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問:在你的投資組合中,華能和瑞 房的表現差勁,為何不止蝕換馬? 答:我三年前買入了華能,對其表現相當失望,惟它的息率達半成,市盈率低於十倍,故仍繼續持有。盈利下降皆 因用作產電的煤價格上升,而操控華能的中央政府要公司自行承擔這些成本。本來,我認為華能可以加電費,因為中央應該不希望一間電力公司陷入財政危機,畢竟 沒錢維修保養日常設備的話,後果可以非常嚴重,惟我猜錯了。 不過,我對瑞房的表現非常滿意,其過去三年的盈利平均有二十億元,剛剛公布的○ 九年盈利更達三十億元,以市值約一百八十億元計算,現時瑞房的市盈率低於六倍。所以,我以每股三元五角二仙,加碼買入四萬股,藉以降低組合的成本價。我有 信心瑞房今年盈利會高於二十億元,冀望它一二年可賺多於五十億元。我相信這隻股票會是我最成功的投資之一。 問:我在小肥羊(968)上市 時認購了該股,現在股價升了不少,需要沽出嗎? 答:小肥羊是國內一間連鎖火鍋餐廳,以每股四元二角計算,其市值四十三億元,去年盈利一億七 千六百萬元,估值偏貴。不過,這間公司仍在擴展中,雖然股價波動,但如你不是持有太多貨,何須沽出? 問:請問你對港鐵(66)有何看法?現 價可買入嗎? 答:港鐵的盈利主要來自地產項目的補貼,這是政府對它提供鐵路服務的資助,因為鐵路業務的盈利有限,例如機場快線,我相信在未 來數年亦難以有盈利。不過,我懷疑政府會否無止境資助港鐵,故我預期它的盈利會縮減。以每股二十八元計算,其市值約一千六百億元,去年盈利為九十六億元, 市盈率十六倍半,估值偏高。由於地產補貼方面的前景不明,我認為港鐵增長有限,不是我杯茶。 問:中移動最近公布業績,盈利增長近乎零,你有 何看法? 答:以每股七十八元計算,中移動的市值約一萬五千六百億元,去年盈利約一千三百億元。如你所說,盈利和前年的一千二百八十億元差不 多,惟這是暫時性的增長放緩,還是失去增長動力,似乎言之過早。雖然中移動最近公布的今年首季業績,表現亦是相若。 中移動的市盈率僅十二 倍,估值算低,前提是要其用家不會轉台至其他服務供應商;若它的3G發展成功,用家的消費增加亦能帶動增長,但並非易事。中移動持有大量現金,若非反映在 息率上,便是用作分散業務,儘管可能變成不務正業。無論如何,中移動應被視為一隻公用股,而非增長股。 問:請問你對江西銅(358)有何看 法? 答:江西銅是一隻礦業股,此類股份增長有限,而且我懷疑銅的需求是否如此之大,早前智利已關閉了不少銅礦,在最常用的通訊行業上,很多 地方都以無線取代有線。現時江西銅市盈率十九倍,我會選擇沽貨,因為我不相信這個市場。 東尼 在證券界有五十年經驗,八七年股 災及八八年股市冒升時,他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。 他之前是財經網站Quamnet的總編。在此之前,他在嘉洛證券工作,管 理客戶二億五千萬元資金。 | ||||||
2010-04-29 NM
