果不是她那一套俐落的黑色套裝，葉倫就像菜市場裡的市井大嬸。

不過，這位看起來和藹可親的大嬸，即將成為美國聯準會成立百年以來第一位女性首長，也將是全球金融界最有權力的女性。「我在此正式提名珍妮成為下一任的聯準會主席。」歐巴馬在十月九日的記者會上宣布，結束長達半年的聯準會接班競賽。

外表和善

卻是沒輸過的強者

「她很強悍，這不只是因為她在布魯克林（曾是紐約市治安最差的區域）長大。」歐巴馬說，引起台下一陣大笑。不過這不是笑話，一個星期前，葉倫才讓她的鷹派對手知難而退，自行放棄接班。

如果你以為鴿派的葉倫，走的是溫和路線，所以她也一樣溫柔，那你就大錯特錯了。葉倫從小到大，從沒在比賽中輸過，她能贏得歐巴馬提名，也是因為她決不退讓的強硬個性。

在角逐聯準會主席的競賽中，葉倫的對手是美國前財政部長桑默斯，他不但是政壇老將，更是歐巴馬親信，從一開始就被視為歐巴馬的內定人選。

反觀學者出生的葉倫，雖然丈夫、兒子都是經濟學家，學術名聲響亮，但政治資源和人脈遠遠不如桑默斯。再加上身為女性，葉倫要在這個沙文色彩濃厚的小圈子裡（桑默斯就曾公開發表性別歧視的言論）獲得歐巴馬青睞，機會可說是微乎其微。

葉倫是如何打破美國百年潛規則，從一開始的陪榜人選變成眾望所歸，讓歐巴馬「不得不選她」？有了歐巴馬的正式提名後，她只要通過國會同意，聯準會就將改朝換代，這位「人小智商高」的首位女性主席，又會怎麼影響美國及全球經濟？如果你以為她接任後會像「柏南克2.0」般循規蹈矩、毫無驚奇，那你可就錯了。

耶魯時期

啟發對失業率的關注

葉倫生於布魯克林，父親是家庭醫師，在地下室執業，母親則是小學老師，為了照顧葉倫和哥哥辭去工作。平凡的家庭、平凡的公立學校，但不平凡的是，從有紀錄以來，葉倫就不斷的在「贏」。

她不但是獎學金得主、榮譽榜成員、啦啦隊員、心理學會會員、歷史學會會員，還是校刊的總編輯。高中畢業時葉倫拿下了紐約市長獎、數學獎、科學獎、英語寫作獎。那是嬉皮的年代，但葉倫總是拒絕參加那些「不正經」的派對和演唱會，因此，儘管成績優異，同學們並沒有選她為「最可能成功的同學」，反之，她被選為「最像學者的同學（Class Scholar）」。

她在布朗大學時，對於學術及高分的執著絲毫不減。她的經濟學助教傑夫．寇席（Jeff Koshel）接受布朗大學校刊採訪時回憶，改葉倫的考卷很「刺激」，因為如果只考三題申論題，她會自己再延伸兩題出來自問自答。「你得真的讀很多書，才有辦法再對考題提出問題。」寇席說。

不過，真正影響她經濟學思想的，是在她就讀耶魯大學博士時期。她的指導教授正是已故的諾貝爾經濟學獎得主托賓（James Tobin），葉倫曾在一篇緬懷托賓的文章中說過，她對於勞動市場的關懷以及對中央銀行政策的信任，都是恩師托賓帶給她的影響。

葉倫在畢業之後教書六年，隨即就到聯準會當研究員，在這裡，她遇到了人生中的第二位諾貝爾經濟學獎得主，她的丈夫阿克洛夫（George Akerlof）。享譽全球的諾貝爾經濟學獎得主史迪格里茲（Joseph Stiglitz）對葉倫夫婦讚譽有加：「他們是一對相當難得的『強勢夫妻』，在思想上互不相讓。」史迪格里茲和阿克洛夫，在二○○一年因「效率工資理論」一起獲頒諾貝爾獎，三個人的友情超過三十年。

事實上，效率工資理論的起點，正是葉倫和丈夫在雇保母時，發現薪資和工作意願的關係不是傳統經濟學那樣簡單，才引發阿克洛夫和史迪格里茲一連串的研究計畫。葉倫與丈夫的學術研究，再加上托賓的影響，直接引起她對失業率的關注，葉倫就在今年二月的演說中講到：「失業率對我來說不只是統計數字，而是真實的感受。美國還有許多家庭需要為了付帳單和養家餬口而擔憂。」因此，她說自己並不急於退出刺激措施。

主張鮮明

激進寬鬆政策的推手

這正是葉倫與柏南克最大的不同：柏南克鮮少在媒體面前捍衛自己的觀點，他總是模稜兩可、反覆不一，避免政策被市場看穿。但是，「葉倫非常直接、誠實，」史迪格里茲形容她：「對於金融市場、貨幣經濟學及勞動市場，葉倫都有自己獨特的見解。」也就是因為這樣，反對葉倫的人擔憂，當聯準會在「失業率」及「通膨」這個雙目標之下，葉倫可能會以自己在乎的失業率為優先，而放任通膨上升。甚至有共和黨的議員擔心，葉倫可能會「比柏南克更激進、不擇手段地刺激就業率，造成經濟的反效果。」事實上，被市場稱作溫和派的葉倫，一直都是聯準會激進貨幣政策的關鍵推手。好強的葉倫，曾在一九九九年，以堅持己見、與葛林史班因零通膨政策在辦公室大吵而聞名。

除此之外，從她過去言論也能看出，第二輪、第三輪的量化寬鬆貨幣政策之所以能順利推動，在聯準會的公開貨幣操作委員會中，最大推動者就是葉倫。她也在去年公開表示，為了讓失業率下降，她會讓零利率環境持續更久，而且不惜讓通膨上升到二％以上。清楚、明確、沒有灰色地帶，這就是葉倫的作風。

除了把挽救失業率放前面，葉倫較桑默斯更「左傾」，也為她贏得民主黨議員的支持，成為戰情逆轉的關鍵。葉倫正在設立聯準會的新部門「金融穩定辦公室」，因為她，正是主張對銀行更嚴格的風險管控，消滅「大到不能倒」迷思的幕後推手。對銀行嚴格的「政治正確性」，加上她沒有轉圜餘地的個性，讓民主黨轉而支持葉倫。

「美國人民必須明確地知道，未來不會再有無條件金援大銀行的情況。我們要振興就業率，這才是美國現在最需要的。」幫葉倫發起三百五十位經濟學家和議員連署活動的民主黨議員布朗（Sherrod Brown）說。同意歐巴馬提名的國會銀行委員會共有二十二席，其中共和黨僅占十席，因此只要民主黨同意，葉倫繼任可說是十拿九穩。這個關鍵連署，也讓桑默斯發現，他就算獲得歐巴馬提名，也可能無法在銀行委員會闖關成功，才黯然退出。

順利當選

不代表難關已除

就算葉倫順利當選，她真正的挑戰才剛開始。因為在她與柏南克聯手促成的三輪貨幣量化寬鬆之後，因為不斷購買資產，聯準會資產負債表已經膨脹到空前的三．七兆美元規模。「債券天王」ＰＩＭＣＯ創辦人兼共同執行長葛洛斯（Bill Gross）就質疑，就算鴿派教主葉倫上任，也不會再有什麼擴張性的政策出現。

的確，ＱＥ退場已成趨勢，葉倫若要在上任後延後ＱＥ退場的時間表，她恐怕要拿出比以往更強悍的態勢，才有辦法說服反對者。聯準會達拉斯行長費雪（Richard W. Fisher）說的明白：「她是個固執的好人，但她的政策是完全錯了。」不過反對者終究是少數，像史迪格里茲、耶魯大學經濟學教授羅伯．席勒、諾貝爾經濟學獎得主克魯曼等，這些當代最偉大的經濟學腦袋們，都站在她這邊。市場在歡騰之餘，也得當心，上一次我們有被捧得這麼高、又如此有魅力的聯準會主席，是什麼時候呢？

