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中国传动的上市运筹 孙红

国企谋求上市
“传动”的历史可追溯至40年前。1969年，南京第二机床厂与南京技工学校合并成立了国有企业南京机床修理厂，该厂于1975年更名为南京高速齿轮箱厂（下称“NGID”），由国家通过南京机电产业（集团）有限公司（下称“南京机电”）持有。
2001年8月，老国企NGID和其他21名发起人成立了一家股份公司—“传动”的前身南京高精齿轮集团股份有限公司（下称“NGC”），注册资本 6000万元，折股6000万股，发起人包括NGID、江苏投资、苏州投资等7家企业法人以及14名管理层和1名独立人士。NGID向NGC转让所有与机 械传动设备制造有关的资产作为出资，其他发起人则以现金出资。而通过此次股份制改造，NGID经营性资产置入了NGC当中，“传动”的14名管理层也正式 在NGC当中有了属于自己的股权（图1），不过，他们和独立人士陈国祥仅拥有NGC3.04%的股权。

值得注意的是，在这些发起人当中，江苏投资、苏州投资等知名的风险投资机构赫然在列，并且从“传动”在诞生之初就急于将公司组织形式设计成股份制等迹象表明，“传动”从一开始就瞄准了上市。
2002年以后，南京市政府为改革及私有化南京的国有企业颁布了多份指导文件，这就使得NGC私有化成为可能。但面临的一个问题是，股份公司发起人的股 份3年内即不能出售也不能转让，管理层要实现MBO，只剩下不断增加注册资本这条道路，而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变，否则将因为 业绩不能连续计算而导致上市无望。
管理层曲线私有化上市主体
但NGC控股股东NGID的私有 化并没有由此止步。2003年7月，南京机械经济开发有限公司（下称“NMED”）及东大科技园股份有限公司（下称“东大”）通过NGID的唯一股东南京 机电以转让资产的方式成为南京高速齿轮箱厂的股东，同时，南京机电、NMED与东大进一步注资，将NGID变更为有限责任公司。变更后，东大、南京机电及 NMED分别拥有NGID42%、20%及38%的股权。NMED也是国有企业，由南京机电连同由刘学忠、李月兰夫妇（下称“刘氏夫妇”）控制的上海宏运 投资管理有限公司（下称“宏运”）以及由潘金宏牵头的47名自然人拥有，而东大也是由刘氏夫妇控制（图2）。2004年2月26日，南京机电继续将 NMED32.78%的股权转让给了宏运以及47名自然人，其中宏运获转让6.67%的股权，47名自然人获转让26.11%的股权。

在这一轮私有化过程当中，刘氏夫妇以约42%的实际持股比例，最终成为NGC的实际控制人，NGC也由一家国有企业成为了一家私营公司。
在此期间，“传动”管理层还逐步取得了集团主要子公司的股权。2003年7月8日，NGC最主要的子公司南京高速注册成立，股东为NGC、NGID以及 9名自然人，9名自然人占到了29.18%的股权，而其中就有7位来自NGC的管理层；另外两间主要子公司宁江和南京宁嘉，管理层也取得了相当比例的股 权，对NGC的话语权进一步增强。
与此同时，刘氏夫妇、潘金宏代表的47名自然人与管理层股东之间达成了协议。2004年1月1日，三者在“传动 系”的主要投票或财务经营决策方面达成共识。根据相关安排，刘氏夫妇、潘金宏委托管理层股东管理公司，并且三者达成了在NGC股东大会上投票权取向一致的 协议。通过这样的安排，管理层股东与刘氏夫妇、潘金宏共同形成了对“传动”实施控制的利益共同体。

管理层通过全资公司双线增持，
彻底完成MBO
就在刘氏夫妇私人公司宏运取得 NMED6.67%股权的第二天，2004年2月27日，宏运就将其持有的NMED所有40%的股权转让给了NGC最主要的子公司南京高速。值得注意的 是，“传动”的管理层以及另外两名自然人持有29.18%的股权。在这样的安排下，管理层实际上间接增加了对NGC的持股。
2004年7 月，NGC成立3年后，“传动”管理层开始兵分两路增加对NGC的持股。其一就是直接增加NGC的持股，其二就是间接增加对NGC的控股股东NGID的持 股。为此，“传动”管理层注册成立了南京联欣创业投资有限公司（下称“联欣”）以及南京市宏欣创业投资有限公司（下称“宏欣”）两家公司。由于此时NGC 已经由国有权属变更成了刘氏夫妇控制的的私人公司，管理层的MBO策略进展得颇为顺利。
2004年7月，联欣以3360万元参与增发新股取得 了NGC25%的股权；2004年12月，联欣继续以595万元的价格收购了NGC另一股东大贺所持有的2.13%股权；2005年10月，NGC的注册 资本由8000万元增至约1.02亿元，其中联欣投入1387.6万元，联欣直接持有NGC的股权比例上升到35.04%。
在间接收购这一条 战线上，2004年10月14日，宏欣受让了南京高速所持有的NMED40%的股权；2004年12月6日，联欣、NMED以及东大受让了南京机电所持有 的NGID20%的股权；2004年12月30日，联欣受让南京机电所持有的NMED20%的股权。
至此，联欣对NGC的实际持股比例达到约40%，超过刘氏夫妇23.5%的实际持股比例，“传动”管理层成为NGC的实际控制人。