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問:在你的投資組合中,華能和瑞 房的表現差勁,為何不止蝕換馬? 答:我三年前買入了華能,對其表現相當失望,惟它的息率達半成,市盈率低於十倍,故仍繼續持有。盈利下降皆 因用作產電的煤價格上升,而操控華能的中央政府要公司自行承擔這些成本。本來,我認為華能可以加電費,因為中央應該不希望一間電力公司陷入財政危機,畢竟 沒錢維修保養日常設備的話,後果可以非常嚴重,惟我猜錯了。 不過,我對瑞房的表現非常滿意,其過去三年的盈利平均有二十億元,剛剛公布的○ 九年盈利更達三十億元,以市值約一百八十億元計算,現時瑞房的市盈率低於六倍。所以,我以每股三元五角二仙,加碼買入四萬股,藉以降低組合的成本價。我有 信心瑞房今年盈利會高於二十億元,冀望它一二年可賺多於五十億元。我相信這隻股票會是我最成功的投資之一。 問:我在小肥羊(968)上市 時認購了該股,現在股價升了不少,需要沽出嗎? 答:小肥羊是國內一間連鎖火鍋餐廳,以每股四元二角計算,其市值四十三億元,去年盈利一億七 千六百萬元,估值偏貴。不過,這間公司仍在擴展中,雖然股價波動,但如你不是持有太多貨,何須沽出? 問:請問你對港鐵(66)有何看法?現 價可買入嗎? 答:港鐵的盈利主要來自地產項目的補貼,這是政府對它提供鐵路服務的資助,因為鐵路業務的盈利有限,例如機場快線,我相信在未 來數年亦難以有盈利。不過,我懷疑政府會否無止境資助港鐵,故我預期它的盈利會縮減。以每股二十八元計算,其市值約一千六百億元,去年盈利為九十六億元, 市盈率十六倍半,估值偏高。由於地產補貼方面的前景不明,我認為港鐵增長有限,不是我杯茶。 問:中移動最近公布業績,盈利增長近乎零,你有 何看法? 答:以每股七十八元計算,中移動的市值約一萬五千六百億元,去年盈利約一千三百億元。如你所說,盈利和前年的一千二百八十億元差不 多,惟這是暫時性的增長放緩,還是失去增長動力,似乎言之過早。雖然中移動最近公布的今年首季業績,表現亦是相若。 中移動的市盈率僅十二 倍,估值算低,前提是要其用家不會轉台至其他服務供應商;若它的3G發展成功,用家的消費增加亦能帶動增長,但並非易事。中移動持有大量現金,若非反映在 息率上,便是用作分散業務,儘管可能變成不務正業。無論如何,中移動應被視為一隻公用股,而非增長股。 問:請問你對江西銅(358)有何看 法? 答:江西銅是一隻礦業股,此類股份增長有限,而且我懷疑銅的需求是否如此之大,早前智利已關閉了不少銅礦,在最常用的通訊行業上,很多 地方都以無線取代有線。現時江西銅市盈率十九倍,我會選擇沽貨,因為我不相信這個市場。 東尼 在證券界有五十年經驗,八七年股 災及八八年股市冒升時,他所管理的香港基金表現都是香港最出眾的。 他之前是財經網站Quamnet的總編。在此之前,他在嘉洛證券工作,管 理客戶二億五千萬元資金。 |
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lty3.html
误读三十四、低级错误
主要误读:巴菲特的精髓是“价值”投资,而不是“长期”投资,这是一个简单的概念。
我方观点:这个简单的概念其实一点都不简单。在我们看来:巴菲特的精髓既是“价值投资”,同时也是“长期”投资。
许多年来,在我国这个新兴的股票市场,绝大多数投资者或许是由于早已在它的种种不规范运行中被折磨得伤痕累累、苦不堪言,因此对任何所谓“长期”的东西, 更多地会表现出一种疑惑、抵制甚至嘲讽的情绪与心态。“炒股”而不是投资股票、“股民”而不是股东、“高抛低吸”、“获利了结”而不是买入持有,一直代表 着我们这里的主流投资文化。
尽管事出有因,尽管无可厚非,但这并不意味着被我们情绪所影响或左右而提出乃至发泄出来的观点就一定都是准确的、符合我国股市实际的。