新主席的兩大難題：失業率與 QE退場若葉倫接任聯準會主席，她的第一道難題就是如何繼續壓低失業率。第二，就是如何在超低利率及失控的聯準會資產負債表下，繼續她的非傳統貨幣政策。

珍妮‧葉倫(Jenet Yellen)

出生：1946年

現職：聯準會副主席

經歷：哈佛副教授、倫敦政經學院講師、聯準會董事、白宮經濟顧問委員會主席學歷：耶魯大學經濟學博士全球最有權力的金融新教主

葉倫的亮眼資歷

葉倫本身是經濟學家，她哥哥、丈夫和兒子也都是考古學家和經濟學家。

2012年所持資產總身價：

1320萬美元

她是聯準會成立百年以來，第一位女性主席。

有200名經濟學家、

350名金融分析師連署支持葉倫接任聯準會主席。

葉倫過去四年景氣預測，準確度全聯準會No.1(比柏南克還準)

撰文‧楊卓翰

十二月十八日，美國聯準會（Fed）宣布，已實行五年的「量化寬鬆」政策（QE），從二○一四年一月起縮小規模。向來是「量化寬鬆」主要推手的聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke），二○一四年一月底就要卸任。隨著柏南奇與量化寬鬆逐漸淡出舞台，或許此時正是檢視他八年來功過的時刻。

他受傅利曼思想啟蒙貨幣理論奠日後政策基礎

若歷史學家日後撰寫柏南奇任聯準會主席時的歷史，對二○○八年金融海嘯的處理，必是不可缺的大事。事實上柏南奇在金融海嘯後推出的各項政策，幾乎可說是完全受到一個人，或說是一本書的影響。而影響柏南奇的人，就是已故經濟學家、一九七六年諾貝爾經濟學獎得主傅利曼（Milton Friedman）。

一九六三年，傅利曼與另一位女性學者史瓦茲（Anna Schwartz），出版了一本書──《美國貨幣史》（A Monetary History of the United States , 1867-1960）。這本書最重要的見解有兩點：第一，推翻過去經濟學界認為「貨幣不會影響實體經濟」的看法，強調貨幣供應量變化確實會影響實質經濟產出。

第二，一九三○年代美國經濟大蕭條，主流解釋是凱因斯學派的「有效需求不足」，但傅利曼否定這種說法。他認為經濟大蕭條的最主要原因，是美國聯準會減少貨幣供給，用傅利曼自己在書中的話：「大蕭條事實上是悲劇性的證明了貨幣力量的重要。」

傅利曼的論證方法是這樣的：在大蕭條期間，美國經濟產出、物價，及貨幣存量等數據都大幅下降，但如何推斷因果關係？

傅利曼利用大量數據與統計方法，先建構起一個「貨幣存量的變化，不是源自經濟變動」的時期，也就是在這個時期內，貨幣存量變化是自發性出現的，不是經濟變動造成的。接下來觀察「上一時期這個貨幣存量的變化，對接下來的經濟活動是否有影響」。這樣才能看出，自發性出現的「貨幣存量變化」會帶來什麼結果。

據傅利曼的研究，一九二七年年底時，美國景氣循環在谷底，商品價格下跌，沒有任何通貨膨脹跡象。但聯準會反而在一九二八年初開始減少貨幣供應量，原因是當時聯準會擔心，太多貨幣流向華爾街金融「投機」而不是實質商品的「生產」領域（這種擔心在今日台灣仍似曾相識）。

在聯準會緊縮貨幣之 下，一九二八年七月，紐約的貼現率已升高到五％，創一九二一年以來最高水準，聯準會持有的政府債券，從一九二七年年底的六億美元，大幅減少到一九二八年八月的二億一千萬美元，這些數據都顯示，美國聯準會不斷回收貨幣，使整個經濟流通的貨幣量越來越少。

這種貨幣數量的減少，純粹是聯準會想「打擊投機」造成的，因此其起源不是來自經濟活動的變化，由此就可觀察這個貨幣數量減少對經濟的影響。據傅利曼研究，在聯準會緊縮貨幣一年後，美國實質經濟產出下降二○％，躉售物價指數下降七．五％，個人所得下降五％。

傅利曼在書中還建立了其他各種時期，有的是貨幣存量自發性的擴張，有的是減少，結果都證實了以下這件事：貨幣存量的變化，會影響經濟產出、物價，他的結論是：聯準會減少貨幣供應，正是美國大蕭條之所以如此嚴重的主因。

同時，傅利曼還觀察當時其他國家，若是採用「金本位」制國家，其貨幣存量和美國同降，因此受到大蕭條的波及也越嚴重。但未採用金本位制的國家，傅利曼當時舉的例子是中國，其貨幣存量未減少，就沒有受到大蕭條的嚴重打擊。

傅利曼的《美國貨幣史》，建構起「大蕭條源自美國聯準會失職減少貨幣供給」的主張。柏南奇首次讀到此書，是在美國麻省理工學院（MIT）當研究生時。他在二○○二年已擔任聯準會理事時曾公開說，第一次讀到傅利曼這本書，「我就著迷了，從此以後，我就成為貨幣經濟學與經濟史領域的學生。」柏南奇讚美傅利曼在此書的論證方法是「超級天才之作」。

他棄「凱」投「傅」思想大轉彎，推量化寬鬆

若了解柏南奇出身，恐怕會對他拜倒在傅利曼門下更感驚奇。柏南奇在美國麻省理工學院拿到經濟學博士，該校向來是凱因斯學派的重陣，而柏南奇的論文指導教授費雪（Stanley Fischer，以色列央行總裁），更是新凱因斯學派大將。出身凱因斯學派的柏南奇，最後卻信奉批判凱因斯學派的傅利曼陣營，這種轉折不可謂不大。

事實上柏南奇出道後，就和凱因斯學派保持距離。柏南奇曾出版過《大蕭條文集》（Essays on the Great Depression），書中是他對經濟大蕭條的一些思索。當時主流看法是：美國總統羅斯福推行「新政」，大力增加政府支出，才使美國擺脫大蕭條。

但柏南奇的解釋卻是：「新政」是為後來經濟的自然復甦掃清道路，而並非後來經濟成長的「動力」。這意味著即使沒有「新政」，美國經濟也會從大蕭條復甦，即使道路可能不是那麼平順，這顯然背離凱因斯學派「靠政府支出才能拉動整體經濟」的觀點。

前聯準會副主席布林德（Alan Blinder）曾形容柏南奇：「我和他共事好幾年，我都不知道他是個自由派（libertarian，編按：libertarian鼓吹自由市場，反對政府干預，不是主張政府干預市場的左派liberal）。」當然在真正的「自由派」，如美國國會議員朗．保羅（Ron Paul）等人眼中，柏南奇還是「自由」得不夠徹底，不過他對「新政」效果的懷疑，和持續鼓吹政府支出救經濟的許多經濟學家相比，或許還是有些許不同。

柏南奇棄「凱」投「傅」，接受傅利曼關於經濟大蕭條的解釋。後來他任聯準會主席，二○○八年金融海嘯後推出各項政策，不管是降息至零，或在雷曼兄弟破產兩個月，立刻推出「量化寬鬆」政策，開動印鈔機印鈔。這全是為了避免再犯下傅利曼在《美國貨幣史》指出的，聯準會在大蕭條期間犯的錯誤。

他避免重蹈覆轍注鉅資救瀕破產金融機構

另一個柏南奇處理金融海嘯的重點，就是對將倒閉的金融機構紓困，這也是傅利曼認為在大蕭條期間，美國聯準會失職，使危機大幅擴散的主因。

美國的聯邦準備制度是在一九一三年創立，目的是防止銀行遭擠兌。但傅利曼指出，在經濟大蕭條之初，有銀行被擠兌瀕臨倒閉，聯準會卻沒什麼作為，任他們自生自滅。一九三一年九月，大蕭條已擴散，聯準會反而提高對銀行的放款利率，原因是擔心當時的英國放棄金本位制，會讓持有美元的外國人拿美元來換黃金，消耗掉聯準會的黃金準備。