直接融资需求日趋迫切
“传动”管理层在改制3年后终于完成了MBO，但国内的资本市场此时已经处在股改前夕，上市融资难以成行。为了抓住风力发电市场蓬勃兴起所带来的市场机遇，MBO后的“传动”对资本的渴求变得更加强烈。
“传动”自2004年以来向GE出售产品，2005年获选成为GE全球风电供应链的合资格供应商，特别是中国政府2005年颁布并自2006年1月1日 起实施的《可再生能源法》，针对开发利用风能等可再生能源发电制定多项政策支持措施，给“传动”的风力传动设备带来新的市场机遇。根据可再生能源独立顾问 公司BTM Consult Aps资料，中国风力发电的累计装机容量将由2006年的2588兆瓦增至2011年的17388兆瓦，增幅达3倍，而且2007-2009年间风力传动 设备供应将出现短缺。
为了抓住市场机遇，“传动”近年来加快了风电传动设备方面的研发，包括与GE共同开发1.5兆瓦风力发电机的风力齿轮传 动设备等，而研发上的投入也由2004年的420万元迅速上升到2005年的2520万元，同时也加大了在风电领域的资本开支，资本开支由2004年的 8240万元上升到2006年4.16亿元。
为了应付庞大的资本支出，2004-2006年间，“传动”的银行贷款由3.79亿元迅速上升至 8.97亿元，而为了节省利息费用，“传动”以利息较低的短期银行贷款为资本开支提供资金，一年内到期的短期银行借款占银行借款总额的绝大比例（表1）。 这样一来，“传动”流动负债超出流动资产。尽管“传动”采取了以短期借款来降低融资成本的策略，但大量的银行借款导致公司的融资成本仍然高昂，2006年 “传动”的融资成本占到了税前利润的44.3%，吞噬了大量利润，导致“传动”在2006年的销售收入较2005年增长了25%的情况下，净利润反而下滑 了约10%，如何争取低成本的融资途径成了提升股东价值的关键。

股权重组，红筹上市
既然国内上市无门，而银行贷款又成本过高，为了后续融资，在摩根士丹利的辅导下，“传动”开始引入境外投资者以及通过境外上市。
2005年9月，NGC由股份公司转变为有限责任公司，而股权结构保持不变。同时2005年8月，联欣也相继收购了包括管理层在内的数位自然人所持的 NGC主要子公司的股权，2005年10月24日，联欣受让了宏欣所持NMED40%的股权。2005年11月，联欣以258万元的代价再次收购了14名 管理层以及1名独立人士所持有的NGC1.79%的股权，“传动”管理层对NGC的持股完全通过全资子公司联欣实现，原本由“传动”管理层和联欣、宏欣共 同对NGC分散持股的复杂结构变得清晰起来（图3）。

2005年12月，联欣将NGC6.54%的股权以500万美金的代价转让给了光大控股旗 下的光大海基中国特别机会基金，管理层实现了部分套现。值得注意的是，联欣直接取得NGC35.04%股权的代价不过约5370万元，而此次转让NGC仅 6.54%的股权就套现500万美金，获利十分丰厚。NGC也由此变更成为一家中外合资企业。
与“传动”在国内股权重组同步展开的是在海外的 造壳行动，2005年3月22日，其后最终的上市主体“传动”在开曼注册成立，由Fortune Apex、Golden Step、Maxjoy、Wiaearn、Luckever等一系列BVI公司及一名代名人萧圣宽拥有，同时萧圣宽全资拥有这些BVI公司。2005年 12月1日，萧圣宽以象征性代价将各BVI公司转让给NGC各股东，而NGC各股东通过BVI公司对“传动”的持股比例完全复制了其于NGC的持股比例 （图4）。

2006年1月，“传动”完成了一轮私募，向境外投资者DPF、邓普顿及惠理基金等国外著名投资机构发行了2800万美元的可换股债券，同时“传动”将发行可换股债券的部分所得款项用以支付收购NGC股权的应付代价，从而解决了返程收购的资金问题。
2006年12月22日，境外投资者DPF、邓普顿及惠理基金决定立即将其可转债转换成“传动”股票。2007年2月8日，“传动”又与GE签订认购协 议，GE Capital以850万美元认购7648股股份，占扩大后发行总股本的5%。GE的入股使“传动”与之的业务合作关系更加紧密，也暗示出GE对“传动” 未来发展的信心，对提升招股价十分有利。
2007年7月4日，“传动”在香港上市。DPF、邓普顿及惠理基金等境外投资者以2800万美元获得的股权，以当日14港元的收盘价计算，市值约28.4亿元，增值高达14倍。而“传动”管理层持有的约3.3亿股，当日市值更高达46亿港元。■

