📖 ZKIZ Archives

不一樣的QE，不一樣的未來

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3649

本帖最後由 港仙 於 2014-10-30 09:51 編輯

不一樣的QE，不一樣的未來——寫在聯儲QE退出之際
作者：姜超、顧瀟嘯




1. 市場來回震蕩，一時難以改觀

過去一段時間全球資本市場動蕩不安。歐美市場、原油價格和美元指數都出現罕見的大起大落，市場的巨幅波動使得美聯儲官員也頻頻亮相，七嘴八舌點評政策。這其中有些委員的言辭火爆，有些委員的名頭響亮。

最具代表性的是被市場視為鷹派人物的聖路易斯聯儲主席布拉德，表示應該考慮推遲結束QE，這與聯儲上次會議紀要中擔心外圍形勢對美國經濟構成沖擊的思路一致。這也一度讓市場重估美國經濟複蘇進程和加息時間表。

同時，歐洲經濟開始再次呈現衰退的跡象。德國經濟雖然10月制造業PMI有所反彈，但經濟活動已然放緩；希臘大選前景不明，國債收益率一度飆升至9%。市場的恐慌在隨後雖然有所收斂，不少資產的價格開始反彈，但是情緒依然脆弱，來來回回震蕩修複的格局估計一時不會改觀。

2. 大背景之美元升值周期開啟

2.1 美歐經濟分化，奠定美元升值基礎

市場調整的一個大背景就是美元升值周期的開啟。對於全球的財富來說，在美元資產之外，目前還找不到第二個流動性足夠充裕，容量也足夠大的貨幣資產來承載。歐元、日元均有其結構性缺陷，他們的經濟也看不到長期可持續的增長勢頭。新興市場貨幣中或許有一些資源類貨幣，具有升值的潛力，但因為是小貨幣，也難成為主力財富的寄居場所。

觀察全球經濟，美國一枝獨秀。美國短期複蘇進程雖有所波動，而且本輪外圍市場調整，也是由美國9月銷售零售數據意外疲軟而觸發，但我們預計其仍將是主要發達國家中相對表現最好的，這成為支撐美元走強的重要因素。

美聯儲主席耶倫此前參加G30閉門會議時表示，盡管全球經濟放緩、金融市場動蕩，但美國經濟已步入正軌，有望實現3%的增速。美國9月工業產出創近兩年來最大升幅，10月密歇根消費者信心創七年多新高， 9月美聯儲經濟預測顯示，美國經濟在明年增速為2.6%-3%，所以，無論從增長還是就業角度看，美國經濟的複蘇進展遠快過歐日經濟；無論從股市還是房價，資金對美元資產的信心遠強過歐日市場。

2.2 美歐利率分化，與美元走勢基本吻合

貨幣政策周期一直是影響美元走勢的重要因素。美國政府對匯率的調控主要通過利率政策來實現。利率代表了資金的內部價格，匯率標誌著貨幣間的外部價格：1980年以來的幾輪美元貶值升值的歷史經驗表明，利率走勢與美元走勢基本吻合，而市場對歐美利率預期的分化已經形成。
雖然耶倫反複強調，加息時點未到，但隨著就業的好轉和通脹的上升，9月美聯儲議息會議中，關於加息的爭論已經升溫。隨著經濟複蘇的持續，預期的美聯儲貨幣政策收緊將支撐美元繼續走強。而歐元區9月CPI終值為同比增長0.3%，仍處於2009年10月以來最低水平，通縮風險進一步增加，加劇歐央行未來進一步寬松壓力。

2.3 美能源成本結構性改善，增強消費者購買力

頁巖氣革命使得美國能源供需格局發生巨變，貿易逆差也因此顯著減少。同時，能源成本也出現了結構性改善，制造業回流美國，美元進入長期升值通道，無需多慮能源供給。而且，對於美國這樣一個消費主導的國家，強美元有助於增強消費者的購買力，汽油價格走低更對低收入階層有利。