提高利率之舉，使那些快倒的銀行更難向聯準會借到錢，也使企業告貸無門。傅利曼說，聯準會其實大可在公開市場購買政府證券，釋出更多貨幣幫助岌岌可危的銀行與企業，事實上這正是柏南奇「量化寬鬆」的主要內容，但一九三○年代的聯準會卻未這樣做。

在大蕭條時期，聯準會緊縮貨幣使金融機構出現困境，又任其自生自滅，使當時大批銀行倒閉。一九二九年年中大蕭條前夕，美國有二萬五千家銀行，之後四年內就有一萬家銀行或倒閉、合併、清算而消失。同時貨幣總存量也急速萎縮，一九二九年，每個民眾持有三美元的存款與通貨，一九三三年剩不到兩美元，傅利曼稱這段時期「貨幣崩潰的速度，前所未見」。

大蕭條期間，傅利曼對聯準會放任金融機構倒閉的失職解釋，柏南奇自稱「完全被說服」。正因如此，當二○○八年發生金融海嘯，多家投資銀行與金融機構面臨倒閉危機，擔任聯準會主席的柏南奇，才投注鉅資挽救這些金融機構。據二○一一年美國「政府會計辦公室」（GAO）的統計，聯準會當時總共拿出十六兆美元來救助這些金融機構。

二○○二年，在傅利曼九十歲生日慶祝會上，柏南奇曾公開說：「我想對傅利曼和安娜說：關於經濟大蕭條，你們說對了，確實是我們（聯準會）造成的。我們很抱歉。但要感謝你們，今後我們不會再犯這種錯了。」

回顧柏南奇八年任期，他確實一直努力避免聯準會八十年前犯下的錯誤，而他之所以認識到這個錯誤，正是受傅利曼著作的影響。倘若傅利曼仍在世（他在金融海嘯爆發兩年前去世），見到一個聯準會主席，努力彌補他指出八十年前聯準會犯下的錯，沒讓經濟大蕭條重演，這或許也足以讓曾經歷過大蕭條的傅利曼告慰了。

【延伸閱讀】相差41歲，2人對金融政策卻有志一同——柏南奇與傅利曼比較

姓名：柏南奇出生：1953年背景：猶太人，父親為藥劑師學歷：麻省理工學院經濟學博士職銜：聯準會主席（2006.2至2014.1）成就：任內推行量化寬鬆政策榮譽：2009年《時代》雜誌「年度風雲人物」

姓名：傅利曼出生：1912年（2006年歿）背景：猶太人，父親為雜貨店主學歷：哥倫比亞大學經濟學博士職銜：芝加哥大學教授成就：創立鼓吹「自由市場」的芝加哥學派榮譽：1976年諾貝爾經濟學獎得主、《經濟學人》稱「20世紀下半葉最有影響力的經濟學家」

整理：楊少強

「他是央行的佛陀！」（Buddha in central banking）這是美國前財政部長蓋特納（Tim Geithner），對柏南奇的評價。

他們不僅是朋友，更是戰友。在二○○八年到二○一三年期間，兩人一起攜手，挑燈夜戰、商討對策，把世界從崩潰的邊緣救回來；海嘯肆虐過後，又齊心重建百廢待舉的美國經濟。

去年中，蓋特納把這些過程整理出來，記錄在自己的回憶錄《壓力測試》（Stress Test）中。書裡，蓋特納深刻描寫跟柏南奇在關鍵時刻的共事經驗，他不只一次形容柏南奇冷靜、沉靜，「他對我有一種安靜的力量，」他說。

更重要的，書中見證了柏南奇在「聯邦公開市場委員會」（FOMC）中，從溫和轉為強硬的過程，讓世人了解表面溫和的柏老，果決、無畏的一面；也間接證實，聯準會決定利率的閉門過程中，鴿派及鷹派之間傾軋，他們不只有歧見，更存在深深的不信任。以下是《壓力測試》一書重點摘要。

那些鷹派人士，根本是住在杜拜豪宅的有錢人

背景一：二○○七年八月，一些經營次級房貸的影子銀行倒閉，柏南奇為主的鴿派主張降息，鷹派卻不肯。

聯準會是合議制，在FOMC利率決策會議之前，通常都會由柏南奇、我及聯準會另外一個理事成員華許（Kevin Warsh）等，開一個會前會，擬好會後聲明，再跟FOMC其他成員講，這樣的安排，其實無可避免的埋下衝突的種子。

在那次聲明中，提到經濟下滑的力道已經明顯察覺（appreciably），關於另外一派對通貨膨脹的顧慮，在聲明中隻字未提。

FOMC成員雷克（Jeffrey Lacker）看了看草擬聲明，非常不滿，語帶諷刺的責問：「這聲明應該缺了些什麼吧？」只見柏南奇冷冷回應：「沒有。」

雷克是有名的鷹派，其他包括達拉斯分行的費雪（Richard Fisher）、堪薩斯分行的宏尼格（Thomas Hoenig）等，他們都是通貨膨脹的捍衛者，根本不認為經濟開始轉壞，也不相信房貸市場出現問題。

雷克不客氣的說：「在某種程度上，我認為這根本是華爾街設計的騙局！」若聯準會貿然出手，「外界一定會認為我們在幫銀行賺錢。」他們認為，聯準會此時降息，會犧牲納稅人的利益，幫助做錯事的金融業者，陷入「道德風險」（Moral hazard）。

我們的認知則大不同，當時，經濟衰退的威脅顯然已高過通貨膨脹，隔夜拆款市場利率轉為緊俏，房地產及信用泡沫越吹越大，一旦破滅，不只金融業會受傷，一定也會央及所有市場。

我在金融海嘯時期，常私底下開玩笑說，那些鷹派人士，根本是一群在油價高漲時期，住在杜拜豪宅裡的有錢人。聯準會必須開始動作。

班恩（柏南奇）有一種低調、沉靜的特質，一旦該出手捍衛金融體系，他絕不會退縮。他知道當風暴來臨時，傷害絕對不會只局限在華爾街，他說過：「當大象倒下時，草地會被壓爛！」

然而，與葛林斯班（Alan Greenspan）強勢領導風格不同，班恩總是希望透過討論，化解歧見。

連好友都指責我們，你無法想像，做這決定有多困難

背景二：二○○八年一月，英國北岩信貸銀行四個月前發生擠兌，多國央行開始聯手緩解次貸違約。

這回班恩受不了了，他在一月初打電話給我，與他慣有的沉靜、鎮定口氣完全不同，他說，之前的FOMC會議一直受制於鷹派，降息無法到位，假如鷹派對降息幅度不願妥協，大可發表不同意見書，這次，他絕對不會妥協，「如果我要上行刑台，也要依我的方法走上去，我可不願依他們的判斷，決定我的生死！」

我聽了這句話，非常高興，如果我們想要做對事，就不該被所謂的「共識決」綁住手腳。

不過，班恩態度轉趨強硬的第一仗，我們打得不順利。

他逮到一個公開場合，暗示FOMC的下次會議，將會降息，此話一出，全球股市狂瀉，但美國礙於當時是馬丁路德紀念日，市場休息，只得看著歐洲市場大跌。

收假之後，班恩乾脆在FOMC開會前，立刻宣布下調基準利率三碼，到○．七五％，幅度之大，堪稱一九八二年以來之最，也是自九一一事件以來，在沒有召開FOMC會議的情況下，就逕自下調利率。隔天罵聲大作，市場認為我們這樣激烈調整利率，簡直是無的放矢、見了影子就開槍。

