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投資機構對企業的五種估值法(上)

http://newshtml.iheima.com/2014/0716/144176.html
一、風險收益法:
 
A同學是秀紅資本的合夥人,他在2013年發現並跟進了「二百六」科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學背景的高學歷人才創立的一家致力於X產業的高科技企業。

經過一段時間實際考察,A同學和「二百六」科技的管理層達成投資意向,代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(關於普通股和優先股的問題,結合投票權又涉及比較複雜的投資模型和不同國家地區的法律和監管適配,本文一律以普通股作為投資標的),根據投資額的不同,可以浮動。

而「二百六」科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間,而經過秀紅資本的內部討論,其認可的現金出資額度大致在3000萬元,然後A同學負責實施,計劃在2014年投資3000萬元人民幣至「二百六」科技。他正在考慮應該要求一個多大的股權份額並進行談判。

雙方大致認可如下事實:公司可以長期正常運營,雖然幾年內虧損但是業務能夠持續增長,不過即使公司未來可以賺無數的錢,雙方討論決定以第5年的預測數據0.6億元人民幣利潤做為評估基礎。而目前市場上為數不多,但一直盈利的該行業同等規模類似的非上市企業平均市盈率為15倍. 現在「二百六」科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有,以此標的進行增資擴股進行投前估值和投後估值的計算。出於對3000萬元投資所面對的風險,A同學堅持要求至少50%的目標回報率。

隨後做出以下計算:
 
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結論:投入3000萬現金,持有投後公司25%的普通股。看起來皆大歡喜是不是,不忙,故事還沒有結束。
 
初步定價後,考慮企業的長遠發展需要融資和引進高水平人才,綜合平衡秀紅資本的利益,在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下,A同學又進行了如下業務和股份稀釋推演,並對初始投資價格進行了修訂:
 
A同學建議「二百六」科技聘請三位高級管理人員分別負責技術,財務和營銷。以秀紅資本的經驗, 這三位高管需要分掉10%的股權分別為(3%,3% 以及4%)。預計公司也將會進行第二輪融資,這將會分掉總的另外20%的股權。秀紅資本還認為在公司上市的時候(雖然已經有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋),20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產生的股權稀釋,她需要計算留存率。希望在IPO之後,秀紅資本的股份總額仍不低於18%。

鑑於此, A同學又修改了她的計算:

 
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結論:投入3000萬現金,持有投後公司28.6%的普通股。經過一番討價還價,最終成交。總體而言,資本相對於企業來說還是強勢一些的。
 
這樣就對該企業的投前估值和投後估值都進行了向下修訂,換句話說,在評估基準值=第5年預期利潤X市盈率這個公式下,預期利潤或可比同類企業市盈率都向下修正,這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。同時如果預期利潤低於預期或者高於預期的某一個百分比(比如20%),就要修訂之前的估值,這也是對賭協議的基礎。

如果管理層贏,投資人所佔的股份減少,但是企業總價值大增,則雙贏,或者管理層輸,投資人獲得部分額外股份或業績補償,但是雙輸。

 
你或許質疑計算裡所引用到的高貼現率(50%)。 這也是對風險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護:
 
1)高貼現率是為了彌補私營企業流動性不足的性質,投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。
 
2)私募基金認為他們提供的服務是有價值的,承擔的風險是巨大的。需要高回報率來回饋。
 
3)私募基金認為企業家所做的預測通常含有水分,誇大其詞。需要由高回報率來抵消誇大的部分。
 
儘管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說:
 
1)私募基金認為高貼現率是為了彌補私營企業流動性不足,但具體溢價多少,需要評估。
 
2)我們認為私募基金提供的服務應該和市面上專業諮詢公司的服務來比較並進行估值。服務的真實價值也可用相應價值的股權的形式來抵扣。
 
3)我們並不認同貼現率和企業家誇大的預測掛鉤。而是應該做好市場和企業的調查,就事論事。
 
不過任何事物的存在性就有其合理性,風險投資本身是一個失敗率高的職業,只要雙方均誠實守信,客觀公正並自願地達成協議,不是強買強賣,就應該認可並必須遵守。

企業經營成功後,部分企業家會對媒體宣稱:我最後悔引入風投或者我最後悔的就是上市,因為他們就出了些錢,什麼事情都沒有做,就分了這麼多股份等等之類的言辭都是非常醜陋的,為人從商都必須有契約精神。

而實際上,沒有風投入股的現金實力做支撐,無形資產為企業增值,或者投資了你的對手,那麼他今天是否能夠成功具有非常大的不確定性。

同理:對風投也是如此,當形勢判斷錯誤或者宏觀政策風險以及各種各樣的原因導致企業失敗,應該願賭服輸,即時對賭也要有底線,有節操並在契約下辦事,而刻意動用各種資源讓企業家傾家蕩產,名譽掃地,摧殘人性都是不道德的行為。    
 
以下是一個虛擬的案例,為大家介紹一種新的估值方法:
 
二、比較法
 
比較法是一種快速簡便的方法來給公司進行一個」大概的「估值。我們在其他有類似」特徵「的公司裡尋找比較對象。這些特徵包括風險,增長率,資本結構,以及現金流和時間節點等等。
 
B同學是」二百六」科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資後,實力大增。經過一段時間運營和市場調查後於2015年3月,」二百六「科技有限公司董事會一致決議,由B同學負責收購同行業的競爭對手「二百七」公司。