3. 一味放水不足夠，質量遠比數量重要

流動性極度寬松的市場，總是會不斷提高投資者的風險偏好，以至於某些市場的價格與基本面相距較遠。由於缺乏堅實的基本面支撐，市場變得對不可預知的消息過度敏感，比如突然疲軟的經濟數據，埃博拉病毒，以及美聯儲可能推遲退出QE的表態等。然後，當市場超跌反彈時，人們將原因歸結於一個因素——美聯儲官員對於可能維持寬松貨幣政策的表態。在更大的全球經濟背景下，這一理由未免顯得太過狹隘。

事實上，從QE誕生的那一天起，央行們一度以為只要放水就夠了。後來發現，其實不然。尤其到了中後期，資產負債表結構的調整遠比資產負債表規模的擴大更重要。通常來說，調整資產負債表結構的手段包括增加長期國債的比重、直接購買金融機構有毒資產、通過金融機構向實體經濟提供信貸支持等等，其中買國債仍屬於降低利率的範疇，只有購買信貸資產才能真正改善銀行資產負債表。而美國QE就以購買信貸資產為主，日本雖然發明了QE，但早先一直在購買國債，去年開始註重資產購買的類別和質量；而歐洲央行過去一直在買國債，直到今年才幡然醒悟，開始宣稱要“提高信貸支持”。

3.1 購買什麽樣的資產，是否直接參與信貸市場

歐央行開始放水的初期，LTRO是主要的融資工具，而銀行獲得LTRO融資後，資金主要有4個去向：一是直接回購即將或已經到期的債券；二是回存到歐洲央行，囤積現金已備將來償還巨額債務；三是購買歐元區國家債券；四是放貸給實體經濟。根據歐洲央行數據統計和其他機構估計，第一種和第二種用途的比例最大。

以2011年12月推出的3年期第一輪LTRO 近5000 億歐元的資金為例：

雖然，立竿見影地改善銀行流動性：歐洲商業銀行間的流動性的確有了比較好的改善，從歐洲商業銀行間流動性指標Euribor-OIS可以看出，從2011年12月底開始銀行間流動性拐點就開始出現，從這個意義上看，第一輪LTRO在改善銀行體系流動性方面的作用是立竿見影的。
但是，並未看到銀行增加信貸拉動經濟的跡象。從歐央行在2012年初對124家商業銀行的貸款調查中可以略知一二。從當時的調查結果看，被調查的124家商業銀行在過去的2011年都實行了不同程度的信貸緊縮，主要的緊縮對象是企業，家庭和消費信貸，信貸緊縮的原因主要是銀行的融資成本過高，市場流動性和對於經濟的預期；第二，從信貸需求方面看，企業的信貸需求也在減弱，主要的原因是企業固定資產投資減速。

當時，接受LTRO這筆低息貸款的銀行轉身就將其轉存回歐洲央行，各金融機構存入歐洲央行的隔夜存款總量翻了一番，在20 天里就快速增加了約2600 億歐元。而只有很少的部分流向歐央行期待的第四種用途。總量政策難以完全化解歐元區內部不平衡性。

歐央行或許最近才幡然醒悟，開始明白不能一味的放水，更因註重放水的資產類別，於是推出更具針對性的TLTROs，來改善區內信貸市場不平衡性和非金融機構融資問題。

由於TLTRO是定向的，銀行在獲得歐洲央行超低利息的貸款後，必須用這些貸款向以企業為主的私人部門放貸，不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款。可惜的是，歐洲央行今年6月宣布推出4000億歐元第一輪TLTRO後，卻表現不佳。9月歐洲央行向255家銀行發放了826億歐元貸款，遠低於市場預期的2000億左右的普遍預期。

相比而言，美聯儲的QE從一開始就不光是購買國債，而是以購買MBS信貸資產為主。美聯儲購買信貸資產是幫助美國的商業銀行改善資產質量，增加其信貸供給意願。而且美國版QE是美聯儲直接印鈔來購買美國國債和MBS，沒有假借銀行之手，而不管是LTRO還是TLTRO可以被理解為打了折扣的QE，因為其經過銀行渠道，中間環節較多，也必然會產生一定的損耗。