我們並沒有就此打住，在接下來的FOMC正式會議後，再調降兩碼，到○．五％。

當年一月，我去瑞士達沃斯參加世界經濟論壇年會，會中滿是對聯準會魯莽行事的批評，我反駁，目前全球經濟的風險，已經急速往衰退及金融崩壞靠攏，當時我說：「在這樣的情況下，沒有人能正確的看到未來會發生什麼事；決策過程中，我們一定會犯錯，但我們可以選擇，把那些錯誤造成的損傷，減到最小！」

指責我們不負責任的聲浪，仍然充斥達沃斯會場，但最令我難過的是，我的好友、也是前任財政部長桑默斯（Larry Summers），對我們的無情批判。

我還記得，我們在旅館走廊上大聲爭辯，我跟他說，你身為美國前財政部長，不應該在不了解實際情況下，就公開對後任者提出無端的質疑，「你沒有辦法想像，做這樣的決定，有多困難！」我最後只能對桑默斯這樣說。

曾經，大家預期量化寬鬆政策（QE）退場後，「後柏南奇」的金融環境將受衝擊。但事實證明，全球投資市場不只沒被打趴，反而處於一片欣欣向榮的「童話經濟」（Goldilocks Economy）狀態。這個狀態，卻也讓投資人必須更大膽挺進、精心選股，才容易獲利。

聯準會前主席柏南奇交棒後，美國景氣逐步復甦，去年全球股市在經濟數據的溫和支撐下，由美國領漲，今年歐洲、日本、中國接棒，就連不被看好的新興市場，近兩週也動能擢升。童話經濟意指經濟發展不過熱也不過冷，維持低通膨、就業率攀升，各類指標恰到好處。「拿這個華爾街老梗來形容當前的市場，一點也不為過。」瑞銀首席經濟學家夏德威（Larry Hatheway）觀察。

市場呈現這樣的樣貌，源自「大家都在做跟柏南奇一樣的事，」保德信投信國際投資組主管李宏正說，關鍵字正是QE。

美國景氣在柏老的領軍下，由蕭條邊緣翻身，回到了成長軌道。有了美國的美好經驗，當前主要國家包括歐洲、日本、中國央行，都爭相印鈔實施QE，全球經濟基本面雖只有溫和改善，但寬鬆的游資卻支撐股市拉出長紅。

趨勢：各國都在學柏南奇減碼抱現金是最不划算投資

同時，後柏老的美國復甦，力道比預期還要溫和，「有點強又不會太強」，確立了聯準會「會升息但又不至於太快升息」的步調，減輕市場對美國升息將從市場大幅抽回資金的擔憂，也降低了美元的強勢程度。匯率穩下來了，潛在的新興市場金融風暴已不見引爆跡象，塑造出資金跨境投資的良好環境。

於是，不少資產受到熱錢追捧，出現投資市場鳥語花香的童話般美好景象。但多頭走了好幾個月，是不是該居高思危？應該減碼多抱點現金比較保險？

答案是：錯！抱現金更危險。

德盛安聯投信海外投資首席傅子平分析，只要主要國家央行繼續撒錢，短線就沒有大跌風險，股市雖然比以前貴，都還有獲利空間。由於利率極低，現在抱現金反而是最不划算的投資。「這時候，勇敢投資正在QE國家的股票，就對了！」傅子平說，跟著熱錢走準沒錯！

首選：三大QE地區歐日有起色、陸股漲相最佳

三大實施QE的國度中，歐洲經濟成長率已逐步改善，QE所帶來的弱勢歐元，以及各國緩和財政緊縮政策、銀行業在壓力測試後體質改善，都是復甦基礎。日本則因工資上漲、國內通膨下降，讓家戶可支配所得上揚，經濟也回到成長軌道。

中國也祭出類似QE政策，企圖解決地方債務過高的問題，並刻意將游資由房市引導到股市，創造出上海A股與港股的大多頭，政策強力推行的亞洲新絲路「一帶一路」則成了背後支撐動力。「我最近總對客戶說，『一帶一路、一生一次』。」永豐金控首席經濟學家黃蔭基強調，機會，錯過後就不再來。

相對的，QE退場的美國，股市已大漲一波，摩根大通證券全球資產配置主管羅伊斯（Jan Loeys）在報告中建議，身為領頭羊的美股，在持股中不應偏廢，大型股、小型股交錯輪動投資，仍有獲利空間。想拉高報酬，新興市場也須酌量布局，眾家分析師最看好亞洲，歐洲次之，最不看好有外債疑慮與受原物料拖累的拉丁美洲。

然而，風和日麗的投資氛圍，是建立在「有點強卻不會太強」的復甦力道上，「不能期待像過去一、兩年那樣，動輒兩成以上的高報酬率了，」李宏正說。

由於股市指數再次大漲的機會不大，來到選股不選市階段。去年以前，被動式操盤如指數基金（ETF）大行其道，但今年以後，由基金經理人主動式操盤的基金有機會比ETF表現更佳。而選購基金必須更細節的檢視持股內容，精心挑選強勢類股，否則時間拉長，報酬率將差很大。

風險：美國加快升息恐衝擊新興市場，須嚴格停利

要留意的是，童話也終有回歸現實的一天。夏德威分析三大潛在風險。第一，如今聯準會更依賴經濟數據做決策，只要失業率加速改善、美國工資上揚，通膨率彈升，美國可能加快升息。

第二，一旦聯準會加快升息，美元恐難維持如此溫和的升值幅度，一旦大升，將為新興市場帶來壓力；第三，地緣政治風險，俄羅斯、烏克蘭衝突以及希臘的財政風暴雖暫緩，仍是未爆彈。

夏德威發現，已有不少基金經理人在重壓股市的同時，也著手尋找空頭時可供防禦的標的。他建議投資人檢視自己資產配置，看看哪些項目對市場波動較敏感，並針對這些部分做避險投資。「而且，停利一定要嚴格執行！」黃蔭基建議，這是預防未來走勢反轉，保住獲利的最佳方式。

換句話說，後柏老時代，少抱現金，持續勇往直前做投資，但要隨時做好保護措施，才能擴大獲利空間。

【延伸閱讀】增持股票、企業債，避開原物料——後柏南奇時代資產配置

加碼● 股票

區域：看好日本、印度、印尼、歐股、陸股，以大、小型股輪動操作美股

操作方向：非必需消費品、成長型公司、科技股、健康醫療類股

● 企業債

區域：看好美國、英國；相對較不看好歐洲

操作方向：高收益債更勝投資級債券

減碼● 政府債

區域：看好紐西蘭、愛爾蘭、澳洲、西班牙，其他國家建議持平或減碼

操作方向：做多已開發市場長天期公債、中性看待新興市場

● 原物料

區域：金屬、原油、農產品整體皆看壞，最不看好油價

操作方向：做空油價

資料來源：摩根大通證券 整理：蔡靚萱

曾經，大家預期量化寬鬆政策（QE）退場後，「後柏南奇」的金融環境將受衝擊。但事實證明，全球投資市場不只沒被打趴，反而處於一片欣欣向榮的「童話經濟」（Goldilocks Economy）狀態。這個狀態，卻也讓投資人必須更大膽挺進、精心選股，才容易獲利。

聯準會前主席柏南奇交棒後，美國景氣逐步復甦，去年全球股市在經濟數據的溫和支撐下，由美國領漲，今年歐洲、日本、中國接棒，就連不被看好的新興市場，近兩週也動能擢升。童話經濟意指經濟發展不過熱也不過冷，維持低通膨、就業率攀升，各類指標恰到好處。「拿這個華爾街老梗來形容當前的市場，一點也不為過。」瑞銀首席經濟學家夏德威（Larry Hatheway）觀察。

市場呈現這樣的樣貌，源自「大家都在做跟柏南奇一樣的事，」保德信投信國際投資組主管李宏正說，關鍵字正是QE。

美國景氣在柏老的領軍下，由蕭條邊緣翻身，回到了成長軌道。有了美國的美好經驗，當前主要國家包括歐洲、日本、中國央行，都爭相印鈔實施QE，全球經濟基本面雖只有溫和改善，但寬鬆的游資卻支撐股市拉出長紅。