大约10年前,当我们在我国市场介绍与推广以巴菲特为代表人的企业内在价值投资理念时,当时的市场给我们的反馈是,谁在中国提巴菲特,谁就是低能、天真、 幼稚的代表与化身。那几年,令我们印象深刻且至今记忆犹新的是,在美国被誉为最伟大投资者的巴菲特,在我国股市却几乎如同过街老鼠,人人喊打。
10年过去了,尽管人们的观点已发生了一些的变化(也因此而付出了巨大的机会成本),但也许是一朝被蛇咬,十年怕井绳,特别在市场又经历了 2005-2008年的两度“天翻地覆”以及多次的“一夜乾坤”后,人们对任何打上“长期”标签的东西还是有些心存恐惧,不敢轻言相信。如最近市场甚嚣尘上的关于巴菲特的精髓是价值投资,而价值投资不等于长期投资的观点,就是人们这种情绪与心态的充分反映。有趣的是,持有或者说最新持有这种观点的人,竟然认为将巴菲特视为一个长期投资人,是搞错了一个简单的问题。
把巴菲特视为一个长期投资人真的是犯了一个低级错误吗?或者说“价值投资”不等于“长期投资”真的只是一个“简单概念”吗?我们恐怕难以认同。不过,既然 这不是一个简单问题,我们也就不指望能够通过简短的讨论来完全说服别人。但我们还是愿意做出尝试,就只当是真理能越辩越明吧。
读过巴菲特历年致股东信的人都应当清楚,巴菲特曾不止一次的表明自己是一个长期投资人,伯克希尔也始终奉行着长期持股策略。例如巴菲特在多次谈到旗下保险 公司的“5种投资对象”时,对第1个对象的表述就是“长期股票投资”(巴菲特1988年等致股东信)。然而,尽管我们的耳朵和眼睛已经塞满了巴菲特有关 “长期投资”的表述,还是有不少朋友怀疑它的真实性,担心巴菲特是否会言行不一,是否会说一套而做一套。应当说,这种怀疑也不是完全没有道理。毕竟,只是 几句“长期投资”甚至是“永久持有”的表白并不足以作为一项研究结论的证明。
事实上,在对巴菲特进行了持续深入的观察与研究后,我们发现在巴菲特反反复复表述自己是一个长期投资者的背后,其实有着一系列不同于市场主流投资的理念作为支撑。这 些理念让我们相信:在谈到长期投资时,巴菲特不可能只是说说而已,更不可能是说一套而做一套,因为这些“前场”的表白与“后场”的理念表现出高度的一致, 如果言行不一,不仅无此必要,也不合逻辑。下面,我们就一起从这些基本理念中去透视巴菲特的“价值投资”是否真的不等于“长期投资”。
基本理念之一:选股如选妻。巴菲特在1986年伯克希尔年会上曾经提到:“确定公司收购的标准如同选择妻子。你必须确定她具有你要求的品质,然后突然有一 天你遇到中意的人,你就娶她为妻。”由于巴菲特不止一次表示投资可交易股票的标准与投资一家私人企业完全相同,我们因此认为可以将这句话的涵盖范围延展至 股票投资。那么,当我们像对待志在白头偕老的妻子一样去对待每一只买入的股票时,我们怎么可能不进行长期投资?
基本理念之二:把股票当作你所投资生意的一小部分。这个理念源于其导师与朋友格兰厄姆。要评估它在巴菲特投资体系中的重要性,我们的观点与《巴菲特原则》 一书的作者玛丽.巴菲特完全相同:“如果要找一个沃伦奉为圭臬的信条,同时让他获致今天成功地位的主要原因,就是这个概念。整个沃伦的投资架构就是建立在 这个信念基础之上。”[i]那么,一个“企业”投资者,又如何不是一个“长期”投资者?
基本理念之三:市场短期是投票机,长期是称重器。巴菲特早在1969年致合伙人信中就曾表述过一个后来被他多次提起的观点:“格兰厄姆说过:短期看,股票 市场是投票机;长期看,股票市场是称重器。我一直认为,由基本原理决定的重量容易测出,由心理因素决定的投票很难评估。”试想,在这样一种理念指导下的股 票投资,又怎能不会是长期投资?