歐洲和日本雖然一直在降低各種利率，但由於房價下跌經濟衰退，銀行的資產質量惡化，而且遲遲得不到央行的直接救助，銀行惜貸意願強，所以日本90年代以後以及目前的歐洲信貸都是負增長。但是美國的銀行壞賬被美聯儲買走，輕裝上陣，所以願意放貸款，美國的信貸增速在09年以後就開始轉正，美國的經濟複蘇也因此是最好的。

3.2 購債條件是什麽樣的，是否錨定經濟表現

不管是哪個國家的資產購買，都會有條件，也就會產生一些本質上的區別。

美聯儲的QE是與未來經濟表現聯系在一起的——美聯儲會一直購買資產直到勞動力市場有實質性好轉。而歐洲央行的計劃是與未來政府表現聯系在一起的——接受救助的國家政府是否能履行改革的承諾。而政府的行為比勞動力市場表現難預測得多，這使得歐央行的QE的成效比美聯儲的QE更難把握。

歐元區的QE雖然提供了流動性，但並不能從根本上解決銀行業和主權國家的償付能力問題。當前歐洲出現的種種困難，源自深層次的體制問題和結構性矛盾，經濟增長缺乏強勁有力的增長點。

換句話說，QE可以為歐元區國家“救急”，但不能幫助其“脫貧”，至於如何“脫貧”，恐怕還是需要歐元區國家自身進行有力的改革，提高核心競爭力，尋求新的經濟增長點。

3.3 央行是謹慎還是激進，能否保持獨立性

歐央行的進一步行動必須要面臨強大阻力，特別是以德國為首的保守派反對。此前，德國央行行長魏德曼表示，公開反對歐央行購買抵押債券和ABS。而且此前，歐元區銀行通過LTRO獲得融資後，歐洲央行完全不能控制銀行買不買資產、買什麽資產、買多少資產，銀行可以將融資用於償還即將到期的債務，也可以按照歐洲央行的設想購買國債，至於買多少也是由銀行自己決定，選擇項非常豐富。

相比之下，在寬松政策的實施上，美聯儲具有十足的掌控能力，比歐洲央行更具主導性和控制力。

4. 雖沒有放之四海皆準，但質量遠比數量重要

萬聖節即將來臨，美聯儲的資產購買也應聲歸零，貨幣政策準備開始回歸常態。再美的花朵，盛開過就雕落；再亮眼的星，一閃過就墮落。

合理提高目前處於超低水平的基準利率，以及調整央行資產負債表，使其逐漸恢複至危機前的常態；成為美聯儲未來的兩大使命。而多數其他央行在近期並不會做出類似調整。未來貨幣政策的演變對資產價格影響將取決於演變的方式和節奏。

而美國的股票市場最受到大家的關心。除去市場盛傳的加息預期影響的短期因素之外，放在中長周期內來看，在過去40年間，美聯儲一共進行了 13次緊縮周期的調整。平均下來，在第一次加息後的當年，股票市場平均漲幅為9%。我們認為，背後的邏輯是加息是經濟環境不斷改善的印證。當然，我們也註意到，股市表現在不同緊縮周期之間差異顯著，譬如1974年的-15.2%，再比如1997年的45.5%。

所以實際上，關鍵影響因素或許在於加息周期的起點利率水平如何。一般來說，如果加息起點較低，那麽股市上漲，這往往說明是由經濟複蘇推動。如果加息起點較高，這一般是體現經濟泡沫或者通脹壓力較大，那麽股市表現往往較差。

那麽，對於其他非美國家來說，日後向常態的回歸有可能是混亂無序的。而世界上其實不存在一種放之四海而皆準的貨幣政策，無論一個國家的貨幣體制是怎麽樣的，最重要的是在危機來臨之前仔細斟酌，什麽樣的QE將決定什麽樣的未來，質量遠比數量更重要。


（本文作者供職於海通證券）
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=117114
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019