趨勢：各國都在學柏南奇減碼抱現金是最不划算投資

同時，後柏老的美國復甦，力道比預期還要溫和，「有點強又不會太強」，確立了聯準會「會升息但又不至於太快升息」的步調，減輕市場對美國升息將從市場大幅抽回資金的擔憂，也降低了美元的強勢程度。匯率穩下來了，潛在的新興市場金融風暴已不見引爆跡象，塑造出資金跨境投資的良好環境。

於是，不少資產受到熱錢追捧，出現投資市場鳥語花香的童話般美好景象。但多頭走了好幾個月，是不是該居高思危？應該減碼多抱點現金比較保險？

答案是：錯！抱現金更危險。

德盛安聯投信海外投資首席傅子平分析，只要主要國家央行繼續撒錢，短線就沒有大跌風險，股市雖然比以前貴，都還有獲利空間。由於利率極低，現在抱現金反而是最不划算的投資。「這時候，勇敢投資正在QE國家的股票，就對了！」傅子平說，跟著熱錢走準沒錯！

首選：三大QE地區歐日有起色、陸股漲相最佳

三大實施QE的國度中，歐洲經濟成長率已逐步改善，QE所帶來的弱勢歐元，以及各國緩和財政緊縮政策、銀行業在壓力測試後體質改善，都是復甦基礎。日本則因工資上漲、國內通膨下降，讓家戶可支配所得上揚，經濟也回到成長軌道。

中國也祭出類似QE政策，企圖解決地方債務過高的問題，並刻意將游資由房市引導到股市，創造出上海A股與港股的大多頭，政策強力推行的亞洲新絲路「一帶一路」則成了背後支撐動力。「我最近總對客戶說，『一帶一路、一生一次』。」永豐金控首席經濟學家黃蔭基強調，機會，錯過後就不再來。

相對的，QE退場的美國，股市已大漲一波，摩根大通證券全球資產配置主管羅伊斯（Jan Loeys）在報告中建議，身為領頭羊的美股，在持股中不應偏廢，大型股、小型股交錯輪動投資，仍有獲利空間。想拉高報酬，新興市場也須酌量布局，眾家分析師最看好亞洲，歐洲次之，最不看好有外債疑慮與受原物料拖累的拉丁美洲。

然而，風和日麗的投資氛圍，是建立在「有點強卻不會太強」的復甦力道上，「不能期待像過去一、兩年那樣，動輒兩成以上的高報酬率了，」李宏正說。

由於股市指數再次大漲的機會不大，來到選股不選市階段。去年以前，被動式操盤如指數基金（ETF）大行其道，但今年以後，由基金經理人主動式操盤的基金有機會比ETF表現更佳。而選購基金必須更細節的檢視持股內容，精心挑選強勢類股，否則時間拉長，報酬率將差很大。

風險：美國加快升息恐衝擊新興市場，須嚴格停利

要留意的是，童話也終有回歸現實的一天。夏德威分析三大潛在風險。第一，如今聯準會更依賴經濟數據做決策，只要失業率加速改善、美國工資上揚，通膨率彈升，美國可能加快升息。

第二，一旦聯準會加快升息，美元恐難維持如此溫和的升值幅度，一旦大升，將為新興市場帶來壓力；第三，地緣政治風險，俄羅斯、烏克蘭衝突以及希臘的財政風暴雖暫緩，仍是未爆彈。

夏德威發現，已有不少基金經理人在重壓股市的同時，也著手尋找空頭時可供防禦的標的。他建議投資人檢視自己資產配置，看看哪些項目對市場波動較敏感，並針對這些部分做避險投資。「而且，停利一定要嚴格執行！」黃蔭基建議，這是預防未來走勢反轉，保住獲利的最佳方式。

換句話說，後柏老時代，少抱現金，持續勇往直前做投資，但要隨時做好保護措施，才能擴大獲利空間。

【延伸閱讀】增持股票、企業債，避開原物料——後柏南奇時代資產配置

加碼● 股票

區域：看好日本、印度、印尼、歐股、陸股，以大、小型股輪動操作美股

操作方向：非必需消費品、成長型公司、科技股、健康醫療類股

● 企業債

區域：看好美國、英國；相對較不看好歐洲

操作方向：高收益債更勝投資級債券

減碼● 政府債

區域：看好紐西蘭、愛爾蘭、澳洲、西班牙，其他國家建議持平或減碼

操作方向：做多已開發市場長天期公債、中性看待新興市場

● 原物料

區域：金屬、原油、農產品整體皆看壞，最不看好油價

操作方向：做空油價

資料來源：摩根大通證券 整理：蔡靚萱

走上國際，對台灣絕對必要。

但名字問題讓我們在這條路上，路障處處。這次，台灣申請加入中國發起的亞投行創始會員被拒，不意外。

「每次會議，捍衛『中華台北』向來是大家最重要的工作，」一位常參加APEC等國際會議的人士說，「因為一不小心，『中華台北』就會被偷偷換成中國台北。」

一個名稱，費盡心思。中華台北，三十多年前奧運協調下的產物，沿用至今。很多人不知道，為了守住這底線，在亞洲開發銀行的參與上，我們甚至被迫接受「逗點後，不空一格」的英文表意方式，「Taipei,China」（中國台北）來代表台灣會籍，這是英文不會出現的用法，但我們只能以此保有與香港的區隔（Hong Kong, China）。為此，央行總裁彭淮南連續十多年，年年在亞銀年會上提出抗議。

這是國家面對的現實，但在民間，我們仍可以製造突破點。

去年六月十九日，《商業周刊》獨家專訪到剛宣布參選的美國總統候選人希拉蕊，也取得希拉蕊自傳《抉擇》的獨家中文版權。至今，這本書的簡體版仍「未被售出」（內涉敏感議題），中國讀者得透過香港或台灣等地才能取得此書。在洛杉磯的半島酒店，神采奕奕的希拉蕊一看到我們，就明示自己了解兩岸關係的敏感。

對於兩岸問題，快人快語的她毫不迴避，還特別提醒台灣，若「失去經濟獨立，會影響你們的政治獨立，」而且，依賴中國越深，「會讓你們變得脆弱」。

在希拉蕊之後，我們繼續製造突破點。歷經六個月折衝，今年五月底，《商業周刊》即將邀請美國前聯準會主席柏南奇來台！這將是第一位訪台的美國聯準會主席。

美國聯準會，一舉一動，左右全世界的資金動向、景氣榮枯。柏南奇，正是終結二○○八年金融海嘯的人；他啟動QE，但也因而開啟了全球資金「瘋狗浪」，房、股價格高漲，存款利息變薄，財富洗牌。

研究柏南奇這個人，十分有趣，尤其這位老兄在擔任聯準會主席時，竟然還開著福特的Focus小車，穿著三雙七美元的Gap襪子，甚至在卸任後，跟銀行談判降低自己的房貸利率都遭到拒絕，行事作風跟華爾街非常不同。這樣低調的聯準會主席，歷經史上最大的金融危機後，他對過去、對未來，又有什麼樣的insight，令人期待。