「二百七」是同行業在江蘇省的著名私營企業,但董事長王老先生由於身體原因並且子女無意繼承該公司業務,同時在飛速發展的X行業內不斷有實力很強的挑戰者出現,公司業務增長率開始平緩,於是有意將公司出售,然後退休。對於「二百六「來說,如果收購成功則將大大加強其技術實力和在華東地區的市場份額。3月18號, B同學正式向」二百七「遞交了收購意向並進行排他性談判。

 
當B同學離開王老先生的辦公室之後,王老先生立刻召開會議,並要求公司的CFO 小Z 重新計算一下」二百七「的價值。進行實質性報價談判。作為公司的CFO,小Z經常接觸私募基金和投行,他們一直在尋求機會入股並爭取將「二百七「IPO。根據其最新寄給小Z的一些同行業的調查報告的數據,小Z比較了廣東省兩家同行業上市公司H公司和P公司的業績 (2013年數據-百萬元)。
 
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根據以上數據,小Z就可以計算出一些倍數,這樣就可以推算出「二百七「的大概價值。 
 
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 綜合來看,小Z認為這些數據給公司的估值提供了很好的參考,但是市盈率的倍數一定要調整了。這是因為H公司(資產負債率為33%)的槓桿率大大高於」二百七」(資產負債率為3%)。如果用P公司的市盈率(14.5)去估值的話,「二百七「的價值大約為4.35億元(14.5*30)。

根據以上分析,小Z 大致認為」二百七「的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權缺乏流動性,估值也因此需要打個折扣,保守估計在20% 到30%之間,取中值25%。

綜合判斷後小Z認為「二百七「的價值大約為3.3億元,經董事長王老先生批准後正式向「二百六」公司報價。B同學是第一次接觸收購案,於是也進行了差不多的推演,覺得報價合理,準備接受了,一切似乎皆大歡喜,雙方都很滿意,各取所需。

然而故事並沒有結束,又起波瀾,「二百六」公司的董事長T同學在董事會上否決了這一提案,並要求B同學重新準備談判,進行報價。B同學很是不解地私下與T同學溝通,「我覺得報價很合理啊,還有足夠的折扣,收購後我們不是會更加強大了嗎」? 「這個收購項目對我們公司有巨大的價值,我也是非常主張去做的,所以不是收購本身的問題,而是價格的問題」。 「價格有什麼問題呢」? B同學不解地問道。
 
首先我知道你是用了估值常用方法中的比較法,進行了細緻地計算並經過了雙方財務核查的確認,也給出了合理的折扣,但是比較法還有幾個重要的方面,不知道你考慮過沒有?
 
1,比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量,我想請問一下,P和「二百七」兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多,但是你仔細看一下明細,P公司前五大客戶和供應商都比較分散,可是「二百七」公司前五大客戶佔了整個銷售額的一半,而80%的原材料供應都來自幾個特定的供應商,從中你能看出什麼問題?「是啊,需要考慮是否有關聯交易和利益輸送的問題,尤其在公司準備出售給其他人的時候,還要考慮其未來供貨和銷售風險的問題,大客戶是否會隨著收購後流失」。這裡需要更細緻的盡職調查和實地走訪。
 
2,還有你看二百七和其它兩家公司的人才結構和薪酬福利情況對比,發現什麼問題?對啊,兩家上市公司的人才結構更合理,水平更高,薪酬福利也高出一大塊,雖然最後和二百七的現金流、利潤率等財務數據差別不大,但是這對公司的估值是有區別的。因為二百七公司為獲得更大的利潤,僱傭了較多普通水平的員工,人才結構老化,而在比同行業其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎上,利潤等財務數據才和其它公司相當,那麼說明其內部管理、技術能力、產品創新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續競爭優勢存疑。
 
3,關於私營企業還有一個無法迴避的問題,就是創始人對企業的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力,在公司中有極高的權威和執行力,多年來大權獨攬,勇於決策使得經營成本比較低並創造了佳績。那麼他離開後,團隊的執行力和效率會不會下降?會否有一批骨幹員工離開呢?我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科技企業,最重要的是人,如果很多骨幹流失,那麼只會剩下一堆電腦,有什麼意義呢?
 
4,還有技術儲備,新產品研發,市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。
 
B同學被說服了,於是根據以上這些方面進行了調查,重新壓低了報價,經過一輪輪談判,最後以2億元的價格成功融資收購了「二百七」公司,並進行了整合。
 
以上的案列是對比較法的一個詮釋,我們要認識到比較法的侷限性:
 
1)首先,我們幾乎不可能找到和完全同等類似的私營企業。也不可能知道其他私營企業是怎麼估值的。
 
2)而且和上市企業不同,私營企業也不大可能將他的財務信息、客戶和市場等向外透露。
 
3)和以貼現現金流模型為基礎的估值方法比較,比較法似乎出入較大,多重因素的重疊使得這個比較變得很複雜。
 
更重要的是,我們也認為,以財務數據為基礎的比較法比較難以適用於初創企業的估值,這主要是由於初創企業大多沒有多少銷售額和利潤,但是成長很快。對這些初創企業用某些財務數據來估值毫無意義。以移動互聯網產業為例,或許用戶註冊量和活躍度是更為重要的指標。用產業相關的倍數給初創企業估值要比用財務數據為基礎的估值可能更加有現實意義。
 

投資 機構 企業 的五 五種 估值
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