上市公司为何“好赌”？ 孙红

随着金融危机的愈演愈烈，国际投行在中国设立的“赌局”正不断浮出水面，中国传动、碧桂园 （02007.HK）、中信泰富（00267.HK）、九龙建业（00034.HK）、深南电（000037）等上市公司深陷金融衍生品困局。而从相关上 市公司投资金融衍生品的动机角度，大致可以划分为4大类型。
第一类是为公司业务对冲汇率风险。对于具有海外业务的上市公司来说，对汇率进行对 冲原本是最平常的锁定风险的做法之一，一般通过期货互换和简单期权等基本的金融衍生产品就可以满足需求，但是有些企业却与外资投行做起了复杂的金融衍生品 交易，演变成了一场类似赌博的游戏。这一类型的代表就是中信泰富。金融衍生品专家美国康奈尔大学教授黄明判断，中信泰富的巨亏应定性为恶性的赌博投机案 例，并给出了如下理由：“一是通过这些交易，中信泰富赚只可以最多赚5154万美元，而亏则是几十倍的亏；二是需求与交易量的不对称，中信泰富只需要约 30亿澳元，但最大的仓位却超过90亿澳元，所以是赌博；第三，它最担心的是澳元的升值，却要购买澳元去投资，但是它套期保值的方式，正好当澳元升值的时 候，对家会取消合约，所以这是非常恶性的赌博；第四，是使用了复杂的衍生产品。不知道是懂装不懂，还是真的不懂，但其结果就是一个恶性的投机赌博”。

第二类是对公司所需原料套期保值。对以原油等大宗商品作为主要原料的企业而言，通过一些简 单的金融衍生品（期货和简单期权）对原料进行套期保值本是对冲原料价格波动风险的措施，但原本正常的套期保值最后也演变成了一场“概率”游戏。深南电就是 典型的代表。深南电与高盛全资子公司杰润的对赌交易简单来说由两份确认书组成，第一份确认书的有效期为2008年3月3日至12月31日，由三个期权合约 构成：当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获得30万美元的收益 （20万桶×1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可获得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于 62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元；第二份确认书的有效期为2009年1月1日至2010年10 月31日，也由三个期权合约构成：杰润公司在2008年12月30日18 点前，有是否执行的选择权；当浮动价高于66.5美元/桶时，公司每月可获得34万美元的收益（20万桶×1.7美元/桶）；浮动价高于64.8美元 /桶，低于66.5美元/桶时，公司每月可获得（浮动价－64.8美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于64.5美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支 付与（64.5美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。从该内容不难看出，如果油价往上涨，深南电获利有限，而如果油价低于设定价，深南电的亏损将会加 剧。虽然此事由于深南电采取了有争议的做法而暂时陷入僵局，但是如果根据目前的油价执行该赌约的话，深南电的亏损可想而知。
第三类是因发行可 转债进行股本掉期。有些上市公司为降低融资成本发行可转债，同时为了对冲股价上涨带来的可转债亏损和股份摊薄的风险而去做股份掉期，结果陷入和投行之间的 “赌局”，并且由于金融海啸引发股价下跌，陷入恶性循环：股价越跌，股份掉期损失越大，而股份掉期损失越大，则股价就进一步下跌。碧桂园、中国传动就是此 类代表。以碧桂园为例，该公司2008年上半年净利润同比下滑28.5%至10.16亿元，而业绩倒退的根源便是2008年2月与美林签署的一纸“对赌协 议”。以2008年6月30日5.06港元的收盘价计算，该“对赌协议”使碧桂园损失约4.428亿元。而按照2008年12月23日1.88港元的收盘 价计算，碧桂园因为对赌产生的损失更高达14.1亿港元。
第四类是因为“不务正业”而投资衍生品。部分上市公司在进行财务投资时涉足金融衍生 品，特别是在一轮牛市之后，不少上市公司发现投资证券金融产品可能比主业更容易赚取利润。有“澳门李嘉诚”之称的柯为湘旗下的九龙建业就是这样一个典型。 2008年10月27日，九龙建业公告称，从2008年1月1日至10月22日，公司财务投资活动巨亏37亿港元，其中30亿港元亏损发生在最近4个月。 根据披露信息，公司订立了若干场外或然远期协议，其主要条款包括：在协议日期起52周内（约1年）按固定价格购买若干上市股份。根据协议，当股份价格上升 至预定价位时协议就会终止。此外，为对冲风险，九龙建业同时还订立了另外一份场外或然远期协议，在协议日期起52周内（约1年）按固定价格出售若干股份， 以对冲公司因投资股票及衍生工具所承受的股价风险。不过，当该协议涉及的股份跌至预定价位时，协议也会自动终止。　　从这两份远期协议的特征来看，第一份 远期协议的条款很像Accumulator（累股证），而第二份远期协议的条款则很像Decumulator（累股沽出票据）。就在九龙建业披露投资亏损 之后，投行高盛宣布将该股的评级由“买入”调低至“沽售”，理由是亏损高于预期。高盛在报告中指出，这笔始料未及的巨额亏损显示九龙建业的核心地产业务和 非核心的财务投资业务已经失去平衡。■