七年前，金融海嘯爆發，人們天天問：「經濟衰退何時才會結束？」

七年後的今天，人們的問題卻成了：「美國聯準會（Fed）今年何時會升息？」

這代表，全球經濟已進入金融海嘯後的新階段。利率，是景氣的溫度計；當市場預期利率將上揚，顯示景氣正在好轉，人們願意花較高的成本借錢、投資。

相較於一九二九年的「經濟大蕭條」，當時美國整整花了十年，靠著一場世界大戰，才恢復經濟榮景，但這次金融海嘯，美國只花了不到七年就走出來。

是誰終結了這個資本主義史上的最大危機？柏南奇（Ben Bernanke），去年甫卸任的美國聯準會主席。

他，內向、說話會顫抖不被看好，卻進聯準會當掌門

《華盛頓郵報》（Washington Post）因此給了柏南奇這樣的歷史定位：「拯救世界的男人」。他救了美國，也因而救了世界。

聯準會，一個全世界力量最大、最神秘的組織，它，是全球中央銀行的老大。

聯準會主席的一句話，可以左右全球資金流向，影響力不下於美國總統；他，就像「金融教皇」般，手中握有調節世界景氣的至尊權杖。

即便金融海嘯發生至今七年，柏南奇的影響力，仍無所不在。

但是一開始，這位金融教皇卻不被看好。

身高一百七十六公分的柏南奇，有著發亮的大禿頭，說起話來像個害羞的學者，仔細聽，可以發現話中夾雜緊張及顫抖。

第一幕》有人說 「他不是華爾街的料！」不善社交又專研冷門議題，因小布希一通電話找進聯準會，在衣冠楚楚的政商金字塔世界，顯得格格不入。

「他天生就不是混華爾街的料」，他的戰友，美國前財政部長蓋特納（Timothy Geithner）描述，「那些在錢堆裡打混的華爾街人，總是認為柏南奇太學術，對市場了解太少，經驗完全不夠。」

在保守的美國東南部鄉下小鎮長大，柏南奇是個內向的小孩。他的父親開藥房，媽媽是老師，典型的猶太中產階級家庭背景，讓他始終保持簡樸的生活習慣。任職聯準會時，他仍開著一部福特Focus小房車。

從小聰明過人的他，曾代表南卡羅來納州參加全國拼字比賽，差一個字而失掉冠軍；小鎮中學沒有開微積分課程，他從圖書館找書自學。哈佛大學畢業時，拿下這最高學府最優秀的書卷獎，後來學術之路也一帆風順。

不過，他投身一九三○年代大蕭條時期的貨幣政策研究，在當時是非主流，也讓他一直與學界桂冠的諾貝爾獎無緣。

因為研究的是冷門領域，「他不是那種席捲各大校園的重量級明星學者，」AIA財富管理公司首席經濟學家吳嘉隆，當年曾在教室最前排聽柏南奇演講。他印象最深的是柏南奇態度謙和、柔軟，不像學界常見想竄起的學者那般慷慨激昂、咄咄逼人。

然而，在冷門領域中，柏南奇沉穩蓄積著日後的能量。

他曾對《時代》（Time）雜誌表示，對大蕭條的興趣，始於小時候聽祖父母講故事，提到一九三○年代小鎮的鞋廠倒閉了，許多人因而失業，鎮上兒童窮得沒鞋子穿。「為什麼不打開工廠的門，做鞋子給大家穿？」年幼時想不透的問題，成了他一輩子研究的命題。

他始終相信：「要研究地質學，就要研究地震。研究經濟學，就要研究打擊美國和世界經濟的最大災難。」這個他口中「總體經濟的聖杯」，成為他日後改變世界的支點。

二○○二年，一通電話從此改變了歷史。

「你有擔任公職的經驗嗎？」因學界同僚推薦，時任美國總統小布希打算提名柏南奇擔任聯準會七名理事之一，他打了通電話給柏南奇。

「如果算的話，我曾任地方學區的教育委員，」柏南奇回答。那是他小孩就讀的學區，他獲得了九百五十三票而當選教育委員。?當時四十九歲的柏南奇，已在普林斯頓大學任教十七年，穿著總是輕鬆休閒。他曾說自己到聯準會後的最大改變，就是必須天天穿西裝上班，甚至開玩笑說，「要讓官員知道自己身負重任的方法，就是讓他們穿上不合適的工作服。」

小布希的這通電話，讓柏南奇穿上不合適的工作服，走出學術象牙塔，加入了聯準會。

對比當時聯準會主席葛林斯班（Alan Greenspan）的明星風采，柏南奇像舞台邊緣的小角色。連獲四位美國總統任命、任期長達十八年的葛林斯班，被小布希形容為「史上唯一擁有搖滾巨星地位的聯準會主席。」葛老曾在華爾街開顧問公司，與貌美的主播結婚，出入上流社會。

他，愛棒球、填字遊戲進出政界名流圈，照穿平價襪

但柏南奇愛看棒球賽，太太是西班牙語老師，夫婦倆共同活動就是每天一起玩《紐約時報》 （The New York Times）填字遊戲。即便到聯準會任職，他們也不愛跑趴、不善社交。

有次開會，小布希瞄到柏南奇深色西裝腳下，竟穿著不搭的淺棕色襪子，忍不住問他哪兒買的？「在Gap（平價服裝連鎖店）買的，三雙七美元，」他回答。在講究衣冠楚楚的政商金字塔世界，柏南奇顯得格格不入。

「我們並不確切知道，但我的想法是……，」柏南奇擔任小布希經濟顧問時，面對總統丟出來的各種疑難問題，總是如此開場。嚴謹、盡力的個性，讓小布希留下好印象，二○○六年提名他出任聯準會主席。主持聯準會內部會議時，他不像葛林斯班率先發言，總是最後一個發言，希望同儕們大鳴大放，再尋求共識。

他，上任就犯致命錯誤忙調解兩派，沒看見危機癥兆

柔軟而謙和的個性，讓他一上任，就犯了個致命的錯誤。

第二幕》質疑排山倒海：「為何沒看出金融海嘯前兆？」他辦公室掛著一幅大蕭條年代聯準會主事者黑白照片，隨時警惕自己，然而一句「這根本是華爾街設計的騙局！」仍使他錯估危機。

二○○七年下半，美國房貸投資業者AHM倒閉，但他認為情勢在可控制範圍內，沒料到會如滾雪球般擴大。「為何你沒有看出金融海嘯的前兆？」這是他後來常面對的質疑之一。

當時，聯準會裡兩派爭執不下，鴿派認為若不盡快降低利率、讓市場資金暢通，將演變成大危機，但鷹派卻不認為如此。「這根本是華爾街設計的騙局！」鷹派認為，若聯準會貿然出手，「外界一定會認為我們在幫助銀行賺錢……，」蓋特納描述。

夾在兩派之間，以和為貴的個性，讓柏南奇低估了危機。所幸，他研究大蕭條的扎實底子，成了後來翻轉局勢的根基。

在他的辦公室掛著一幅黑白照片，那是大蕭條年代時，四位聯準會主事者的合影，也是他特地找來，要時時提醒自己的兩個教訓。

「聯準會在一九三○年代未盡全力穩定銀行體系，」柏南奇指出大蕭條的第一個教訓是，「發生金融恐慌時，央行必須慷慨解囊，借錢給金融業者應急，以終止擠兌，」「第二個教訓是，央行必須奉行寬鬆貨幣政策，以免經濟陷入嚴重衰退。」

二○○八年一月，他看到情勢再度惡化，決定不再妥協。他告訴蓋特納，「如果我要上行刑台，也要依我的方法走上去，我可不願依他們的判斷，決定我的生死！」

堅持的定見，配合柔軟的身段，柏南奇沒有上刑台，反而把世界從大蕭條的邊緣拉回來。

第一，為了救經濟，他創造了十二種新政策工具。

傳統央行的政策工具，不外乎藉由利率升降，調節市場資金的鬆緊。可是到○八年底，柏南奇已經把聯邦資金利率降低到零，傳統工具用到了盡頭，金融機構仍止不住流血。

第三幕》「藍天」動腦會，創造12道全新武器在危急時刻，週日上班、睡在辦公室沙發上，拚著罵名，即便是「大到不能倒」的華爾街混蛋，他也救。

柏南奇領導的聯準會，不願束手待斃。身為研究大蕭條的權威，他曾主張央行其實可設計許多「非傳統方法」，以將資金注入金融體系。危機期間，他常召集聯準會幕僚到辦公室，進行他稱為「藍天」的動腦會議，鼓勵部屬天馬行空的構想解決之道。