基本理念之四:市场是一个分流器。在谈到伯克希尔为何坚守长期投资时,巴菲特在1991年致股东信中有过这样一番表述:“我们一路持有的行为说明我们认为 市场是一个变化位置的中心,钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。”什么才叫做“有耐心的投资者”?我们宁愿解读为一个信奉长期持有策略的“企业投 资人“,而不是一个偏好在持续的“称重作业”中动辄就获利了结的“股票交易者”。
基本理念之五:荒岛挑战。在1969年格兰厄姆弟子们的第二次聚会上,巴菲特提出了荒岛挑战理论:“如果你被迫搁浅滞留在一个荒岛上10年,你会投资什么股票?”[ii]答案自然是不言自明的:有着强大特许经营权的企业。那么,荒岛挑战理论究竟要告诉我们什么呢?难道只是让我们思考应当买什么股票吗?难道当我们买入这只符合荒岛挑战的股票而又不需要真的滞留荒岛时,我们就需要将精挑细选的股票择机沽出吗?
基本理念之六:股市关闭论。这是一个让我们早已耳熟能详的观点,它与“荒岛挑战”理论表达的是同一个意思。试想,如果巴菲特说的是长期投资,做的却是另外一套的话,他会不止一次提到这个几乎是惊世骇俗的股市关闭理论吗?他有必要这样一次次地去骗人又骗己吗?
最后,我们还想提醒投资者不要被巴菲特曾经做过的看似颇有些规模的短期投资所迷惑。由于巴菲特历来都是将其投资部位分成主要部位投资(重仓持有)和非主要 部位投资,我们应当重点关注的显然是其主要投资部位。下表是截止到2008年底其大部分“主要投资部位”股票的持有时间(以所跨年度计):
表:巴菲特主要投资股票的持仓时间
穆迪公司 |
通用食品 |
联合出版 |
奥美国际 |
哈迪哈曼 |
联众集团 |
联邦住屋 |
6年 | 6年 | 7年 | 7年 | 8年 | 8年 | 11年 |
美国运通 |
首都/ABC |
吉列(宝洁) |
富国银行 |
可口可乐 |
盖可保险 |
华盛顿邮报 |
15年 | 18年 | 18年 | 19年 | 21年 | 32年 | 36年 |
还不够长么?
本节要点:
1、仅就对巴菲特投资体系“精髓”的解读而言,关于巴菲特是价值投资,而“价值投资”不等于“长期投资”的观点具有较大的误导性;
2、在我们看来,企业内在价值投资与长期投资是一枚硬币的两面,不能简单予以分割;
3、伯克希尔持有的股票一直分为“主要投资部位”和“非主要投资部位”,我们判别其行为特质时显然应当关注主要投资部位而不是非主要投资部位。
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如果投資這條路,也有「頓悟」這件事,那麼對我而言,科斯托蘭尼的著作,就是那根當頭棒喝的棍子,翻轉我的投資DNA! 時間發生在兩年前的全球金融海嘯期間。二○○八年九月十五日,雷曼倒台當天,我正在東歐出差。 踏上台灣土地,迎接我們的,卻是個全面崩盤的股市,「明天過後」的驚恐,全面占據市場。 鼓起勇氣,打開電腦進入我的投資組合,一片虧損,不忍卒睹。 科老說:查看買股清單 我檢視十年投資不良決策 躊躇間,直覺的走到書櫃前,科斯托蘭尼《一個投機者的告白》立刻就跳到眼前。這本書出版時,其風趣的譬喻及饒富深意的哲學思考,很快就成為我的案頭書,卻始終沒有花時間咀嚼箇中三昧。 風暴中,重讀一次科老的書,每句話都像警鐘,決定再當一次科老的學生,重修科式學分。