「我們在十二個月內，推出了十二種新產品（指政策工具），」當時的聯準會理事華許（Kevin Warsh）回憶。譬如他們設計了一些新的機制，讓全美七千多家銀行可以拿市場上沒人要的房貸債券做抵押，直接從聯準會取得資金；或者讓非銀行的金融機構、甚至企業可以跟聯準會借錢。

過去，聯準會管的只是傳統形態的銀行，但在新金融商品氾濫的時代，這次出事的還包括像AIG保險集團、美林證券等大型金融機構。若是一個怕事的聯準會，大可用法令局限為由，縮手不管，把問題丟給財政部。但向來溫和的柏南奇，竟大膽的連推創新手段，來一個、救一個。

第二，他勇於面對國會，成為救火隊總指揮。

在金融海嘯最緊急的二○○八年第四季，正是美國總統大選的政治敏感期，當時的財政部長鮑爾森（Hank Paulson）一直避免向國會要錢（爭取緊急預算），但柏南奇知道光靠聯準會，錢不夠用。

「我們必須到國會去，」財經作家魏瑟（David Wessel）指出，柏南奇當時跟鮑爾森這麼說。他們向國會聯手推銷，要求撥款七千億美元成立「問題資產紓困計畫（Troubled Asset Relief Program）」，讓財政部有錢援助受困的企業。

他，救市沒有門戶之見提出財政懸崖警告助美國復甦

這再次顯示柏南奇的柔韌性，他沒有門戶之見，能與財政部通力合作，目的就是要救經濟。甚至，根據魏瑟所述，有次鮑爾森央求柏南奇陪他一起去說服反對派議員，因為他「需要柏南奇的沉穩和可靠。」而柏南奇也為此取消了原定的其他行程。

野村總合研究所首席經濟學家辜朝明，曾受美國會之邀，在二○一○年與幾位經濟學者一起參加柏南奇的國會聽證，就坐在柏南奇身旁。辜朝明認為，柏南奇拯救美國，並間接拯救世界經濟的最大貢獻，是他率先提出「財政懸崖」一說，不斷發言警告國會若縮減政府開支，將使失業和經濟情況變糟。

他向本刊解釋柏南奇的難得之處，因增加財政預算本是國會和白宮的事，聯準會主席一向謹守分寸，「但他是唯一勇於說出（非權限內）主張的央行總裁，因為他，美國是唯一沒有經歷雙重底衰退的主要國家。」

柏南奇過去唯一擔任過的主管職，是普林斯頓大學的經濟系主任，他常開玩笑說當系主任時最重要的決策，就是在每次開會前決定要買哪一家的甜甜圈。但在這場危機中，他的沉穩和學識發揮了力量，他成為美國救火隊的領導者。

第三，因為「大到不能倒」，他拯救了罪魁禍首。

以華爾街為首的金融業者，設計出各種複雜的衍生性商品，是釀成這次全球金融海嘯的源頭。然而，一家家大型國際金融機構財務出了狀況，聯準會卻提供金援，理由是它們的客戶牽連太多太廣，「大到不能倒。」

這政策讓柏南奇遭到最多國內責難。他後來說，在討論AIG救援案時曾氣得摔過幾次電話，「我懂人民為什麼生氣，（因）拿稅金去救它是不公平的，但當時我們別無選擇。」

他認為：「當大象倒下時，地下的草地會被壓爛！」

二○○九年，他接受電視專訪，帶著主持人回到老家，兩人坐在大街旁的行道椅沐浴著陽光，在鏡頭營造的輕鬆氣氛下，他卻說了一段嚴肅的話，「我來自一般市井民間，從未待過華爾街，華爾街對我唯一的意義是，它那裡發生的事情影響到了一般民間。」

第四幕》不只救美國，也扭轉全球經濟他一手打造史上最透明聯準會，每次會後聲明足足多出1.6倍，這位溫和卻創新的金融教皇，正是帶動美國復甦的功臣。

處理危機期間，柏南奇連週日也到聯準會上班，曾在辦公室的沙發椅上睡了一、兩夜。平時，這位全球金融教皇回家還要負責倒垃圾、洗碗盤。他仍是那個來自市井的人。

然而，二○一一年美國發生「占領華爾街」抗議行動，他還是逃不過群眾點名，指控他圖利華爾街，是造成貧富不均的元凶之一。

面對批評，柏南奇以行動回應，在第二任期內致力於金融改革法案，誓言不再發生「大到不能倒」。後來國會通過法案加強對金融機構的監管，聯準會也因此被賦予更多權力，例如可以管到傳統上不歸它管的保險業，提前阻止金融業把風險變大。

他，下鄉、上談話節目連最神秘的利率操作也能公開

第四，他造就了史上最公開透明的中央銀行。

過去聯準會主席談話就像猜謎遊戲，總讓市場捉摸不定。柏南奇認為，政策公開透明，才能降低市場的不確定性。於是，他是史上第一個在任內上電視談話節目、第一個下鄉舉行鎮民會議、第一個在聯準會決定利率的定期會議（聯邦公開市場委員會，簡稱FOMC）之後舉行記者會的聯準會主席。

根據《美國新聞與世界報導》統計，柏南奇時代的聯準會，比過去多說了一六二％的話。FOMC會後聲明的篇幅，從他之前的每篇平均二百七十七字，變成他任內的七百二十四字，多出一．六倍。

不像前任葛林斯班的高姿態，他把腰彎低，直接向公眾說明政策背景和對經濟前景的預測。他甚至還到軍營，對軍人和家屬說明聯準會在危機時做了什麼，並建議他們退伍時可利用政府補助計畫上大學。

「要記住，大學學歷平均比高中學歷有多一倍收入，並且少一半的失業率，」這位權力僅次於美國總統的第二號人物，用他的高地位、低身段諄諄教誨，安撫人心。

第五，他解決了危機，卻可能帶來新的危機。

柏南奇救經濟政策中，最難以蓋棺論定的，就是目前尚在退場中的「量化寬鬆（QE）」，指聯準會透過向市場購買債券來釋出資金。他任內推行三波QE，總共相當於撒了三兆九千八百億美元的鈔票出來，且許多都湧向新興市場，造成股、房等價格高漲。

印度央行總裁拉詹（Rajan）抱怨，QE成為新興國家麻煩的根源；我國央行總裁彭淮南也說它搞得全球「雞飛狗跳」，就像艘航空母艦，開出來時波濤洶湧，開回去時也波濤洶湧。

國際投資家羅傑斯（Jim Rogers）接受《商業周刊》訪問時激動表示，柏南奇不該拯救借那麼多錢的人（指造成倒債危機的房貸戶和金融機構），委屈了存一輩子錢的人。「他應該做的是讓系統自己恢復……，他做的事情，長期而言會毀了聯準會、毀了美國、毀了世界，」羅傑斯說。

他，阻擋了二次大蕭條成功讓美日歐經濟全面負轉正

QE，是柏南奇在這場危機中，實踐他學術主張的最後一個政策產品。他認為當經濟的總體需求一直無法提振時，透過QE，除了可避免通縮，還可因股價上漲、民間財富增加，間接帶動消費和企業投資。如今，美國民間消費確實有成長，但企業投資面的效果尚不顯著。

相較於一九三○年代那場資本主義的最大夢魘，這一次，柏南奇只花了不到一半的時間，就讓美國股市和經濟止跌。美國、日本、歐洲等主要國家的經濟成長率，全都在二○一○年由負轉正。他確實阻擋了第二次大蕭條。

他的方法，其實就是貫徹教科書上的基本原則：央行的任務，是在金融恐慌時，灌注資金到市場。而在巨浪狂潮的大時代裡，他就像壓不倒、吹不折的竹子般，運用其柔軟而堅韌的特質，不斷創造新工具、跨界合作、與國會溝通，才能在一個個金融機構財務連鎖炸彈引爆的巨大壓力下，堅持到底。

「機會是留給有準備的人，」危機過後，柏南奇在一場校園畢業演說中，引用生物學家巴斯德的名言。他一輩子研究大蕭條的歷史教訓，彷彿就為在此時擔當大任。媒體曾形容他是全世界最有權勢的書呆子，他的回應是，「我非常自傲於書呆子的特性，事實上，這世界需要更多書呆子。」

柔軟謙和的個性，讓柏南奇在動亂時能調和鼎鼐，不閉門造車；而紮實的學術根基，則讓他在危機時擁有洞見，為所當為。這股柔韌的力量，謙卑卻不失立場，柔軟而不見怯懦，是柏南奇為我們親身示範的一堂課。

【延伸閱讀】柏老交棒葉倫，誰是背後那隻手？（文●蕭勝鴻）

為什麼葛林斯班會交棒給柏南奇？又為什麼是葉倫（Janet Yellen）接任？這只是總統偏好嗎？

按照規定，聯準會七名理事（包括主席）悉由總統提名，再送參議院同意，但實際上，由於貨幣政策有延續性，以後見之明來看，主席對誰來接他的位子，似乎講得上話，就專業領域而言，也似乎存在截長補短的邏輯。

以葛林斯班為例，由於他任內採取寬鬆政策，美國房地產市場出現十多年的大多頭，就算他在卸任時，無法預見金融海嘯，不過，如何在低利率的情況下，繼續有效的執行貨幣政策，就是繼任者的大挑戰。

柏南奇一直以來，都在貨幣領域上耕耘，雖然他選擇的「大蕭條研究」比較冷門，但因為其提出的「零利率下的非傳統貨幣政策」，在當時，算是處理低利率環境的創新看法，加上處世待人，比葛林斯班多了一份寬容及耐心，所以最後才會雀屏中選，從○六年開始接掌聯準會。

柏南奇擔任聯準會主席八年之後，時空環境已經改變，美國經濟開始快速加溫，當資產價格、短期通膨飛漲時，必定出現要求緊縮貨幣的聲浪，這時，如何說服美國國會與大眾持續寬鬆政策，成為繼任人選的重要課題。

葉倫以研究勞動市場和景氣復甦關聯性著名，在二○一三年後的多次公開演講中，她都主張即便失業率逐漸降低，但勞動市場復甦訊號不明確等理由，反對過早緊縮，在政策思維上，可以延續柏南奇的主張。

以近一年美國景氣來看，葉倫的看法是對的，所以儘管葉倫和歐巴馬總統交情不深，經濟觀點也與歐巴馬不同，但包括上百位經濟學家連署支持，連諾貝爾獎得主克魯曼也警告歐巴馬不任用她的後果，讓她出任聯準會史上第一位女主席。

【延伸閱讀】5大指標，證明他是經濟救世主

■ 基本面製造業採購經理人指數

2008年：33.1

2015年：51.5（* 高於50，代表經濟擴張）

消費者信心指數

2008年：60.1

2015年：93（*消費意願增加）

失業率

2008年：7.3%

2015年：5.5%（*失業人數減少）

■ 金融面美元指數

2008年：80.87

2015年：91.66（*增13%）

美股S&P500指數

2008年：903.25點

2015年：2081.9點（*S&P500指數漲130.5%）

註1：以上均為美國數據，2015年數據中S&P500指數統計至4/13，其他指標計算至3月底註2：美元指數來源: research.stlouisfed.org/fred2/series/TWEXMMTH資料來源：聯準會 整理：蕭勝鴻

【延伸閱讀】搶救金融海嘯，3次QE撒逾100兆元——柏南奇任職聯準會時期爆發金融大事

2007年■ 8月 美最大房貸業全國金融公司爆發財務危機、法巴黎銀行三檔基金暫停贖回，全球股市崩盤，美次級房貸危機點燃全球金融風暴引信

聯準會動作與台灣政策：聯準會調降半碼貼現率和重貼現率，開啟連串降息

2008年■ 3月 投資銀行貝爾史登瀕臨破產

聯準會動作與台灣政策：聯準會為摩根大通購併貝爾史登案融資保證3百億美元

■ 7月 美國兩大次級房貸機構房利美、房地美出現財務危機

聯準會動作與台灣政策：美政府後來接管房利美、房地美

■ 9月 雷曼兄弟破產、AIG財務危機、Washington Mutual and Wachovia兩大銀行倒閉

聯準會動作與台灣政策：

● 聯準會融資850億美元金援AIG並使政府取得近8成股權

● 國會否決7千億美元的TARP救援方案，美股重挫

● 台灣：央行宣布調降存款準備率，展開連串降息

■ 10月 冰島破產，風暴蔓延歐洲

聯準會動作與台灣政策：

● 聯準會等 6大央行聯手降息

● 美通過TARP，後福特等3車廠請求金援

● 台灣：行政院宣布國發基金規模由新台幣2千億擴大為1兆元，以投入股市護盤

■ 11月 IMF年會宣布2009年已開發國家GDP平均估值-0.3%，全球經濟陷入衰退

聯準會動作與台灣政策：

● 聯準會與財政部、聯邦存款保險機構聯手救援花旗集團

● 台灣：行政院宣布新台幣6千億元的大企業救災計畫

■ 12月

聯準會動作與台灣政策：12月聯邦利率降到0％

2009年■ 1至3月 美國失業率攀升到7.4%

聯準會動作與台灣政策：

● 3月美股創新低，聯準會首次推出QE，注資1.7兆美元大買公債及房貸相關證券

● 台灣：政府發放新台幣858億元消費券、提出新台幣5千億元振興經濟方案

■ 10月 美國失業率飆破兩位數，達10.2%，創26年來新高

2010年■ 2月 歐元區危機引爆全球股災

聯準會動作與台灣政策：聯準會將貼現率和重貼現率各調升一碼，經濟仍差，維持低利率

■ 11月 美通膨走跌，市場憂慮恐陷通縮

聯準會動作與台灣政策：聯準會第2次QE，規模6千億美元

2011年

■ 9月 占領華爾街運動，抗議金融危機下的貧富不均

聯準會動作與台灣政策：聯準會推出6,670億美元的「扭轉操作」，賣短債、買長債，鼓勵銀行向中小企業放貸

2012年■ 9至12月 美全年失業率降到8%左右，仍處高點

聯準會動作與台灣政策：

● 聯準會推出第3波QE（3波總計3.98兆美元，約合新台幣124.6兆元），續買公債直到失業率降到6.5%以下

● 台灣：行政院成立振興股市專案小組，推連串措施

2014年■ 10月 美失業率降到6%以下

聯準會動作與台灣政策：聯準會宣布QE退場；各界預計美將於2015年中升息

整理：田習如

【延伸閱讀】「我來自南方市井小鎮，從沒待過華爾街！」——柏南奇求學、任職大事紀

● 出生

1953生於喬治亞州猶太家庭，父親是藥師，母親是小學老師

學術能力測驗，差點滿分》● 18歲

學術能力測驗(SAT)達1590分，差10分滿分● 22歲

哈佛經濟學碩士畢，拿書卷獎冷門學者，與諾貝爾獎無緣● 26歲

麻省理工大學經濟學博士畢，任教史丹佛大學● 32歲

任教普林斯頓大學，後來擔任經濟系主任，並經參選成為蒙哥馬利學區教育委員

小布希青睞，入主聯準會》● 49歲

小布希任命為聯準會理事● 52歲

小布希任命為經濟委員會主席，在總統身邊參謀● 53歲

接任聯準會主席● 55歲

金融危機爆發，開啟連串措施維持金融體系流動性● 56歲

家鄉狄倫的一個高速公路交流道被命名為Ben Bernanke交流道● 57歲

獲選時代雜誌2009年度人物；連任聯準會主席

解救金融海嘯，功成身退》● 61歲

聯準會主席交棒給葉倫，任職布魯金斯研究所

整理：田習如