這次,必須全神貫注。 遵照大師投資十律中的第七條「不時查看購買的股票清單,並檢查現在還可以買賣哪些股票」。既然要重修學分,就努力從書堆中,找到集保簿,第一次有系統的把過去進出的股票,分類為「慘敗股」與「大勝股」。 這一列,十年來的不良投資決策一一現形。二○○二年在威盛宣布「迦南計畫」的半年後,自作聰明,從兩百元價位「向下攤平」;二○○五年,見第一家台灣電子 廠大膽合併西門子手機部門之後,見獵心喜從五十元開始買進的明基;二○○八年看好兩岸三通行情,增持的航空股,都曾經是重災區中的持股。還好有一些大賺股 支撐,加減之後,算到金融風暴前,幾乎不賠不虧,等於白忙一場。但若算進金融風暴以來的帳面虧損,還倒貼了十幾趴。 科老說:堅定相信自己 我在台股起漲前撿到好股 好在,科老的書中,不只有責備,還提供更多鼓勵與機會。他說:「樂觀主義即使口袋只有兩枚硬幣,也仍然是個王者,悲觀主義只是無足輕重的人,即使他的保險 箱裝滿了錢,」他自己就曾破產兩次,「最後終於在『發財』及『破產』之間,找到一艘適合遠航的船,」這艘船就是「資金」、「耐心」及「堅強的神經」。我口 袋不只有兩枚硬幣,於是決定反向思考,希望在市場崩盤時,找到適合遠航的船。 我仔細列出被市場錯殺的標的,再將可動用資金算清楚,腦中盤算好價位,分批承接。在二○○八年第四季到隔年第一季的半年中,戰利品包括:五十九元的台達電、一百九十元的聯發科、三十九元的台積電、四十七元的台灣大哥大。 同時,也開始買進一級戰區美國股市的股票,奇異、花旗、康寧、高通,都是選擇的標的。想像自己是科老口中吃了安眠藥的投資人,現在滿片慘綠的黑板,也許到了一年之後,就會變成全面漲升的紅盤局面。 特別是奇異,當初奇異負責融資業務的子公司奇異資融,也深陷CDS(信用違約交換)風暴中,市場幾乎一面看空,《財星》(Fortune)雜誌還曾經寫了 一個封面故事,預言奇異可能撐不過海嘯的蹂躪。但研究發現,奇異不是普通公司,有太多全球難以被取代的營業項目,其中,核能發電及飛機引擎,甚至牽涉國家 安全,一旦有難,美國政府不可能坐視不管,於是我從每股十二美元,每隔兩美元,向下承接。 那段時間,我將《一個投機者的告白》從案頭移到枕邊,一七一頁中「投資者必須勇敢、全力以赴,甚至表現得自負些,勇敢的對自己說:『我知道,其他人都是傻瓜』,」更成為最好的安慰劑。 但人心總是肉做的,再怎麼堅定,還是很難完全將噪音隔絕在外,當奇異股價在三月初的盤中,一度摔到六.八元時,我卻怯懦的把事前掛好的預約單取消。從此,奇異的股價,就再也沒回到這個價位了! 但心裡煎熬比我想像中的短,本來打算這樣磨個一年,想不到美股在○九年三月底之後,就往上爬;台股更強,年後觸底之後,進行了長達三個月的三千點大反彈。 七千點左右,眼見滿足點已到,我就遵照科大師指示,「從後面小門離開」減少持股,免受別人樂觀情緒感染,重新捲入市場。 回想起來,一場金融海嘯,透過文字,一個已經過世十年,與我年紀相差一甲子的科斯托蘭尼,竟成為我投資上最重要的老師。 現在出師了嗎?當然還遠得很! 科斯托蘭尼在投資「十律」,一再告誡:「即使自己是對的,也要保持謙遜!」我不僅財富累積還在起步階段,以後見之明看,大部分持股都賣得太早,就連基本的 科式理論,也還在「時時勤拂拭」的幼稚園階段,離「本來無一物」的境界還有一大段的距離。何況,在沒離開市場之前,誰也別想急著提前數鈔票! |